1984年株主への手紙

バークシャー・ハサウェイ社バークシャー・ハサウェイ社の株主の皆様へ: 1984 年の当社の純資産増加額は 1 億 5,260 万ドル、または 1 株当たり 133 ドルでした。これはかなり良いように聞こえますが、実際には平凡です。経済的利益は、それを生み出す資本と比較して評価されなければなりません。当社の 20 年間の複利年間簿価上昇率は 22.1% (1964 年の 19.46 ドルから 1984 年の 1108.77 ドルまで) でしたが、1984 年の上昇率はわずか 13.6% でした。昨年議論したように、1 株当たりの本質的な事業価値の増加は、本当に重要な経済指標です。しかし、本質的なビジネス価値の計算は主観的なものです。私たちの場合、簿価は、やや控えめではありますが、有用な指標として機能します。私の判断では、本質的な事業価値と簿価は 1984 年にほぼ同じ割合で増加しました。私は学術的な立場を活かして、資本基盤の急増が収益率に及ぼす影響について過去にお話ししました。残念ながら、私の学術的な発言は現在、報道的な発言に取って代わられつつあります。これまでの 22% という比率は、まさに歴史そのものです。今後 10 年間で年間 15% を稼ぐには (現在の配当政策を継続すると仮定し、詳細についてはこの手紙で後ほど説明します)、合計で約 39 億ドルの利益が必要になります。これを達成するには、いくつかの大きなアイデアが必要ですが、小さなアイデアだけでは役に立ちません。私のゼネラルマネジメントのパートナーであるチャーリー・マンガーと私には、現時点ではそのようなアイデアはありませんが、経験上、時折思い浮かぶことがあります。（戦略計画としてはどうですか？）

報告されている収益源次のページの表は、バークシャーの報告された収益の出所を示しています。多くの構成事業におけるバークシャーの純所有権は、優良企業の合併が行われた 1983 年半ばに変更されました。これらの変更により、表の最初の 2 列が、基礎的なビジネスパフォーマンスの最適な尺度を提供します。いずれかの事業体による異常な資産売却に起因する重大な損益はすべて、表の一番下近くの行にある有価証券取引と合算され、営業利益には含まれません。（当社では、実現キャピタルゲインまたはキャピタル損失の年間数値は無意味であると考えていますが、数年間にわたる実現キャピタルゲインと未実現キャピタルゲインの合計は非常に重要であると考えています。）さらに、のれんの償却は特定の事業に対して請求されませんが、付録に概説されている理由により、のれんの償却は特定の事業に対して請求されません。1983年の年次報告書における私の書簡に対する、別の項目として記載されています。 (000番台省略)

当期純利益税引前利益税引後利益

バークシャーの合計シェアバークシャーのシェア

1984 1983 1984 1983 1984 1983

営業利益: 保険グループ: 引受事業 … $(48,060) $(33,872) $(48,060) $(33,872) $(25,955) $(18,400) 純投資収益 … 68,903 43,810 68,903 43,810 62,059 39,114 バッファローニュース … 27,328 19,352 27,328 16,547 13,317 8,832 ネブラスカファニチャーマート(1) 14,511 3,812 11,609 3,049 5,917 1,521 シーズキャンディーズ … 26,644 27,411 26,644 24,526 13,380 12,212 関連小売店 .. (1,072) 697 (1,072) 697 (579) 355 優良切手(2) (1,843) (1,422) (1,843) (1,876) (899) (353) 相互積立金およびローン … 1,456 (798) 1,166 (467) 3,151 1,917 精密鋼材 … 4,092 3,241 3,278 2,102 1,696 1,136 繊維製品 … 418 (100) 418 (100) 226 (63) ウェスコ財務 … 9,777 7,493 7,831 4,844 4,828 3,448 のれん償却費 .. (1,434) (532) (1,434) (563) (1,434) (563) 借入金利息 … (14,734) (15,104) (14,097) (13,844) (7,452) (7,346) 株主指定拠出金 … (3,179) (3,066) (3,179) (3,066) (1,716) (1,656) その他 … 4,932 10,121 4,529 9,623 3,476 8,490

営業利益 … 87,739 61,043 82,021 51,410 70,015 48,644 特別GEICO分配金 .. — 19,575 — 19,575 — 18,224 特別Gen.食品流通 8,111 - 7,896 - 7,294 - 有価証券売却および資産の異常売却 .. 104,699 67,260 101,376 65,089 71,587 45,298

収益総額 - 全事業体 $200,549 $147,878 $191,293 $136,074 $148,896 $112,166 ====== ==== ==== ==== ==== ====== (1) 1983 年の数字は 10月から12月まで。 (2) 1984 年と 1983 年は比較できません。主要な資産は、1983 年半ばの Blue Chip Stamps の合併時に譲渡されました。鋭い観察力を持つ株主は、GEICO 特別分配金の金額と表内のその位置が昨年の表示から変更されていることに気づくでしょう。それらは「会計」収益を再分類して削減しますが、その変更は完全に形式的なものであり、実質的なものではありません。しかし、その変化の背後にある物語は興味深いものです。昨年報告されたように: (1) 1983 年半ばに GEICO は自社株を購入する公開買い付けを行った。 (2) 同時に、当社は書面による契約により、GEICO の株式を以下の金額で売却することに合意しました。

GEICOが他のすべての株主から入札を通じて買い戻した株式の総数に比例する。 (3) 入札完了時に、当社は 350,000 株を GEICO に引き渡し、現金 2,100 万ドルを受け取り、入札前に所有していた GEICO の割合と全く同じ割合の GEICO を所有することになりました。 (4) GEICO と当社との取引は比例償還に相当し、大手法律事務所が無資格で当社に出した意見。 (5) 税法は論理的に、そのような比例償還は配当と実質的に同等であるとみなしているため、当社が受け取った 2,100 万ドルには 6.9% の企業間配当率のみが課税されました。 (6) 重要なのは、2,100 万ドルが、GEICO における当社の所有権に帰結していた未分配の収益よりもはるかに少なく、したがって、経済的実質の観点から、当社の見解では配当に相当するということです。これは重要かつ異例のことであったため、該当する四半期報告書と年次報告書のこのセクションの両方で、昨年の GEICO の分配を強調しました。さらに、当社は監査人であるピート・マーウィック・ミッチェル・アンド・カンパニーに対してこの取引を強調しました。ピート・マーウィックのオマハ事務所と審査中のシカゴのパートナーの両方が、異議なく当社の配当提示に同意しました。 1984 年に、当社はゼネラルフーズと実質的に同様の取引を行いました。唯一の違いは、ゼネラル・フーズが公開市場で一定期間をかけて自社株を買い戻したのに対し、GEICOは「ワンショット」公開買い付けを行ったことだ。ゼネラル・フーズ社のケースでは、当社は株式を買い戻す日ごとに、当社の所有割合がまったく変わらない量の株式を同社に売却しました。繰り返しになりますが、私たちの取引は買戻しが始まる前に締結された書面による契約に従って行われました。そしてまた、私たちが受け取ったお金は、購入以来私たちの所有権に利益をもたらした利益剰余金よりもはるかに少額でした。全体として、当社はゼネラル・フーズから現金 21,843,601 ドルを受け取り、当社の所有権はちょうど 8.75% に留まりました。この時点で、ピート・マーウィックのニューヨーク事務所が登場しました。 1984年後半、同社のオマハ事務所とシカゴの審査パートナーの結論に同意しないと表明した。ニューヨークの見解は、GEICOとゼネラル・フーズとの取引は配当金の受け取りとしてではなく、バークシャーによる株式の売却として扱われるべきだというものだった。この会計アプローチでは、各企業の株式への投資コストの一部が償還金として請求され、利益は配当収入ではなくキャピタルゲインとして表示されます。これは会計上のアプローチのみであり、税金とは関係ありません。ピート・マーウィックは、この取引が IRS 目的の配当であることに同意します。私たちは、経済的実質と適切な会計の両方の観点から、ニューヨークの立場に同意しません。しかし、適格な監査人の意見を避けるために、我々はここでピート・マーウィックの 1984 年の見解を採用し、それに応じて 1983 年を再記述した。どれも、

ただし、本質的な事業価値には影響を与えません。GEICO およびゼネラルフーズにおける当社の所有権、現金、税金、および当社の保有株式の時価と課税基準はすべて同じままです。今年、当社は再びゼネラル・フーズと契約を締結し、ゼネラル・フーズが行う公開市場購入と同時に株式を売却することとしました。この取り決めにより、当社の所有権は常に変更されないことが規定されています。これを維持することで、税務上の配当処理を保証します。また、私たちの見解では、この取引の経済的本質は、やはり配当収入の創出です。ただし、この点に直接関係する会計規則が採用されない限り、当社は償還を配当収入ではなく株式の売却として会計処理します。当社は今後も、お客様へのレポートの中でそのような特別な取引を目立つように特定していきます。当社はこれらの比例償還に対する低い税金を享受しており、いくつかの償還に参加してきましたが、このような自社株買いは売却しない株主にとっても少なくとも同様に有利であると考えています。優れた事業と快適な財務状況を抱える企業が、市場で自社株が本質的価値をはるかに下回って売却されていることに気付いた場合、自社株買いほど確実に株主に利益をもたらす代替措置はありません。（当社の自社株買いの推奨は、価格と価値の関係によって決定されるものに限定されており、「グリーンメール」買い戻しには適用されません。これは、当社が不快で嫌悪する行為であると考えられます。これらの取引では、二者は無実で相談を受けていない第三者を利用することによって個人的な目的を達成します。プレイヤーは次のとおりです。(1) 株券のインクが乾く前に、「お金か命か」というメッセージを経営者に伝える「株主」恐喝者。 (2) 他の誰かが代価を支払ってくれる限り、どんな代償を払ってもすぐに和平を求める企業内部関係者。 (3) (1) を消滅させるために (2) によって資金が使用された株主。騒ぎが収まると、強盗をする一時的な株主が「自由企業」について演説し、強盗の経営陣が「会社の最善の利益」について演説し、傍観している無実の株主が黙って見返りに資金を提供する。）当社が最大の投資を行っている企業はいずれも、価格と価値の間に大きな乖離があった時期に大規模な自社株買いを行ってきた。株主として、私たちはこれが 2 つの重要な理由から心強く、やりがいのあることであると考えています。

明白なものと、微妙で必ずしもそうとは限らないもの分かりました。明らかな点には基本的な算術が含まれます。1 株当たりの本質的な事業価値を大幅に下回る価格で大規模な自社株買いを行うと、その価値は非常に重要な形で即座に増加します。企業が自社株を購入する場合、多くの場合、1 ドルで現在価値の 2 ドルを簡単に手に入れることができます。企業買収プログラムがうまくいくことはほとんどなく、落胆するほど多くの場合、1 ドルを費やしても 1 ドルに近い価値を得ることができません。

再購入のもう 1 つの利点は、正確な測定の対象にはなりませんが、時間が経てば同様に重要になる可能性があります。企業の市場価値が事業価値を大幅に下回っているときに自社株買いを行うことで、経営陣は、経営陣の領域を拡大するが株主には何の役にも立たない（あるいは害を及ぼす）行為ではなく、株主の富を増大させる行為に自社株買いが与えられることを明確に示している。これを見て、株主や潜在的な株主は、事業からの将来の利益の見積もりを高めます。この上方修正により、市場価格は本質的なビジネス価値により一致したものになります。これらの価格は完全に合理的です。投資家は、別のドラマーに行進する利己的な経営者の手中にある事業よりも、株主寄りの傾向が明らかな経営者の手中にある事業に、より多くのお金を払うべきである。（極端なことを言えば、ロバート・ウェスコが支配する会社の少数株主になるためにいくら払いますか？）キーワードは「実証済み」です。明らかにオーナーの利益になる場合でも自社株買いに一貫して背を向ける経営者は、その動機について本人が知っている以上に多くのことを明らかにしている。彼が「株主の富の最大化」（今シーズンのお気に入り）などの広報にインスピレーションを得たフレーズをどれだけ頻繁に、あるいは雄弁に口にしても、市場は彼に預けられた資産を正しく割り引いてくれる。彼の心は口に耳を傾けません - そしてしばらくすると、市場も耳を傾けなくなります。当社は、他の株主と同様に、当社の 3 大株主である GEICO、ワシントン・ポスト、ゼネラル・フーズの大規模な自社株買いによって、非常に大きな繁栄を遂げてきました。（当社が第 4 位の株式を保有しているエクソンも、賢明かつ積極的に自社株買いを行っていますが、この場合、当社の地位を確立したのはつい最近です。）これらの各企業では、バーゲン価格での自社株買いにより、優良事業に対する株主の利益が大幅に高まっています。当社は、株主を意識した経営と優れた経済性を提供するこのような事業の権益を保有することに非常に満足しています。次の表は、当社の 1984 年末時点の市場性株式の純保有額を示しています。すべての数値には、ウェスコおよびネブラスカファーニチャーマートの少数株主に帰属する持分は含まれていません。株式数原価市場

(000 桁省略) 690,975 Affiliated Publications, Inc. … $ 3,516 $ 32,908 740,400 American Broadcasting Companies, Inc. 44,416 46,738 3,895,710 Exxon Corporation … 173,401 175,307 4,047,191 General Foods Corporation … 149,870 226,137 6,850,000 GEICO株式会社 … 45,713 397,3002,379,200 Handy & Harman … 27,318 38,662 818,872 Interpublic Group of Companies, Inc. 2,570 28,149 555,949 Northwest Industries 26,581 27,242 2,553,488 Time, Inc. … 89,327 109,162 1,868,600 ワシントン・ポスト社 … 10,628 149,955

$573,340 $1,231,560 その他すべての普通株式 11,634 37,326

普通株式合計 $584,974 $1,268,886 ======== ======= 価値と価格の定性的基準と定量的基準の両方を満たす株式投資を見つけることが今ほど困難になってから 10 年以上が経ちました。私たちはこれらの基準の妥協を避けるよう努めていますが、何もしないことが最も難しい仕事であると考えています。 (あるイギリスの政治家は、19 世紀における自国の偉大さは「見事な不活動」政策によるものだと考えました。これは、参加者が従うよりも歴史家が賞賛する方がはるかに簡単な戦略です。) このセクションの冒頭で提供された数字に加えて、当社が所有するビジネスに関する情報は、42 ～ 47 ページの経営陣のディスカッションに掲載されています。ウェスコの事業に関する詳細な説明は、チャーリー・マンガーのレポートの 50 ～ 59 ページに掲載されています。リサイクル業界の状況に関する彼のコメントは特に興味深いものとなるでしょう。当社のその他の主な管理対象事業には、ネブラスカファーニチャーマート、シーズ、バッファローイブニングニュース、保険グループがありますが、ここでは特に注目します。

ネブラスカファニチャーマート昨年、私はBさん（ローズ・ブラムキン）とその家族を紹介しました。私は彼らが素晴らしいと言いましたが、私はこの件を控えめに説明しました。彼らの卓越した才能と人格をさらに一年観察してきましたが、正直に言えますが、ブルムキン家よりも優れた機能や行動を示す経営陣を見たことがありません。取締役会会長のBさんは現在91歳で、最近地元新聞に「家に帰って食べて寝るだけ、それだけです。ビジネスに戻るために日が暮れるまで待ちきれません」と語ったことが報じられた。 B さんは開店から閉店まで年中無休で店にいて、おそらくほとんどの CEO が 1 年間に行うよりも多くの意思決定を 1 日に下しています (それ以上の意思決定も)。 5月にBさんはニューヨーク大学から商業科学の名誉博士号を授与された。（彼女は「早道」の学生です。博士号を取得するまで、人生で学校の教室で過ごした日は一日もありませんでした。）これまでにニューヨーク大学からビジネス分野の名誉学位を授与された人には、ニューヨーク大学の CEO、クリフトン・ガービン・ジュニアが含まれます。Exxon Corp.; ウォルター・リストン、当時シティコープのCEO。フランク・ケーリー、当時IBMのCEO。トム・マーフィー、当時ゼネラルモーターズのCEO。そして最近ではポール・ボルカー。（彼らは良い仲間だ。）ブルムキンの血は薄くなかった。 B さんの息子であるルイと、彼の 3 人の息子、ロン、アーヴ、スティーブは全員、NFM の驚くべき成功に全力で貢献しています。若い世代は、B 氏とルイ氏が運営する最高のビジネススクールに参加しており、彼らのトレーニングはパフォーマンスに明らかです。昨年の NFM の純売上高は 1,430 万ドル増加し、合計は 1 億 1,500 万ドルとなりました。これらはすべてオマハの 1 店舗からのものです。これは、米国の単一の家庭用家具店が生産する量としては群を抜いて最大です。実際、昨年の売上増加自体は、多くの成功した規模の店舗の年間売上高を上回っていました。ビジネスがこの成功を達成できるのは、その成功に値するからです。その理由はいくつかの数字でわかります。国内最大の家庭用家具の独立系専門小売店であるレヴィッツ・ファニチャーは、1984年度の10-Kで、自社の価格を「商圏内の従来の家具店が課す価格よりも一般的に低い」と述べた。この年の Levitz 社の粗利益率は 44.4% でした (つまり、顧客は平均して、購入に 55.60 ドルかかる商品に対して 100 ドルを支払っていました)。 NFM の粗利益率はその半分にすぎません。 NFM の低い利益率は、その並外れた効率性によって可能です。営業経費 (給与、占有率、広告など) が売上高の約 16.5% であるのに対し、レビッツでは 35.6% です。これらはいずれも、適切に管理された経営を行っているレビッツを批判するものではありません。しかし、NFM の運営は単に並外れたものです (そして、すべては 1937 年に B 夫人による 500 ドルの投資から来ていることを思い出してください)。比類のない効率性と賢明な大量購入により、NFM は優れた資本利益率を獲得しながら、顧客が通常の値上げを維持している店舗で同じ商品を購入する場合にかかる平均コストより少なくとも年間 3,000 万ドルを節約することができます。このような節約により、NFM は地理的な範囲を常に拡大し、オマハ市場の自然な成長をはるかに超える成長を享受することができます。私は多くの人から、ブルムキン一家が彼らのビジネスにどのような秘密をもたらしているのかと尋ねられました。これらはそれほど難解ではありません。家族全員: (1) ベン・フランクリンやホレイショ・アルジャーが落ちこぼれに見えるほどの熱意とエネルギーを持って努力する。 (2) 並外れた現実主義で彼らの特別な能力の領域を定義し、その範囲内のすべての事項に対して断固として行動する。 (3) 特別な能力の領域外で失敗する最も魅力的な命題であっても無視する。 (4) 誰に対しても常に品位のある振る舞いを心がけます。（Bさんは要約すると、「安く売って真実を伝える」ということです。）B さんとその家族の誠実さに関する私たちの評価は、私たちが事業の 90% を買収したときに実証されました。NFM は監査を受けたことがなく、私たちは監査を要求しませんでした。私たちは在庫を調べたり売掛金を確認したりしませんでした。不動産の所有権を確認しませんでした。私たちはBさんに5,500万ドルの小切手を渡し、彼女は私たちに言葉を与えてくれました。これで対等なやりとりができました。あなたと私は、ブルムキン家とパートナーシップを築くことができて幸運です。

シーズキャンディーズ以下は、Blue Chip Stamps による買収以降の See のパフォーマンスの通常の要約です。

会計年度	売上収益	税引後営業利益	キャンディーが何ポンドも売れた	年末も営業中
1984年	135,946,000	13,380,000	24,759,000	214
1983年 (53週間)	133,531,000	13,699,000	24,651,000	207
1982年	123,662,000	11,875,000	24,216,000	202
1981年	112,578,000	10,779,000	24,052,000	199
1980年	97,715,000	7,547,000	24,065,000	191
1979年	87,314,000	6,330,000	23,985,000	188
1978年	73,653,000	6,178,000	22,407,000	182
1977年	62,886,000	6,154,000	20,921,000	179
1976年 (53週間)	56,333,000	5,569,000	20,553,000	173
1975年	50,492,000	5,132,000	19,134,000	172
1974年	41,248,000	3,021,000	17,883,000	170
1973年	35,050,000	1,940,000	17,813,000	169
1972年	31,337,000	2,083,000	16,954,000	167
このパフォーマンスは一般的な上げ潮によって生み出されたものではありません。それどころか、箱入りチョコレート業界の多くの著名な参加者は、この同じ期間に損失を出したか、わずかながら利益を上げています。私たちの知る限り、高い収益性を達成しているのは、規模の大きな競合他社 1 社だけです。 See’s の成功は、優れた製品と優れたマネージャー、チャック・ハギンズの組み合わせを反映しています。 1984 年中、当社は近年の慣例よりもかなり低い価格引き上げを行いました。実現ポンド当たりの実現額は 5.49 ドルで、1983 年からわずか 1.4% の上昇でした。幸いなことに、当社は近年当社に問題を引き起こしていたコスト管理に関して良好な進歩を遂げました。原材料費を除くポンド当たりのコストは、主に当社の管理外の費用セグメントですが、昨年はわずか 2.2% 増加しました。当社のコスト管理の問題は、同一店舗ベースでの販売量（ドルではなくポンドで測定）が若干減少しているという問題によってさらに悪化しています。近年、店舗を通じて販売された合計ポンド数は、毎年数店舗の純増によってのみほぼ一定のレベルを維持しています。これ以上の-手に入れたいお店-

同じ量の状況では、当然、ポンドあたりの販売コストに大きな圧力がかかります。 1984 年には既存店売上高は 1.1% 減少しました。ただし、店舗数の増加により、総店舗数は 0.6% 増加しました。 (両方の割合は、1983 年の 53 週間の会計年度を補うために調整されています。) See のビジネスは、毎年少しずつ季節性が増す傾向があります。クリスマス前の 4 週間で、年間の取引高の 40% を生産し、年間の利益の約 75% を獲得します。イースターやバレンタインデーの期間にもかなりの額を稼ぎますが、それ以外の時期はほとんど立ち往生しています。近年、クリスマスの店舗数が相対的に重要になってきており、大量注文や通信販売も同様に重要になっています。クリスマス期間にビジネスが集中することにより、経営上多くの問題が発生しますが、そのすべてがチャックと彼の同僚によって卓越したスキルと優雅さで処理されました。彼らのソリューションには、サービスの品質や製品の品質に一切の妥協がありません。大手競合他社のほとんどは同じとは言えません。当社よりも需要の山と谷が多少少ないにもかかわらず、生産サイクルをスムーズにして単価を下げるために、防腐剤を添加したり完成品を冷凍したりしています。私たちはそのような手法を拒否し、事実上、製品の変更ではなく生産上の悩みを解決することを選択します。私たちのモールの店舗は、多くの新しい食品や軽食のベンダーに直面しており、休日以外の期間には特に激しい競争が発生します。私たちは反撃するために新製品を必要としており、1984 年中に 6 種類のキャンディーバーを発表しましたが、全体的には好評を博しました。さらなる製品の導入も予定されています。 1985年に我々はポンド当たりコストの上昇をインフレ率以下に抑える努力を強化する。ただし、これらの取り組みを継続的に成功するには、同じ店舗のポンドでの利益が必要になります。1985年の価格は、1984年の価格よりも平均6% 〜7% 高くなるはずです。同じ店舗の量に変化がないと仮定すると、利益は中程度の利益を示すはずです。## バッファローイブニングニュース

1984 年のニュース社の利益は、私たちが予想していたよりもかなり大きかった。 See’s と同様に、コスト管理において素晴らしい進歩が見られました。報道編集室での労働時間を除くと、総労働時間は約2.8％減少した。この生産性の向上により、全体的なコストの増加は 4.9% にとどまりました。スタン・リプシーと彼の経営陣によるこのパフォーマンスは、業界最高のものの 1 つでした。しかし現在、コストの加速に直面しています。 1984年半ば、私たちは大幅な「追い上げ」賃金上昇を規定する新たな複数年にわたる労働組合契約を締結した。この追い上げは完全に適切です。1977 年から 1982 年の不採算期間における当社の組合の協力精神は、当社がクーリエエクスプレスとのコスト競争力を維持することに成功した重要な要因でした。もしコストを抑えていなかったら、その闘いの結果は違ったものになっていたかもしれません。私たちの新しい組合契約はさまざまな日付で発効したため、1984 年のコストには、追い上げの増加はほとんど反映されませんでした。しかし、この増加は 1985 年にほぼ完全に効果を発揮するため、今年の当社の単位労働コストは、業界のそれよりもかなり大きな割合で上昇することになります。生産性が引き続きわずかに向上することで、この増加は緩和されると予想していますが、今年は賃金コストの大幅な上昇は避けられません。新聞用紙の価格動向も、現在は 1984 年ほど好ましくありません。主にこれら 2 つの要因により、ニュース社のマージンは少なくともわずかに縮小すると予想されます。ニュースで私たちに有利に働くことは、経済的に重要な 2 つの要素です。 (1) 私たちの発行部数は、広告主にとって最大の利益となる分野に異常な程度に集中しています。一方、幅広い発行部数を誇る「地方」新聞は、ほとんどの広告主にとってほとんど役に立たない分野で発行部数のかなりの部分を占めています。あなたが案内広告で販売しようとしている子犬にとって、数百マイル離れた購読者はあまり見込みがありません。また、大都市圏にしか店舗を持たない食料品店にとっても同様です。広告主がそう呼ぶ「無駄な」発行部数は収益性を損なう。新聞の経費は主に総発行部数によって決まる一方、広告収入（通常は総収入の70％～80％）は有用な発行部数にのみ影響する。 (2) バッファロー小売市場における当社の浸透度は並外れたものです。広告主は、ニュースだけを使用して、ほぼすべての潜在的な顧客にリーチできます。昨年、私はこの異常な読者の受け入れについてお話しました。当時、国内最大の新聞 100 社の中で、当社の普及率は日刊紙で第 1 位、日曜紙で第 3 位でした。最新の数字によると、平日の普及率は第 1 位、日曜日は第 2 位です。（それでも、バッファローの世帯数は減少しているため、現在の平日の発行部数はわずかに減少していますが、日曜日は変わりません。）また、この異常なほど読者に受け入れられた主な理由の 1 つは、私たちが読者に届けた異常な量のニュースであることもお話ししました。つまり、当社の紙面のかなりの割合がニュースに当てられており、当社の規模範囲内の他の主要紙の場合よりも大きな割合を占めています。 1984 年の「ニュースホール」比率は 50.9% (1983 年は 50.4%) で、典型的な 35% ～ 40% をはるかに上回るレベルでした。今後もこの比率は50％圏内を維持してまいります。また、私たちですが、

昨年は他の部門の総労働時間を削減しましたが、ニュース編集室の雇用レベルは維持しており、今後も維持していくつもりです。 1984 年にはニュース編集室のコストが 9.1% 増加し、その増加率は全体のコスト増加である 4.9% をはるかに上回っていました。私たちのニュースホール政策では、新聞用紙に多額の追加費用がかかります。その結果、収益に占める当社の報道コスト（ニュースホールの新聞用紙に人件費とニュース編集室の経費を加えたもの）の割合は、当社の規模の有力紙のほとんどよりも高くなっています。しかし、私たちの新聞やその他の主要な新聞には、これらのコストを維持する十分な余地があります。同等の規模の新聞の「高い」ニュースコストと「低い」ニュースコストの差はおそらく3パーセントポイントですが、税引前利益率はその10倍であることがよくあります。有力新聞の経済学は優れており、ビジネス界でも最高の部類に入ります。当然のことながら、経営者は、素晴らしい製品を確実に生み出しているからこそ、素晴らしい収益性が達成されていると信じたいのです。その快適な理論は、不快な事実の前ではしぼんでしまいます。一流の新聞は素晴らしい利益を上げていますが、三流の新聞の利益は、いずれかのクラスの新聞がそのコミュニティ内で支配的である限り、同等かそれ以上です。もちろん、同紙が優位性を獲得するには、製品の品質が極めて重要であった可能性があります。私たちは、これがニュースの場合に当てはまると信じています。これは主に、私たちに先立ったアルフレッド・キルヒホーファーのような人々のおかげです。一度支配的になると、市場ではなく新聞自体がその新聞がどれほど良いか悪いかを決定します。良くも悪くも繁盛するでしょう。これはほとんどのビジネスには当てはまりません。一般に、品質の低下は経済性の低下を生み出します。しかし、多くの市民にとって、貧弱な新聞であっても、その「掲示板」としての価値のためにお買い得であることに変わりはありません。その他の条件が同じであれば、貧弱な製品は一流の製品ほどの読者層を獲得することはできません。しかし、貧弱な製品であっても、多くの市民にとって依然として不可欠であり、彼らの注意を引くものは広告主の関心も引くことになります。市場によって高い基準が課されない以上、経営陣が独自に基準を課さなければなりません。ニュースに対する平均以上の支出への私たちの取り組みは、重要な定量的基準を示しています。私たちは、スタン・リプシーとマレー・ライトがはるかに重要な定性的基準を引き続き適用してくれると信頼しています。チャーリーと私は、新聞が社会において非常に特別な制度であると考えています。私たちは『ニュース』を誇りに思っており、今後さらに大きな誇りが正当化されることを目指しています。## 保険事業

以下に示すのは、保険業界の 2 つの主要な数値をリストした通常の表の更新版です。

年	収入保険料の変化 (%)	契約者配当後のコンバインド比率
1972年	10.2	96.2
1973年	8.0	99.2
1974年	6.2	105.4
1975年	11.0	107.9
1976年	21.9	102.4
1977年	19.8	97.2
1978年	12.8	97.5
1979年	10.3	100.6
1980年	6.0	103.1
1981年	3.9	106.0
1982年	4.4	109.7
1983 (改訂)	4.5	111.9
1984年 (推定)	8.1	117.7

競争力のある価格設定により、一般的にコンバインドレシオは 108 ～ 113 の範囲になります。 1984 年の当社独自のコンバインド・レシオは 134 という屈辱的な数字でした。（このレポート全体と同様に、このレシオの報告では仕組まれた決済と損失引当金の想定を除外しています。このレシオに対する非継続事業の影響など、さらに多くの詳細は 42 ～ 43 ページに記載されています）。当社の保険引受実績は、3 年連続で業界の実績を大きく下回っています。当社は、1985 年にはコンバインド・レシオが改善すると予想しており、また当社の改善は業界の改善を大幅に上回ると予想しています。マイク・ゴールドバーグは、保険業務を引き継ぐ前に私が犯した多くの間違いを正してくれました。さらに、当社の事業は過去数年間に平均を下回る業績をあげた事業分野に集中しており、その状況により多くの競合他社が抑制され始めており、一部は淘汰されつつあります。競争が激動したため、当社は 1984 年の後半に、ビジネスをほとんど失うことなく、特定の重要な路線で大幅な価格引き上げを行うことができました。私は数年前から、当社の最高の財務力が当社の保険事業の競争力に大きな変化をもたらす日が来るかもしれないとお伝えしてきました。その日が来たのかもしれない。当社はほぼ疑いなく、国内で最も強力な損害保険事業であり、はるかに大きな規模の有名企業よりもはるかに優れた資本基盤を有しています。同様に重要なことは、当社の企業ポリシーはその優位性を維持することです。保険の購入者は、現金と引き換えに約束だけを受け取ります。その約束の価値は、繁栄ではなく、逆境の可能性に対して評価されるべきです。少なくとも、この約束は、金融市場の低迷と非常に不利な引受結果の長期にわたる組み合わせに耐えられるように見える必要があります。当社の保険子会社は、そのような環境においても約束を守る意欲と能力を持っていますが、他の多くの企業が明らかにそうしているわけではありません。当社の財務力は、昨年報告した仕組決済および損失引当金の想定業務において特に強みとなります。仕組まれた和解の請求者と損失準備金を再保険している保険会社は、今後数十年間にわたって支払いが行われることを完全に確信する必要があります。損害保険分野では、長期的な強みが問われないこの試練に耐えられる企業はほとんどありません。 (実際、当社が自らの負債を再保険する会社はほんの一握りです。) 当社はこれらの新しい事業分野で成長し、引き受けた負債を相殺するために保有する資金は、年間で 1,620 万ドルから 3,060 万ドルに増加しました。私たちは成長が継続し、おそらく大幅に加速すると予想しています。この予測される成長をサポートするために

当社は、仕組み化された決済と損失準備金の引当を専門とする当社の再保険部門であるコロンビア保険会社の資本を大幅に増資しました。これらのビジネスは非常に競争が激しいですが、満足のいく収益が得られるはずです。 GEICO では、いつものように、良いニュースがほとんどです。同社は 1984 年に主力保険事業で優れたユニット増加を達成し、その投資ポートフォリオのパフォーマンスは引き続き驚異的でした。保険引受成績は今年後半に悪化したものの、依然として業界の成績よりははるかに良好です。年末時点で GEICO に対する当社の所有権は 36% に達しており、したがって、彼らの直接の財産/傷害額 8 億 8,500 万ドルに対する当社の権益は 3 億 2,000 万ドルに達し、これは当社自身の保険料額の 2 倍をはるかに上回っています。私はここ数年、GEICO 株の業績が同社の業績を大幅に上回っていることを報告しましたが、後者の業績は素晴らしいものでした。当時、貸借対照表上の GEICO 投資の帳簿価額は、GEICO の本質的な事業価値の成長を上回る速度で増加しました。事業の業績に比べて株式の業績が過剰になることは明らかに毎年起こるわけではなく、場合によっては株式の業績が業績を下回る年もあるだろうと警告しました。 1984 年にそれが起こり、GEICO に対する当社の持分の帳簿価額はほとんど変化しませんでしたが、その一方で、その持分の本質的な事業価値は大幅に増加しました。 1984 年初頭のバークシャーの純資産の 27% が GEICO で占められていたため、その静的な市場価値がその年の当社の利益率に大きな影響を与えました。私たちはこのような結果にまったく不満はありません。市場価値が急騰して本質的価値がわずか 1/2 X 増加するよりも、市場価値が減少する一方で、GEICO の事業価値が年間で X 増加することをはるかに望んでいます。 GEICO の場合、他のすべての投資と同様に、市場のパフォーマンスではなくビジネスのパフォーマンスに注目します。ビジネスに関する私たちの期待が正しければ、最終的には市場も追随するでしょう。バークシャーの株主である皆さんは、GEICO のジャック・バーン、ビル・スナイダー、ルー・シンプソンの才能から多大な恩恵を受けてきました。 GEICO は、中核事業である低コストの自動車保険および住宅所有者保険において、持続可能な大きな競争上の優位性を持っています。これはビジネス全般においては稀な資産であり、金融サービスの分野ではほとんど存在しません。 (GEICO 自体がこの点を例証しています。同社の優れた経営にもかかわらず、GEICO は中核事業以外のあらゆる取り組みにおいて優れた収益性を実現できていません。) 大規模な業界では、GEICO のような競争上の優位性により、並外れた経済的報酬が得られる可能性があり、ジャックとビルはその可能性を実現する上で優れたスキルを発揮し続けています。 GEICO の中核となる保険事業によって生み出された資金のほとんどは、Lou の投資に利用されます。ルーは気質と知性の珍しい組み合わせを持っています

優れた長期投資パフォーマンスを生み出す特性。平均以下のリスクで運用しながら、保険業界で群を抜いて最高のリターンを生み出しました。私はこれら 3 人の優れたマネージャーの努力と才能に敬意を表し、感謝します。損失引当金の誤り損害保険事業に重要な利害関係を持つ会社の株主は、その業界における経常利益の報告に内在する弱点をある程度理解しておく必要があります。フィル・グラハムはワシントン・ポストの発行人だったとき、この日刊紙を「歴史の最初の草稿」と評した。残念ながら、損害保険会社の財務諸表は、せいぜい収益と財務状況の最初の概略を示すだけです。コストの決定が主な問題です。保険会社のコストのほとんどは保険金請求による損失から生じており、今年度の収益に対して請求されるべき損失の多くを見積もるのは非常に困難です。場合によっては、これらの損失の程度、あるいはその存在さえも何十年も分からないことがあります。損害保険会社の当期損益計算書に計上される損失費用は以下を表します。(1) 年度中に発生し支払われた損失。 (2) 年度中に発生し保険会社に報告されたが、まだ解決されていない損失の見積り。 (3) 年度中に発生したが保険会社が認識していない損失に対する最終的なドルコストの推定値 (「IBNR」と呼ばれる: 発生したが報告されていない)。 (4) 過去数年間に行われた (2) と (3) の同様の推定の今年の修正による純効果。このような修正は大幅に遅れる可能性がありますが、最終的には、X 年の利益の虚偽表示を引き起こす損失の見積りは、X + 1 年であろうと X + 10 年であろうと修正されなければなりません。これは、強制的に、修正年の利益も虚偽表示されることを意味します。たとえば、1979 年に請求者が当社の被保険者の一人によって負傷し、10,000 ドルで和解が成立する可能性が高いと考えたとします。その年、当社は損失の推定原価として損益計算書に 10,000 ドルを請求し、それに応じて貸借対照表上にその金額に相当する責任準備金を設定していたことになります。 1984 年にこの請求を 100,000 ドルで解決した場合、1984 年の損失費用として 90,000 ドルを収益に請求することになりますが、その費用は実際には 1979 年の費用でした。そして、もしその事業が 1979 年の唯一の活動であったとしたら、費用については私たち自身が、収益についてはあなた方にひどく誤解を与えていたでしょう。不動産/損害保険会社の損益計算書にこのように一見正確な形で表示される数値を組み立てる際に、必然的に広範囲にわたる見積りが使用されるということは、経営者の意図がどれほど適切であっても、何らかの誤差が浸透することは避けられないことを意味します。エラーを最小限に抑えるために、ほとんどの保険会社は

総負債を見積もるための生データを構成する何千もの個別の損失評価（ケースリザーブと呼ばれる）を調整するためのさまざまな統計手法。これらの調整によって作成された追加埋蔵量は、「バルク」、「開発」、または「追加」埋蔵量とさまざまにラベル付けされています。調整の目標は、財務諸表の日付より前に発生したすべての損失が最終的に支払われたときに、わずかに高すぎるかわずかに低すぎることが証明される可能性が五分五分の損失引当金の合計である必要があります。バークシャーでは、適切と考えられる追加引当金を追加してきましたが、近年は十分ではありませんでした。弊社の予約に伴う誤差の大きさをご理解いただくことが重要です。したがって、このプロセスがいかに不正確であるかをご自身の目で確認することができ、また、現在および将来の数値に注意を払う必要があるような体系的なバイアスがあるかどうかを判断することもできます。次の表は、当社が近年報告してきた保険引受の結果を示しており、また、「現在知っていると考えられること」に基づいて 1 年後の計算も示しています。「現在わかっていると思われること」と述べたのは、調整後の数値には、以前に発生した損失の推定値が依然として多数含まれているためです。しかし、それ以前の数年間の請求の多くは解決されており、1 年後の当社の見積りには以前の見積りよりも推測作業が少なくなりました。

1980 $ 6,738,000 $ 14,887,000 1981 1,478,000 (1,118,000) 1982 (21,462,000) (25,066,000) 1983 (33,192,000) (50,974,000) 1984 (45,413,000) ?当社の仕組決済業務および損失引当金引受業務はこの表には含まれていません。損失準備金の経験に関する重要な追加情報は、43 ～ 45 ページに記載されています。この表を理解していただくために、最新の数字の説明を以下に示します。1984 年に報告された税引前引受損失 4,540 万ドルは、1984 年の事業で損失が発生したと推定される 2,760 万ドルと、1983 年の修正数値に反映されている損失の増加 1,780 万ドルで構成されています。この表をご覧いただければわかるように、あなたへの報告における私の誤りは大きく、最近では常に実際よりも良い引受業務の状況を示しています。場合。これは私にとって特に残念な点です。その理由は次のとおりです。(1) 私はあなたが私の言うことを信頼してくれることを望んでいます。 (2) 弊社の保険

マネージャーも私も間違いなく、損失の全容を理解していた場合よりも緊急性を低くして行動しました。 (3) 私たちは水増しされた利益に基づいて計算された所得税を支払ったため、必要のないお金を政府に渡しました。（これらの過払いは最終的には自然に是正されますが、遅延が長く、過払い額に対する利子は受け取れません。）当社の事業は損害保険と再保険に重点を置いているため、損害保険を専門とする会社よりも損失コストの見積りに多くの問題を抱えています。（あなたが保険をかけた建物が全焼した場合、あなたが保険をかけた雇用主が、退職者の一人が何十年も前の仕事が原因で病気に罹ったことを知ったときよりもはるかに早く費用を修正することができます。）しかし、私は依然として自分たちの間違いを恥ずかしいと思っています。私たちの直接のビジネスにおいては、事実状況や責任確立に関する過去の判例に関係なく、陪審や裁判所が「富裕層」に賠償金を支払わせようとする傾向がますます高まっていることを、私たちははるかに過小評価してきました。私たちはまた、巨大な賞に関する宣伝が審査員に与える伝染性の影響を過小評価してきました。再保険の分野では、当社は引当金不足という最悪の経験をしましたが、顧客の保険会社も同じ間違いを犯しました。私たちは彼らから提供された情報に基づいて引当金を設定したため、彼らの間違いは私たちの間違いになります。最近、私たちの保険会計問題に当てはまる話を聞きました。ある男性が海外旅行中に妹から電話を受け、父親が急死したことを知らせました。兄は葬儀のために家に戻るのは物理的に不可能だったが、妹に葬儀の手配と請求書を送るよう妹に告げた。帰宅後、数千ドルの請求書を受け取り、すぐに支払いました。翌月、別の15ドルの請求書が届き、彼はそれも支払いました。さらに 1 か月が続き、同様の請求書が届きました。翌月、15ドルの3枚目の請求書が提示されたとき、彼は妹に電話して何が起こっているのか尋ねた。「ああ」と彼女は言いました。「言うのを忘れていました。私たちはレンタルしたスーツを着て父を埋葬しました。」近年保険業界、特に再保険業界に携わっている人にとっては、この話は痛ましいものです。私たちは現在の財務諸表に「レンタルスーツ」負債をすべて含めようとしましたが、過去の過ちの記録を考えると謙虚になるはずですが、あなたは疑念を抱いています。私は、毎年表面化するプラスマイナスの誤りを引き続き報告していきます。業界における予約エラーのすべてが、無害ではあるが愚かな種類のものであるわけではありません。近年の引受成績が最悪であり、経営陣が財務諸表の表示と同等の裁量権を持っていることから、人間性の魅力的でない側面がいくつか浮き彫りになっている。損失コストを現実的に評価していたら廃業してしまうであろう企業が、場合によっては単に非常に楽観的な見方を好んでいる場合もあります。

これらの未払いの金額については、ご確認ください。本当の経常損失コストを隠すためにさまざまな取引を行った人もいます。これらのアプローチは両方とも、かなりの期間にわたって「機能」する可能性があります。外部監査人は、損害保険会社の財務諸表を効果的に監視することができません。正しく記載されているように、保険会社の負債が資産を超える場合、この病的な情報を自発的に提供するのは保険会社の責任となります。つまり、死体は死亡届を提出することになっている。この死すべき運命の「名誉システム」のもとでは、死体が疑わしいことを自らに利益をもたらすことがある。もちろん、ほとんどの企業では、破産した企業は資金が不足します。保険は異なります。破産しても大丈夫です。保険契約の開始時に現金が入ってきて、損失が支払われるのはずっと後であるため、破産した保険会社は、純資産が尽きてからずっと後まで現金が不足することはありません。実際、これらの「ウォーキング・デッド」は、単に現金を流し続けるためだけに、ほとんどどんな代償やリスクも受け入れて、事業を立ち上げる努力を倍増させることがよくあります。ギャンブルで盗んだ資金を持ち去った横領者のような態度で、これらの企業は、次の事業で何とか幸運を掴み、それによって以前の不足分を補うことができると期待しています。たとえ幸運に恵まれなかったとしても、通常、1 億ドルの不足額が 1,000 万ドルの不足額であっても、マネージャーへのペナルティはそれほど大きくありません。その間、損失は増大するが、経営者たちは仕事と手当を維持する。他の損害保険会社の損失引当金の誤りは、バークシャーにとって学術的な関心以上のものである。バークシャーが「ウォーキング・デッド」による任意価格販売競争に苦しむだけでなく、彼らの破産が最終的に認められたことで我々も苦しむことになる。さまざまな州の保証基金を通じて課徴金が課されることで、バークシャーは、誤った報告によって生じる遅れた発見によって通常増大することになる、支払不能な保険会社の資産不足の一部を最終的に負担することになる。連鎖的な問題が生じる可能性さえある。いくつかの大手保険会社の破産と、それに続く州の保証基金による課徴金は、弱体だが以前は支払い能力があった保険会社を危険にさらす可能性がある。そのような危険は、州の規制当局が破産保険会社を迅速に特定し、解散させる能力を高めれば軽減できるが、その分野での進展は遅れている。## ワシントン公共電力供給システム債券

ワシントン公共電力供給システム

1983 年 10 月から 1984 年 6 月まで、バークシャーの保険子会社はワシントン公共電力供給システム (「WPPSS」) のプロジェクト 1、2、および 3 の債券を大量に購入し続けました。これは、1983 年 7 月 1 日に、現在は放棄されているプロジェクト 4 および 5 の部分建設資金を調達するために発行された 22 億ドルの債券をデフォルトしたのと同じ企業です。この 2 つのカテゴリーの債券の基礎となる債務者、約束、および資産には重大な違いがありますが、プロジェクト 4 と 5 の問題は、プロジェクト 1、2、3 に大きな雲を投げかけています。および 3 であり、後者の問題については重大な問題を引き起こす可能性があります。さらに、プロジェクト 1、2、および 3 に直接関連する問題が多数あり、ボンネビル電力管理局による保証によって強かった信用状況が弱体化または破壊される可能性があります。これらの重要なマイナス面にもかかわらず、チャーリーと私は、債券を購入した時点で、そしてバークシャーが支払った価格（現在価格よりもはるかに低い）でのリスクは、利益の見込みによって補われるよりもかなり大きいと判断しました。ご存知のとおり、当社は事業全体を買収する場合に適用する基準に基づいて保険会社の市場性のある株式を購入します。この事業評価アプローチはプロの資産管理者の間では普及しておらず、多くの学者によって軽蔑されています。それにもかかわらず、この政策は信奉者によく役立っています（これに対して学者たちは、「実際には大丈夫かもしれないが、理論的には決してうまくいかない」と言っているようです）。簡単に言うと、私たちは、ビジネス全体の1株当たりの価値の数分の一で満足のいく基礎的な経済性を備えた小規模なビジネスを購入できれば、特にそのような証券のグループを所有している場合には、何か良いことが起こる可能性が高いと感じています。当社では、この事業評価アプローチを WPPSS などの債券購入にも拡張しています。 WPPSS への年末投資の 1 億 3,900 万ドルを、運営事業への同様の 1 億 3,900 万ドルの投資と比較します。 WPPSS の場合、「企業」は契約上、税引後 2,270 万ドルを (債券に支払われる利息を通じて) 稼いでいます。その収益は現在、現金で入手可能です。これらに近い経済状況で運営されている事業を買収することはできません。当社の WPPSS 投資により、レバレッジを活用していない資本に対して税引き後の 16.3% を獲得できる企業は比較的少数であり、それらの企業は購入可能であれば、その資本に対して多額のプレミアムを付けて売却します。平均的な商談交渉では、レバレッジなしの税引き後 2,270 万ドル (税引き前約 4,500 万ドルに相当) の企業収益には、2 億 5,000 万ドルから 3 億ドル (場合によってはそれをはるかに上回る) の価格が付く可能性があります。私たちがよく理解し、強く気に入っているビジネスの場合は、喜んでその金額をお支払いします。しかし、これは WPPSS 債券から同じ収益を実現するために支払った代償の 2 倍です。ただし、WPPSS の場合、「ビジネス」が 1 ～ 2 年以内に無価値になる可能性があるという非常にわずかなリスクがあると考えられます。また、利息の支払いが長期間にわたって中断されるリスクもあります。さらに、その「ビジネス」の価値は、私たちが所有する債券の額面価格約 2 億 500 万ドルが最高であり、私たちが支払った価格よりも 48% 高いだけです。この上昇可能性の上限は重要なマイナスです。しかしながら、運営事業の大部分は、より多くの資本が継続的に投資されない限り、上振れの可能性が限られていることを認識すべきである。それは、ほとんどの企業が平均を大幅に改善できないためです。

自己資本利益率 - インフレ状況下であっても、かつては自動的に利益率が上昇すると考えられていました。（ビジネスとしての債券の例をさらに一歩進めてみましょう。クーポンで得た収益を使ってさらに債券を購入することで 12% 債券の年間収益を「保持」することを選択した場合、その債券「ビジネス」の収益は、同様にすべての収益を再投資するほとんどの運営事業と同等の速度で成長します。最初の例では、今日 1,000 万ドルで購入した 30 年、クーポンなし、12% 債券は、3 億ドルの価値があります。 2 つ目では、定期的に株式で 12% の利益を上げ、すべての利益を成長のために保持している 1,000 万ドルのビジネスも、2015 年には最終的に 3 億ドルの資本を手に入れることになります。最終年にはビジネスと債券の両方で 3,200 万ドル以上の利益を得るでしょう。) 債券投資に対する私たちのアプローチ、つまり特別な長所と短所を持つ珍しい種類の「ビジネス」として扱うことは、少し奇妙に思われるかもしれません。しかし、投資家がビジネスマンの視点で債券投資を捉えていれば、投資家による多くの驚くべき間違いは避けられたと私たちは考えています。たとえば、1946 年には、20 年 AAA 非課税債券の利回りは 1% をわずかに下回る水準で取引されていました。事実上、当時の債券の買い手は、「簿価」で約 1% の利益を得る「ビジネス」を購入し (さらに、簿価で 1% を超える利益は決して得られない)、その忌まわしいビジネスに 1 ドルで 100 セントを支払ったことになります。もし投資家がそのような観点から考えるのに十分なビジネスマインドを持っていたなら - そしてそれが交渉成立の正確な現実でした - 彼はその提案を笑って立ち去ったでしょう。というのは、同時に、優れた将来性を備えた企業は簿価かそれに近い金額で買収され、帳簿上の税引き後 10%、12%、または 15% の利益を得ることができたはずだからです。おそらくアメリカでは、1946年当時、買い手が簿価で1％以上稼ぐ能力がないと判断した簿価で手を替えた企業は存在しなかったであろう。しかし、債券購入の習慣を持つ投資家は、まさにそれだけの根拠に基づいて、年間を通じて熱心に経済コミットメントを行った。それほど極端ではないものの、同様の状況が次の20年間蔓延し、債券投資家はビジネス基準からは法外に不適切な条件で20年または30年間喜んで契約した。（私がこれまでに書いた中で最高の投資本だと思うベン・グレアム著「賢い投資家」では、最終章の最後のセクションが「投資は最もビジネスライクなときに最も賢明である」で始まります。このセクションは「最後の言葉」と呼ばれており、適切なタイトルが付けられています。）WPPSS の取り組みには疑いなく何らかのリスクがあることを再度強調します。これは評価が難しい種類のリスクでもあります。チャーリーと私が生涯にわたって同様の評価を 50 回受けたとしたら、私たちの判断はかなり満足のいくものであることが判明すると期待できます。しかし、1 年にそのような決定を 50 件、あるいは 5 件も下す機会はありません。たとえ長期的な業績がうまくいくかもしれないとしても、どの年においても私たちは非常に愚かに見えるリスクを抱えています。 (それは

なぜこれらの文はすべて「チャーリーと私」または「私たち」になっているのか。）ほとんどのマネージャーには、賢明ではあるが、場合によっては愚か者のように見える決定を下す動機がほとんどありません。彼らの個人的な利益と損失の比率はあまりにも明白です。型破りな決断がうまくいけば、彼らは背中を叩かれますが、それがうまくいかなかった場合は、ピンクのスリップを与えられます。（慣例的に失敗するのが常道です。集団としてレミングには腐ったイメージがあるかもしれませんが、個々のレミングが悪い評判を受けたことはありません。）私たちの方程式は異なります。バークシャーの株式の 47% を保有しているチャーリーと私は、解雇されることを心配していませんし、経営者としてではなくオーナーとして報酬を受け取ります。したがって、私たちはバークシャーのお金に対しても、自分のお金と同じように行動します。そのため、投資と一般的な事業管理の両方において、私たちは型破りな行動につながることがよくあります。当社は、WPPSS 債券を含む保険会社の投資をどの程度集中させているかという点において、従来にない姿勢を保っています。この集中は、当社の保険事業が卓越した財務力を持って行われているからこそ意味のあることです。他のほとんどすべての保険会社にとって、これと同等の集中度（またはそれに近いもの）はまったく不適切です。確率に基づいて分析したときに投資機会がどれほど魅力的であるように見えても、彼らの資本ポジションは大きな間違いに耐えられるほど強力ではありません。私たちの財務力のおかげで、私たちは真剣に検討し、魅力的な価格で購入したいくつかの証券の大きなブロックを所有することができます。（ビリー・ローズは過度の多様化の問題についてこう述べています。「40 人の女性のハーレムがある場合、その中の誰ともよく知り合うことはできません。」）時間の経過とともに、私たちの集中政策は優れた結果を生み出すはずですが、その結果は私たちの規模が大きいために緩和されるでしょう。この政策によって本当に悪い年が生じた場合、当然のことですが、少なくとも私たちの資金があなたの資金と同じ基準に基づいて投入されたことがわかるでしょう。当社は、WPPSS への投資の大部分を、現在とは異なる価格および多少異なる事実状況の下で行いました。当社が立場を変更することを決定した場合、変更が完了するまで株主には通知しません。 (これを読んでいる時点で、私たちは売買しているかもしれません。) 証券の売買は競争の激しいビジネスであり、どちらかの側にわずかな競争が追加されただけでも、多大な費用がかかる可能性があります。私たちの WPPSS の購入は、この原則を示しています。 1983 年 10 月から 1984 年 6 月まで、私たちはプロジェクト 1、2、および 3 の債券を購入できるほぼすべての債券を購入しようと試みましたが、購入した債券は残高の 3% 未満でした。もし我々が我々の存在を知っていたために購入を促された裕福な投資家がさらに数人でもいたら、我々は最終的には大幅に少ない額の社債を、大幅に高い価格で購入することになったかもしれない。（コートテールのライダーが何人かいたら簡単に

このため、法的に要求されない限り、当社は報道機関、株主、その他の誰に対しても、証券分野での当社の活動についてコメントすることはありません。 WPPSS の購入に関する最後の見解は、ほとんどの状況下でほとんどの長期債の購入を嫌っており、近年はほとんど購入していません。なぜなら、債券はドルと同じくらい健全であり、ドルの長期見通しは暗いと私たちは見ているからです。平均金利がどうなるかは分かりませんが、今後は大幅なインフレが起こると考えています。さらに、我々は、わずかではあるが暴走インフレが起こる可能性があると考えています。インフレ率がここまで低下したことを考慮すると、そのような可能性はばかげているように思えるかもしれない。しかし、我々は、巨額の財政赤字を特徴とする現在の財政政策は極めて危険であり、覆すことは困難であると信じています。（これまでのところ、両党のほとんどの政治家は、「逃げられないほど大きな問題はない」というチャーリー・ブラウンのアドバイスに従っている。）逆転がなければ、高インフレ率は（おそらく長期間）遅れる可能性はあるが、回避されることはない。高金利が現実化すれば、暴走する上昇スパイラルが生じる可能性もある。年間インフレ率が 5% ～ 10% の範囲にある場合、（クラスとして）債券と株式のどちらを選択するかという選択肢はあまりありませんが、暴走インフレとなると話は別です。そのような状況では、分散された株式ポートフォリオはほぼ確実に実質価値で巨額の損失を被ることになります。しかし、すでに発行済みの債券はさらに大きな打撃を受けるだろう。したがって、すべてが債券のポートフォリオには小さいながらも容認できない「一掃」リスクが伴うと考えており、長期債を購入する場合は特別なハードルをクリアする必要があります。債券購入は、他のビジネスチャンスよりも明らかに優れていると思われる場合にのみ、債券購入に取り組みます。そのような機会はおそらくほとんどないでしょう。## 配当政策

配当政策はしばしば株主に報告されますが、説明されることはほとんどありません。会社は、「我々の目標は利益の40％から50％を配当として支払い、CPIの上昇率以上の速度で配当を増やすことです」といったことを述べるにとどまります。そしてそれで終わりで、その特定の政策がなぜ事業のオーナーにとって最良であるかについての分析は提供されません。しかし、資本の配分は事業および投資管理にとって極めて重要です。そこで、我々は、経営者やオーナーは、利益を留保すべき状況と分配すべき状況について慎重に考えるべきだと考えます。最初に理解すべき点は、すべての利益が同等に生み出されているわけではないということです。特に資産／利益比率が高い多くの事業において、インフレは報告された利益の一部または全てを代用品に変えてしまいます。この代用品の部分—これを「制限付き利益」と呼びましょう—は、事業が経済的地位を維持し、配当として分配されます。これらの収益が支払われることになった場合、ビジネスは、販売単位量を維持する能力、長期的な競争力、財務力の 1 つまたは複数の分野で地位を失うことになります。配当性向がどれほど保守的であっても、制限された利益を一貫して分配する企業は、別の方法で自己資本が注入されない限り忘れ去られる運命にあります。制限された収益が所有者にとって無価値になることはほとんどありませんが、多くの場合、大幅に割り引かなければなりません。事実上、彼らは、経済的可能性がどれほど貧弱であっても、企業によって徴兵されるのです。 (この利益がどれほど魅力的でなくても保持するという状況は、コンソリデーテッド・エジソン社によって、10年前に驚くほど皮肉な方法で無意識のうちに伝えられていた。当時、懲罰的な規制政策が同社の株式を簿価の4分の1という低価格で売却する大きな要因となっていた。つまり、1ドルの収益が事業への再投資のために留保されるたびに、その1ドルはわずか25ドルに変換されることになる) しかし、この金を鉛に変えるプロセスにもかかわらず、収益のほとんどは所有者に支払われるのではなく、事業に再投資されました。一方、ニューヨーク中の建設現場やメンテナンス現場では、「Dig We Must」という企業スローガンが誇らしげに掲げられていました。）この配当の議論において、収益の制限についてこれ以上懸念する必要はありません。はるかに価値のある無制限の品種に目を向けましょう。これらの収益は、同様の実現可能性で、保持または分配される可能性があります。私たちの意見では、経営者は事業主にとってより意味のある方を選択すべきです。この原則は広く受け入れられているわけではありません。経営者は、経営者が統治する企業帝国を拡大するため、経済的に極めて恵まれた立場で経営するためなど、株主からの無制限で容易に分配可能な利益を差し控えたがる理由は数多くありますが、当社が留保すべき正当な理由は 1 つだけであると考えています。無制限の収益は、企業が保有する 1 ドルにつき、少なくとも 1 ドルの市場価値が所有者に創出されるという合理的な見通しがある場合にのみ保持されるべきです。これは、できれば過去の証拠に裏付けられ、必要に応じて将来の思慮深い分析に裏付けられています。これは、保有資本が投資家が一般に得られる収益と同等以上の増分収益を生み出す場合にのみ発生します。説明のために、投資家が 1 つの非常に珍しい特徴を備えたリスクのない 10% 永久債券を所有していると仮定しましょう。投資家は毎年、10% クーポンを現金で受け取るか、同一条件のさらに 10% の債券にクーポンを再投資するかを選択できます。つまり、永久ライフと、同じ現金または再投資のオプションを提供するクーポンです。特定の年において、長期リスクフリー債券の実勢金利が 5% である場合、投資家がクーポンを現金で受け取るのは愚かです。なぜなら、代わりに選択できる 10% 債券の価値は 100 ドルをはるかに超えるからです。

ドルのセント。このような状況では、現金を手に入れたい投資家は、クーポンを追加の債券に入れてすぐに売却する必要があります。そうすることで、クーポンを直接現金で受け取った場合よりも多くの現金を手に入れることができます。すべての債券が合理的な投資家によって保有されていると仮定すると、金利 5% の時代には、生活目的で現金を必要とする債券保有者でさえ、現金を選ぶ人はいないでしょう。しかし、金利が 15% だった場合、合理的な投資家であれば、自分のお金を 10% で投資してもらいたいとは思わないでしょう。代わりに、投資家は、たとえ個人的な現金の必要性がゼロであっても、クーポンを現金で受け取ることを選択するでしょう。逆のコース、つまりクーポンの再投資は、投資家が選択できる現金よりもはるかに低い市場価値を持つ追加の債券を投資家に与えることになります。 10% の債券が必要な場合は、受け取った現金をそのまま市場で購入するだけで済み、大幅な割引価格で入手できます。会社の無制限の利益を留保すべきか、それとも支払わなければならないかを株主が考える際には、当社の仮想社債保有者が行ったものと同様の分析が適切です。もちろん、再投資収益から得られる金利は、債券の場合のように契約上の数値ではなく、変動する数値であるため、分析ははるかに難しく、間違いが発生しやすいです。所有者は、中間将来のレートの平均がいくらになるかを推測する必要があります。ただし、情報に基づいた推測が行われれば、残りの分析は簡単です。高い収益が期待できる場合は収益を再投資してほしいと考えるべきであり、再投資の結果として低い収益が予想される場合は、収益が支払われることを望むべきです。多くの企業経営者は、子会社が利益を親会社に分配すべきかどうかを決定する際に、これらの方針に沿って検討します。そのレベルでは、。経営者は知的な経営者のように考えることに問題はありません。しかし、親会社レベルでの支払い決定は別の話となることがよくあります。ここで、経営者は株主であるオーナーの立場に立って考えることができないことがよくあります。この統合失調症のアプローチでは、複数の部門を持つ会社の CEO は、増分資本利益が平均 5% と予想される子会社 A に対し、増分資本利益が 15% と予想される子会社 B に投資できるように、入手可能なすべての利益を分配するよう指示します。 CEO のビジネススクールの誓いは、これ以上の行為を許さないものです。しかし、もし彼自身の増分資本の長期実績が 5% で、市場金利が 10% であれば、歴史的または業界全体の配当パターンに単に従うだけの配当政策を親会社の株主に課す可能性が高い。さらに、同氏は子会社の経営者に対し、収益を親所有者に分配するのではなく自社の事業に留めておくことが合理的である理由について十分な説明をしてくれることを期待するだろう。しかし、彼が飼い主に何かを与えることはめったにありません。

会社全体に関する同様の分析。経営者が利益を留保すべきかどうかを判断する際、株主は近年の増分利益の合計と資本の増分合計を単純に比較すべきではない。なぜなら、その関係が中核事業で起こっていることによって歪められる可能性があるからである。インフレ期には、並外れた経済性を特徴とする中核事業を持つ企業は、その事業に少量の増分資本を非常に高い収益率で使用できます（昨年ののれんに関するセクションで説明したように）。しかし、ユニットの大幅な成長を経験していない限り、優れたビジネスは定義上、多額の余剰現金を生み出します。企業がこの資金のほとんどを収益の低い他の事業につぎ込んでいる場合でも、収益の一部が中核事業に段階的に投資されて得られる並外れた収益のため、企業全体の内部留保資本収益率は優れているように見えるかもしれません。この状況は、プロアマゴルフイベントに似ています。たとえアマチュア全員がどうしようもないダファーだったとしても、プロの圧倒的なスキルのおかげで、チームのベストボールスコアは立派なものとなります。自己資本と全体的な増分資本の両方で一貫して良好な収益を示している多くの企業は、実際、内部留保の大部分を経済的に魅力のない、さらには悲惨なベースで使用しています。しかし、彼らの素晴らしい中核事業は収益が年々増加しており、資本配分における度重なる失敗（通常、本質的に経済性が平凡な事業の高額買収を伴う）をカモフラージュしている。責任のあるマネージャーは、最近の失望から学んだ教訓を定期的に報告します。そして彼らは通常、将来の教訓を探します。（失敗が頭に浮かぶようです。）そのような場合、利益が高収益の事業を拡大するためだけに留保され、残りが配当として支払われるか、株式の買い戻しに使われた方が、株主にとってははるかに良いことになるでしょう（これは、並外れた事業に対する所有者の関心を高め、水準以下の事業への参加を回避する行為です）。高収益事業の経営者は、企業全体の利益がどれだけあるかに関係なく、その事業によって浪費された現金の多くを低収益の事業に一貫して使用しており、その配分の決定に責任を負わされるべきである。この議論のいかなる内容も、収益や投資機会が変動するたびに配当が四半期ごとに変動することを主張することを意図したものではありません。上場企業の株主が配当が一貫していて予測可能であることを好むのは当然です。したがって、支払いには、収益と増分資本の利益の両方に対する長期的な期待が反映される必要があります。長期的な企業見通しが変更されることはまれであるため、配当パターンはこれ以上変更されるべきではありません。しかし、時間が経てば、経営者が保留していた分配可能な利益が手元に残るはずだ。収益があれば

不当に引き留められたのと同じように、管理者も不当に引き留められた可能性が高い。次に、バークシャー・ハサウェイに目を向けて、これらの配当原則がどのように適用されるかを調べてみましょう。歴史的に、バークシャーは内部留保利益から市場金利を大きく上回り、その結果、内部留保1ドル当たり1ドルを超える市場価値を生み出してきました。このような状況下では、いかなる分配も大小を問わず株主の経済的利益に反するものとなるでしょう。実際、私たちの当初の立場を振り返るとわかるように、初期の多額の分配は悲惨なものだったかもしれません。その後、チャーリーと私は、Berkshire Hathaway Inc.、Diversified Retailing Company, Inc.、および Blue Chip Stamps の 3 つの会社を管理および管理しました (現在はすべて当社の現在の事業に統合されています)。ブルーチップは少額の配当を支払っただけで、バークシャーとDRCは何も支払っていませんでした。代わりに、企業が収益を全額支払っていたら、ほぼ確実に今はまったく収益がなく、おそらく資本もなくなっていたでしょう。 3 社はそれぞれ当初、次の 1 つの事業から収益を上げていました。(1) バークシャーの繊維。 (2) Diversified のデパート。 (3) Blue Chip で切手を取引する。これらの基幹事業（会長と副会長によって慎重に選ばれたことに注意してください）は、それぞれ、(1) 生き残ったものの利益はほとんどなく、(2) 多額の損失を抱えながら規模は縮小し、(3) 売上高は参入時の規模の約 5% に縮小しました。 (「すべてを失うことはできない」と誰が言ったでしょうか?) 利用可能な資金をはるかに優れたビジネスに投入することによってのみ、私たちはこれらの起源を克服することができました。（それは、青春時代を過ごしてしまったことを克服するようなものでした。）明らかに、多様化が私たちにとって有益でした。当社は、現在の事業の成長をサポートしながら多角化を継続すると予想していますが、すでに指摘したように、これらの取り組みから得られる利益は確実に過去の利益を下回るでしょう。しかし、予想収益が留保 1 ドルあたり市場価値 1 ドルを生み出すのに必要な率を上回っている限り、当社はすべての収益を留保し続けます。将来の利益の見積りがその点を下回った場合、当社は効果的に使用できないと考えられるすべての無制限の収益を分配します。その判断を下す際には、これまでの実績と見通しの両方を検討します。当社の毎年の業績は本質的に変動しやすいため、過去の記録を判断するには 5 年間の移動平均が適切であると考えています。当社の現在の計画は、内部留保を活用して保険会社の資本をさらに増強することです。競合他社のほとんどは財務状況が悪化しており、大幅な拡大には消極的です。しかし、業界では保険料の大幅な増加が目前に迫っており、その額は 1983 年には 50 億ドル未満だったのに対し、1985 年にはおそらく 150 億ドルをはるかに上回っていました。これらの状況は、当社にとって多額の収益性の高いビジネスを生み出す可能性があります。もちろん、この結果が確実なものではありませんが、その見通しは長年に比べてはるかに良好です。# # バークシャー配当政策の適用

# 取得基準

# その他ここは、私が毎年小さな「ビジネス募集」広告を掲載する場所です。 1984 年、当社の特に知識が豊富で注意深い株主の 1 人であるジョンルーミスは、当社のテストをすべて満たす会社を思いつきました。私たちはすぐにこのアイデアを追求しましたが、偶然の複雑な問題によって取引が妨げられただけでした。私たちの広告は引っ張られているので、正確に昨年の形で繰り返します。私たちが好むのは：（1）大規模な購入（税引後利益が少なくとも500万ドル）、（2）実証された安定した収益力（将来の予測は私たちにとってほとんど関心がなく、「好転」状況でもありません）、（3）負債をほとんどまたはまったく使用せずに高い自己資本利益率を上げている企業、（4）適切な経営陣（私たちはそれを供給できません）、（5）単純なビジネス（資金がたくさんある場合） (6) 提示価格 (たとえ事前であっても、価格が不明な場合に取引について話すことで、私たちや売り手の時間を無駄にしたくありません)。私たちは不親切な買収行為は行いません。私たちは完全な機密保持と、興味があるかどうかについての非常に迅速な回答 (通常は 5 分以内) をお約束します。当社は現金での購入を好みますが、提供したのと同じくらい本質的なビジネス価値を獲得できた場合には株式の発行を検討します。潜在的な売り手の方は、過去に当社と取引のある人々に連絡して当社をチェックしていただくようお勧めします。適切なビジネスと適切な人材に、私たちは良い家を提供できます。 * * *

1984 年のバークシャーの株主指定寄付プログラムには、対象となる全株式の 97.2% という記録的な割合が参加しました。このプログラムを通じて行われた寄付総額は 3,179,000 ドルで、1,519 の慈善団体が寄付を受けました。年次総会の委任状資料により、このプログラムについての意見を表明する諮問票を投じることができます。これを継続すべきだと思うかどうか、継続する必要がある場合は一株当たりの水準はどの程度かについて意見を表明することができます。（経営陣がオーナー関連の企業方針について株主の意見を求める諮問投票の前例が見つからなかったことに興味があるかもしれません。資本主義を信頼する経営者は、急いで資本家に信頼を置くようではないようです。）新規株主の皆様には、60 ページと 61 ページに掲載されている当社の株主指定寄付プログラムの説明をお読みになることをお勧めします。将来のプログラムへの参加をご希望の場合は、直ちに株式がの名前で登録されていることを確認することを強くお勧めします。「通り」ではなく、実際の所有者

名前または候補者の名前。 1985 年 9 月 30 日に登録されていない株式は、1985 年プログラムの対象外となります。 * * * 私たちの年次総会は 1985 年 5 月 21 日にオマハで開催されますので、ぜひご出席ください。多くの年次総会は、株主にとっても経営陣にとっても時間の無駄です。経営陣がビジネスの本質的な問題についてオープンにすることに消極的であるため、それが真実である場合もあります。多くの場合、非生産的なセッションは株主参加者のせいであり、株主参加者は会社の事情よりもステージ上の自分自身の瞬間を心配しています。ビジネスディスカッションの場であるべきものが、演劇、腹を立て、問題を擁護する場になってしまいます。（この取引は魅力的だ。1 株の価格で、世界をどのように運営すべきかについての自分の考えを虜の聴衆に伝えることができる。）そのような状況下では、自分自身に興味がある人々のふざけた態度がビジネスに関心のある人々の出席を妨げるため、会議の質は年々低下することが多い。バークシャーの会合は別の話だ。出席する株主の数は毎年少しずつ増えていますが、愚かな質問やエゴに満ちたコメントを経験したことはまだありません。その代わりに、ビジネスに関するさまざまな思慮深い質問が寄せられます。年次総会はこれらを行うための時間と場所であるため、チャーリーと私はどれだけ時間がかかっても喜んですべてに答えます。（ただし、それ以外の時期には書面や電話での質問にはお答えできません。株主が 3000 人いる会社では、一度に 1 人ずつ報告するのは経営者の時間の使い方としては不適切です。）年次総会で立ち入り禁止とされる唯一のビジネス事項は、率直に言うと会社に実費を支払う可能性があるものです。証券分野における当社の活動がその主な例となります。私たちは常に、このページで私たちの株主パートナーの質について少し自慢してきました。年次総会に来れば、その理由がわかるでしょう。遠方から来る方は、ネブラスカ・ファニチャー・マートに立ち寄る予定を立ててください。いくつか購入すれば、旅行費を十分にまかなえる以上に節約でき、かつその経験も楽しめます。ウォーレン・E・バフェット 1985年2月25日取締役会会長後続の出来事：この報告書の原稿が版下屋に渡った1週間後の3月18日、しかし製作の直前に、私たちはCapital Cities Communications, Inc.の株式300万株を1株あたり172.50ドルで購入することで合意しました。私たちの購入は、Capital CitiesによるAmerican Broadcasting Companies, Inc.の買収に基づくものであり、その取引が完了したときに取引は成立します。最も早くても、それは1985年末頃になるでしょう。Tom MurphyとDan Burkeが率いるCapital Citiesの経営陣に対する私たちの敬意は、これまでに何度も表明されてきました。過去の年次報告書。簡単に言えば、彼らは能力と誠実さの両方において最高です。来年の報告書では、この投資についてさらに詳しく述べる予定です。

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1984年株主への手紙