1981年株主への手紙
バークシャー・ハサウェイ株式会社 1982 年 2 月 26 日 バークシャー・ハサウェイ社の株主の皆様へ:
1981年の3,970万ドルの営業利益は、1980年の17.8％と比較して、当初の自己資本（有価証券の原価評価）の15.2％に相当しました。株主が企業慈善寄付金を指定できるようにする当社の新しい計画（詳細は後述）により、1981年の利益は約90万ドル減少しました。当社の法人税ポジションの年次評価の対象となり続けると当社が予想しているこのプログラムは、まだ開始されていませんでした。 1980年に。
非管理所有権収入
1980年の年次報告書では、非管理所有権利益、すなわち、当社が管理していない、または重大な影響を与えていないが、当社が重要な投資を行っている企業の未分配利益に対するバークシャーの割合について広範囲に議論しました。 （その議論のコピーや、このレポートで参照している以前のレポートの他のコピーを、新規または将来の株主に喜んで提供させていただきます。）これらの未分配利益の一部はバークシャーの営業利益には含まれません。
しかし、当社は、これらの未分配、したがって未記録の収益は、当社が管理する子会社が同様の収益を獲得し、留保し、報告したのと同じくらい確実に、バークシャーの株主にとって目に見える価値に変換されると信じています。
バークシャーの非支配所有権利益を対応する実現キャピタルゲインおよび未実現キャピタルゲインに換算することは、発生時期に関して非常に不規則であることを私たちは知っています。市場価値は長期間にわたってビジネス価値を非常によく追跡しますが、どの年においても、関係は気まぐれに変動する可能性があります。内部留保の市場認識も企業間で不均一になるだろう。収益が非生産的に使用されている場合には期待はずれに低いかマイナスとなり、増強された資本で高い収益を達成している企業の場合は内部留保のドル当たりの利益よりもはるかに大きくなります。全体として、非支配企業のグループが合理的なスキルを持って選択された場合、グループの結果は非常に満足のいくものになるはずです。
総じて、当社の非支配的事業利益は、当社の支配的事業よりも有利な基礎的な経済的特徴を持っています。それは当然です。選択できる領域がはるかに広がりました。非常に優れた企業の一部は、通常、証券市場で手頃な価格で入手できます。しかし、そのような企業が全体として購入できるのは稀であり、その場合はほとんどの場合、高価格で販売されます。
一般的な取得動作当社の歴史が示すように、当社は事業の完全な所有権と事業の一部を代表する市場性のある有価証券の両方に抵抗を感じません。私たちは各分野で多額の資金を投入する方法を継続的に模索しています。 （しかし、私たちは小さなコミットメントを避けるよう努めています。「何かをする価値がまったくないのであれば、うまくやる価値もない」のです。）実際、当社の保険およびトレーディング切手事業の流動性要件により、市場性のある有価証券への多額の投資が義務付けられています。
当社の買収決定は、経営上の領域や会計上の報告数値を最大化することではなく、実質的な経済的利益を最大化することを目的としています。 （長期的には、経済的実質よりも会計上の体裁を重視する経営者は、通常、どちらもほとんど達成できません。）
すぐに報告できる利益への影響に関係なく、私たちはワンダフル ビジネス T の 100% を 1 株あたり 2 倍で購入するよりも、ワンダフル ビジネス T の 10% を 1 株あたり X で購入したいと考えています。ほとんどの企業経営者はその逆を好み、自分の行動について明白な理論的根拠を十分に持っています。
しかし、ほとんどの高額な買収においては、通常は暗黙の 3 つの動機が単独または組み合わせで重要であると考えられます。
(1) ビジネスやその他のリーダーがアニマルスピリットに欠けていることはめったになく、多くの場合、活動と挑戦の増加を楽しんでいます。バークシャーでは、買収が目前に迫っているときほど企業の鼓動が高まることはありません。
(2) ほとんどの組織は、企業であろうとなかろうと、自分自身を評価し、他者からも評価され、他のどの尺度よりも規模という尺度によって管理者に多くの報酬を与えています。 （フォーチュン 500 企業の経営者に、自分の会社がその有名なリストのどこに位置するかを尋ねると、答えられる数字はいつも売上規模でランク付けされたリストからのものです。フォーチュンが同じ 500 社の企業を収益性でランク付けしていることを忠実にまとめているのと同じように、自分の会社がリストのどこに位置するかすら知らないかもしれません。）
(3) 多くの経営者は、多感な子供時代に、投獄されたハンサムな王子が美しい王女のキスによってヒキガエルの体から解放されるという物語に過度にさらされていたようです。したがって、彼らは、経営陣のキスが T 社 (目標) の利益に驚異的な効果をもたらすと確信しています。
このような楽観主義は不可欠です。そのような楽観的な見方がなければ、なぜ A 社 (買収者) の株主は、自分で直接購入した場合に支払うであろう市場価格 X ではなく、買収コストの 2 倍で T 社の持分を所有したいと思うのでしょうか?言い換えれば、投資家はいつでもヒキガエルの現行価格でヒキガエルを購入できるのです。投資家が代わりに、ヒキガエルにキスする権利を得るために倍額を払いたいプリンセスに資金を提供するのであれば、そのキスには本物のダイナマイトが含まれている方が良いでしょう。私たちは多くのキスを観察してきましたが、奇跡はほとんどありませんでした。それにもかかわらず、会社の裏庭が膝まで無反応のヒキガエルで埋め尽くされた後でも、経営者の多くは自分たちのキスの将来の可能性について穏やかな自信を持ち続けている。
公平を期すために言えば、一部の買収実績には目を見張るものがあることを認めるべきである。 2 つの主要なカテゴリが際立っています。
1つ目は、計画的または偶然により、インフレ環境に特によく適応した企業のみを買収した企業に関係します。このような好まれるビジネスには 2 つの特徴がなければなりません。(1) 市場シェアや数量の大幅な損失を恐れることなく、（製品需要が横ばいで生産能力が十分に活用されていない場合でも）比較的容易に価格を引き上げることができること、および (2) わずかな追加資本投資だけで、ビジネスにおける多額の金額増加（多くの場合、実質成長よりもインフレによって生み出される）に対応する能力。普通の能力を持つマネージャーは、これらのテストを満たす買収の可能性にのみ焦点を当て、ここ数十年間で優れた成績を収めてきました。しかし、両方の特徴を備えている企業は非常に少なく、現在、両方の特徴を備えている企業を買収する競争は自滅的なまでに熾烈になっています。
2 番目のカテゴリーには、経営上のスーパースターが含まれます。つまり、ヒキガエルに変装した稀有な王子であることを認識でき、その化けを剥がすことができる経営能力を備えた男性です。私たちは、ノースウェスト・インダストリーズのベン・ハイネマン氏、テレダイン社のヘンリー・シングルトン氏、ナショナル・サービス・インダストリーズのアーウィン・ザバン氏、そして特にキャピタル・シティズ・コミュニケーションズ社のトム・マーフィー氏（買収努力がカテゴリー1に適切に集中しており、その経営才能によりカテゴリー2のリーダーにもなっている真の経営者「二人組」）に敬意を表したい。
直接の経験と代理の経験の両方から、私たちはこれらの幹部の業績の困難さと希少性を認識しています。 (彼らも同様です。これらのチャンピオンは近年、ほとんど取引を行っておらず、多くの場合、自社株買いが企業資本の最も賢明な活用であると考えています。)
残念ながら、貴社の会長はカテゴリー 2 に該当しません。また、カテゴリー 1 に集中せざるを得ない経済的要因については十分に理解しているにもかかわらず、そのカテゴリーにおける当社の実際の買収活動は散発的かつ不十分なものでした。私たちの説教はパフォーマンスよりも優れていました。 (私たちはノアの原則を無視しました。雨の予測は重要ではなく、方舟の建設は重要です。)私たちは時折ヒキガエルをバーゲン価格で購入しようとしてきましたが、その結果は過去のレポートに記録されています。明らかに私たちのキスはうまくいきませんでした。私たちは何人かの王子様とうまくいきましたが、彼らは購入されたときは王子様でした。少なくとも私たちのキスでは彼らはヒキガエルにはなりませんでした。そして最後に、我々は時として、容易に特定できる王子の端数権益をヒキガエルのような価格で購入することに非常に成功することがあります。
バークシャーの買収基準
当社は、たとえ買収された企業の将来が過去と同様に発展するとしても、合理的な価格での事業全体の買収を引き続き追求していきます。自分たちが得ているものに十分な自信があるのであれば、カテゴリー 1 のビジネスに対してかなり高価な価格を支払う可能性は十分にあります。しかし、私たちは通常、パーティーに持っていくものを買うのに多額のお金を払うことはありません。なぜなら、私たちは普段あまり多くのものを持っていないことがわかっているからです。
1981 年、私たちは企業と私たちがとても気に入っていた経営者の両方を巻き込んだ大規模な買収にかなり近づいていました。しかし、関連する資金の別の用途を考慮して、最終的に要求された価格では、所有者は購入前よりもさらに厳しい状況に陥っていたでしょう。帝国はもっと大きかっただろうが、国民はもっと貧しかっただろう。
1981 年には成功しませんでしたが、将来的には、基準を満たす企業を 100% 買収できるようになります。さらに、このレポートの 47 ページのピンカートンの見出しで説明されているように、大規模な「議決権のないパートナーシップ」が時折提案されることも予想されます。私たちは、実質的なジュニアパートナーとして、現在のオーナーや経営者の長期的な目標を推進しながら、良好な経済的成果を達成できるような企業に関する提案を歓迎します。
現在、優れた事業フランチャイズと有能で誠実な経営陣を擁する企業の端数ポジションを公開市場で購入することで最も簡単に価値が得られることがわかります。私たちはこれらの会社を経営することは決して期待していませんが、そこから利益を得ることは期待しています。
当社は、そのような企業からの未分配利益がバークシャーとその株主に最大限の価値（実現時には課税対象）を生み出すことを期待しています。そうでない場合、私たちは次のいずれかに関して間違いを犯したことになります。(1) 私たちが参加することを選択した経営陣。 (2) ビジネスの将来の経済性。または (3) 私たちが支払った価格。私たちは、企業の非支配権と支配権の買収の両方において、そのような間違いを数多く犯してきました。カテゴリー (2) の計算間違いが最も一般的です。もちろん、そのような間違いの実例を見つけるには、私たちの歴史を深く掘り下げる必要があります。場合によっては 2 ～ 3 か月前まで遡ることもあります。たとえば、昨年、会長はアルミニウム事業のバラ色の未来について専門家の意見を自発的に提出しました。その後、その意見に対するいくつかの微調整が必要になり、現在では約 180 度集約されています。
しかし、個人的な理由とより客観的な理由により、当社は一般に、支配下の子会社の場合よりも非支配下の事業（市場性のある有価証券）の場合の方が、はるかに迅速にそのような間違いを修正することができました。コントロールの欠如は、事実上、経済的にプラスになることがよくあります。
昨年述べたように、当社の未記録の「所有権」による収益の規模は、その合計が報告されている営業収益を上回るまでに成長しました。この状況は今後も続くと予想されます。このカテゴリーの所有権は、GEICO Corporation、General Foods Corporation、R.J. Reynolds Industries, Inc.、The Washington Post Company の 4 社だけで、1982 年には当社の未分配、つまり未計上利益の割合はおそらく合計 3,500 万ドルをはるかに超えることになるでしょう。これらの未分配利益を完全に無視する会計規則により、当社の年間株主資本利益率計算やその他の単年度の経済パフォーマンスの尺度の有用性が減退します。
長期的な業績
長期的な経済パフォーマンスを測定する際、当社の保険子会社が保有する株式は、含み益が実際に実現した場合に支払わなければならない税金の額を反映した税額を反映した市場価格で評価されます。このレポートの前のセクションで強調した前提が正しければ、当社の未報告の所有権収入は、不定期ではあるが必然的に当社の純資産に組み込まれることになります。現在まで、このような状況が続いています。
さらに純粋なパフォーマンスの計算には、市場での債券および保険以外の保有株式の評価が含まれます。ただし、GAAP 会計ではこの手順は規定されておらず、純度の追加によって結果が変わるのはごくわずかです。ほとんどの大手保険会社のように、評価額の差が大幅に拡大した場合には、その影響をお客様にご報告させていただきます。
GAAP ベースでは、現経営陣の 17 年間の任期中に、簿価は 1 株あたり 19.46 ドルから 1 株あたり 526.02 ドル、つまり年複利で 21.1% 増加しました。この収益率の数値は、将来的には低下する可能性が非常に高くなります。しかし、私たちは、平均的なアメリカの大企業が達成する収益率を大幅に上回る収益率を維持できることを望んでいます。1981年にバークシャーの純資産が大きく増加した半分以上（総額1億2,400万ドル、または約31％）は、GEICOコーポレーションという単一の投資の市場パフォーマンスによるものでした。総じて、当年度の有価証券による当社の市場利益は、基礎となる事業価値の利益を大幅に上回りました。このような市場の変動は必ずしも好ましいものではありません。
過去のレポートで、当社はインフレによって当社の一見満足のいく長期的な企業業績が、当社オーナーにとっての真の投資成果の尺度としてどのように錯覚してしまうかを説明してきました。我々はボルカー連邦準備制度理事会議長の努力を称賛し、現在様々な物価指数がより緩やかに上昇していることに注目する。それにもかかわらず、長期的なインフレ傾向に関する私たちの見解はこれまでと同様に否定的です。未使用状態と同様に、安定した価格水準は維持できるように見えますが、回復はできません。
投資方程式におけるインフレの最優先の重要性にもかかわらず、私たちは私たちの見解を再度完全に説明することであなたをさらに罰するつもりはありません。インフレ自体が十分な罰となるだろう。 （マゾヒスト向けに、以前の議論のコピーが入手可能です。）しかし、通貨価値の容赦ない破壊のため、私たちの企業努力は、お腹を満たすよりも財布を満たすほうがはるかに良い仕事をし続けるでしょう。
株式利益
追加の要因により、当社の長期収益率に対するお客様の熱意がさらに抑えられるはずです。株式投資を正当化する経済的事例は、総じて、パッシブ投資収益（確定利付証券の利子）を上回る追加収益が、その株式資本と併せて経営者および起業家のスキルを活用することによって得られるということである。さらに、訴訟では、自己資本ポジションはパッシブ型の投資よりも大きなリスクを伴うため、より高い収益を得る「権利がある」と述べています。自己資本からの「付加価値」ボーナスは自然かつ確実に思えます。
しかし、そうですか？数十年前、自己資本利益率がわずか 10% であれば、企業は「優良」企業として分類されることができました。つまり、論理的に事業に再投資された 1 ドルが市場で 100 セント以上の価値が期待できる企業のことです。なぜなら、長期課税債券の利回りが 5%、長期非課税債券の利回りが 3% であるため、自己資本を 10% で活用できる事業運営は、明らかに、投資家にとって、使用された自己資本よりもある程度のプレミアムの価値があるからです。たとえ配当とキャピタルゲインに対する税金を組み合わせると、企業が得る 10% が個人投資家の手元にあるのはおそらく 6% ～ 8% に減りますが、これは真実でした。投資市場はこの真実を認識しました。その初期の期間、アメリカ企業は使用した自己資本から平均して 11% 程度の利益を上げ、株式は全体としてその自己資本 (簿価) をはるかに上回る評価で売却され、平均すると 1 ドルあたり 150 セントを超えました。ほとんどの企業は、維持額 (長期的な受動的なお金から得られる利益) をはるかに上回る収益を上げていたため、「良い」企業でした。株式投資によって生み出された付加価値は、合計すると相当なものでした。
その日は過ぎ去ってしまいました。しかし、その存在中に学んだ教訓を捨てるのは困難です。投資家や経営者は未来に足を向けなければなりませんが、彼らの記憶や神経系は過去に囚われたままであることがよくあります。投資家にとって過去のPERを利用したり、経営者が過去の事業評価基準を利用したりすることは、どちらのグループにとっても毎日自社の前提条件を再考するよりもはるかに簡単です。変化が遅い場合、絶えず再考することは実際には望ましくありません。効果はほとんどなく、応答時間が遅くなります。しかし、変化が大きい場合、昨日の前提を維持するには多大なコストがかかります。そして経済変化のペースは驚くべきものになっています。
過去1年間、長期課税債の利回りは16％を超え、長期非課税債の利回りは14％を超えた。もちろん、こうした非課税措置によって得られる利益の総額は、個人所有者の懐に直接入ります。一方、米国企業の自己資本利益率はわずか約14％だ。そして、この 14% は、個人所有者が銀行に預けられるようになる前に、税金によって大幅に減額されることになります。このような縮小の範囲は、企業の配当方針と投資家に適用される税率によって異なります。
したがって、パッシブ投資の金利が 1981 年後半の水準にあるため、典型的なアメリカ企業は個人である所有者にとってもはや 1 ドルあたり 100 セントの価値がありません。 (事業が年金基金やその他の非課税投資家によって所有されている場合、算術計算はまだ魅力的ではありませんが、大幅に良い方向に変わります。) 投資家が 50% の税金区分に属すると仮定します。私たちの典型的な会社が収益をすべて支払った場合、投資家への収益は 7% の非課税債券から得られる収益と同等になります。そして、この状況が続く場合、つまり収益がすべて支払われ、自己資本利益率が 14% にとどまる場合、上位層の個人投資家に相当する 7% の非課税は、非課税債券のクーポンと同様に凍結されます。このような永久 7% 非課税債は、これが書かれている時点では 1 ドルあたり 50 セントの価値があるかもしれません。一方、当社の典型的な米国事業の収益がすべて留保され、自己資本利益率が再び一定に保たれる場合、収益は年率 14% で増加します。 PER が一定のままであれば、当社の典型的な株式の価格も年間 14% で成長します。しかし、その14％はまだ株主の懐に入っていない。そこに置くには、現在最大20％の税率が課されているキャピタルゲイン税の支払いが必要となる。もちろん、この純利益は、現在利用可能なパッシブ税引後金利よりも低い利益率となります。
パッシブ金利が下がらない限り、現金配当を支払わずに年間 14% の一株利益の増加を達成している企業は、個人株主にとって経済的な失敗となります。パッシブ資本からの収益はアクティブ資本からの収益を上回ります。これは投資家にとっても企業経営者にとっても不愉快な事実であり、したがって無視したい事実かもしれません。しかし、不快だからといって、あるいは無視されたからといって、事実が存在しなくなるわけではありません。
ほとんどのアメリカ企業は収益のかなりの部分を支払っているため、2 つの例の間に当てはまります。そして、ほとんどのアメリカ企業は現在、経済的に「悪い」企業であり、個人投資家に対する税引き後利益は、非課税の受動的な金銭収益率よりも少ないのです。もちろん、現状でも依然として魅力的な高収益ビジネスもあります。しかし、アメリカの株式資本は、全体としては個人投資家にとって何の付加価値も生み出しません。
この憂鬱な状況は、企業が以前よりも経済的に急成長しているために起こっているわけではないことを強調すべきである。実際、株主資本利益率は若干上昇しており、過去 10 年間で株主資本利益率が数ポイント改善しました。しかし、パッシブリターンのクロスバーははるかに速く上昇しました。残念ながら、ほとんどの企業は、ハードルが大幅に引き下げられることを期待する以外にできることはほとんどありません。株主資本利益率の大幅な向上が期待できる業界はほとんどありません。
インフレの経験と期待は、将来のクロスバーの高さに影響を与える主要な（ただし唯一ではない）要因となるでしょう。長期的なインフレの原因を和らげることができれば、パッシブリターンは低下する可能性が高く、米国の自己資本の本質的な地位は大幅に改善されるはずです。現在、経済的に「悪い」と分類されなければならない多くの企業は、そのような状況下では「良い」カテゴリーに戻されるでしょう。
さらに、特に皮肉なことに、インフレ環境によって「悪い」ビジネスの経営者に罰が科せられます。このような低収益企業が現在の形態で事業を継続するには、通常、そのような政策が株主にどのような不利益をもたらすとしても、収益の多くを保持しなければなりません。もちろん、理性はまったく逆の政策を規定するでしょう。満期まで何年も残っている5%の債券を抱えている個人は、その債券からクーポンを受け取って、さらに5%の債券を買うために1ドルあたり100セントを支払うことはしませんが、同様の債券はたとえば1ドルあたり40セントで入手できます。代わりに、彼は低リターンの債券からそれらのクーポンを取り出し、再投資する場合は、現在利用可能な安全性を備えた最高のリターンを探します。悪いお金の後に良いお金が投じられることはありません。
社債権者にとって意味のあることは、株主にとっても意味があります。論理的には、過去および将来にわたって高い自己資本利益率を達成できる企業は、株主が強化された資本からプレミアムな利益を得ることができるように、利益の多くまたはすべてを保持する必要があります。逆に、企業資本利益率が低い場合は、所有者が資本をより魅力的な分野に向けることができるように、非常に高い配当金が支払われることを示唆しています。 （聖書もこれと一致しています。タラントのたとえ話では、高収入の二人の僕は報酬として収入を100％保持し、事業を拡大するよう奨励されています。しかし、稼いでいない三番目の僕たちは「邪悪で怠け者」として懲らしめられるだけでなく、自分の資本をすべて最高の成績を収めた者に振り向けるよう要求されます。マタイ25：14-30）
しかし、インフレは私たちを鏡を通して不思議の国のアリスの逆さまの世界に連れて行きます。価格が継続的に上昇する場合、「悪い」企業は可能な限りすべてのニッケルを保持しなければなりません。自己資本の保管庫として魅力的だからではなく、まさに魅力がないからこそ、低収益事業は高い保持方針に従わなければならないのである。過去と同様に将来も事業を継続したい場合は、企業を含むほとんどの企業がそうしていますが、それ以外の選択肢はありません。
なぜなら、インフレは巨大な企業の条虫として機能するからです。このサナダムシは、宿主生物の健康状態に関係なく、必要な毎日の食事である投資資金を先制して摂取します。報告された利益のレベルが何であれ（たとえゼロであっても）、単に前年の単位量と一致させるために、企業は売掛金、在庫、固定資産のためにより多くのドルを継続的に必要とします。企業が繁栄していないほど、サナダムシが要求する利用可能な食料の割合が大きくなります。現状では、自己資本利益が 8% または 10% の企業には、拡大、負債削減、または「実質」配当のための余剰がないことがよくあります。インフレのサナダムシは単にプレートを掃除します。 （当然のことながら、配当金を支払えない企業の低収益は隠蔽されていることが多い。アメリカ企業はますます配当金の再投資計画に目を向けており、株主に再投資をほぼ強制する割引協定を具体化することさえある。ポールに配当金を支払うために新規発行株をピーターに売却する企業もある。誰かが分配された資本を補うと約束した場合にのみ支払われる「配当金」に注意してください。）
バークシャーは、防御的または義務的な理由ではなく、攻撃的な理由で利益を留保し続けています。しかし、私たちは、増大するパッシブリターンが自己資本に及ぼす圧力から逃れられるわけではありません。私たちは税引後のパッシブリターンというクロスバーを引き続きクリアしていますが、かろうじてです。当社の歴史的な21％というリターンは、将来についてはまったく保証されていませんが、現在のキャピタルゲイン税率（将来的には大幅に上昇すると予想されます）を考慮しても、パッシブマネーの現在の税引後税率をわずかに上回るマージンを提供します。企業の付加価値がマイナスになるのは少々屈辱的です。しかし、他の場所と同様に、ここでも、誰にも制御できない出来事によって、または私たちの相対的な適応が不十分なために、それが発生する可能性があります。
報告されている収益源
以下の表は、バークシャーの報告された収益の出所を示しています。バークシャーはブルーチップスタンプズの約60％を所有し、ブルーチップスタンプはウェスコ・ファイナンシャル・コーポレーションの80％を所有している。この表には、さまざまな事業体の営業利益の合計と、それらの利益に占めるバークシャーの割合が表示されます。いずれかの事業体による異常な資産売却に起因する重大な損益はすべて、表の一番下近くの行にある有価証券取引と合算され、営業利益には含まれていません。|エンティティ |税引前利益—合計、1981 年 |税引前利益—合計、1980 年 |税引前利益—バークシャー株、1981年 |税引前利益—バークシャー株、1980年 |税引後—バークシャー株、1981年 |税引後—バークシャー株、1980年 | | --- | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | | 営業利益 | | | | | | | | 保険グループ | | | | | | | |引受 | $1,478 | $6,738 | $1,478 | $6,737 | $798 | $3,637 | |純投資収益 | 38,823 | 30,939 | 38,823 | 30,927 | 32,401 | 25,607 | |バークシャー・ワウンベックテキスタイル | (2,669) | (508) | (2,669) | (508) | (1,493) | 202 | |関連小売店 | 1,763 | 2,440 | 1,763 | 2,440 | 759 | 1,169 | |シーズキャンディーズ | 21,891 | 15,475 | 13,046 | 9,223 | 6,289 | 4,459 | |バッファローイブニングニュース | (1,057) | (2,777) | (630) | (1,655) | (276) | (800) | |ブルー チップ スタンプ - 親 | 3,642 | 7,699 | 2,171 | 4,588 | 2,134 | 3,060 | |ウェスコ フィナンシャル - 親会社 | 4,495 | 2,916 | 2,145 | 1,392 | 1,590 | 1,044 | |相互貯金とローン | 1,605 | 5,814 | 766 | 2,775 | 1,536 | 1,974 | |精密鋼 | 3,453 | 2,833 | 1,648 | 1,352 | 841 | 656 | |借金の利息 | (14,656) | (12,230) | (12,649) | (9,390) | (6,671) | (4,809) | |その他* | 1,895 | 1,698 | 1,344 | 1,308 | 1,513 | 992 | |小計 - 継続事業 | $60,663 | $61,037 | $47,236 | $49,189 | $39,421 | $37,191 | |イリノイ国立銀行** | — | 5,324 | — | 5,200 | — | 4,731 | |営業利益 | 60,663 | 66,361 | 47,236 | 54,389 | 39,421 | 41,922 | |有価証券の売却と異常な資産の売却 | 37,801 | 19,584 | 33,150 | 15,757 | 23,183 | 11,200 | |総収益 - すべての事業体 | $98,464 | $85,945 | $80,386 | $70,146 | $62,604 | $53,122 |
純利益; (000 番台省略)。
*事業（シーズ、ミューチュアル、バッファロー・イブニング・ニュースなど）の買収の会計処理で生じる無形資産の償却は、「その他」として指定されたカテゴリに反映されます。
**バークシャーは、1980 年 12 月 31 日にイリノイ国立銀行の所有権を売却しました。
Blue Chip Stamps と Wesco は公開会社であり、独自の報告要件があります。この報告書の 38 ～ 50 ページには、両社の主要経営陣による 1981 年の業務内容を説明した報告書が再掲載されています。いずれの会社の年次報告書全文のコピーは、請求に応じてバークシャーの株主に、Blue Chip Stamps の Robert H. Bird 氏（住所 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040）または Wesco Financial Corporation の Jeanne Leach 氏（住所 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109）に郵送されます。先に示したように、当社が支配していない企業の未分配利益は、前表に詳述した報告された営業利益と同様に重要なものとなっています。もちろん、収益の分配部分は、主に保険グループ収益の純投資収益セグメントを通じて表に反映されます。
以下に、当社の収益に分配利益（配当）のみが含まれる非支配事業におけるバークシャーの比例保有分を示します。
| 株式数（000番台省略） | 会社概要 | コスト | 市場 |
|---|---|---|---|
| 451,650 | (a) Affiliated Publications, Inc. | $3,297 | $14,114 |
| 703,634 | (a) アルミニウム カンパニー オブ アメリカ | 19,359 | 18,031 |
| 420,441 | (a) Arcata Corporation (共通の同等物を含む) | 14,076 | 15,136 |
| 475,217 | (b) クリーブランド・クリフス・アイアン・カンパニー | 12,942 | 14,362 |
| 441,522 | (a) GATX株式会社 | 17,147 | 13,466 |
| 2,101,244 | (b) ゼネラルフーズ株式会社 | 66,277 | 66,714 |
| 7,200,000 | (a) 株式会社GEICO | 47,138 | 199,800 |
| 2,015,000 | (a) ハンディ＆ハーマン | 21,825 | 36,270 |
| 711,180 | (a) Interpublic Group of Companies, Inc. | 4,531 | 23,202 |
| 282,500 | (a) メディア全般 | 4,545 | 11,088 |
| 391,400 | (a) Ogilvy & Mather International Inc. | 3,709 | 12,329 |
| 370,088 | (b) ピンカートンズ社 | 12,144 | 19,675 |
| 1,764,824 | (b) R. J. レイノルズ インダストリーズ社 | 76,668 | 83,127 |
| 785,225 | (b) セーフコ株式会社 | 21,329 | 31,016 |
| 1,868,600 | (a) ワシントン・ポスト社 | 10,628 | 58,160 |
| 小計 | $335,615 | $616,490 | |
| その他すべての普通株式 | 16,131 | 22,739 | |
| 普通株式の合計 | $351,746 | $639,229 |
(a) すべてバークシャーまたはその保険子会社が所有するもの。
(b) Blue Chip および/または Wesco はこれらの企業の株式を所有しています。すべての数字は、グループのより大きな総保有株に対するバークシャーの純利益を表しています。
当社の管理事業および非管理事業は非常に広範囲にわたる活動を行っているため、ここで詳細に説明すると長くなるでしょう。多くの追加財務情報は、34 ～ 37 ページの経営陣のディスカッションと 38 ～ 50 ページの説明レポートに含まれています。しかし、当社の管理下および非管理下での活動の最大の分野は、これまで、そしてほぼ確実に今後も損害保険分野であり、その業界の重要な発展についてのコメントは適切です。
保険業界の状況
サム・ゴールドウィン氏は、「予測は危険だ、特に将来についての予測は危険だ」と語った。 （バークシャーの株主は、繊維業界の見通しに関する貴会長の先見の明のある分析を特集した当社の過去の年次報告書を読み返した後、同様の結論に達したかもしれません。）しかしながら、1982 年が保険引受業界にとって近年の歴史の中で最悪の年になると予測することに危険はありません。その結果は、保険契約の期間の性質と相まって、現在の価格設定行動によってすでに保証されています。
多くの自動車保険は 6 か月間隔で価格設定および販売され、多くの不動産保険は 3 年間の期間で販売されますが、すべての損害保険契約の期間の加重平均は、おそらく 12 か月弱になります。そして、当然のことながら、保険の価格は契約期間中凍結されます。したがって、今年の販売契約 (業界用語では「書面保険料」) によって、来年の収益レベル (「獲得保険料」) の約 2 分の 1 が決まります。残りの半分は来年書かれる販売契約によって決まり、その年に約50％の収益が得られることになります。収益性への影響は自動的に発生します。価格設定を間違えると、不快な期間、それに耐えなければなりません。
以下の表では、業界全体の収入保険料の前年比増加と、それが現在および翌年の保険引受収益性レベルに与える影響に注目してください。その結果はまさにインフレ世界では予想通りの結果となります。販売量の増加が 2 桁に達している場合、それは今年と来年の収益性の傾向に良い兆候を示します。業界のボリューム増加が小さい場合、現在のレベルがどれほど不十分であっても、引受経験はすぐに悪化します。
表内のベストのデータは、株式会社、相互会社、相互会社を含む実質的に業界全体の経験を反映しています。複合比率は、保険料と比較した総営業コストと損失コストを示します。比率が 100 未満の場合は保険引受利益を示し、100 を超える場合は損失を示します。
| 年 | 収入保険料の年次変化 (%) | 獲得保険料の年次変化 (%) | 契約者配当後のコンバインド・レシオ |
|---|---|---|---|
| 1972年 | 10.2 | 10.9 | 96.2 |
| 1973年 | 8.0 | 8.8 | 99.2 |
| 1974年 | 6.2 | 6.9 | 105.4 |
| 1975年 | 11.0 | 9.6 | 107.9 |
| 1976年 | 21.9 | 19.4 | 102.4 |
| 1977年 | 19.8 | 20.5 | 97.2 |
| 1978年 | 12.8 | 14.3 | 97.5 |
| 1979年 | 10.3 | 10.4 | 100.6 |
| 1980年 | 6.0 | 7.8 | 103.1 |
| 1981年 | 3.6 | 4.1 | 105.7 |
出典: Best の集計と平均。
ポゴが言うように、「未来は以前とは違う」のです。現在の価格設定慣行は、特に業界が近年享受してきた大規模な自然災害からの休息が終了した場合に、壊滅的な結果をもたらすことが約束されています。なぜなら、引受業務の経験は、不運のせいではなく、幸運にも関わらず悪化しているからである。近年、ハリケーンは海上にとどまっており、自動車運転者は運転を減らしている。彼らは必ずしも親切にしてくれるわけではありません。そしてもちろん、金銭的インフレと「社会的」インフレ（裁判所や陪審が契約用語や前例に頼って、保険会社が予想していた以上に保険の適用範囲を拡大する傾向）という双子のインフレは止めることができない。物と人の両方の修理費用、およびこれらの修理が保険会社の責任であるとみなされる範囲は、容赦なく増加するでしょう。
何らかの不運（大惨事、自動車運転の増加など）がなければ、1982年半ばには自動的に広がるであろう保険引受損失の記録的な水準を安定させるためには、当面の業界の取引量が少なくとも年間10％増加することがおそらく必要である。 （ほとんどの引受会社は、発生損失が合計で少なくとも年間 10% 増加すると予想しています。もちろん、各引受会社は、自分の取り分よりも少ない額を受け取ることを期待しています。）年間保険料の伸びが 10% の均衡値を下回るごとに、悪化のペースが早まります。 1981 年の四半期データは、引受業務のひどい状況が加速度的に悪化しているという結論を強調しています。
1980年の年次報告書では、多くの保険会社のバランスシートの健全性を破壊し、マイナスのキャッシュフローを回避するために保険会社が引受規律を放棄し、どんな価格でも事業を起こさざるを得なくなった投資政策について議論しました。会計上、無意味に高い価格で評価された債券を大量に保有する保険会社には、大量の保険契約を無意味な低価格で販売して資金を回し続ける以外に選択肢がほとんどないことは明らかだった。このような保険会社は、必然的に、大幅な引受損失を恐れるよりも、取引量の大幅な減少を恐れます。
しかし、残念なことに、すべての保険会社が影響を受けます。最も脅威となる競合他社と大きく異なる価格設定をするのは困難です。このプレッシャーは衰えることなく続き、他のプレッシャーに新たな動機を与え、多くの保険マネージャーがビジネスを推進するよう駆り立てています。収益性よりも規模を崇拝し、放棄された市場シェアは決して取り戻すことができないのではないかという恐怖。
理由が何であれ、業界全体が金利が不十分で選択性を高めるべきだと抗議しているにもかかわらず、キャッシュフローが大幅にマイナスになるまで事業を断ろうとする大手損害保険会社が事実上存在しないのが事実であると我々は考えている。そのような意欲がなければ、価格は引き続き厳しい圧力にさらされるだろう。
コメンテーターは引受サイクルについて話し続け、通常はリズムの規則性と収益性の中間点が比較的一定であることを示唆していますが、私たち自身の見解は異なります。当社では、明らかに変動はあるものの、非常に大きな保険引受損失が業界の標準となるだろうと考えており、今後 10 年間の最良の保険引受年は、過去 10 年間の平均年と比べて標準以下に見える可能性があると考えています。私たちには、管理下の保険会社をこの悪化する未来から守る魔法の方法はありません。私たちのマネージャー、特にフィル・リーシェ、ビル・ライオンズ、ローランド・ミラー、フロイド・テイラー、ミルト・ソーントンは、流れに逆らって泳ぐ素晴らしい仕事をしてくれました。当社は多くの取引量を犠牲にしましたが、業界全体の業績と比較して実質的な引受業務の優位性を維持してきました。バークシャーの見通しは、引き続き出来高が少ないということだ。当社の財務状況は最大限の柔軟性を提供しており、損害保険業界では非常にまれな状況です。そして、ある時点で業界全体に恐怖が蔓延した場合、当社の財務力は計り知れない価値のある運営資産となる可能性があります。
この分野で事業を展開する当社の主要な非支配事業である GEICO Corporation は、その極めて優れた業務効率の向上により、他のほとんどの大手保険会社よりもかなり保護された立場にあると当社は考えています。 GEICO は、非常に重要なビジネス アイデアを見事に実現しています。
株主指定の寄付
株主が企業慈善寄付の受取人を指定できる当社の新しいプログラムは、並外れた熱狂をもって迎えられました。このプログラムについて説明した 1981 年 10 月 14 日に送信された手紙のコピーが 51 ～ 53 ページに掲載されています。参加資格のある932,206株（株主名簿に実質的な所有者の名前が記載されている株）のうち、95.6％が回答しました。ビュッフェ関連株を除いても回答は９割を超えた。
さらに、株主の 3% 以上が自発的に手紙やメモを書き、1 名を除いて全員がこのプログラムに承認しました。たとえそのような反応が企業スタッフや高給取りの専門代理組織によって集中的に求められていたとしても、参加のレベルとコメントのレベルはいずれも、私たちがこれまでに目撃した株主の反応を上回っています。対照的に、あなたの並外れたレベルの対応は、会社が提供した返信用封筒を押し込むことなく起こりました。この自主的な行動は、プログラムにとっても株主にとっても有益です。
どうやら、私たちの法人の所有者は、資金の寄付先を決定する能力を所有し、行使することを好むようです。 「父が一番よく知っている」コーポレート・ガバナンスの学派は、バークシャーの役員が - もちろん彼らの優れた知恵によって - バークシャーの株式に適用される慈善基金の決定を下すという指示を記した指定書を当社の株主の誰も送っていないことに驚くだろう。また、私たちの慈善基金の彼の分け前を、取締役が選んだ慈善団体への寄付と一致させるために使用することを提案した人もいませんでした（多くの大企業で人気があり、普及している非公表の方針です）。合計すると、株主が設計した寄付金 1,783,655 ドルが約 675 の慈善団体に分配されました。さらに、バークシャーおよび子会社は、当社の運営管理者による地域レベルの決定に従って、一定の貢献を続けています。
バークシャーによる拠出金が標準以下の税額控除を生み出す年、あるいはまったくない年が、おそらく10年に2、3年あるだろう。その間、当社は株主が指定した慈善プログラムに影響を与えません。それ以外の年では、10 月 10 日頃にお客様が指定できる 1 株当たりの金額をお知らせする予定です。通知には返信フォームが添付されます。ご指定についての返信には約 3 週間の猶予が与えられます。資格を得るには、9 月 30 日、またはその日が土曜日または日曜日の場合はその前の金曜日の株主リストに、お客様の株式がお客様自身の名前、または該当する場合は所有する信託、法人、パートナーシップ、または不動産の名前で登録されている必要があります。
1981 年のこのプログラムに対する当社の唯一の失望は、当社の株主の一部が、自分には何の落ち度もないにもかかわらず、参加の機会を逃したことでした。税務上の不確実性なしで業務を進めることを許可する財務省の裁定は、10月初めに受け取られました。この判決は、ブローカーなどの候補者の名前で株式が登録されている株主の参加には適用されておらず、さらに、すべての指定株式の所有者がバークシャーに対して一定の保証をすることを要求した。これらの保証は、候補者から有効な形で与えられることはありませんでした。
このような状況の下、私たちはすべての所有者と速やかに（10月14日の書簡を通じて）連絡をとり、所有者が望むなら11月13日の基準日までに参加する準備ができるように努めました。この情報は、名義人名義で保有する株主に速やかに伝達されることが特に重要でした。基準日より前に株式を再登録する措置を講じなければ資格が得られないからです。
残念ながら、そのような記録のない株主へのコミュニケーションは、候補者を通じてのみ行うことができます。したがって、私たちはこれらの候補者、主に証券会社に対して、私たちの書簡を真の所有者に速やかに送信するよう強く求めました。私たちは、これを怠ると、そのような所有者から重要な利益が奪われる可能性があると説明しました。
私たちの要請の結果は、米国郵政公社の私的所有権の主張を強化するものではありません。当社の株主の多くは、ブローカーから連絡を受けたことがありませんでした（一部の株主がプログラムのニュース記事を読んだ後に私たちに語ったように）。他の人たちは私たちの手紙を転送するのが遅すぎて行動できませんでした。最大手の証券会社の 1 つが、60 人の顧客 (当社の株主人口の約 4%) の株式を保有していると主張しており、私たちの書簡を受け取ってから約 3 週間後に送ったようですが、60 社のいずれも参加するには遅すぎました。 （このような倦怠感はその会社のすべての部門に蔓延していたわけではなく、遅ればせながら効果のない行動から6日以内にバークシャーに郵便サービスの料金を請求した。）
私たちがこのような恐ろしい話をする理由は 2 つあります。(1) 将来の特定寄付プログラムに参加したい場合は、9 月 30 日までに必ず自分の名前で株を登録してください。 (2) たとえ参加する気がなく、株式をノミネート形式で残しておきたい場合でも、少なくとも 1 株は自分の名前で登録しておくことが賢明です。そうすることで、重要な企業ニュースを他の株主と同時に確実に受け取ることができます。
指定寄付のアイデアは、当社にとって有益な結果をもたらした他の多くのアイデアとともに、バークシャーの副会長でありブルーチップの会長であるチャーリー・マンガーによって考案されました。役職に関係なく、チャーリーと私はすべての管理下にある会社の経営においてパートナーとして働いています。私たちは、ほとんど罪深いほどに、マネージングパートナーとしての仕事を楽しんでいます。そして、私たちはあなたを財務パートナーとして迎えられることを嬉しく思っています。
ウォーレン・E・バフェット 取締役会長
言及されている概念
-Intrinsic Value -Look-through Earnings -Operating Earnings -Book Value -Book Value per Share -Capital Allocation -Franchise -Economic Moat -Underwriting
言及された企業
-Berkshire Hathaway -GEICO -See’s Candies -Buffalo Evening News -Blue Chip Stamps -Wesco Financial -National Indemnity -The Washington Post Company