1983年株主への手紙
バークシャー・ハサウェイ社 バークシャー・ハサウェイ社の株主の皆様へ: 昨年、当社の登録株主は約 1,900 人から約 2,900 人に増加しました。この増加の大部分はブルーチップスタンプ社との合併によるものですが、「自然な」増加ペースも加速し、数年前の 1,000 人台から上昇しました。非常に多くの新規株主が存在するため、経営者とオーナーの関係に関連して当社が従う主要なビジネス原則を要約することが適切です。 o 私たちの形態は法人ですが、私たちの姿勢は パートナーシップ。チャーリー・マンガーと私は、株主をオーナーパートナー、そして私たち自身を経営パートナーと考えています。 （当社の株式保有規模が大きいため、当社は良くも悪くも支配パートナーでもあります。）当社は会社自体を当社の事業資産の最終的な所有者とは見ておりませんが、代わりに会社を株主が資産を所有するための導管として見ています。 o このオーナー志向に沿って、当社の取締役は全員、 バークシャー・ハサウェイの大株主。 5 社のうち少なくとも 4 社の場合、家族の純資産の 50% 以上がバークシャーの株式によって占められています。私たちは自分たちで作った料理を食べます。 o 私たちの長期的な経済目標（いくつかの資格が必要です） 後述）は、1株当たりの本質的事業価値の平均年間増加率を最大化することです。私たちはバークシャーの経済的重要性や業績をその規模で測るものではありません。私たちは一株当たりの進捗状況によって測定します。将来的には 1 株当たりの進捗率が低下することは確実です。大幅に拡大された資本基盤がそれを解決するでしょう。しかし、もし当社のレートが平均的なアメリカの大企業のレートを上回らなかったら、我々は失望するでしょう。 o 私たちの希望は、直接的にこの目標を達成することです。 現金を生み出し、常に平均を上回る資本収益率を達成する多様なビジネスグループを所有しています。当社の第 2 の選択肢は、主に当社の保険子会社による市場性の高い普通株式の購入を通じて、同様の事業の一部を所有することです。ビジネスの価格と可用性、および保険資本の必要性によって、特定の年の資本配分が決まります。 o ビジネス所有権に対するこの 2 つの側面からのアプローチのため また、従来の会計処理には限界があるため、報告される連結利益からは当社の真の経済実績がほとんど明らかにならない可能性があります。チャーリーと私は、どちらもオーナーとして、managers, virtually ignore such consolidated numbers. However, we will also report to you the earnings of each major business we control, numbers we consider of great importance. These figures, along with other information we will supply about the individual businesses, should generally aid you in making judgments about them. o Accounting consequences do not influence our operating or capital-allocation decisions. When acquisition costs are similar, we much prefer to purchase $2 of earnings that is not reportable by us under standard accounting principles than to purchase $1 of earnings that is reportable. This is precisely the choice that often faces us since entire businesses (whose earnings will be fully reportable) frequently sell for double the pro-rata price of small portions (whose earnings will be largely unreportable). In aggregate and over time, we expect the unreported earnings to be fully reflected in our intrinsic business value through capital gains. o We rarely use much debt and, when we do, we attempt to structure it on a long-term fixed rate basis. We will reject interesting opportunities rather than over-leverage our balance sheet. This conservatism has penalized our results but it is the only behavior that leaves us comfortable, considering our fiduciary obligations to policyholders, depositors, lenders and the many equity holders who have committed unusually large portions of their net worth to our care. o A managerial “wish list” will not be filled at shareholder expense. We will not diversify by purchasing entire businesses at control prices that ignore long-term economic consequences to our shareholders. We will only do with your money what we would do with our own, weighing fully the values you can obtain by diversifying your own portfolios through direct purchases in the stock market. o We feel noble intentions should be checked periodically against results. We test the wisdom of retaining earnings by assessing whether retention, over time, delivers shareholders at least $1 of market value for each $1 retained. To date, this test has been met. We will continue to apply it on a five-year rolling basis. As our net worth grows, it is more difficult to use retained earnings wisely. o We will issue common stock only when we receive as much in business value as we give. This rule applies to all forms of issuance - not only mergers or public stock offerings, but stock for-debt swaps, stock options, and convertible securities as well. We will not sell small portions of your company - and that is what the issuance of shares amounts to - on a basis inconsistent with the value of the entire enterprise. o You should be fully aware of one attitude Charlie and I share that hurts our financial performance: regardless of price,
we have no interest at all in selling any good businesses that Berkshire owns, and are very reluctant to sell sub-par businesses as long as we expect them to generate at least some cash and as long as we feel good about their managers and labor relations. We hope not to repeat the capital-allocation mistakes that led us into such sub-par businesses. And we react with great caution to suggestions that our poor businesses can be restored to satisfactory profitability by major capital expenditures. (The projections will be dazzling - the advocates will be sincere - but, in the end, major additional investment in a terrible industry usually is about as rewarding as struggling in quicksand.) Nevertheless, gin rummy managerial behavior (discard your least promising business at each turn) is not our style. We would rather have our overall results penalized a bit than engage in it. o We will be candid in our reporting to you, emphasizing the pluses and minuses important in appraising business value. Our guideline is to tell you the business facts that we would want to know if our positions were reversed. We owe you no less. Moreover, as a company with a major communications business, it would be inexcusable for us to apply lesser standards of accuracy, balance and incisiveness when reporting on ourselves than we would expect our news people to apply when reporting on others. We also believe candor benefits us as managers: the CEO who misleads others in public may eventually mislead himself in private. o Despite our policy of candor, we will discuss our activities in marketable securities only to the extent legally required. Good investment ideas are rare, valuable and subject to competitive appropriation just as good product or business acquisition ideas are. Therefore, we normally will not talk about our investment ideas. This ban extends even to securities we have sold (because we may purchase them again) and to stocks we are incorrectly rumored to be buying. If we deny those reports but say “no comment” on other occasions, the no-comments become confirmation. That completes the catechism, and we can now move on to the high point of 1983 - the acquisition of a majority interest in Nebraska Furniture Mart and our association with Rose Blumkin and her family.
Nebraska Furniture Mart
Last year, in discussing how managers with bright, but adrenalin-soaked minds scramble after foolish acquisitions, I quoted Pascal: “It has struck me that all the misfortunes of men spring from the single cause that they are unable to stay quietly in one room.” Even Pascal would have left the room for Mrs. Blumkin.
約67年前、当時23歳だったブルムキン夫人は、国境警備隊を通り過ぎてロシアからアメリカに向けて話した。彼女は正式な教育を受けておらず、グラマースクールレベルさえも受けておらず、英語もまったく知りませんでした。この国に来て数年が経ち、日中に学校で学んだ単語を長女が毎晩教えてくれたので、彼女は言語を学びました。 1937 年、長年古着販売を続けた後、ブルムキン夫人は家具店を開くという夢を実現するために 500 ドルを貯めました。当時全米の家具卸売り活動の中心地であったシカゴのアメリカン・ファニチャー・マートを見て、彼女は夢だったネブラスカ・ファニチャー・マートと命名することに決めました。資金がわずか 500 ドルで、立地や製品の優位性がないビジネスが、長く根付いた豊富な競争に対抗する際、彼女は、誰もが予想するであろうすべての障害 (そして、いくつかの予想外の障害) にも立ち向かいました。初期の時点で、わずかな資金が尽きたとき、「ミセスB」（現在、グレーターオマハではコカ・コーラやサンカと同じくらい個人の商標として知られている）は、ビジネススクールでは教えられない方法で対処した。債権者に約束どおり正確に支払うために、自宅にある家具や電化製品を売っただけだった。オマハの小売店は、B 夫人が顧客にこれまで提示していたよりもはるかに良い取引を提供するだろうと認識し始め、家具やカーペットの製造業者に彼女に販売しないよう圧力をかけました。しかし、彼女はさまざまな戦略によって商品を入手し、価格を大幅に下げました。その後、Bさんは公正取引法違反の罪で裁判所に連行された。彼女はすべての訴訟で勝訴しただけでなく、貴重な評判も得ました。ある訴訟の終わりに、彼女はカーペットを一般価格より大幅に割引して販売して利益を得ることができることを法廷で証明した後、裁判官に1400ドル相当のカーペットを販売した。現在、ネブラスカ ファニチャー マートは、20 万平方フィートの 1 店舗から年間 1 億ドル以上の売上を上げています。国内でこれほどの規模を誇る家庭用家具店は他にありません。その 1 つの店舗では、オマハのすべての競合店を合わせたよりも多くの家具、カーペット、電化製品を販売しています。ビジネスを評価する際に私がいつも自問する質問の 1 つは、十分な資本と熟練した人材がいると仮定して、そのビジネスとどのように競争したいかということです。私はミセスBやその子孫と競争するよりも、グリズリーとレスリングするほうが好きです。彼らは見事な買い物をし、競合他社が夢にも思わない経費率で運営し、その節約した分の多くを顧客に還元しています。これは理想的なビジネスです。顧客にとっての並外れた価値を基盤として構築され、それがオーナーにとっても並外れた経済性につながります。 Bさんは聡明であると同時に賢明でもあり、先見の明のある家族の理由から、昨年事業を売却することに前向きでした。私は何十年も家族とビジネスの両方を賞賛していましたが、契約はすぐに作られました。しかし、現在90歳のBさんは、家に帰って、彼女の言葉を借りれば「ビー玉を失う」危険を冒すような人ではない。彼女は会長のままで、年中無休で売り場に立っています。カーペットの販売が彼女の専門分野です。彼女は個人的に、他のカーペット小売業者にとっては十分な部門合計となる量を販売しています。私たちは事業の 90% を購入し、10% を経営に携わる家族のメンバーに残し、10% を特定の若い家族経営者にオプションで割り当てました。そして、彼らはどんな経営者なのか。遺伝学者はブルムキン家に対してハンドスプリングを行うべきだ。 Bさんの息子であるルイ・ブルムキンは、ネブラスカ・ファニチャー・マートの社長を長年務めており、国内で最も抜け目ない家具や電化製品のバイヤーとして広く知られています。ルイさんは最高の先生がいたと言い、Bさんは最高の生徒がいたと言っています。どちらも正しいです。ルイと彼の 3 人の息子は全員、ブルムキンのビジネス能力、労働倫理、そして最も重要な人格を備えています。その上、彼らは本当にいい人たちです。私たちは彼らと提携できることを嬉しく思います。企業業績 1983 年中に、当社の簿価は 1 株あたり 737.43 ドルから 1 株あたり 975.83 ドルに、つまり 32% 増加しました。私たちは 1 年という数字をあまり真剣に受け止めません。結局のところ、なぜ惑星が太陽の周りを一周するのに必要な時間と、企業活動が成果を上げるのに必要な時間とが正確に同期する必要があるのでしょうか?代わりに、経済的パフォーマンスの大まかな基準として、少なくとも 5 年間のテストをお勧めします。 5 年間の平均年間利益が、米国の産業全体がその期間に獲得した自己資本利益率を大幅に下回る場合、赤信号が点滅し始めるはずです。 (ゲーテが「アイデアが失敗したとき、言葉は非常に役に立つ」と述べたように、それが起こるかどうかの説明に注目してください。) 現経営陣の 19 年間の在任期間中に、簿価は 1 株あたり 19.46 ドルから 975.83 ドル、つまり年複利で 22.6% まで増加しました。現在の当社の規模を考慮すると、この収益率に近いものは維持できません。そうでないと考える人は、営業のキャリアを追求すべきですが、数学のキャリアは避けるべきです。私たちが簿価の観点から進捗状況を報告しているのは、私たちの場合（決してすべての場合ではありませんが）簿価が本質的なビジネス価値の成長、つまり本当に重要な測定値の成長を表す、保守的ではあるものの合理的に適切な指標であるためです。スコア管理の尺度としての簿価の長所は、計算が簡単で、本質的なビジネス価値の計算に使用される主観的な (しかし重要な) 判断を必要としないことです。ただし、簿価と本質的事業価値という 2 つの用語にはまったく異なる意味があることを理解することが重要です。簿価は会計上の概念であり、出資された資本と資本の両方からの累積された財務投入を記録します。留保所得。本質的なビジネス価値は経済概念であり、将来の現金生産量を現在価値に割り引いて推定します。簿価は、何が投入されたかを示します。本質的なビジネス価値は、何が取り出せるかを見積もるものです。類似点からその違いが分かります。 2 人の子供をそれぞれ大学に進学させるのに同額を費やしたとします。各子供の教育の簿価（財政投入によって測定）は同じになります。しかし、将来の見返りの現在価値 (本質的なビジネス価値) は、ゼロから教育コストの数倍まで、大きく異なる可能性があります。同様に、同じ資金投入を行っている企業でも、最終的には価値に大きなばらつきが生じることになります。バークシャーでは、現経営陣が引き継いだ1965会計年度の初め、1株当たり簿価19.46ドルは本質的な事業価値をかなり誇張していた。その簿価のすべては繊維資産で構成されており、平均して適切な収益率に近い収益を得ることができませんでした。私たちの例えで言えば、繊維資産への投資は、ほとんどが無駄になっている教育への投資に似ていました。しかし現在、当社の本質的な事業価値は簿価を大幅に上回っています。主な理由は 2 つあります。 (1) 標準的な会計原則では、当社の保険子会社が保有する普通株式は時価で当社の帳簿に記載されるが、当社が所有するその他の株式は総原価または市場価格の低い方で計上されることが求められています。 1983 年末時点で、この後者のグループの市場価値は、税引前で 7,000 万ドル、税引き後では約 5,000 万ドル、帳簿価額を上回りました。この超過額は当社の本質的な事業価値に属しますが、簿価の計算には含まれません。 (2) さらに重要なことは、当社は、貸借対照表に計上され簿価に反映される会計上ののれんよりもはるかに大きい経済的なのれん（本質的な事業価値に適切に含まれる）を保有するいくつかの事業を所有していることです。
のれんとその償却
のれんは、経済的にも会計的にも難解なテーマであり、ここでは適切以上の説明が必要です。この書簡に続く付録「のれんとその償却: ルールと現実」では、経済的および会計上ののれんがなぜ大きく異なる可能性があり、通常は大きく異なるのかを説明しています。のれんやその償却について考えなくても、充実した価値ある人生を送ることができます。しかし、投資と経営を学ぶ学生は、この主題のニュアンスを理解する必要があります。私自身の考え方は、有形資産を優先し、その価値が経済的善意に大きく依存するビジネスを避けるように教えられた 35 年前から大きく変わりました。この偏見が引き起こした手数料は比較的少ないですが、私は重要な業務上のミスを数多く犯しています。ケインズは私の問題を次のように指摘しました。「困難は新しいアイデアにあるのではなく、古いアイデアから逃れることにあるのです。」私の脱出はかなり遅れましたが、その理由の一つは、私が同じ先生から教えられたことのほとんどが非常に価値のあるものであったこと（そして今もそうであり続けていること）です。最終的には、直接的かつ代理的なビジネス経験が、多額の永続的なのれんを保有し、最小限の有形資産を利用するビジネスに対する私の現在の強い好みを生み出しました。会計用語に慣れていて、のれんのビジネス面を理解することに興味がある人には付録をお勧めします。付属書に取り組むかどうかにかかわらず、チャーリーと私はバークシャーが当社の帳簿価額を上回る非常に重要な経済的のれんの価値を保有していると信じていることを認識しておく必要があります。
報告されている収益源The table below shows the sources of Berkshire’s reported earnings. In 1982, Berkshire owned about 60% of Blue Chip Stamps whereas, in 1983, our ownership was 60% throughout the first six months and 100% thereafter. In turn, Berkshire’s net interest in Wesco was 48% during 1982 and the first six months of 1983, and 80% for the balance of 1983. Because of these changed ownership percentages, the first two columns of the table provide the best measure of underlying business performance. All of the significant gains and losses attributable to unusual sales of assets by any of the business entities are aggregated with securities transactions on the line near the bottom of the table, and are not included in operating earnings. (We regard any annual figure for realized capital gains or losses as meaningless, but we regard the aggregate realized and unrealized capital gains over a period of years as very important.) Furthermore, amortization of Goodwill is not charged against the specific businesses but, for reasons outlined in the Appendix, is set forth as a separate item.|ビジネス | 1983 年税引前総額 | 1982 税引前総額 | 1983 バークシャー税前 | 1982 バークシャー税前 | 1983 バークシャー税引き後 | 1982 バークシャー税引き後 |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |保険グループ — 引受業務 | $(33,872) | $(21,558) | $(33,872) | $(21,558) | $(18,400) | $(11,345) | |保険グループ — 純投資利益 | 43,810 | 41,620 | 43,810 | 41,620 | 39,114 | 35,270 | |バークシャー・ワウンベックテキスタイル | (100) | (1,545) | (100) | (1,545) | (63) | (862) | |関連小売店 | 697 | 914 | 697 | 914 | 355 | 446 | |ネブラスカ ファニチャー マート (1) | 3,812 | — | 3,049 | — | 1,521 | — | |シーズキャンディーズ | 27,411 | 23,884 | 24,526 | 14,235 | 12,212 | 6,914 | |バッファローイブニングニュース | 19,352 | (1,215) | 16,547 | (724) | 8,832 | (226) | |ブルーチップスタンプ (2) | (1,422) | 4,182 | (1,876) | 2,492 | (353) | 2,472 | |ウェスコ・フィナンシャル — 親会社 | 7,493 | 6,156 | 4,844 | 2,937 | 3,448 | 2,210 | |相互貯金とローン | (798) | (6) | (467) | (2) | 1,917 | 1,524 | |精密鋼 | 3,241 | 1,035 | 2,102 | 493 | 1,136 | 265 | |借金の利息 | (15,104) | (14,996) | (13,844) | (12,977) | (7,346) | (6,951) | |特別GEICO配布 | 21,000 | — | 21,000 | — | 19,551 | — | |株主指定寄付 | (3,066) | (891) | (3,066) | (891) | (1,656) | (481) | |のれんの償却費 | (532) | 151 | (563) | 90 | (563) | 90 | |その他 | 10,121 | 3,371 | 9,623 | 2,658 | 8,490 | 2,171 | |営業利益 | 82,043 | 41,102 | 72,410 | 27,742 | 68,195 | 31,497 | |有価証券の売却と異常な資産の売却 | 67,260 | 36,651 | 65,089 | 21,875 | 45,298 | 14,877 | |総収益 | $149,303 | $77,753 | $137,499 | $49,617 | $113,493 | $46,374 | ====== ==== ==== ==== ==== ====== (1) 10 月から 12 月まで (2) 1982 年と 1983 年は比較できません。合併により主要な資産が譲渡されました。ウェスコが所有する事業について詳しくは、46 ～ 51 ページのチャーリー マンガーのレポートをお読みください。 1983年後半、ルイが健康上の理由で77歳で退職を余儀なくされたとき、チャーリーはルイ・ヴィンセンチティに代わってウェスコの会長に就任した。場合によっては「健康」という言葉が婉曲表現になっているが、ルイの場合、私たちが退職を検討するきっかけとなるのは健康以外の何物でもない。ルイは素晴らしい男であり、素晴らしいマネージャーでもあります。表に報告されている特別な GEICO 分配は、その会社が株式の一部を公開買い付けし、当社と他の株主の両方から購入したときに生じました。 GEICO の要請により、当社は取引後も以前と同じ所有割合を維持する数量の株式を入札しました。当社の売却は比例的な性質を持っているため、収益を配当として扱うことができました。個人とは異なり、法人はキャピタルゲインではなく配当から利益を得た場合、かなり多くの利益を得ることができます。これは、配当に対する連邦実効税率が 6.9% であるのに対し、キャピタルゲインに対しては 28% であるためです。この特別な項目を加えたとしても、1983 年の GEICO からの配当総額は、GEICO の収益に占める当社の割合よりもかなり少なくなっています。したがって、報告される収益に償還収益を含めることは、会計的観点と経済的観点の両方から完全に適切です。このアイテムは大きくて珍しいため、注意を促します。当社の収益源を示す表には、市場性の高い非支配企業からの配当が含まれています。当社が保有する株式。しかし、この表には、当社の所有権に該当する企業が留保した利益は含まれていません。合計すると、時間の経過とともに、あたかもそれらの収益が当社の管理下にあり、当社の利益の一部として報告されているかのように、これらの未分配収益が市場価格に反映され、1ドル当たりの当社の本質的な事業価値が増加すると期待しています。これは、すべての保有資産が均一に機能することを期待しているという意味ではありません。私たちを失望させるものもあれば、楽しい驚きをもたらすものもあります。現在までのところ、当社の経験は当初の予想よりも良好であり、合計すると、留保利益 1 ドルあたり 1 ドルをはるかに超える市場価値の利益を得ることができました。次の表は、当社の 1983 年末時点の市場性株式の純保有額を示しています。すべての数字はバークシャーの保有株の 100%、ウェスコの保有株の 80% を表します。ウエスコの少数株主に帰属する部分は除いております。
| 株式数 | 開催中 | コスト | 市場価値 |
|---|---|---|---|
| 4,451,544 | ゼネラルフーズ株式会社(a) … | 163,786 | 228,698 |
| 6,850,000 | 株式会社ガイコ … 47,138 | 398,156 | |
| 2,379,200 | ハンディ＆ハーマン … | 27,318 | 42,231 |
| 636,310 | インターパブリック グループ オブ カンパニーズ株式会社 | 4,056 | 33,088 |
| 197,200 | メディア全般 … | 3,191 | 11,191 |
| 250,400 | オグルヴィ & マザー インターナショナル … | 2,580 | 12,833 |
| 5,618,661 | R. J. レイノルズ インダストリーズ社(a) | 268,918 | 341,334 |
| 901,788 | 株式会社タイム … | 27,732 | 56,860 |
| 1,868,600 | ワシントン・ポスト社…… | 10,628 | 136,875 |
現在の保有株と現在の配当率に基づいて、昨年のGEICO比例償還などの特別な項目を除いて、1984年にこのグループから報告された配当金は約3,900万ドルになると予想されます。また、このグループが保持するであろう、当社の所有権に起因する利益について非常に大まかな推測をすることもできます。これらは年間で合計約6,500万ドルになる可能性があります。これらの内部留保は、有価証券の市場価格に直ちに影響を与える可能性はありません。しかし、時間が経つにつれて、それらは本当の意味を持つようになるだろうと私たちは感じています。すでに提供されている数字に加えて、当社が管理する事業に関する情報は、40 ～ 44 ページの経営陣のディスカッションに掲載されています。その中で最も重要なものは、Buffalo Evening News、See’s、そして私たちが所属する保険グループです。
ここでは特別な注意を払います。
バッファローイブニングニュースまず説明します。当社の社名は Buffalo Evening News, Inc. ですが、1 年ちょっと前に朝刊を始めて以来、新聞の名前は Buffalo News です。 1983 年に、ニュースは税引き後の目標利益率 10% を若干上回りました。原因は 2 つありました。(1) 多額の繰越欠損金が現在は全額活用されているため、州の所得税コストが異常であったこと、(2) 新聞紙のトン当たりコストが大幅に下落したこと (1984 年に逆転する予期せぬまぐれ現象) です。 1983 年の当社の利益率はニューズなどの新聞社の平均程度でしたが、それでも同紙の業績は、バッファローの経済および小売環境を考慮すると大きな成果でした。バッファローには重工業が集中しており、経済の中でも最近の不況で特に大きな打撃を受け、回復が遅れている地域です。バッファローの消費者が苦しんでいるように、同紙の小売顧客も苦しんでいる。過去数年間でその数は減少しており、生き残っている人の多くは血統を断ち切っています。このような環境の中で、ニュースには並外れた強みが 1 つあります。それは、新聞の「普及率」、つまり毎日新聞を購入するコミュニティ内の世帯の割合によって測定される一般大衆への受け入れです。当社の比率は素晴らしく、1983 年 9 月 30 日までの 6 か月間、ニュースは米国の大手紙 100 紙の中で平日の普及率で第 1 位でした (ランキングは監査局がまとめた「都市ゾーン」の数字に基づいています)。順位を解釈する際には、多くの大都市には 2 つの紙があり、そのような場合、どちらかの紙の普及率は、バッファローのように 1 つの紙が存在する場合よりも必然的に低くなることに注意することが重要です。それにもかかわらず、大手新聞 100 社のリストには、都市を独占する記事が多く含まれています。その中でも、The News は国内で最も有名な日刊紙の多くを大きく引き離して全国トップの地位にあります。これら同じ大手日刊紙の日曜版の中で、ニュースは普及率で第 3 位にランクされており、多くの有名紙を 10 ～ 20 パーセントポイント上回っています。バッファローではいつもこうだったわけではありません。以下に、1977 年以前のバッファローの日曜日の発行部数を現在と比較して示します。その初期の時代、日曜新聞は Courier-Express でした (当時、News は日曜新聞を発行していませんでした)。さて、もちろん、それはニュースです。 |年 |循環 |
| --- | --- | | 1970年 | 314,000 | | 1971年 | 306,000 | | 1972年 | 302,000 | | 1973年 | 290,000 | | 1974年 | 278,000 | | 1975年 | 269,000 | | 1976年 | 270,000 | | 1984年（現在） | 376,000 | 私たちは、新聞の普及率がそのフランチャイズの強さを測る最良の尺度であると信じています。地元の大手小売業者が最も関心を寄せている地理的領域での普及率が異常に高く、その他の地域では流通量が比較的少ない紙は、これらの小売業者にとって非常に効率的な購買手段となります。普及率の低い紙は、広告主に提示する説得力のあるメッセージがはるかに少ない。私たちの意見では、コミュニティでニュースが異常に受け入れられる主な原因は 3 つあります。これらのうち、ポイント 2 と 3 は、サンデー ニュースが唯一の日曜紙だった頃のサンデー クーリエ エクスプレスと比較して、サンデー ニュースの人気を説明する可能性もあります。 (1) 最初のポイントは、ニュースの利点とは何の関係もありません。バッファローでは移民も移民も比較的少ないです。安定した人口は、変動する人口よりもコミュニティの活動に興味を持ち、関与しており、その結果、地元の日刊紙の内容により多くの関心を持っています。都市への出入りが増えると普及率は低下します。 (2) The News は、編集の質と誠実さで定評があり、長年編集者を務めた伝説のアルフレッド・キルヒホーファーによって磨かれ、それがマレー・ライトによって維持され拡張されてきました。この評判は、根深い競争に対抗して日曜紙を創刊するという成功に非常に重要でした。そして日曜版がなければ、ニュースは長期的には生き残れなかったでしょう。 (3) The News はその名の通り、非常に珍しい量のニュースを配信します。 1983 年中、私たちの「ニュース ホール」（広告ではなく社説資料）は新聞の内容の 50% に達しました（事前に印刷された折り込み広告を除く）。市場を支配しており、同程度かそれ以上の規模の新聞の中で、ニュースホールの割合がニュースの割合を上回っている新聞を私たちが知っているのは 1 紙だけです。包括的な数字は入手できませんが、サンプルによると、平均割合は 30 ％台後半であることが示されています。つまり、ページページごとに、当社のミックスは一般的な新聞よりも 25% 以上多くのニュースを読者に提供します。このニュースが豊富な混合物は意図的なものです。一部の出版社は、利益率の向上を目指して、過去10年間にニュースホールを削減してきた。私たちはこれまで維持し続けてきましたし、これからも維持し続けます。適切に書かれ、編集されたニュースをたっぷりと掲載することで、読者にとって新聞の価値が高まり、並外れた普及率に貢献します。ニュースのフランチャイズの強さにもかかわらず、ROP系列（事前に印刷された折り込み広告とは対照的に、新聞の紙面内に印刷される広告）で利益を得るのは非常に困難になるだろう。 1983 年にはプレプリントが大幅に増加しました。行数は 930 万から 1,640 万に増加し、収益は 360 万ドルから 810 万ドルに増加しました。これらの利益は全国的な傾向と一致していますが、私たちの場合は、クーリエ・エクスプレスの閉鎖時に拾ったビジネスによって誇張されています。結局のところ、ROP からプレプリントへの移行は、私たちにとって経済的にマイナスの影響を及ぼします。プレプリントの収益性は低く、ビジネスは代替配信手段との競争にさらされやすくなります。さらに、ROP リネージの減少は、ニュースに当てられる絶対的なスペースが減少することを意味し (ニュースホールの割合が一定のままであるため)、それによって読者にとっての紙の有用性が低下します。スタン・リプシーは、ヘンリー・アーバンの退職に伴い、年半ばにバッファロー・ニュースの発行人に就任した。ヘンリーは、私たちが日曜新聞を紹介した後の訴訟と損失の暗い日々にもひるむことはありませんでした。その紹介は、新聞業界の多くの人たちからその賢明さを疑問視され、中には私たちの建物内にいる人も含まれていました。ヘンリーはバッファローのビジネス界から賞賛されており、彼のために働いていたすべての人から賞賛されており、チャーリーと私からも賞賛されています。スタンはヘンリーと数年間仕事をし、1969 年からはバークシャー・ハサウェイで働いています。彼は編集から発行まで新聞事業のあらゆる基本的な側面に個人的に関わってきました。これ以上のことはできませんでした。
シーズキャンディーズ
シーズキャンディーショップ
See’s の財務成績は引き続き優れています。この企業は、価値があり堅実な消費者フランチャイズと、同様に価値があり堅実なマネージャーを擁しています。近年、See’s は 2 つの重要な問題に直面しており、少なくとも 1 つは解決に向けて順調に進んでいます。その問題は原材料を除くコストに関するものである。当社は近年、原材料コストの下落に成功していますが、もちろん競合他社も同様です。そのうち、私たちは逆の方向でひどい驚きを経験するでしょう。当然のことながら、価格の変動に関係なく、できる限り最高品質の原材料を購入するため、原材料コストは事実上、私たちがコントロールできない部分がほとんどです。levels. We regard product quality as sacred. But other kinds of costs are more controllable, and it is in this area that we have had problems. On a per-pound basis, our costs (not including those for raw materials) have increased in the last few years at a rate significantly greater than the increase in the general price level. It is vital to our competitive position and profit potential that we reverse this trend. In recent months much better control over costs has been attained and we feel certain that our rate of growth in these costs in 1984 will be below the rate of inflation. This confidence arises out of our long experience with the managerial talents of Chuck Huggins. We put Chuck in charge the day we took over, and his record has been simply extraordinary, as shown by the following table: 52-53 Week Year Operating Number of Number of Ended About Sales Profits Pounds of Stores Open December 31 Revenues After Taxes Candy Sold at Year End
1983 (53 weeks) … $133,531,000 $13,699,000 24,651,000 207 1982 … 123,662,000 11,875,000 24,216,000 202 1981 … 112,578,000 10,779,000 24,052,000 199 1980 … 97,715,000 7,547,000 24,065,000 191 1979 … 87,314,000 6,330,000 23,985,000 188 1978 … 73,653,000 6,178,000 22,407,000 182 1977 … 62,886,000 6,154,000 20,921,000 179 1976 (53 weeks) … 56,333,000 5,569,000 20,553,000 173 1975 … 50,492,000 5,132,000 19,134,000 172 1974 … 41,248,000 3,021,000 17,883,000 170 1973 … 35,050,000 1,940,000 17,813,000 169 1972 … 31,337,000 2,083,000 16,954,000 167 The other problem we face, as the table suggests, is our recent inability to achieve meaningful gains in pounds sold. The industry has the same problem. But for many years we outperformed the industry in this respect and now we are not. The poundage volume in our retail stores has been virtually unchanged each year for the past four, despite small increases every year in the number of shops (and in distribution expense as well). Of course, dollar volume has increased because we have raised prices significantly. But we regard the most important measure of retail trends to be units sold per store rather than dollar volume. On a same-store basis (counting only shops open throughout both years) with all figures adjusted to a 52-week year, poundage was down .8 of 1% during 1983. This small decline was our best same-store performance since 1979; the cumulative decline since then has been about 8%. Quantity-order volume, about 25% of our total, has plateaued in recent years following very large poundage gains throughout the 1970s.
小売店分野と数量注文分野の両方で、この横ばいのボリュームがどの程度まで当社の価格設定ポリシーによるものなのか、またどの程度まで業界のボリュームの変動、不況、および当社の主力マーケティング領域ですでに享受している驚異的な市場シェアによるものなのか、私たちにはわかりません。 1984 年の価格上昇は過去数年間に比べてはるかに控えめであり、来年はより良い販売数量を報告できることを願っています。しかし、これらを予測する根拠はありません。ボリュームの問題にもかかわらず、See の強みは数多くあり、重要です。当社の主なマーケティング地域である西部では、当社のキャンディーは競合他社のキャンディーに比べて圧倒的に好まれています。実際、チョコレート愛好家のほとんどは、2 ～ 3 倍の価格のキャンディーよりもチョコレートを好むと考えられます。 （キャンディーでも、株と同様に、価格と価値が異なる場合があります。価格は与えるものであり、価値は得るものです。）フランチャイズ加盟店ではなく当社が全国で運営する当社の店舗の顧客サービスの品質は、製品と同様にあらゆる点で優れています。陽気で親切なスタッフは、箱のロゴと同じくらいSee’sの商標です。約 2,000 人の季節労働者を雇用する必要があるビジネスにおいて、これは決して小さな成果ではありません。チャック・ハギンズとその同僚が提供する顧客サービスの質を向上させる、これに匹敵する規模の組織を私たちは知りません。当社は 1984 年に価格を非常に控えめに値上げしたため、今年の See の利益は 1983 年とほぼ同じになると予想しています。すべての結果は簡単に要約できます。総じて、私たちが経営する会社、そしてその引受結果が数年前の私の責任であった決定の結果を反映している会社は、まったくひどい結果をもたらしました。幸いなことに、GEICO の政策には私は影響を与えませんでしたが、ただ単に消灯しただけでした。この要約から導き出される推論は正しいです。私は数年前にいくつかの重大な間違いを犯し、それがもとに戻ってきました。以下の表が示すように、業界は過去最悪の保険引受年となりました。
| 年 | 収入保険料の変化 (%) | 契約者配当後のコンバインド比率 |
|---|---|---|
| 1972年 | 10.2 | 96.2 |
| 1973年 | 8.0 | 99.2 |
| 1974年 | 6.2 | 105.4 |
| 1975年 | 11.0 | 107.9 |
| 1976年 | 21.9 | 102.4 |
| 1977年 | 19.8 | 97.2 |
| 1978年 | 12.8 | 97.5 |
| 1979年 | 10.3 | 100.6 |
| 1980年 | 6.0 | 103.1 |
| 1981年 | 3.9 | 106.0 |
| 1982 (改訂) | 4.4 | 109.7 |
| 1983年（推定） | 4.6 | 111.0 |
保険 — GEICO1983 年の Geico の業績は、私たち自身の保険の業績が悪かったのと同じくらい良好でした。業界のコンバインド・レシオは 111 ですが、GEICO は保険契約者配当金の自発的積み立てが大幅に増加したため、収益率は 96 となりました。数年前、私は GEICO が業界をこれほど大きく上回る業績をあげるとは思っていませんでした。その優位性は、真に優れたビジネスアイデアと優れた経営の組み合わせを反映しています。ジャック・バーン氏とビル・スナイダー氏は、引受業務分野において並外れた規律を維持しており（これには、極めて重要なことに、全額かつ適切な損失引当金の引当金も含まれます）、その努力は現在、新規取引における大幅な利益によってさらに報われています。同様に重要なことは、ルー・シンプソン氏は保険投資マネージャーの中でもトップクラスの人物であるということです。三人はどこかのチームだ。
当社は GEICO に約 3 分の 1 の権益を持っています。これにより、当社は同社の保険料取扱量に占める 2 億 7,000 万ドルのシェアを獲得することになり、これは当社の取扱高よりも約 80% 多い金額になります。したがって、当社の保険事業全体の大部分は、国内最高の保険帳簿から得られています。この事実は、私たち自身の運営を改善する必要性を少しも軽減するものではありません。
株式分割と株式活動なぜバークシャーが株式を分割しないのかという質問がよくあります。この質問の背後にある仮定は通常、分割は株主寄りの行動であるということのようです。私たちは同意しません。その理由をお話ししましょう。私たちの目標の 1 つは、バークシャー・ハサウェイの株式を、その本質的な事業価値に合理的に関連した価格で売却させることです。 （ただし、「同一」ではなく「合理的に関連している」ことに注意してください。一般的に評価の高い企業が市場価格よりも大幅に値引きして販売しているのであれば、バークシャーも同様の価格設定となる可能性は十分にあります。）合理的な株価の鍵は、現在および将来の両方を含む合理的な株主です。企業の株の保有者やその企業に惹かれる買い手候補が非合理的または感情に基づいた決定を下す傾向がある場合、非常に愚かな株価が定期的に現れることになります。躁うつ病の性格は躁うつ病の評価を生み出します。このような逸脱は、他の企業の株式を売買する際に役立つ可能性があります。しかし、バークシャー市場におけるそれらの発生を最小限に抑えることが、お客様と私たちの両方の利益になると考えています。質の高い株主だけを獲得するのは簡単なことではありません。アスター夫人は自分の 400 株を選択できますが、誰でもどの株でも買うことができます。株主「クラブ」のメンバーに入る場合、知的能力、感情の安定性、道徳的感受性、または許容される服装について審査されることはありません。したがって、株主優生学は絶望的な事業のように見えるかもしれない。しかし、私たちは大部分において、当社のビジネスとオーナーシップの哲学を一貫して伝え、他に矛盾するメッセージを持たずに、自己選択をその過程に従わせれば、質の高いオーナーシップを引き付け、維持できると考えています。たとえば、オペラとして宣伝される音楽イベントとロック コンサートとして宣伝される音楽イベントでは、どちらのチケットも誰でも購入できるにもかかわらず、自己選択でははるかに異なる観衆が集まります。当社の方針やコミュニケーション、つまり「広告」を通じて、当社の事業、姿勢、期待を理解してくれる投資家を惹きつけるよう努めています。 （そして、十分に重要なことですが、私たちは、そうしない人たちを思いとどまらせようと努めています。）私たちは、自分をビジネスオーナーだと考え、長く留まるつもりで企業に投資する人たちを求めています。そして、私たちは市場価格ではなく業績に注目している人を求めています。このような特性を持つ投資家は少数派ですが、当社には例外的な投資家が集まっています。私は、当社の株式の 90% 以上、おそらく 95% 以上が、5 年前にバークシャーまたはブルーチップの株主だった人々によって保有されていると考えています。そして、当社の株式の 95% 以上は、保有規模が次に大きい投資家の少なくとも 2 倍の投資家によって保有されていると思います。少なくとも数千人の一般株主を擁し、時価総額が 10 億ドルを超える企業の中で、当社は株主がオーナーのように考え、行動する度合いにおいてほぼ確実にリーダーです。このような特徴を持つ株主グループを格上げすることは容易ではありません。もし私たちが株式を分割したり、事業価値ではなく株価に焦点を当てた他の行動をとったりした場合、退出する売り手層よりも劣る新規参入者層を引き付けることになるでしょう。 1300ドルという価格で、バークシャー株を買えない投資家はほとんどいないでしょう。 1 株を購入する可能性がある人は、100 株を購入できるように 100 対 1 に分割した方が良いでしょうか?そう考え、分割を理由に、または分割を予想して株式を購入する人は、間違いなく現在の株主グループの質を下げることになるでしょう。 （現在の明晰な思考を持つメンバーの一部を、価値よりも紙を好み、100ドル紙幣1枚よりも10ドル紙幣9枚の方が豊かだと感じる感受性豊かな新しいメンバーと交換することで、本当に株主グループを改善できるだろうか？）価値以外の理由で買う人は、価値以外の理由で売る可能性が高い。こうした企業の存在は、根底にある事業展開とは関係のない不安定な価格変動を強調することになります。当社は、短期的に株価に焦点を当てて買い手を引き付ける政策を避け、ビジネス価値に焦点を当てた情報に基づいた長期投資家を引き付ける政策に従うよう努めます。合理的な知識を持った投資家が集まる市場でバークシャー株を購入したのと同じように、あなたも同じ種類の市場で、売却する機会を得る権利があります。存続できるよう取り組んでまいります。株式市場の皮肉の 1 つは、活動が重視されていることです。ブローカーは、「市場性」や「流動性」などの用語を使って、株式の回転率が高い企業を称賛します（あなたのポケットを満たせない企業でも、自信を持ってあなたの耳を満たしてくれるでしょう）。しかし、投資家は、ディーラーにとって良いことは顧客にとって良いことではないことを理解する必要があります。活発な株式市場は企業のスリです。たとえば、資本利益が 12% である典型的な企業について考えてみましょう。同社の株式の回転率が年間 100% と非常に高いと仮定します。株式の売買にそれぞれ 1% の手数料がかかり (低価格株式では手数料がはるかに高くなる場合があります)、株式が簿価で取引される場合、当社の所有者は
架空の会社は、所有権を譲渡する特権に対して、年間で会社の純資産の 2% を支払うことになります。この活動はビジネスの収益には何の役にも立ちません。つまり、譲渡の「摩擦」コストによって収益の 1/6 が所有者に失われることになります。 (そして、この計算にはオプション取引は含まれていません。これにより、摩擦コストはさらに増加することになります。) 以上のことから、かなり高額な椅子取りゲームが行われることになります。もし政府機関が企業や投資家の収益に新たに16.2/3%の税金を課した場合に生じるであろう悲痛な叫びを想像できますか?市場活動により、投資家はそのような税金と同等の税金を自らに課すことができます。市場で1億株が取引される日（店頭取引を含めるとそのような出来高は今日では異常に少ない）は、オーナーにとって祝福ではなく呪いだ。なぜなら、オーナーは椅子を変えるのに5000万株の日の2倍のお金を支払っていることを意味するからである。 1億株日が1年間続き、各売買の平均コストが1株当たり15セントである場合、投資家が支払う議長交代税は総額約75億ドルとなる。これは、フォーチュン500社の4大企業であるエクソン、ゼネラル・モーターズ、モービル、テキサコの1982年の利益を合わせた額にほぼ等しい。これらの企業の純資産は1982年末時点で合わせて750億ドルであり、フォーチュン 500 リスト全体の純資産と純利益の 12% 以上を占めています。私たちの仮定の下では、投資家は総じて、単に「財務的反転」の傾向を満たすためだけに、この驚異的な額の資本から得た収益をすべて毎年失っています。さらに、議長交代のアドバイスに支払われる年間20億ドルを超える投資管理手数料により、投資家は5大銀行組織（シティコープ、バンク・アメリカ、チェース・マンハッタン、マニュファクチャラーズ・ハノーバー、JPモルガン）の全収益を没収されることになる。こうした費用のかかる活動は、誰がパイを食べるかを決めるかもしれませんが、パイを拡大するわけではありません。 （私たちは、そのような活動が資本配分プロセスの合理性を改善するというパイ拡大の議論を知っています。私たちは、この議論はいかがわしいものであり、総合的に見て、非常に活発な株式市場が合理的な資本配分を破壊し、パイを縮小させる役割を果たしていると考えています。アダム・スミスは、自由市場におけるすべての非共謀行為は、経済を最大限の発展に導く見えざる手によって導かれていると感じていました。私たちの見解は、カジノ型の市場と危険な投資管理は、つまずき、危険をもたらす見えない足として機能するというものです。 ) 非常に活発な株価をバークシャーと比較してください。現在、当社株式の売買スプレッドは約 30 ポイント、つまり 2% 強です。取引の規模に応じて、バークシャーの売り手が受け取る収益の差額買い手のコストは、4% (数株のみを含む取引の場合) からおそらく 1 1/2% (交渉によりマーケットメーカーのスプレッドとブローカーの手数料の両方を削減できる大規模取引の場合) までの範囲になります。ほとんどのバークシャー株はかなり大規模な取引で取引されるため、すべての取引のスプレッドはおそらく平均して 2% を超えません。一方、バークシャー株の本当の出来高（ディーラー間取引、贈与、遺贈を除く）はおそらく年間3％程度だろう。したがって、当社のオーナーは、合計すると、バークシャーの市場価格の 1% のおそらく 100 分の 6 を譲渡特権のために毎年支払っていることになります。この非常に大まかな見積もりによると、これは 90 万ドルです。決して小さい費用ではありませんが、平均よりもはるかに低いです。株式を分割すると、そのコストが増加し、株主の質が低下し、本質的な事業価値との一貫性の低い市場価格が奨励されることになります。それを相殺する利点は見当たりません。その他 昨年このセクションで、買収候補者を奨励する小さな広告を掲載しました。当社のコミュニケーション ビジネスでは、繰り返しが結果の鍵であると広告主に伝えており (実際、そうなのですが)、獲得基準を再度繰り返します。当社が好むのは：（1）大規模な買収（税引後利益が少なくとも500万ドル）、（2）実証された一貫した収益力（将来の予測は当社にとってほとんど関心がなく、「好転」状況にも興味がない）、（3）負債をほとんどまたはまったく使用せずに高い自己資本利益率を上げている企業、（4）適切な経営陣（供給できない）、（5）シンプルなビジネス（テクノロジーがたくさんあると理解できない）、（6）提示価格（当社は価格が不明の場合、たとえ事前であっても取引について話し合って、私たちや売り手の時間を無駄にしたくないのです）。私たちは不親切な買収行為は行いません。私たちは完全な機密保持と、興味があるかどうかについての非常に迅速な回答 (通常は 5 分以内) をお約束します。当社は現金での購入を好みますが、提供したのと同じくらい本質的なビジネス価値を獲得できた場合には株式の発行を検討します。潜在的な売り手の方は、過去に当社と取引のある人々に連絡して当社をチェックしていただくようお勧めします。適切なビジネスと適切な人材に、私たちは良い家を提供できます。
全適格株式の約 96.4% が 1983 年の株主指定寄付プログラムに参加しました。このプログラムに従って行われた寄付金の総額は、1984 年の初めには全額支出されましたが、1983 年に全額支出されました - 総額は 3,066,501 ドルで、1,353 の慈善団体が寄付を受けました。参加株式の割合で測定された反応は非常に良好でしたが、参加保有者の割合で測定された反応はそれほど良好ではありませんでした。その理由としては、合併によって多数の新たな株主が獲得されたことと、彼らがこのプログラムに精通していないことが考えられます。新しい株主の皆様には、52 ～ 53 ページのプログラムの説明をお読みになることをお勧めします。今後のプログラムへの参加をご希望の場合は、ご自身の株式が「通り」名または名義人名ではなく、実際の所有者の名前で登録されていることを直ちに確認することを強くお勧めします。 1984 年 9 月 28 日に登録されていない株式は、1984 年のプログラムの対象となりません。
ブルーチップとバークシャーの合併は滞りなく完了した。合併に反対票を投じたのは両社の株式１％の１０分の１未満で、評価請求は行われなかった。 1983 年に合併によりある程度の税効果が得られましたが、将来的にはさらに多くの効果が得られると予想されます。この合併に関する興味深い側面の 1 つは、バークシャーの発行済株式数が現在 1,146,909 株であるのに対し、現経営陣が責任を負った 1965 会計年度初頭の発行済株式数は 1,137,778 株であるということです。当時所有していた会社の 1% ごとに、現在は 0.99% を所有することになります。したがって、今日のすべての資産（ニュース、シーズ、ネブラスカ・ファニチャー・マート、保険グループ、13億ドルの市場性のある株式など）は、元の所有者にとって実質的に純希薄化することなく、元の繊維資産に追加されました。元ブルーチップ株主の皆様にご参加いただけることを嬉しく思います。バークシャー・ハサウェイについての理解を助けるために、1977 年から 1981 年の年次報告書および/または 1982 年の年次報告書からの手紙要旨を喜んでお送りします。ご要望は、1440 Kiewit Plaza, Omaha, Nebraska 68131 まで当社にご連絡ください。 ウォーレン E. バフェット 1984 年 3 月 14 日 取締役会長 付録 BERKSHIRE HATHAWAY INC.
のれんとその償却: ルールと現実この付録では、経済的および会計上ののれんのみを扱います。日常的に使用されるのれんは扱いません。たとえば、ある企業はほとんどの顧客から好かれており、さらには愛されているにもかかわらず、経済的信用を持たない場合があります。 (AT&T は、解散前は一般に評判が良かったが、経済的善意は 1 セントも持っていなかった。) そして、残念ながら、企業は顧客に嫌われていても、相当な成長を続ける経済的善意を持っている場合がある。したがって、しばらくの間は感情を忘れて、経済と会計だけに集中してください。企業が買収される場合、会計原則では、まず買収価格を、取得した識別可能な資産の公正価値に割り当てることが求められます。多くの場合、資産の公正価値の合計 (負債を差し引いた後) は、事業の買収価格の総額よりも低くなります。この場合、その差額は「取得純資産の資本に対する超過費用」というタイトルの資産勘定に割り当てられます。この一口を何度も繰り返すことを避けるために、「善意」に置き換えます。 1970 年 11 月以前に買収された企業から生じる会計上ののれんには特別な地位があります。まれな状況を除いて、買収した事業が維持される限り、貸借対照表上の資産として残ります。つまり、資産を徐々に消滅させるための償却費を収益に対して支払う必要はありません。ただし、1970 年 11 月以降に購入された場合は異なります。これらによってのれんが発生した場合、それは収益勘定に毎年同額の手数料を通じて 40 年以内に償却されなければなりません。 40 年が許容される最長期間であるため、経営陣 (当社を含む) は通常 40 年を選択します。この毎年の収益への負担は税控除として認められていないため、税引き後の収入に他のほとんどの支出のおよそ 2 倍の影響を及ぼします。それが会計上のグッドウィルの仕組みです。それが経済的現実とどのように異なるのかを知るために、身近な例を見てみましょう。例を理解しやすくするために、いくつかの図を四捨五入し、大幅に単純化します。投資家や経営者への影響についても触れます。 Blue Chip Stamps は 1972 年の初めに See’s を 2,500 万ドルで買収し、当時 See’s の有形純資産は約 800 万ドルでした。 (この議論を通じて、売掛金は有形資産として分類されます。これはビジネス分析に適切な定義です。) このレベルの有形資産は、季節的な短期間を除いて、借金を使用せずに事業を行うのに十分でした。当時シーズは税引き後約200万ドルの利益を上げており、そのような利益は1972年の恒常ドル換算で将来の収益力を控えめに表しているように見えた。したがって、私たちの最初の教訓は、企業が市場収益率を大幅に超える収益をそのような資産から生み出すことが期待できる場合、論理的には純有形資産よりもはるかに価値があるということです。この超過収益を資本化した価値が経済のれんです。 1972 年当時（そして現在）、See’s が得ていた正味有形資産に対する税引き後の 25% を継続的に得ることが期待できる企業は比較的少数でした。しかも、それは保守的な会計処理と財務レバレッジのない方法で行われていました。プレミアム収益率を生み出すのは、在庫、売掛金、または固定資産の公正市場価格ではありません。むしろそれは無形資産の組み合わせであり、特に製品と人材の両方で得た無数の楽しい経験に基づいて消費者に広く浸透した好意的な評判でした。このような評判は、製造コストではなく、購入者にとっての製品の価値が販売価格の主な決定要因となる消費者フランチャイズを生み出します。消費者向けフランチャイズは、経済的善意の主要な源泉です。他の情報源としては、テレビ局などの利益規制の対象ではない政府のフランチャイズや、業界内での低コスト生産者としての永続的な地位などが挙げられます。 See の例の会計に戻りましょう。ブルーチップ社が正味有形資産を上回る1,700万ドルでシーズ社を買収するには、この額の営業権口座をブルーチップ社の帳簿上の資産として確立し、その資産を償却するために毎年42万5,000ドルを40年間収入として請求する必要があった。 11年間のこうした容疑を経た1983年までに、1,700万ドルは約1,250万ドルに減額された。一方、バークシャーはブルーチップ株の60％を所有し、したがってシーズ株の60％も所有していた。この所有権は、バークシャーの貸借対照表にシーののれんの60％、つまり約750万ドルが反映されていることを意味した。 1983年、バークシャーは、一部の合併で認められている「プーリング」処理とは対照的に、買収会計を必要とする合併でブルーチップの残りの株式を取得した。購入会計では、優良企業保有者に与えた（または「支払った」）株式の「公正価値」を、優良企業から取得した純資産に分散する必要がありました。この「公正価値」は、上場企業が自社の株式を買収に使用する場合はほとんど常に行われるように、手放された株式の市場価値によって測定されます。 「購入」された資産は、ブルーチップ社が所有する資産の40％で構成されていた（前述したように、残りの60％はバークシャーがすでに所有していた）。バークシャーが「支払った」金額は、我々が受け取った正味の識別可能な資産よりも5,170万ドル多く、シーズに2,840万ドル、バッファロー・イブニング・ニュースに2,330万ドルという2つの善意に割り当てられました。したがって、合併後、バークシャーにはシーズ社の営業権資産が残され、その資産には 2 つの構成要素がありました。1971 年の買収で残った 750 万ドルと、1983 年に 40% が「買収」されたことで新たに生み出された 2,840 万ドルです。当社の償却費は今後 28 年間で約 100 万ドル、2002 年から 2002 年までの 12 年間で 700 万ドルとなります。 2013年。
言い換えれば、購入日と価格が異なると、同じ資産の 2 つの部分の資産価値と償却費が大きく異なります。 （いつもの免責事項を繰り返します。提案できるこれより優れた会計システムはありません。対処すべき問題は気が遠くなるようなものであり、恣意的なルールが必要です。） しかし、経済の現実はどうなっているのでしょうか？現実の 1 つは、See’s の買収以来、毎年損益計算書で費用として差し引かれてきた償却費が、真の経済的費用ではなかったということです。シーの昨年の純有形資産約2,000万ドルに対する税引き後1,300万ドルの利益があったため、私たちはそれを知っています。これは、当社の会計上ののれんの元の総コストよりもはるかに大きな経済的なのれんの存在を示す実績です。言い換えれば、会計上ののれんは購入の瞬間から定期的に減少する一方、経済上ののれんは不定期ではあるが非常に大幅に増加しました。もう 1 つの現実は、将来の年間償却費が経済的コストに見合わなくなることです。もちろん、シーの経済的信用が消滅する可能性もある。しかし、それは少しずつでも縮小したり、それに似たものであったりすることはありません。より可能性が高いのは、インフレにより、のれんが、一定ではないにしても現在のドルで増加する可能性です。真の経済のれんはインフレに比例して名目価値が上昇する傾向があるため、その可能性は存在します。これがどのように機能するかを説明するために、See の種類のビジネスと、より日常的なビジネスを対比してみましょう。 1972 年に See’s を買収したとき、思い出されるように、同社は 800 万ドルの純有形資産から約 200 万ドルの利益を上げていました。私たちの架空のありふれたビジネスも 200 万ドルの収益があったが、通常の運営には 1,800 万ドルの純有形資産が必要だったと仮定します。必要な有形資産から得られる利益はわずか 11% であり、そのありふれたビジネスには経済的のれんがほとんど、またはまったくありません。したがって、そのような企業は、純有形資産の価値、つまり 1,800 万ドルで売却された可能性があります。対照的に、我々はSee’sに2,500万ドルを支払ったが、それ以上の利益はなく、「神に正直な」資産は半分以下だった。私たちの購入価格が示唆するように、実際にはもっと少なくてもよかったのではないだろうか？たとえ両方の事業の販売数量が横ばいと予想されていたとしても、1972 年当時と同様、インフレが続く世界が予想されている限り、答えは「はい」です。その理由を理解するには、価格水準の 2 倍がその後 2 つの事業に与える影響を想像してください。インフレでも均衡を保つには、両社とも名目収入を倍増の400万ドルにする必要がある。これは大したトリックではないように思えます。同じ数のユニットを以前の 2 倍の価格で販売するだけで、利益率が変わらないと仮定すると、利益も 2 倍になるはずです。しかし、非常に重要なのは、それを実現するには、おそらく両企業が正味有形資産への名目投資を2倍にする必要があるだろう。というのは、良くも悪くもインフレが企業に課す経済的要件が通常このようなものだからだ。ドルの売上が倍増するということは、それに応じてより多くのドルを売掛金や在庫として直ちに使用しなければならないことを意味します。固定資産に使用されるドルはインフレに対してよりゆっくりと反応するでしょうが、おそらく同じようにインフレに反応します。
きっと。そして、このインフレに必要な投資はすべて収益率の向上をもたらさないでしょう。この投資の動機は、オーナーの繁栄ではなく、ビジネスの存続です。ただし、シーズの有形純資産はわずか 800 万ドルだったということを忘れないでください。したがって、インフレによって課せられた資本需要を賄うために、追加で 800 万ドルを投入するだけで済みました。一方、日常的なビジネスには 2 倍以上の負担があり、1,800 万ドルの追加資本が必要でした。問題が解決した後も、このありふれたビジネスは現在、年間 400 万ドルの収益をあげており、その有形資産の価値、つまり 3,600 万ドルの価値はまだあるかもしれません。つまり、その所有者は、新たに投資した 1 ドルにつき名目価値 1 ドルしか得られなかったということになります。 （これは、彼らが普通預金口座にお金を追加した場合に得られたであろうドル対ドルの結果と同じです。）しかし、シーズも400万ドルの収入を得ており、（論理的にそうなるでしょうが）購入時と同じ基準で評価すると、5,000万ドルの価値がある可能性があります。したがって、所有者が追加資本としてわずか 800 万ドルを投入したにもかかわらず、名目価値で 2,500 万ドルを獲得したことになります。つまり、投資 1 ドルあたり名目価値の 3 ドル以上が得られることになります。それでも覚えておいてほしいのは、王座のようなビジネスのオーナーたちは、実質利益を維持するためだけに、インフレによって追加資本として800万ドルを追加投入することを余儀なくされたということだ。運営するために何らかの純有形資産を必要とするレバレッジのないビジネスは（ほとんどすべてがそうしますが）、インフレによって打撃を受けます。有形資産をほとんど必要としない企業は、被害が最も少ないだけです。そしてもちろん、その事実は多くの人にとって理解するのが困難でした。長年にわたり、伝統は長く、知恵は足りないという伝統的な通念では、インフレ防止は天然資源、プラントや機械、その他の有形資産を積んだ企業によって提供されるのが最適であると考えられてきました（「In Goods We Trust」）。それはうまくいきません。資産を多く抱える企業は一般に収益率が低く、既存事業のインフレニーズに資金を供給するのに十分な資本をほとんど提供できないことが多く、実際の成長、所有者への分配、または新規事業の買収には何も残っていません。対照的に、インフレ時代に築き上げられた巨額の事業財産のうち、不釣り合いなほどの数は、永続的な価値を持つ無形資産と比較的軽微な有形資産要件を組み合わせた事業の所有権から生まれました。このような場合、名目ドルでの収益は上昇傾向にあり、これらのドルは主に追加の事業の買収に利用されてきました。この現象は通信ビジネスで特に顕著です。このビジネスには具体的な投資はほとんど必要ありませんでしたが、そのフランチャイズは存続しています。インフレの間、善意は与え続ける贈り物です。しかし、この声明は当然のことながら、真の経済的善意にのみ適用されます。偽りの会計のれん - そしてそれがたくさん存在する - は別の問題です。過度に興奮したとき経営者が馬鹿げた価格で事業を買収する場合、前述したのと同じ会計上の注意事項が観察されます。他に行くことができないので、愚かさは最終的に善意の口座に行きます。このアカウントを作成した管理規律の欠如を考慮すると、そのような状況では、「No-Will」というラベルを付けたほうがよいかもしれません。用語が何であれ、通常、40年間の儀式は守られ、そのようにして活用されたアドレナリンは、あたかも賢明な買収であったかのように「資産」として帳簿に残ります。
のれんの会計処理が経済の現実を測る最善の尺度であるという信念に固執しているのであれば、最後に 1 つ熟考することをお勧めします。すべての有形資産を含む純資産が 1 株あたり 20 ドルの会社があると仮定します。さらに、同社が内部で素晴らしい消費者向けフランチャイズを開発したか、あるいは幸運にも独自の FCC 助成金によっていくつかの重要なテレビ局を獲得できたと仮定します。したがって、同社は有形資産から、たとえば1株あたり5ドル、つまり25％という巨額の利益を上げている。このような経済状況を考慮すると、1株当たり100ドル以上で売却される可能性があり、事業全体の交渉売却でその価格をもたらす可能性も十分にある。投資家が 1 株あたり 100 ドルで株式を購入し、実質的に 1 株あたり 80 ドルをのれん代として支払うと仮定します (企業の購入者が会社全体を購入する場合と同様)。投資家は「真の」1株あたり利益を計算するために、1株あたり年間2ドルの償却費（80ドルを40年で割った）を計算すべきでしょうか？そして、もしそうなら、1株あたり3ドルという新たな「本当の」利益によって、彼は購入価格を再考する必要があるだろうか？
私たちは、経営者も投資家も同様に、無形資産を 2 つの観点から見る必要があると考えています。 1. 営業結果の分析、つまり事業部門の基礎的な経済性の評価では、償却費は無視されるべきです。のれんの償却による収益に対する費用を除いて、レバレッジをかけていない純有形資産から企業がどのくらいの利益を得ることが期待できるかが、事業の経済的魅力を知るための最良の指標となります。これは、事業の経済的営業権の現在の価値を知るための最良のガイドでもあります。 1. 企業買収の賢明さを評価する際には、償却費も無視すべきである。これらは収益からも事業コストからも差し引かれるべきではありません。これは、購入した営業権を償却前の全額で永久に表示することを意味します。さらに、コストは完全な固有のコストを含むものとして定義される必要があります。合併時の関連有価証券の市場価格やプーリング処理が許可されているかどうかに関係なく、与えられたすべての対価の記録された会計上の価値だけでなく、事業価値。たとえば、優良企業の合併でシーズとニュースの営業権の 40% として実際に支払った金額は、帳簿に記載された 5,170 万ドルを大幅に上回っていました。この差が存在するのは、合併で放棄されたバークシャー株式の市場価値が、当社にとっての真のコストを定義する価値である本質的な事業価値よりも低かったためです。観点 (1) に基づいて勝者に見える操作は、観点 (2) から見ると見劣りする可能性があります。良いビジネスを探すのは良いことですが、必ずしも良い買い物であるとは限りません。当社は、(1) によって測定される優れた経営経済性と、(2) によって測定される妥当な利益を提供する企業の買収を目指します。会計上の影響は完全に無視されます。 1983年末時点で、当社の会計帳簿上の純のれんは合計6,200万ドルで、貸借対照表の資産側に記載されている7,900万ドルと、相互貯蓄貸付の持分の簿価と相殺される負ののれんの1,700万ドルで構成されています。私たちは、正味の経済的のれんが会計上の数字である 6,200 万ドルをはるかに上回っていると考えています。 _____________
言及されている概念
-Intrinsic Value -Book Value -Book Value per Share -Goodwill -Operating Earnings -Look-through Earnings -Capital Allocation -Economic Moat -Franchise -Underwriting -Float
言及された企業
-Berkshire Hathaway -GEICO -See’s Candies -Buffalo Evening News -Blue Chip Stamps -Wesco Financial -Nebraska Furniture Mart -National Indemnity -The Washington Post Company