1982年株主への手紙

バークシャー・ハサウェイ社

1983年3月3日

バークシャー・ハサウェイ社株主の皆様へ：

1982年の営業利益は3,150万ドルで、期首の株主資本（証券を取得原価で評価）に対してわずか9.8%となり、1981年の15.2%から低下し、1978年の19.4%という最近の高水準を大きく下回りました。この減少は主に以下の理由によるものです：

(1) 保険引受業務の結果の大幅な悪化；

(2) 当社が直接運営する事業の成長に対応しない形での株主資本のかなりの拡大；および(3) 部分的に所有され、運営されていない事業への投資に対する当社の資源の投入を継続的に拡大する。会計規則では、そのような事業からの収益の比例配分の大部分をバークシャーの報告収益から除外しなければならないと規定しています。他のいくつかの変数を適切に考慮した営業利益と自己資本の比率が、単年度の経営成績を表す最も重要な指標であるとお伝えしたのは、ほんの数年前のことです。私たちはこれが大多数の企業に当てはまると今でも信じていますが、私たち自身のケースではその有用性は大幅に低下していると考えています。あなたはそのような主張を疑うべきです。好ましい測定値が得られている間、基準が破棄されることはほとんどありません。しかし、業績が悪化すると、ほとんどのマネージャーはマネージャーの処分よりも物差しの処分を優先します。このような業績悪化に直面している経営者には、より柔軟な測定システムが提案されることがよくあります。つまり、空白のキャンバスに業績の矢を放ち、埋め込まれた矢の周りに的を慎重に描くだけです。私たちは通常、事前に設定された、長命で小さな目標を信じています。しかしながら、次のセクションでさらに説明する上記項目 (3) の重要性により、当社は営業利益と自己資本の目標を放棄することは正当であると考えています。

未報告の所有権収入

添付の財務諸表は、通常、当社の所有権が属する基礎事業からの収益の当社の比例配分を含む「会計」収益を反映しています。少なくとも20%。ただし、所有権の 20% を下回る数値には、基盤となる事業部門から支払われた配当金の当社の取り分のみが当社の会計数値に含まれます。このような所有割合が 20% 未満の企業の未分配利益は完全に無視されます。この規則にはいくつかの例外があります。たとえば、当社は GEICO Corporation の約 35% を所有していますが、議決権を譲渡しているため、同社は会計上 20% 未満の保有株として扱われます。したがって、1982 年に GEICO から受け取った税引き後の 350 万ドルの配当金が、当社の「会計」収益に含まれる唯一の項目です。 1982 年の GEICO の未分配営業利益の当社の取り分に相当する追加の 2,300 万ドルは、報告された営業利益から完全に除外されています。もし GEICO が 1982 年に利益を減らしていたとしても、追加で 100 万ドルの配当を支払っていれば、業績は悪化したにもかかわらず、当社の報告利益はさらに大きくなっていただろう。逆に、GEICO がさらに 1 億ドルを獲得し、その全額を保持していたら、報告されている収益は変わらなかったでしょう。明らかに、「会計上の」収益は経済の現実を大きく誤って伝える可能性があります。私たちは、所有割合に関係なく、すべての未分配収益を含む「経済的」収益の概念を好みます。当社の見解では、企業の内部留保利益のすべての所有者にとっての価値は、その利益がどのように有効に活用されるかによって決まり、所有割合の大きさによって決まるのではありません。過去 10 年間にバークシャー株 1% の 0.01 株を所有していれば、会計システムがどのようなものであっても、当社の内部留保の分配から経済的に十分な恩恵を受けていることになります。それに比例して、あなたは魔法の 20% を所有していたのと同じくらいうまくやったことになります。しかし、この 10 年間に資本集約型の多くの事業を 100% 所有していた場合、標準的な会計手法に基づいて細心の注意を払って全額貸方記入された内部留保は、経済的価値がわずかかゼロという結果になりました。これは会計処理を批判するものではありません。私たちは、より良いシステムを設計する仕事に就きたくないのです。それは、経営者も投資家も同様に、会計数値は事業評価の終わりではなく始まりであることを理解する必要があると言っているだけです。ほとんどの企業では、20% 未満の所有権の地位は重要ではなく (おそらく、重要な報告利益の最大化が妨げられるため)、先ほど議論した会計上の結果と経済的な結果の区別はほとんど重要ではありません。しかし、私たち自身の場合、そのようなポジションは非常に大きく、重要性が増しています。その規模の大きさが、当社が報告する営業利益の数字の重要性が限定的になる原因であると当社は考えています。当社の 1981 年の年次報告書では、主要な非支配持ち株 4 社からの未分配利益の当社の取り分は、1982 年には合計で 3,500 万ドルを超えると予測しました。これらの企業のうち 3 社、GEICO、ゼネラル・フーズおよびワシントン・ポストの保有株に変更はなく、相当額の利益が得られました。

4番目のR.J.レイノルズ・インダストリーズの所有権が増加し、このグループの1982年の未分配営業利益に対する当社のシェアは4,000万ドルをはるかに超えました。この数字は、当社の収益にはまったく反映されていませんが、これらの企業から受け取った配当金 1,400 万ドルのみを含む当社の報告収益総額よりも大きいです。そしてもちろん、当社には小規模な所有権が多数あり、合計すると多額の未分配利益が追加されています。私たちはこれらの数値の一般的な大きさを重要視していますが、小数点以下 10 位まで桁上げする必要はないと考えています。市場評価の改善を通じてバークシャーがそのような内部留保を実現すると、非常に多額の、ただし不確定な課税が課せられます。そして、何年にもわたって内部留保は総じて株主にとって少なくとも同等の市場価値に換算されてきたが、その換算は企業間で非常に不均一であり、タイミングも不規則で予測不可能だった。しかし、この不均一性と不規則性こそが、企業の端数部分を価値を重視して購入する人にとっては利点となります。この投資家は、交渉取引で全体を買収できる事実上どの企業よりもはるかに優れた企業を多数含む、米国の主要企業のほぼすべてから選択する可能性があります。また、オークション市場では端数金利での購入も可能で、参加者によって価格が設定されますが、その行動パターンは躁うつ病のレミング軍団に似ていることもあります。この巨大なオークションの舞台において、内部留保利益の各ドルを最終的に少なくとも市場価値の 1 ドルに換算できる経済的特徴を持つ企業を選択するのが私たちの仕事です。多くの間違いにもかかわらず、私たちはこれまでのところこの目標を達成しています。その際、私たちはアーサー・オークンの経済学者の守護聖人であるセント・オフセットから多大な支援を受けました。場合によっては、当社の所有権に起因する利益剰余金が市場価値にわずかな影響を与えているか、あるいはマイナスの影響を与えている場合もありますが、他の主要なポジションでは、投資先企業が保有している 1 ドルが市場価値の 2 ドル以上に換算されています。現在までのところ、当社の企業の業績を上回った企業は、出遅れた企業を補って余りある成果をあげています。この記録を継続できれば、「会計」収益への影響に関係なく、「経済的」収益を最大化するという当社の努力が証明されることになります。当社の部分所有権アプローチは満足のいくものでしたが、本当に当社を喜ばせているのは、優良企業を 100% 適正な価格で買収できることです。私たちはこの偉業を何度か達成しました（そしてまた同じことを期待しています）が、それは非常に難しい仕事であり、端数権を魅力的な価格で購入するよりもはるかに困難です。 1982 年に他の企業が行った大規模な買収を見ると、私たちの反応は羨望の感情ではなく、自分たちが参加しなかったことへの安堵感です。なぜなら、これらの買収の多くでは、経営陣が

経営者のアドレナリンとの競争で知性が萎縮する追跡のスリルで追跡者たちは結果が見えなくなったキャッチ。パスカルの指摘は適切であるように思えます。すべての人間の不幸はただ一つの原因から生じているということ一つの部屋で静かに過ごすことができないのです。」（あなたの議長は昨年、あまりにも頻繁に部屋を離れたので、 1982年の『アクイジション・フォリーズ』で主演を務めるところだった。振り返ってみると、今年の私たちの主な成果は、確約していた大きな買い物ができなかった私たちの制御を完全に超えた理由で完了しました。来ていたらそうでなければ、このトランザクションは膨大な量を消費したでしょう時間とエネルギーのすべては、最も不確実な見返りのためです。もし私達だったらこのレポートにグラフィックを導入し、有利な点を説明します。過去 1 年間のビジネスの展開、空白の 2 ページが描かれているこの破綻した取引は折り込みにふさわしいものになるだろう。）当社の部分所有権アプローチは健全に継続しなければなりません魅力的な事業の一部を買収できる限り、魅力的な価格。私たちは適度な価格の株式市場を必要としていますこの取り組みにご協力ください。市場は主と同じように助けてくれる自分自身を助ける人たち。しかし、主とは異なり、市場はそうします。自分が何をしているのか知らない人を許さないでください。投資家にとって、優良企業の株式の購入価格が高すぎると、その後の10年間の好調な業績の影響を元に戻す開発。株式市場が大幅に上昇した場合レベル、部分的に資本を効果的に活用する当社の能力所有権のポジションは削減または廃止されます。これにより、定期的に起こります。ちょうど 10 年前、世界の絶頂期でした。二層市場マニア（自己資本利益率の高い企業が入札する）機関投資家による空への投資）、バークシャーの保険子会社は株式市場価値で 1,800 万ドルしか所有していませんでした。ただし、優良切手への関心は除きます。その時、そんな当社の保険会社の株式保有比率は約15％に達しました投資額と現在の 80% を比較します。良いものがたくさんありました 1972年も1982年もビジネスは続いていたが、株価は高騰している 1972 年にこれらのビジネスに課された市場はばかげているように見えました。その間将来の株価の上昇により当社の業績が悪化する可能性がある一時的には良いが、長期的なビジネスに悪影響を与えるだろう彼らを助けるのではなく、見込み客を増やすのです。現在、早期に診察中ですこの問題の痕跡。 ## 長期的な業績 1982 年に当社の純資産が増加。当社の保険子会社の市場価格（キャピタルゲインを除く）含み益が実際に実現した場合に支払う税金）総額は2億800万ドルに達した。当初の純資産ベースは 519 ドル 100万ドルの場合、増加率は40%でした。現経営陣在任18年間の簿価

1 株あたり 19.46 ドルから 1 株あたり 737.43 ドル、または 22.0% に増加しました。毎年複利化されます。この割合は確実にわかります将来的には減っていくでしょう。最終的には幾何学的な進行自分たちのアンカーを鍛えます。バークシャーの経済目標は引き続き長期的な利益を生み出すことです。平均が達成する収益を大幅に上回る収益率アメリカの大企業。どちらかを購入する意欲好立地の一部または全部の所有権ポジション価格に関する合理的な規律を伴うビジネス私たちは喜んで支払います、達成する十分なチャンスを与えてくれるはずです私たちの目標。今年も部分的に市場評価が上昇しました。所有事業が基礎的な経済価値の増加を上回ったそれらのビジネスの。たとえば、208 ドルのうち 7,900 万ドル百万円の利益は、市場価格の上昇によるものです。ゲイコ。この会社は引き続き非常に良い業績を上げており、 GEICO の基礎力の強さにこれまで以上に感銘を受けていますビジネスアイデアとジャック・バーンの経営手腕によるものです。（より良いビジネスの教理問答には見当たりませんが、学校では、「Let Jack Do It」が社是として機能します。私たち。）しかし、過去におけるGEICOの市場価値の上昇この 2 年間は、その増加をはるかに上回っています。本質的なビジネス価値、後者と同様に印象的です。私たちある時点でそのような有利な変動が予想されるため、投資家の認識がビジネスの現実と一致しました。そして私たちは潜在的なビジネスにおける将来の大幅な利益を期待している不規則だが最終的には満杯となる市場を伴う価値そのような利益の認識。ただし、年ごとの差異を常に維持することはできません。私たちの好意。たとえ当社の部分所有事業が継続したとしても、経済的な意味で好成績を収める年もあるだろう市場でのパフォーマンスが低い。そのようなとき、私たちの純資産は、大幅に縮小します。私たちはそのようなことで悩まされることはありません収縮。ビジネスが引き続き魅力的に見え、私たちが利用可能な現金がある場合は、偶数日に保有資産を追加するだけですより有利な価格。 ## 報告されている収益源以下の表は、バークシャーの報告情報源を示しています。収入。 1981年と1982年、バークシャーはブルー社の約60％を所有していたチップ・スタンプズはウェスコ・フィナンシャルの株式の80％を所有していた株式会社この表には、次の営業利益の合計が表示されます。さまざまな事業体とバークシャーのシェアそれらの収入。重大な利益と損失のすべていずれかの事業による異常な資産売却に起因するものエンティティはライン内の証券取引と集約されますテーブルの下部近くにあり、操作には含まれていません。収益（単位：千円、省略）| 収益 | 合計 1982 | 合計 1981 | バークシャーシェア 1982 | バークシャーシェア 1981 | 税引後 1982 | 税引後 1981 | | --- | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | | 営業利益 | | | | | | | | 保険グループ | | | | | | | | 引受 | $(21,558) | $1,478 | $(21,558) | $1,478 | $(11,345) | $798 | | 純投資収益 | 41,620 | 38,823 | 41,620 | 38,823 | 35,270 | 32,401 | | バークシャー・ワウンベックテキスタイル | (1,545) | (2,669) | (1,545) | (2,669) | (862) | (1,493) | | 関連小売店 | 914 | 1,763 | 914 | 1,763 | 446 | 759 | | シーズキャンディーズ | 23,884 | 20,961 | 14,235 | 12,493 | 6,914 | 5,910 | | バッファローイブニングニュース | (1,215) | (1,217) | (724) | (725) | (226) | (320) | | ブルーチップスタンプ - 親 | 4,182 | 3,642 | 2,492 | 2,171 | 2,472 | 2,134 | | ウェスコフィナンシャル - 親会社 | 6,156 | 4,495 | 2,937 | 2,145 | 2,210 | 1,590 | | 相互貯金とローン | (6) | 1,605 | (2) | 766 | 1,524 | 1,536 | | 精密鋼 | 1,035 | 3,453 | 493 | 1,648 | 265 | 841 | | 借金の利息 | (14,996) | (14,656) | (12,977) | (12,649) | (6,951) | (6,671) | | その他* | 2,631 | 2,985 | 1,857 | 1,992 | 1,780 | 1,936 | | 営業利益 | 41,102 | 60,663 | 27,742 | 47,236 | 31,497 | 39,421 | | 有価証券の売却と異常な資産の売却 | 36,651 | 37,801 | 21,875 | 33,150 | 14,877 | 23,183 | | 総収益 - すべての事業体 | $77,753 | $98,464 | $49,617 | $80,386 | $46,374 | $62,604 | ※購入会計で発生した無形固定資産の償却ビジネス (See’s、Mutual、Buffalo Evening News) の割合はカテゴリ「その他」に反映されます。この報告書の45ページから61ページには、ブルーチップおよびウェスコの主要経営者による経営報告書を再掲しており、彼らが1982年の事業運営について説明しています。いずれかの会社の完全な年次報告書のコピーは、ブルーチップ・スタンプ社のロバート・H・バード氏（5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040）宛、またはウェスコ・ファイナンシャル・コーポレーションのジーン・リーチ夫人（315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109）宛にリクエストすれば、バークシャーの株主には郵送されます。バッファロー新聞の状況に関するブルーチップの発展の記録は、特に興味深いものになると思います。現在、米国で平日発行部数がバッファロー・ニュースを上回る日刊新聞がある都市はわずか14都市だけです。しかし、本当の話は日曜版の発行部数の増加です。6年前、ニュースのサンデー版が導入される前、長年発行されてきたクーリエ・エクスプレスは、バッファローで唯一発行されている日曜新聞として存在していました。発行部数は272,000部。ニュースの日曜日の発行部数は現在 367,000 部で、主要発行部数の世帯数は 6 年間でほとんど変化が見られないにもかかわらず、35% 増加しています。米国で、7 日間新聞発行の長い歴史を持つ都市で、日曜新聞を購入する世帯の割合がこれほどの割合で増加した都市を私たちは知りません。それどころか、ほとんどの都市では世帯普及率は無視できるほど増加しているか、まったく増加していません。バッファローの主要マネージャーであるヘンリー・アーバン、スタン・リプシー、マレー・ライト、クライド・ピンソン、デイブ・ペローナ、ディック・フェザーは、この比類のない日曜読者層の拡大に対して多大な称賛に値します。前に示したように、当社が管理していない企業の未分配利益は、前表に詳述されている報告された営業利益と同様に重要なものとなっています。もちろん、非管理利益の分配部分は、主に保険グループ利益の純投資利益セグメントを通じてその表に反映されます。以下に、当社の収益に分配利益（配当）のみが含まれる非支配事業におけるバークシャーの比例保有分を示します。 (000番台省略)| 株式数または株式相当額 | 会社概要 | コスト | 市場 | | ---: | --- | ---: | ---: | | 460,650 (a) | アフィリエイトパブリケーションズ株式会社 | $3,516 | $16,929 | | 908,800 (c) | クラム＆フォースター | 47,144 | 48,962 | | 2,101,244 (b) | ゼネラルフーズ株式会社 | 66,277 | 83,680 | | 7,200,000 (a) | 株式会社ガイコ | 47,138 | 309,600 | | 2,379,200 (a) | ハンディ&ハーマン | 27,318 | 46,692 | | 711,180 (a) | インターパブリックグループオブカンパニーズ株式会社 | 4,531 | 34,314 | | 282,500 (a) | メディア全般 | 4,545 | 12,289 | | 391,400 (a) | オグルビー & マザー国際空港株式会社 | 3,709 | 17,319 | | 3,107,675 (b) | R.J.レイノルズ・インダストリーズ | 142,343 | 158,715 | | 1,531,391 (a) | 株式会社タイム | 45,273 | 79,824 | | 1,868,600 (a) | ワシントン・ポスト社 | 10,628 | 103,240 | | | 小計 | $402,422 | $911,564 | | | その他すべての普通株式 | 21,611 | 34,058 | | | 普通株式の合計 | $424,033 | $945,622 | (a) すべてバークシャーまたはその保険子会社が所有するもの。 (b) Blue Chip および/または Wesco はこれらの企業の株式を所有しています。すべてこの数字は、バークシャーのより大きな投資に対する純利益を表しています。グループの総保有額。 (c) 現金代替としての一時保有。お気づきでない方のために、重要なお知らせがありますこの表から導き出される投資の教訓: ノスタルジーはそうすべきである銘柄選択において重要な比重が置かれます。当社の最大の 2 つの含み益はワシントン・ポスト社とGEICO社にある。あなたの会長が最初の商業的なつながりを築いたのはこの時でしたそれぞれ13歳と20歳およそ25年間の迷走を経てそれから数年が経ち、1970 年代半ばに私たちは投資家として戻ってきました。テーブル企業の忠誠心が長く遅れた場合でも、その報酬を定量化します。当社の管理下および非管理下での事業は、非常に幅広いスペクトルであるため、ここでの詳細な解説が証明されるでしょう長すぎます。多くの財務および運営情報管理対象事業に関する事項は経営陣の報告書に含まれます。 34 ～ 39 ページのディスカッション、およびページのナラティブレポート 45-61。しかし、私たちの最大の事業活動分野は、そしてほぼ確実に、物損事故は今後も続くだろう保険の分野。その業界の発展についての解説が適切です。 ## 保険業界の状況以下に、当社が収集した業界統計の最新の表を示します。昨年の年次報告書で活用されました。そのメッセージは明確です。 1983 年の保険引受結果は、きしむ。 | 年 | 収入保険料の年次変化 (%) | 獲得保険料の年次変化 (%) | 契約者配当後のコンバインド・レシオ | | --- | ---: | ---: | ---: | | 1972年 | 10.2 | 10.9 | 96.2 | | 1973年 | 8.0 | 8.8 | 99.2 | | 1974年 | 6.2 | 6.9 | 105.4 | | 1975年 | 11.0 | 9.6 | 107.9 | | 1976年 | 21.9 | 19.4 | 102.4 | | 1977年 | 19.8 | 20.5 | 97.2 | | 1978年 | 12.8 | 14.3 | 97.5 | | 1979年 | 10.3 | 10.4 | 100.6 | | 1980年 | 6.0 | 7.8 | 103.1 | | 1981 (改訂版) | 3.9 | 4.1 | 106.0 | | 1982年（推定） | 5.1 | 4.6 | 109.5 | 出典: Best の集計と平均。The Bestのデータは、株式会社、相互会社、相互保険会社を含む事実上業界全体の経験を反映しています。合計損益率は、保険料収入に対する総営業費用および損失費用を表しており、100未満の比率は引受け利益を示し、100を超える比率は損失を示します。昨年の報告書で述べられた理由により、業界の引受保険料の年間増加率が10％を大幅に下回る限り、

来年の引受状況は悪化することが予想されます。これは、今日の一般的なインフレ率が低い場合でも当てはまります。保険契約数が毎年増加し、医療インフレが一般インフレをはるかに上回っており、保険責任の概念が拡大しているため、保険損失の年間増加が 10% を大幅に下回る可能性は非常に低いです。さらに、1982 年のコンバインドレシオ 109.5 が「最良の場合」の推定値であることにも注意してください。特定の年において、保険会社が希望するほぼすべての利益数値を示すことが可能です。特に、(1) 「ロングテール」事業 (保険金の支払いが大幅に遅れているため、現在のコストを見積もることしかできない補償) を扱っている場合、(2) 過去に十分な引当金が確保されている場合、または (3) 非常に急速に成長している場合に当てはまります。いくつかの大手保険会社が1982年に、基礎事業の重大な悪化を隠すあいまいな会計処理と引当金操作を選択したという兆候がある。他の業界と同様に、保険業界でも、弱い経営に対する弱い経営者の反応は、多くの場合、弱い会計処理になります。（「空の袋を真っすぐに立てるのは難しい。」）しかし、大多数の経営者は、それを真っ直ぐに扱おうとします。しかし、誠実な経営者であっても、利益が少ない年には無意識のうちに、損失の不利な傾向を完全に認識する意欲が低下する可能性があります。業界統計によれば、1982 年中の損失準備金慣行の悪化が示されており、実際の複合比率は表に示されているよりも若干悪化する可能性があります。従来の通念では、1983 年か 1984 年に引受業務は最悪の時期を迎え、その後は過去と同様に「サイクル」が大きく着実に好成績に向かって進むだろう、というのが定説である。競争環境の顕著な変化は、長年目にするのが難しかったが、今でははっきりと目に見えるようになっているため、私たちは同意しません。この変化を理解するには、企業の収益性のレベル全般に影響を与えるいくつかの主要な要因に注目する必要があります。大幅な過剰生産能力と「コモディティ」製品（性能、外観、サービスサポートなどの要素によって顧客にとって重要な要素がまったく差別化されていない）の両方を抱える業界の企業は、利益問題が発生する可能性が最も高いです。価格またはコストが何らかの方法で管理され、それによって通常の市場の力から少なくとも部分的に隔離されている場合、これらは確かに回避される可能性があります。この管理は、(a) 政府の介入を通じて合法的に（最近まで、このカテゴリーにはトラック運転手の価格設定や金融機関への預金費用が含まれていた）、（b）共謀を通じて違法に、または（c）OPEC スタイルの外国カルテル化を通じて「超法的に」（国内の非カルテル事業者にタグアロングの利益をもたらす）実行することができる。しかし、コストと価格が全力の競争によって決定され、生産能力が十分以上にあり、購入者が誰の製品や流通サービスを使用するかをほとんど気にしない場合、業界経済はほぼ確実に魅力的ではありません。

悲惨な結果になる可能性も十分にあります。したがって、すべてのベンダーは、製品やサービスの特別な品質を確立し、強調するために絶えず努力しています。これはキャンディーバーでは機能します (顧客は「2オンスのキャンディーバー」を要求するのではなく、ブランド名で購入します) が、砂糖では機能しません (「クリームと C&H シュガーを入れたコーヒーをお願いします」という言葉をよく聞きます)。多くの業界では、差別化を意味のあるものにすることはできません。このような業界の少数の生産者は、広範囲かつ持続可能なコスト上の利点があれば、一貫してうまくいく可能性があります。定義上、そのような例外はほとんどなく、多くの業界では存在しません。「コモディティ」製品を販売する大多数の企業にとって、ビジネス経済学の憂鬱な方程式が蔓延しています。価格（またはコスト）が管理されていない状態が続くと、生産能力が過剰になり、収益性が低下します。もちろん、過剰容量は、容量が縮小するか需要が拡大するにつれて、最終的には自己修正される可能性があります。参加者にとって残念なことに、そのような修正はしばしば大幅に遅れます。最終的に繁栄が回復すると、拡大に対する熱意が蔓延し、数年以内に再び過剰生産能力と新たな利益のない環境が生み出されます。言い換えれば、成功ほど失敗はないということです。このような業界の長期的な収益性のレベルを最終的に決定するのは、供給が逼迫した年数と供給が潤沢な年数の比率です。多くの場合、その比率は悲惨です。（当社の繊維事業における最近の供給逼迫期間は、数年前に発生しましたが、午前中の大半が続いたようです。）しかし、一部の業界では、生産能力が逼迫した状況が長期間続く可能性があります。場合によっては、実際の需要の伸びが長期にわたって予測の伸びを上回ることもあります。また、複雑な製造施設を計画し、建設する必要があるため、生産能力を追加するには非常に長いリードタイムが必要になる場合もあります。しかし、保険業界では、その話題に戻りますが、資本と引受会社の署名意欲によって、生産能力が即座に生み出されます。（国家支援の保証基金が多くの保険契約者を保険会社の破産から守っている世界では、資本ですら重要性は低い。）おそらく株式市場の暴落や真に大規模な自然災害によって生じた生存の恐怖を除くほぼすべての状況下で、保険業界は大幅な過剰生産能力という競争の剣の下で運営されている。また、一般に、他の方法を講じようとする英雄的な試みにも関わらず、業界では比較的差別化されていないコモディティタイプの製品が販売されています。（大企業の経営者を含む多くの被保険者は、保険会社の名前さえ知りません。）したがって、保険は、通常、過剰生産能力と「コモディティ」商品という致命的な組み合わせに直面している業界の典型的な事例であるように思われます。

では、サイクルが存在するにもかかわらず、引受業務はなぜ数十年にわたって一般的に利益を上げていたのでしょうか? （1950 年から 1970 年まで、業界のコンバインドレシオは平均 99.0 でした。これにより、すべての投資収益に保険料の 1% を加えた額が利益として流れます。）その答えは主に、歴史的な規制と分配の方法にあります。今世紀の大部分において、保険業界の大部分は事実上、保険規制当局によって推進された法的な準管理型の価格設定システムの中で機能してきた。価格競争は存在しましたが、大手企業の間では浸透していませんでした。主な競争は、価格とは関係のないさまざまな戦略を通じて求愛された代理店でした。業界の巨人の場合、ほとんどの料金は業界の「局」（またはその勧告に従って行動する企業を通じて）と州の規制当局との間の交渉を通じて設定されました。威厳ある値切り交渉が行われたが、それは会社と顧客の間ではなく、会社と規制当局の間であった。問題が解決すると、巨人 A は巨人 B と同じ料金を請求し、企業と代理店の両方がそのような申請料金を引き下げることを法律で禁止されました。企業と州が交渉した価格には特定の利益引当金が含まれており、損失データが現在の価格では採算が取れないことを示したとき、企業経営陣と州規制当局は両者が協力して状況を是正するだろうと期待していた。したがって、業界の巨人の価格設定行動のほとんどは「紳士的」で、予測可能で、利益を生み出すものでした。最も重要なことは、ほとんどのビジネス界の運営方法とは対照的に、保険会社は、大幅な過剰生産能力に直面しても、収益性を確保する方法を法的に価格設定できることです。その日は過ぎ去ってしまいました。古い構造の一部は残っていますが、その構造の外側には、新旧のすべての関係者に対応を強制するのに十分すぎるほどの新しい能力が存在します。新しい生産能力はさまざまな流通方法を使用しており、価格を主要な競争武器として使用することに躊躇しません。確かに、その使い方は楽しいです。その過程で、顧客は保険がもはやワンプライスビジネスではないことを学びました。彼らは忘れません。業界の将来の収益性は、過去の競争特性ではなく、現在の競争特性によって決まります。多くのマネージャーはこのことを認識するのが遅れています。最終戦争を好むのは将軍だけではありません。ビジネスや投資の分析のほとんどもバックミラーから得られます。しかし、保険業界が引受成績を大幅に向上させるには、条件が 1 つだけであることは明らかです。これは、アルミニウム、銅、またはトウモロコシの生産者にとってより良い結果をもたらすのと同じ条件であり、需要と供給の間のギャップが大幅に縮小します。残念ながら、市場の逼迫を引き起こす可能性のある保険契約に匹敵する需要の急増はあり得ません。

銅またはアルミニウムで。むしろ、利用可能な保険の供給を削減する必要があります。この文脈における「供給」とは、物理的なものではなく精神的なものです。工場や会社を閉鎖する必要はありません。引受会社が自分の名前に署名する意欲を抑制する必要があるだけです。一般的に利益水準が低いため、この縮小は起こらないでしょう。不当な利益は、多くの手を締め付け、指をさすことを生み出します。しかし、主要な保険会社が大部分のビジネスに背を向け、それによって市場シェアや業界の重要性を犠牲にするようなことはありません。その代わり、大規模な生産能力の撤退には、自然災害や経済的「巨大災害」などのショック要因が必要です。明日、あるいは何年も後に起こるかもしれません。保険事業は、投資収益を考慮しても、当面は特に利益を生むことはないだろう。最終的に供給が縮小すると、大規模な資本能力、コミットメント意欲、適切な流通システムを備えた少数の人々が大量のビジネスを利用できるようになる。このような時期に当社の保険子会社には大きなチャンスが生まれると考えています。 1982 年、当社の保険引受業務は業界よりもはるかに悪化しました。平均を大きく上回る利益を上げていた当社は、平均をわずかに下回る業績にまで落ち込んでしまいました。最大の変化は、National Indemnity の従来の補償内容でした。これまで当社にとって非常に収益性が高かった商品の価格は、現在では引受損失が保証される水準に設定されています。 1983 年には、当社の保険グループは平均が非常に悪い業界で平均的な業績を記録すると予想しています。当社のスターの 2 人、サイプレスのミルト・ソーントンとカンザス・ファイア・アンド・カジュアルティのフロイド・テイラーは、当社に入社して以来、毎年保険引受利益を生み出すという傑出した記録を続けています。ミルトとフロイドの両者は、単に平均的になることができません。彼らは自分たちの事業に対して強い所有意識を持っており、異常にコスト意識が高く、顧客サービスを重視する企業文化を築き上げています。それは彼らのスコアカードにも表れています。1982年には、親会社によるほとんどの保険事業の責任がマイク・ゴールドバーグに委ねられました。マイクがこの役割で私に代わって以来、計画、採用、監督すべてにおいて大幅な改善が見られています。GEICOは、効率性と顧客への価値に対する熱意で引き続き運営されており、ほぼ間違いなく異常な成功を保証しています。ジャック・バーンとビル・スナイダーは、人間の最も得がたい目標である「物事をシンプルに保ち、取り組もうとしたことを覚えておく」ということを達成しています。さらに、ルー・シンプソンにおいて、GEICOは損害保険業界で最良の投資マネージャーを擁しています。我々はこの事業のあらゆる面に満足しています。GEICOは

私たちの高利益例外の見事な例証前述のコモディティ産業についての議論で説明したように、生産能力 - 広範で持続可能なコスト優位性を持つ企業。 GEICO に対する当社の 35% の権益は、約 2 億 5,000 万ドルに相当します。プレミアムボリューム、すべての金額よりもかなり大きい金額当社が直接生産する量。 ## 株式発行バークシャーとブルーチップは1983年の合併を検討している。それが行われると、それに基づいて株式交換が行われます。同一の評価方法が両社に適用されます。その人バークシャーまたはそのバークシャーによるその他の重要な株式発行現経営陣時代に発生した関連会社在職期間は1978年のバークシャーとダイバーシファイドの合併時であった。小売会社。当社の株式発行は、単純な基本ルールに従っています。本質的なビジネス価値を同等に得られない限り株式を発行する私たちが与えるように。このようなポリシーは自明のことのように思えるかもしれません。もしかしたら、聞いてください、50セントと引き換えにドル紙幣を発行してくれる人はいますか？個？残念なことに、多くの企業経営者は喜んでそれだけをするために。これらのマネージャーが買収を行う際に最初に選択するのは現金や借金を使うことになるかもしれません。しかし、多くの場合、CEO の欲求は現金や信用リソースを上回っています（確かに私の場合は常にそうでした）。また、これらの欲求は、自分の在庫がなくなったときに発生することがよくあります。本質的なビジネス価値をはるかに下回る販売。この状態は、事態は真実の瞬間を生み出す。その時点で、ヨギ・ベラのようには「見ているだけで色々なことが観察できる」と言っています。のためにそうすれば株主は経営陣が本当にどのような目的を掲げているのかを知ることになるだろう好み - 領域の拡大または所有者の富の維持。これらの目標の中から選択する必要がある人もいます。単純な理由。企業は以下の株式市場でよく売ります本質的なビジネス価値。しかし、企業が交渉による取引で完全に売却したい場合、必然的に─そして通常は可能で─価値が提供される通貨の種類にかかわらず、ビジネスの全価値を受け取りたいと考えます。支払いに現金が使用される場合、売り手が受け取る価値の計算はこれ以上簡単にはなりません。買い手の株式が通貨として使用される場合でも、売り手の計算は比較的簡単です：受け取る株式の現金換算の市場価値を求めればよいのです。一方、買い手が自社株を購入の通貨として使用したい場合、市場で株式が本質価値で売られていれば問題はありません。しかし、仮に株式が本質価値の半分でしか売られていないとすると、その場合、買い手は大幅に過小評価された通貨を使って購入を行わなければならないという不快な展望に直面することになります。

皮肉なことに、買い手が事業全体の売り手になる代わりに、交渉を行って、おそらくは本質的な事業価値を完全に得ることができるでしょう。しかし、買い手が自社の一部を売却する場合、そしてそれが買収を目的とした株式の発行に相当するのですが、市場が付与することを選択した以上の価値を買い手は株式に設定することはできないのが通例です。それにもかかわらず、先を急ぐ買収者は、過小評価された (市場価格) 通貨を使用して、十分に評価された (交渉価格) 不動産の代金を支払うことになります。事実上、取得者は 1 ドルの価値を受け取るために 2 ドルの価値を放棄する必要があります。このような状況では、公正な販売価格で購入された素晴らしいビジネスは、ひどい買い物になってしまいます。なぜなら、金として評価される金は、鉛として評価される金、さらには銀を利用して賢明に購入することはできないからです。しかし、規模と行動への渇望が十分に強い場合、買収者の経営者は、そのような価値を破壊する株式発行に対する十分な合理化を見つけるでしょう。親切な投資銀行家たちは、彼の行動の健全性について彼を安心させるだろう。 (散髪が必要かどうか床屋に尋ねないでください。) 株式発行会社の経営陣がよく使う正当化例は次のとおりです。 (a) 「私たちが買収している会社の価値は将来的にははるかに高くなるでしょう。」 (おそらく、売却される古い事業への関心も同様です。事業評価プロセスには将来の見通しが暗黙的に含まれています。X に対して 2 倍が発行された場合、両方の部分の事業価値が 2 倍になっても、不均衡は依然として存在します。) (b) 「私たちは成長しなければなりません。」 (「私たち」とは誰のことかと思われるかもしれません。現在の株主にとって、株式が発行されると既存のすべてのビジネスが縮小するのが現実です。バークシャーが明日買収のために株式を発行するとしたら、バークシャーは現在所有しているものすべてと新しい事業を所有することになるが、シーズ・キャンディー・ショップやナショナル・インデムニティなどのようなマッチングが難しい事業への関心は自動的に減ることになる。 (1) あなたの家族が 120 エーカーの農場を所有し、(2) あなたが 60 エーカーの同等の土地を持つ隣人を招待して、彼の農場を対等なパートナーシップに統合し、あなたが管理パートナーとなる場合、(3) あなたの経営領域は 180 エーカーに拡大しますが、あなたは、面積と作物の両方に対する家族の所有権が 25% 永久に縮小することになります。所有者を犠牲にして自分の領域を拡大したいと考えている経営者は、政府へのキャリアを検討したほうがよいかもしれない。) (c) 「当社の株式は過小評価されており、今回の取引ではその利用を最小限に抑えているが、売却する株主に株式の 51% と現金の 49% を与える必要がある。

株主は望む非課税の交換を得ることができます。」 (この議論は、株式の発行を抑制することが買収者にとって有益であることを認めており、私たちはそれを気に入っています。しかし、株式を 100% ベースで利用することが古い所有者に害を及ぼすのであれば、51% ベースでも害を及ぼす可能性が非常に高いのです。結局のところ、スパニエルがセント・バーナードではなくスパニエルであるという理由だけで、男性は芝生を汚しても魅力を感じません。また、売り手の希望が最善の利益を決定する要因にはなり得ません。買い手の意見 - まさか、売り手が合併の条件として買収者の CEO を交代するよう主張したらどうなるでしょうか?) 買収のために株式が発行される場合、旧所有者の価値の破壊を避ける方法は 3 つあります。 1 つは、バークシャーとブルーチップの合併が意図しているような、真のビジネス価値対ビジネス価値の合併を実現することです。このような合併は、両当事者の株主に対して公平であることを目指しており、本質的な事業価値の観点から各当事者が与えるのと同じだけの価値を受け取ることができます。 Dart Industries と Kraft および Navisco Standard Brands の合併もこのタイプであるように見えましたが、これらは例外です。買収者がそのような取引を避けたいわけではない。ただそれはとても難しいことなのです。 2 番目のルートは、買収者の株式がその本質的な事業価値以上で売却される場合に現れます。そのような状況では、株式を通貨として使用すると、買収企業の所有者の富が実際に増加する可能性があります。 1965 年から 1969 年にかけて、これに基づいて多くの合併が達成されました。その結果は、1970 年以降の活動のほとんどとは逆でした。買収された企業の株主は、非常につり上げられた通貨 (しばしば、疑わしい会計や宣伝手法によってつり上げられました) を受け取り、そのような取引を通じて富を失うことになりました。近年、2 番目のソリューションを利用できるのはごく少数の大企業です。例外は主に、市場が一時的に本来の事業評価額以上の評価を付ける華やかな事業や販促事業を行っている企業です。 3 番目の解決策は、買収者が買収を続行し、その後合併で発行された株数と同じ数量の株式を買い戻すことです。このようにして、元々は株式と株式の合併であったものを、事実上、現金と株式の買収に変換することができます。この種の買い戻しはダメージ修復の動きです。通常の読者であれば、私たちは単に以前のダメージを修復するだけの買い戻しよりも、所有者の富を直接高める買い戻しを非常に好むことを正しく推測するでしょう。タッチダウンを決めることは、ファンブルを取り戻すことよりも爽快です。しかし、ファンブルが発生した場合には回復が重要であり、不良株式取引を公正な現金取引に変えるダメージ修復型の自社株買いを心から推奨します。合併で使用される文言は問題を混乱させる傾向があります

管理者の不合理な行動を助長します。たとえば、「希薄化」は通常、簿価と現在の 1 株当たり利益の両方をプロフォーマベースで慎重に計算されます。特に後者の項目に重点を置きます。買収企業の観点からその計算がマイナス（希薄化）である場合、将来のある時点でラインが有利に交差するだろうという正当な説明が（他の場所ではなくとも社内で）行われることになる。（取引は実際には失敗することが多いが、予測が失敗することは決してない。もし CEO が将来の買収に対して明らかに息を呑んでいるなら、部下やコンサルタントは価格を合理化するために必要な予測を提供するだろう。）計算により買収者にとってすぐにプラスとなる、つまり反希薄化する数値が得られた場合、コメントは必要ないと考えられる。このような形の希薄化に対する注目は行き過ぎです。現在の 1 株あたりの利益 (または今後数年間の 1 株あたりの利益さえも) は、ほとんどの企業評価において重要な変数ですが、すべてが強力というわけではありません。この限られた意味での非希薄化を伴わない合併は、買収者にとって即座に価値を破壊するものであったが、これまでに数多く行われてきた。また、現在および短期的な 1 株当たり利益を希薄化させた一部の合併は、実際には価値を高めています。本当に重要なのは、合併が本質的な事業価値の観点から希薄化するのか反希薄化するのかということです（多くの変数を考慮した判断）。私たちは、この観点からの希薄化の計算が非常に重要であると信じています（そしてあまりにもまれにしか行われません）。第 2 言語の問題は交換方程式に関連しています。会社 A が会社 B と合併するために株式を発行することを発表した場合、そのプロセスは慣例的に「会社 A が会社 B を買収する」または「B が A に売却する」と表現されます。「A の一部を売却して B を取得する」、または「B の所有者が自分の財産と引き換えに A の一部を受け取る」という、よりぎこちないがより正確な説明が使用された場合、問題についてより明確に考えることができるでしょう。取引では、何を得るかは同じくらい重要です。これは、与えられたものの最終集計が遅れた場合でも当てはまります。取引の資金調達を完了するため、またはバランスシートの健全性を回復するためのその後の普通株式または転換社債の売却は、最初の買収の基本的な数学を評価する際に完全に考慮される必要があります。（企業の妊娠が企業内の結婚の結果である場合、その事実に直面するのは、エクスタシーの瞬間よりも前のことです。）マネージャーやディレクターは、事業の一部を売却するように求められているのと同じ基準で事業の 100% を売却するかどうかを自問することで、思考を研ぎ澄ますかもしれません。そして、そのような基準ですべてを売るのが賢明ではないのであれば、なぜ一部を売ることが賢明なのか自問すべきです。経営上の小さな愚かさの積み重ねは、大きな勝利ではなく、大きな愚かさを生み出すでしょう。（ラスベガスは富の上に築かれています

一見小規模に見える不利な資本取引に従事するときに発生する移転。）「与えるか得るか」の要素は、登録された投資会社の場合に最も簡単に計算できます。資産価値の 50% で売却する投資会社 X が投資会社 Y との合併を希望しているとします。また、そのため、会社 X が市場価格で Y の資産価値の 100% に等しい株式を発行することを決定したと仮定します。このような株式交換では、X は以前の本質的価値の 2 ドルを Y の本質的価値の 1 ドルで取引することになります。 X社の株主と、登録投資会社の合併の公平性を規定するSECの両方からすぐに抗議が起きるだろう。そのような取引は単純に許可されません。製造、サービス、金融会社などの場合、通常、価値は投資会社の場合ほど正確に計算できません。しかし、これらの業界では、上記の仮想的な図の場合と同様に、買収する会社の所有者の価値を劇的に破壊する合併を見てきました。経営陣と取締役が両方の事業を評価する際に同じ基準を使用して取引の公平性を評価していれば、この破壊は起こりえませんでした。最後に、価値を希薄化させる株式発行が行われた場合、買収企業の所有者に与える「二重の打撃」の影響について一言述べておく必要があります。このような状況において、最初の打撃となるのは、合併そのものによって生じる本質的な事業価値の損失です。 2つ目は、現在希薄化した事業価値に対して極めて合理的に与えられる市場評価の下方修正である。現在および将来の所有者は、当然のことながら、知性のない株式発行によって富を破壊した実績のある経営陣の手に預けられた資産に対しては、まったく同等の経営能力を持っているが、反所有者行為を嫌悪することで知られている経営陣に預けられた資産に対してはそれほど多くは支払わないであろう。経営陣が所有者の利益に鈍感であることが判明すると、たとえ経営陣が、行われた価値の希薄化措置は他に例のない出来事であるとどのような保証を与えたとしても、株主は（他の株式と比較した）自社株の価格対価値の比率に長期間苦しむことになる。こうした保証は、レストランでサラダに入った一匹の虫についての説明が扱われるのと同じように、市場で扱われる。このような説明は、新しいウェイターが同伴した場合でも、気分を害した顧客と何を注文するか考えている隣人の両方のサラダに対する需要（したがって市場価値）の低下を解消するものではありません。他の条件が同じであれば、本質的な事業価値と比較して最も高い株式市場価格は、経営者が事業主にとって不利な条件でいつでも株式を発行することに消極的であることを示している企業に与えられます。バークシャー、または当社が方針を決定する企業（ブルーチップおよびウェスコを含む）では、当社の所有者が当社が提供するのと同等の事業価値を受け取る場合にのみ株式を発行します。私たちは、活動と進歩を同一視したり、企業規模と所有者の資産を同一視したりしません。

取得基準

この年次報告書はさまざまな読者に読まれており、その読者の一部が当社の買収プログラムに役立つ可能性があります。私たちが好むのは:

(1) 多額の購入 (税引後利益が少なくとも 500 万ドル)、

(2) 一貫した収益力を実証しました (将来の予測は私たちにとってほとんど関心がなく、「好転」状況もありません)。

(3) 負債をほとんどまたはまったく使用せずに、高い自己資本利益率を上げている企業、

(4) 適切な管理が行われている（供給できない）、

(5) 単純なビジネス（テクノロジーが多すぎると理解できなくなる）、

(6) 提示価格 (価格が不明の場合、たとえ事前であっても取引について話すことで、私たちや売り手の時間を無駄にしたくありません)。不親切な取引は行いません。当社は完全な機密保持と、関心の可能性についての非常に迅速な回答 (通常は 5 分以内) をお約束します。現金での購入が望ましいですが、前項で説明した内容に基づいて可能な場合には、株式の使用も検討します。

- - - *当社の株主指定寄付プログラムは、今年も熱狂的な反応を示しました。対象株式の95.8％が参加した。 1981 年の 2 ドルから 1 株当たり 1 ドルしか指定できなかったため、この反応は特に心強いものでした。ブルーチップとの合併が実現した場合、考えられる副産物として、当社の拠出基盤が大幅に拡大し、将来的にはより大きな 1 株当たりの金額を指定できる可能性をもたらす連結納税ポジションの獲得が考えられます。

今後のプログラムへの参加をご希望の場合は、ご自身の株式が「通り」名や名義人名ではなく、実際の所有者の名前で登録されていることを直ちに確認することを強くお勧めします。新規株主向けに、プログラムのより詳しい説明が 62 ～ 63 ページに記載されています。

特徴的に性急な動きとして、キウィット・プラザ 1440 で新たに 5 年間の賃貸契約を締結するのと同時に、世界本部を 252 平方フィート (17%) 拡張しました。ここで私と一緒に働いている 5 人の従業員、ジョアン・アサートン、マイク・ゴールドバーグ、グラディス・カイザー、ヴァーン・マッケンジー、ビル・スコットは、企業グループの数を何倍も上回っています。コンパクトな組織では、私たち全員がお互いを管理するのではなく、ビジネスの管理に時間を費やすことができます。私の経営パートナーであるチャーリー・マンガーは、優良企業との合併が行われるかどうかに関係なく、ロサンゼルスで業務を継続します。チャーリーと私はビジネス上の意思決定において互換性があります。距離が私たちの妨げになることはまったくありません。私たちは、半日の委員会会議よりも電話で話し合ったほうが生産的であると常に感じてきました。

- - - *当社の管理上のスターのうち 2 人が今年退職しました。ナショナル・インデムニティ・カンパニーのフィル・リーシェ (65 歳) とアソシエイテッド・リテール・ストアのベン・ロズナー (79 歳) です。この二人のおかげで、あなたはバークシャーの株主として、そうでなければもっと裕福になったでしょう。国家補償はバークシャーの成長にとって最も重要な事業でした。フィルと彼の前任者であるジャック・リングウォルトは、National Indemnity の成功の原動力となった 2 人の人物でした。ベン・ロズナーは、1967 年にアソシエイテッド・リテール・ストアを現金で Diversified Retailing Company に売却し、年末までのみ存続すると約束し、その後 15 年間当社にビジネス・ホームランを打ってくれました。ベンとフィルは両名とも、バークシャーのためにビジネスを 100% 個人的に所有していれば示したであろう細心の注意と意欲を持ってビジネスを運営しました。この態度を強制したり奨励したりするのにルールは必要ありませんでした。それは私たちが現場に登場するずっと前から、彼らの性格に組み込まれていたのです。彼らの人柄の良さは私たちの幸運となりました。ベンとフィルのような資質を持つ経営者を引きつけ続けることができれば、バークシャーの将来について心配する必要はありません。ウォーレン・E・バフェット取締役会長

猶予された概念

-Intrinsic Value-Look-through Earnings-Operating Earnings-Book Value-Book Value per Share-Capital Allocation-Franchise-Economic Moat-Underwriting- Goodwill

収益化された企業

-Berkshire Hathaway-GEICO-See’s Candies-Buffalo Evening News-Blue Chip Stamps-Wesco Financial-National Indemnity- The Washington Post Company

功績を残された人物

-Warren Buffett-Charlie Munger- Ben Rosner

バフェット書簡庫

エクスプローラー

1982年株主への手紙