1980年株主への手紙
バークシャー・ハサウェイ株式会社 バークシャー・ハサウェイ社の株主の皆様へ: 営業利益は、1979 年の 3,600 万ドルから 1980 年の 4,190 万ドルに改善しましたが、期首自己資本利益率 (有価証券を原価で評価した場合) は 18.6% から 17.8% に低下しました。私たちは後者の尺度が単年度の経営経済パフォーマンスを測る最も適切な尺度であると信じています。ただし、情報に基づいてその基準を使用するには、会計方針、資産の過去の簿価、財務レバレッジ、業界の状況など、多くの要素を理解する必要があります。当社の経済的業績を評価する際には、2 つの要素に特別な注意を払う必要があることをお勧めします。1 つは当社自身の事業に大きく特有のプラスの性質であり、もう 1 つは企業業績全般に当てはまるマイナスの性質です。まずは明るい面から見てみましょう。
非管理所有権収入
ある企業が別の企業の一部を所有する場合、その所有権に関連する適切な会計処理を 3 つの主要なカテゴリーから選択する必要があります。所有する議決権株式の割合によって、どのカテゴリーの会計原則を適用するかが決まります。一般に受け入れられている会計原則では、（元の銀行子会社の場合のように、当然のことながら例外はありますが）売上、経費、税金、および 50% 以上所有する事業の利益を完全に連結することが求められます。バークシャー・ハサウェイ社が60％所有するブルー・チップ・スタンプスは、このカテゴリーに分類される。したがって、優良企業のすべての収益および費用項目はバークシャーの連結損益計算書に完全に含まれており、優良企業の純利益における他者所有権の 40% は「少数株主持分」の控除として決算書に反映されています。別のクラスの持株会社、つまり 20% ～ 50% を所有する企業 (通常は「投資先」と呼ばれます) からの基礎的利益の完全な算入も、通常行われます。このような企業（たとえば、バークシャーが管理しているが48％しか所有していないウェスコ・ファイナンシャル）からの利益は、所有者の損益計算書に一行で記載されます。 50% 以上のカテゴリーとは異なり、収益と費用のすべての項目が省略されます。純利益の比例部分のみが含まれます。したがって、企業 A が企業 B の 3 分の 1 を所有している場合、B が分配するかどうかにかかわらず、B の収益の 3 分の 1 が A の収益になります。このカテゴリと 50% を超えるカテゴリの両方で、法人間税と購入価格の調整に関していくつかの修正が加えられていますが、その説明は後日にとっておきます。 (待ちきれないと思います。)最後に、別の企業の議決権証券の所有権が 20% 未満に相当する保有株が登場します。このような場合、会計規則は、所有会社がその保有から受け取った配当のみを収益に含めることを規定しています。未分配の収益は無視されます。したがって、もし私たちが企業 X の 10% を所有し、1980 年の収益が 1,000 万ドルだった場合、(企業間配当に対する比較的軽微な税金を無視して) 収益として次のいずれかを報告することになります。 (b) X が 50%、つまり 500 万ドルを配当で支払った場合は 500,000 ドル。または (c) X が収益をすべて再投資した場合はゼロ。バークシャーが保険分野にリソースを集中していることにより、その資産がその 3 番目のカテゴリー (所有率 20% 未満) の企業に集中することになるため、当社はこの短く、過度に単純化した会計処理をお客様に課しています。これらの企業の多くは、利益のうち比較的小さな割合を配当として支払います。これは、彼らの現在の収益力のごく一部のみが当社の現在の営業利益に計上されていることを意味します。しかし、報告されている当社の営業利益はそのような企業から受け取った配当のみを反映していますが、当社の経済的健全性は配当ではなく収益によって決まります。当社の保険事業が繁栄し、証券市場が普通株式分野で特に魅力的な機会を提示したことにより、この第 3 のカテゴリーの企業における当社の保有額は近年劇的に増加しました。このような保有株の大幅な増加に加え、部分的に所有されている企業の利益の増加により、異常な結果がもたらされました。これらの企業が昨年留保した「当社の」利益の一部（配当として当社に支払われなかった部分）は、バークシャー・ハサウェイが報告した年間営業利益の合計を上回りました。したがって、従来の会計では、当社の収益の「氷山」の半分未満しか表面に現れず、目に見える形でしか表示されません。企業の世界ではこのような結果は非常にまれです。私たちの場合、再発する可能性があります。収益の現実に関する当社独自の分析は、一般に受け入れられている会計原則とは多少異なります。特に、インフレ率が高く不確実な世界においてこれらの原則を適用する必要がある場合にはそうです。 （しかし、そのような会計規則を改善するよりも批判する方がはるかに簡単です。固有の問題は計り知れないものです。）会計上の意味では、私たちがそれらの企業の性質を完全に管理していたにもかかわらず、報告された収益が私たちにとって1ドルあたり100セント近くの価値がない企業の100％を私たちは所有してきました。 （「コントロール」は理論上のものでした。収益をすべて再投資しなければ、すでに保有している資産価値の大幅な低下が発生します。しかし、それらの再投資収益では、市場の資本収益率に近い収益が得られる見通しはありませんでした。）また、当社は、並外れた再投資の可能性を備えた企業のごく一部を所有しており、その内部留保の経済的価値は、1 ドルあたり 100 セントをはるかに超えていました。
バークシャー・ハサウェイにとっての剰余金の価値は、バークシャー・ハサウェイが属する事業の100％、50％、20％、または1％を当社が所有しているかどうかによって決まるわけではありません。むしろ、これらの内部留保の価値は、その内部留保の用途と、その用途によって生み出されるその後の収益のレベルによって決まります。これは、私たちが使用状況を決定するかどうか、または私たちが雇用しなかったが参加することを選択したマネージャーがその使用状況を決定するかどうかにかかわらず当てはまります。 （重要なのは行為者ではなく、行為です。）そして、その価値は、当社が報告する営業利益にこれらの剰余金が含まれるか含まれないかによって、まったく影響されません。当社が部分的に所有する森林で木が成長しても、その成長を財務諸表に記録しない場合でも、当社はその木の一部を所有していることになります。警告しておきますが、私たちの見解は型破りなものです。しかし、私たちは、会計上の信用を得られなかった収益が、たとえ私たちがその経営者であったとしても、別の経営陣によってより潜在性の疑わしいプロジェクトに投入されるよりも、私たちが個人的に雇用したわけではない経営陣によって10％所有の会社で有効に活用されることを望んでいます。 (短いコマーシャルのためにここで一時停止せずにはいられません。私たちが投資権を持っている企業が実践する内部留保の使い方の 1 つは、自社株の買い戻しです。その理由は簡単です。優良企業が本質的価値よりもはるかに低い価格で市場で販売されている場合、そのバーゲン価格ですべての所有者の利益を大幅に拡大すること以上に確実で収益性の高い資本の活用法はあるでしょうか?企業買収活動の競争力の性質により、全額の支払いがほぼ保証されます。しかし、証券市場のオークションの性質により、優良な経営を行っている企業は、他の企業の交渉による買収によって同じ収益力を獲得するのに必要な価格の 50% 以下の価格で自社の事業の一部を購入する機会が得られることがよくあります。)
長期的な業績
すでに述べたように、当社は営業利益と株主資本および原価評価された有価証券を比較することによって単年度の企業業績を評価します。ただし、当社の長期的なパフォーマンスの基準には、実現または未実現のすべてのキャピタルゲインまたは損失が含まれます。当社は、年間利益の平均を大幅に上回る長期的な自己資本利益率を達成し続けています。この嬉しい結果をもたらした主な要因は単純です。先ほど説明した非支配持ち株の内部留保が市場価値の上昇に変換されたからです。もちろん、この内部留保の市場価格上昇への変換は非常に不均一で（何年かは逆転する）、タイミングは予測できず、正確なドル対ドルベースで実現する可能性は低いです。そして、企業の株式ブロックの愚かな購入価格は、その企業による 10 年間の利益保持の効果を打ち消す可能性があります。しかし、買収価格が合理的であれば、ほぼ確実に内部留保の蓄積が長期的に市場で認識されることになるだろう。定期的に、ケーキにフロスティングが施されることもあり、市場の評価額は購入後の留保利益をはるかに上回ります。現経営陣がバークシャーの責任を引き継いでから 16 年間で、保険保有株式を時価評価した場合の 1 株当たりの簿価は 19.46 ドルから 400.80 ドルに増加しました。これは年複利で 20.5% に相当します。 （あなたはもっとうまくやりました。人体のミネラル含有量の値は、過去 10 年間で年間 22% 増加しました。）さらに、多くの間違いにもかかわらず、私たちの記録が達成されたことを認識することは励みになります。このリストは非常に長く、ここで詳しく説明することはできません。しかし、経営陣の三振が多いにもかかわらず、それなりに競争力のある企業打率を達成できることを明らかに示している。私たちの保険会社は、経営が順調で、有利な立地にある、非支配の企業に対して今後も多額の投資を続けるでしょうが、多くの場合、収益のほんの一部しか配当金として支払われません。この方針に従えば、当社の長期的な利益は、報告されている営業利益から毎年得られる利益を引き続き上回ることが期待されます。この信念に対する私たちの自信は簡単に数値化できます。もし私たちが保有する株式を売却し、長期非課税債券に置き換えた場合、報告されている営業利益は直ちに年間 3,000 万ドル以上増加するでしょう。そのような変化は私たちにはまったく誘惑されません。良いニュースはこれくらいです。 ## オーナーの返品 残念ながら、企業の財務諸表で報告される収益は、所有者であるあなたに実質収益があるかどうかを決定する主要な変数ではなくなりました。なぜなら、購買力の増加のみが投資に対する実質利益を表すからである。 (a) 投資を購入するためにハンバーガー 10 個を諦めた場合。 (b) 税引き後、ハンバーガー 2 個分に相当する配当金を受け取ります。 (c) 保有株を売却して、ハンバーガー 8 個分に相当する税引き後の収益を受け取った場合、(d) たとえドル換算でいくら値上がりしても、投資から実質収入が得られなかったことになります。豊かになったように感じるかもしれませんが、豊かに食べることはできません。高いインフレ率は資本に対する課税を生み出し、少なくとも所有者へのプラスの実質投資収益率という基準で測定した場合、多くの企業投資は賢明ではなくなります。この「ハードルレート」、つまり企業が個人所有者に実質利益を生み出すために達成しなければならない自己資本利益率は、近年劇的に上昇しています。納税している平均的な投資家は現在、下りエスカレーターを駆け上がっているところですが、そのペースは上昇の進歩がゼロになるところまで加速しています。たとえば、インフレが12％の世界では、自己資本で20％の利益を上げ（これを継続的に達成できる企業はほとんどありません）、その全額を50％層の個人に分配している企業は、実質資本を増やすどころか、食いつぶしていることになります。 (20% の半分は所得税に当てられます。残りの 10% では、たとえ「収入」を 1 ペニーも使っていなかったとしても、事業主は年初に所有していた購買力の 98% しか残りません。)この層の投資家は実際には、安定した価格とわずか数パーセントの自己資本から得られる企業利益を組み合わせたほうが有利だろう。暗黙のインフレ税を伴わない明示的な所得税だけでは、企業のプラスの利益を経営者のマイナスの利益に変えることは決してできません。 （たとえ配当とキャピタルゲインの両方に90％の個人所得税率があったとしても、インフレ率がゼロの場合、一部の実質所得は所有者に残ることになります。）しかし、インフレ税は申告所得によって制限されません。最近経験したインフレ率からそう遠くないインフレ率により、大多数の企業が達成したプラスの利益水準が、明示的な税金を支払う必要のない企業を含むすべての経営者にとってマイナスの利益に変わる可能性があります。 (たとえば、インフレ率が 16% に達した場合、アメリカ企業の 60% 以上の所有者がこの収益率未満で稼いでいる場合、たとえ配当やキャピタルゲインに対する所得税が廃止されたとしても、実質収益がマイナスになることを実感することになります。) もちろん、明示的な税金は実質所得ではなく名目所得に課されるため、この 2 つの形式の課税は共存し、相互作用します。したがって、株主への利益が一定のドルで測定された場合に赤字となる金額に対して所得税を支払うことになります。現在のインフレ率では、（年金基金やエレモシナリー機関などの非課税事業体とは区別される）中程度または高税率の個人所有者は、たとえ受け取ったすべての配当からの税引後の利益をすべて再投資しているとしても、平均的なアメリカ企業からの実質的な長期収益を期待すべきではないと考えています。企業の平均株主資本利益率は、インフレによって課される資本に対する暗黙の税と、配当と内部留保によってもたらされる価値の増加の両方に課される明示的な税の組み合わせによって完全に相殺されます。昨年述べたように、バークシャーにはこの問題に対する企業的解決策がありません。 (来年もまた言います。) インフレによって当社の自己資本利益率は向上しません。インデックスは、誰もがインフレを防ぐ手段です。しかし、企業資本の大部分（重要な例外はありますが）は部分的にさえ指数化されていません。もちろん、企業が多額の利益を「節約」すれば、通常、1 株当たりの利益と配当は増加します。つまり、配当金として支払われるのではなく、再投資されます。しかし、それはインフレがなければ当てはまります。同様に、倹約的な給与所得者は、給料の半分だけを現金で受け取り（賃金の「配当」）、残りの半分（「内部留保」）を定期的に貯蓄口座に積み立てるつもりであれば、昇給をまったく受けなくても総収入の定期的な年間増加を達成することができます。この高貯蓄の給与所得者も、自己資本利益率が横ばいのまま年間配当率が増加する高貯蓄企業の株主も、真の指標にはなりません。資本が真に指数化されるためには、自己資本利益率が上昇する必要があります。つまり、企業が使用資本（運転資本を含む）を追加する必要がなく、企業収益が価格水準の上昇に比例して一貫して増加する必要があります。 (投資の増加によって生み出される収益の増加は考慮されません。) この能力を発揮できる企業はほんのわずかです。そして、バークシャー・ハサウェイはその中には含まれていません。もちろん、当社には成長、多様性、強さのために収益を再投資するという企業方針があり、これにより当社の所有者に対する現在の明示的な税金の賦課を最小限に抑えるという付随的な効果があります。しかし、日々、暗黙のインフレ税の対象となり、バークシャーへの投資を別の投資形態や消費に移そうとする場合にも、明示的な税金に直面することになります。 ## 収益源 以下の表は、バークシャーの報告された収益の出所を示しています。バークシャーはブルーチップスタンプズの約60％を所有し、ブルーチップスタンプはウェスコ・ファイナンシャル・コーポレーションの80％を所有している。この表は、さまざまな事業体の収益の合計と、それらの収益に占めるバークシャーの割合を示しています。いずれかの事業体に起因する重要なキャピタル損益はすべて、表の下部にある実現有価証券利益の数値に集計されており、営業利益には含まれていません。当社の営業利益の計算には、ミューチュアルの支店の売却益も含まれていません。この点において、「実現投資利益前利益」の計算にこの項目を含む当社の監査済み財務諸表の表示とは異なります。|カテゴリー | 1980 税引前合計 | 1979 税引前合計 | 1980 年の税引き前のバークシャー株 | 1979 年の税引き前のバークシャー株 | 1980 年の税引き後のバークシャー株 | 1979 年の税引後のバークシャー株 | | --- | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | | 純利益 | | | | | | | | (数千ドル) | 1980 | 1979 | 1980 | 1979 | 1980 | 1979 | |総収益 - すべての事業体 | $85,945 | $68,632 | $70,146 | $56,427 | $53,122 | $42,817 | | 営業収益: | | | | | | | | 保険グループ: | | | | | | | |引受 | $6,738 | $3,742 | $6,737 | $3,741 | $3,637 | $2,214 | |純投資収益 | 30,939 | 24,224 | 30,927 | 24,216 | 25,607 | 20,106 | |バークシャー・ワウンベックテキスタイル | (508) | 1,723 | (508) | 1,723 | 202 | 848 | |関連小売店 | 2,440 | 2,775 | 2,440 | 2,775 | 1,169 | 1,280 | |シーズキャンディーズ | 15,031 | 12,785 | 8,958 | 7,598 | 4,212 | 3,448 | |バッファローイブニングニュース | (2,805) | (4,617) | (1,672) | (2,744) | (816) | (1,333) | |ブルー チップ スタンプ - 親 | 7,699 | 2,397 | 4,588 | 1,425 | 3,060 | 1,624 | |イリノイ国立銀行 | 5,324 | 5,747 | 5,200 | 5,614 | 4,731 | 5,027 | |ウェスコ フィナンシャル - 親会社 | 2,916 | 2,413 | 1,392 | 1,098 | 1,044 | 937 | |相互貯金とローン | 5,814 | 10,447 | 2,775 | 4,751 | 1,974 | 3,261 | |精密鋼 | 2,833 | 3,254 | 1,352 | 1,480 | 656 | 723 | |借金の利息 | (12,230) | (8,248) | (9,390) | (5,860) | (4,809) | (2,900) | |その他 | 2,170 | 1,342 | 1,590 | 996 | 1,255 | 753 | | 営業利益合計 | $66,361 | $57,984 | $54,389 | $46,813 | $41,922 | $35,988 | |相互貯金と貸付 - 支店の売却 | 5,873 | — | 2,803 | — | 1,293 | — | |実現有価証券利益 | 13,711 | 10,648 | 12,954 | 9,614 | 9,907 | 6,829 | | 総収益 - すべての事業体 | $85,945 | $68,632 | $70,146 | $56,427 | $53,122 | $42,817 | Blue Chip Stamps と Wesco は公開会社であり、独自の報告要件があります。この報告書の 40 ページから 53 ページには、両社の主要経営陣による 1980 年の業務内容を説明した報告書が再掲載されています。注意深く読むことをお勧めします。また、ミューチュアル・セービング・アンド・ローンの位置付けを変える際にルイ・ヴィンセンチーとチャーリー・マンガーが行った素晴らしい仕事に特に注目することをお勧めします。いずれの会社の年次報告書全文のコピーは、請求に応じてバークシャー株主に郵送されます。Blue Chip Stamps の場合は Robert H. Bird 氏 (住所 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040)、または Wesco Financial Corporation の Bette Deckard 氏 (住所 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109) に郵送されます。前に示したように、当社が管理していない企業の未分配利益は、前表に詳述されている報告された営業利益とまったく同じくらい重要になっています。もちろん、分配部分は主に保険グループ利益の純投資利益セクションを通じて表に現れます。以下に、分配利益（配当）のみが当社自身の利益に含まれる非支配事業におけるバークシャーの比例保有分を示します。 |株式数 |会社概要 |コスト |市場 | | ---: | :— | ---: | ---: | | (000 番台省略) | | | | | 434,550 (a) |アフィリエイト パブリケーションズ株式会社 | $2,821 | $12,222 | | 464,317 (a) |アルミニウム カンパニー オブ アメリカ | 25,577 | 27,685 | | 475,217 (b) |クリーブランド・クリフス・アイアン・カンパニー | 12,942 | 15,894 | | 1,983,812 (b) |ゼネラルフーズ株式会社 | 62,507 | 59,889 | | 7,200,000 (a) |株式会社ガイコ | 47,138 | 105,300 | | 2,015,000 (a) |ハンディ&ハーマン | 21,825 | 58,435 | | 711,180 (a) |インターパブリック グループ オブ カンパニーズ株式会社 | 4,531 | 22,135 | | 1,211,834 (a) |カイザー アルミニウム & ケミカル株式会社 | 20,629 | 27,569 | | 282,500 (a) |メディア全般 | 4,545 | 8,334 | | 247,039 (b) |ナショナル デトロイト コーポレーション | 5,930 | 6,299 | | 881,500 (a) |全国学生マーケティング | 5,128 | 5,895 | | 391,400 (a) |オグルビー & マザー国際空港株式会社 | 3,709 | 9,981 | | 370,088 (b) |ピンカートンズ株式会社 | 12,144 | 16,489 | | 245,700 (b) | R.J.レイノルズ・インダストリーズ | 8,702 | 11,228 | | 1,250,525 (b) |セーフコ株式会社 | 32,062 | 45,177 | | 151,104 (b) |タイムズミラーカンパニー | 4,447 | 6,271 | | 1,868,600 (a) |ワシントン・ポスト社 | 10,628 | 42,277 | | 667,124 (b) | E W ウールワース カンパニー | 13,583 | 16,511 | | | | $298,848 | $497,591 | | |その他すべての普通株式 | 26,313 | 32,096 | | | 普通株式の合計 | $325,161 | $529,687 | (a) すべてバークシャーまたはその保険子会社が所有するもの。 (b) Blue Chip および/または Wesco はこれらの企業の株式を所有しています。すべての数字は、グループのより大きな総保有株に対するバークシャーの純利益を表しています。この表から、私たちの根底にある収益力の源泉が、表面的に見えるものとは大きく異なる形で業界に分散していることがわかります。たとえば、当社の保険子会社はカイザー・アルミニウムの約 3%、アルコアの 1 1/4% を所有しています。これらの企業の 1980 年の収益のうち当社の取り分は約 1,300 万ドルに達します。（ドル対ドルを最終的な市場価値上昇と配当の組み合わせに換算すると、この数字は、正確には決定できないが相当額の税額を減額する必要がある。おそらく 25% が妥当な仮定であろう。） したがって、当社は、当社が管理し、より詳細に報告している実質的にどの事業事業よりも、アルミニウム事業に対してはるかに大きな経済的利益を有している。当社が保有株を維持した場合、当社の長期的な業績は、当社が経営管理を行っているほとんどの企業に関して行う直接的な経営上の決定よりも、アルミニウム業界の将来の経済状況により大きな影響を受けることになります。 ## ガイコ 当社の最大の非支配保有株はGEICO Corp.の720万株で、これは約33％の資本に相当します。通常、この規模 (20% 以上) の権益は「投資先」保有とみなされ、GEICO の利益の比例配分を当社の利益に反映する必要があります。しかし、当社は、株式の議決権を独立した当事者に与えることを要求するコロンビア特別区およびニューヨーク州保険局の特別命令に従ってGEICO株を購入しました。投票がなければ、当社の 33% の利息は投資先の扱いを受ける資格がありません。 (ピンカートンの場合も同様の状況です。) もちろん、GEICO の未分配利益が当社の営業利益の数字に毎年計上されるかどうかは、当社にとって、あるいはバークシャーの所有者である皆さんにとっての経済的価値とは何の関係もありません。これらの剰余金の価値は、GEICO 経営陣がそれをどのように活用するかによって決まります。このスコアに関しては、これ以上の気分はありません。 GEICO は、あらゆる投資の世界で最も優れたものを表しています。これは、非常に重要で複製が非常に困難なビジネス上の利点と、資本配分のスキルに匹敵する運営スキルを備えた並外れた経営陣との組み合わせです。ご覧のとおり、当社の保有資産には 4,700 万ドルの費用がかかり、この金額の約半分は 1976 年に投資され、残りのほとんどは 1980 年に投資されました。現在の配当率で報告されている GEICO からの収益は、年間 300 万ドル強に達します。しかし、当社の収益力のシェアは年間 2,000 万ドル程度であると推定しています。したがって、この保有株に適用される未分配利益だけでも、バークシャーの報告されている営業利益の合計の 40% に達する可能性があります。私たちは、GEICO 経営陣が当社の所有権に該当する推定 1,700 万ドルの収益を保持することに、その金額が当社の手にある場合と同様に安心していることを強調する必要があります。過去 2 年間で、GEICO は自社株買いにより発行済み株式相当額を 3,420 万株から 2,160 万株に減らし、単純に真似のできない事業における株主の利益を劇的に高めました。オーナーにはこれ以上ないサービスが提供されました。私たちは過去のレポートで、「再生」事業の買収と運営から通常生じる失望について書きました。数十の業界における文字通り何百もの好転の可能性が長年にわたって私たちに説明され、参加者または観察者として、私たちは期待に反した業績を追跡してきました。私たちの結論は、少数の例外を除いて、優秀な評判を持つ経営者が基礎経済学が貧弱であると評判のビジネスに取り組むとき、ビジネスの評判はそのまま残るというものです。 GEICO は 1976 年に倒産寸前から立て直したので、例外のように見えるかもしれない。その再生には経営者の才能が必要であったことは確かであり、その年に到着したジャック・バーンがその要素を豊富に供給してくれたのは確かである。しかし、GEICO が享受していた基本的なビジネス上の利点、つまり以前に驚異的な成功をもたらした利点が、財務上および運営上の問題の海に沈んでいたとはいえ、依然として社内にそのまま残っていたことも事実です。 GEICO は、マーケティング構造に適応が制限されている企業が多数を占める巨大な市場 (自動車保険) で低コストで運営できるように設計されました。設計どおりに実行すれば、顧客に異常な価値を提供しながら、それ自体も異常な利益を得ることができます。何十年もの間、まさにこの方法で運営されてきました。 70 年代半ばのその問題は、この不可欠な経済的利点の縮小や消失によって生じたものではありません。当時のGEICOの問題により、GEICOはサラダ油スキャンダル後の1964年のアメリカン・エキスプレスと同様の立場に置かれた。両社とも独自の企業であり、例外的な基礎経済を破壊することはなかったものの、財政的打撃の影響で一時的に動揺していた。 GEICOやアメリカン・エキスプレスの状況は、局所的に切除可能な癌を患っている（確かに熟練した外科医が必要である）異常なビジネスフランチャイズであり、経営者が企業ピグマリオンを成功させることを期待し、またそうする必要がある真の「再建」状況とは区別されるべきである。名称が何であれ、私たちは、前述のように 4,700 万ドルの費用がかかった GEICO 保有に満足しています。一流の経済的特徴と明るい見通しを備えた企業の同様の2,000万ドルの収益力を購入するには、会社全体の交渉による買収を行う必要がある場合、最低でも2億ドルの費用がかかります（一部の業界ではさらに多くの費用がかかります）。この種の 100% の権益は、所有者に、買収を活用し、経営陣を変更し、キャッシュ フローを指示し、事業を売却するという選択肢を与えます。また、企業の本社周辺に興奮をもたらす可能性もあります (あまり言及されません)。当社は、当社の保険事業の性質上、経営陣の交代、キャッシュフローの方向転換、または売却を必要としない、すでに順調に運営されている事業の少数部分を（事業全体の価値に占める当社のシェアをはるかに下回る価格で）買収することを決定していることに、完全に満足しています。経営者の世界にはジャック・バーンズ、ビジネスの世界にはGEICOは多くありません。両者とのパートナーシップを結ぶこと以上に良いことはありませんか? ## 保険業界の状況 保険業界の保険引受状況はほぼ予想通りの展開を続けており、コンバインド・レシオ（37ページの定義を参照）は1979年の100.6から1980年の推定103.5まで上昇しています。この傾向は今後も続き、1981年と1982年には保険業界の保険引受損失が大幅かつ徐々に増加することはほぼ確実です。その理由を理解するには、損害保険の競争力学について行われた優れた分析を読むことをお勧めします。チャブ社のバーバラ・スチュワートによる1980年10月の論文。 (チャブ社の年次報告書は、業界の状況について最も洞察力に富み、率直でよく書かれた議論を一貫して提示しています。ぜひ同社のメーリング リストに参加してください。) スチュワート夫人の分析は明るいものではないかもしれませんが、私たちはそれが正確である可能性が非常に高いと考えています。そして、残念なことに、ほとんど報告されていないものの、特に有害な問題が今後の業界の苦悩を長引かせ、さらに激化させる可能性があります。保険引受損失が記録的な水準に達した場合、多くの保険会社が事業の争奪戦を続ける可能性が高いだけでなく、このような時期に保険会社は努力を倍増させる可能性が高い。この問題は、債券価格の下落と、企業が市場価値に関係なく償却原価で債券を保有することを認めている保険会計慣習から生じています。多くの保険会社は、償却原価で純資産の 2 ～ 3 倍に相当する長期債券を保有しています。もちろん、その水準が 3 倍であれば、債券価格のコストが 3 分の 1 縮小すると、それが帳簿上で認識されるとすれば、純資産は消滅することになります。そして彼らは縮みます。最大かつ最もよく知られている損害保険会社の一部は現在、保有債券を市場で評価した場合、名目純資産が赤字、あるいは純資産がマイナスになっていることさえあります。もちろん、それらの社債の価格が上昇する可能性があり、それによって部分的、または場合によっては完全に、記載された純資産の完全性が回復します。あるいは、さらに下落する可能性もある。 （私たちは、株価や債券価格の短期的な予測は役に立たないと考えています。予報は予報者について多くのことを教えてくれるかもしれません。保険会社の株式ポートフォリオが十分に下落して純資産が大幅に減少したときに、保険会社の存続が脅かされるのに、債券価格がさらに大幅に下落しても何の反応も示さないのは、奇妙に思う人もいるかもしれない。業界は、現在の価格がどのようなものであっても、債券は満期時に全額支払われるため、最終的には中間価格の下落がなくなると指摘するだろう。この議論によれば、20年、30年、あるいは40年かかるかもしれないが、債券を売却する必要がない限り、最終的にはすべて額面通りの価値になる。もちろん、相対価値の高い類似の債券に置き換えたとしても売却した場合、損失は直ちに計上されなければなりません。そして、同様に即座に、公表された純資産は損失の額だけ下方調整されなければなりません。このような状況では、おそらく数十年にわたって、非常に多くの投資の選択肢が消えてしまいます。たとえば、巨額の引受損失が見込まれる場合、一部の保険会社が非課税債券から課税債券に移行することは、優れたビジネス ロジックとなる可能性があります。多額の社債損失を認識したくないことが、そのような賢明な行動を妨げる唯一の要因である可能性があります。しかし、巨額の未実現債券損失から生じる完全な影響は、単なる投資知性の固定化よりもはるかに深刻です。これらの債券を購入して保有するための資金源は、保険契約者と請求者（顔は変わります）から得た資金プールです。この資金は事実上、保険会社に一時的に預けられています。このプールのサイズが維持される限り、債券を売却する必要はありません。資金プールが縮小した場合、つまり事業量が大幅に減少した場合は、負債を返済するために資産を売却する必要があります。そして、それらの資産が多額の含み損を抱えた債券で構成されている場合、そのような損失は急速に実現し、その過程で純資産が目減りすることになります。したがって、債券市場価値が公定純資産（現在は多数あります）に近づいており、さらに悪化することが確実な不十分な金利水準に直面している保険会社には、2 つの選択肢があります。経営者にとっての選択肢の 1 つは、引受会社に、関連するエクスポージャに応じて価格設定を続けるよう指示することです。「経費コストと予想損失コストの 1 ドルごとに必ず 1 ドルのプレミアムを得るように」とのことです。この指令の結果は予測可能です。(a) ほとんどのビジネスは価格に敏感であり、毎年更新可能であるため、現在帳簿に記載されている多くの保険は比較的短期間で競合他社に失われるでしょう。 (b) 保険料額が大幅に減少すると、遅れはあるものの、それに対応して負債 (未経過保険料および支払われる保険金) が減少します。 (c) 負債の減少に見合った資産（債券）を売却する必要がある。 (d) これまで認識されていなかった純資産の消失が、保険会社の公表された財務諸表で部分的に認識されるようになる（そのような販売の程度に応じて）。この憂鬱なシーケンスのバリエーションには、記載された純資産に対するより小さなペナルティが含まれます。 (c) の場合、一部の企業の反応は、既に時価で保有されている株式か、最近購入したそれほど深刻ではない損失を伴う債券を売却することになるでしょう。このダチョウのような行動、つまり優良な資産を売却し、最大の敗者を維持するという行動は、短期的にはそれほど苦痛ではありませんが、長期的には勝者になる可能性は低いです。 2 番目の選択肢はもっと単純です。金利水準や予想される膨大な保険引受損失に関係なく、事業を継続し、それによって保険料、資産、負債の現在の水準を維持し、その後、保険引受または債券価格のいずれかがより良い日になることを祈ります。業界紙では「キャッシュフロー」引受について多くの批判がある。つまり、現在の高金利で投資するための資金を得るために、予想される保険引受損失に関係なく事業を書くことです。この 2 番目のオプションは、正しくは「資産維持」引受と呼ばれるかもしれません。これは、現在所有している資産を維持するためだけにひどいビジネスを受け入れることです。もちろん、どのオプションが選択されるかはわかります。そしてまた、多くの大手保険会社がその 2 番目の選択肢を選択せざるを得ないと感じている限り、引受業務にとってこれほど良い日はないことも明らかです。というのは、業界の多くが、価格の妥当性とは無関係に保険料水準を維持する必要があると感じているのであれば、すべての保険会社はその価格に近づける必要があるからだ。自分自身が財務上の問題を抱えている場合の次の最悪の窮状は、財務上の問題を抱えている多数の競合他社がいることであり、「任意の価格で販売する」方針によってそれらの事態を先延ばしにすることができます。世間の反応、制度上のプライド、純資産の保護など、さまざまな理由から、多額の損失を認識せざるを得ない価格水準で債券を売却することに消極的な企業は、10年以上にわたって投資姿勢を凍結される可能性があると先ほど述べた。しかし、前述したように、それは問題の半分にすぎません。長期債券に広範なコミットメントをしてきた企業は、かなりの期間にわたって投資オプションの多くだけでなく、引受オプションの多くも失った可能性がある。この点に関する私たち自身の立場は満足のいくものです。当社は、すべての保険会社の社債を償却原価で評価した当社の純資産が、保険料総額と比較して、すべての大規模損害賠償株主所有グループの中で最も強いと信じています。債券が市場で評価されると、私たちの相対的な強さははるかに劇的になります。 （しかし、思い上がりすぎないように、私たちの資産と負債の満期は依然として私たちが望んでいるよりもはるかに不一致であり、議長が行動すべきときに発言したために、私たちも債券で多額の損失を被ったことを自分に言い聞かせます。）私たちの豊富な資本と投資の柔軟性により、私たちは不適切な価格設定が予想される長期間にわたって最も合理的であると考えられることは何でも行うことができます。しかし、業界にとってのトラブルは私たちにとってもトラブルを意味します。当社の財務力は、現在損害保険業界全体を覆っている厳しい価格設定環境から当社を排除するものではありません。それは私たちにさらなる持続力とより多くの選択肢を与えるだけです。 ## 保険業務 フィル・リーシェ率いるナショナル・インデムニティのマネージャーは、いつものようにローランド・ミラーとビル・ライオンズの有能な支援を得て、1980 年に彼ら自身を上回りました。取引量は横ばいでしたが、業界と比較した引受マージンは史上最高でした。 1981 年にはこの事業による生産量の減少が予想されます。しかし、その管理者は本社から苦情を聞くことはなく、雇用や給与が損なわれることもありません。私たちは、創立者であるジャック・リングウォルトによって最初から組み込まれた国家補償保険引受規律を非常に賞賛しており、この規律が一時停止された場合、おそらく完全に取り戻すことはできないことを知っています。
ホーム・アンド・オート社のジョン・スワード氏は、減少する自動車保険を、主に少額保険料の一般保険など、競争力の低い保険商品の取扱高に置き換えるという取り組みで順調な成果を上げ続けている。引受実績が示すように、事業は地理的にも商品ライン別にも徐々に拡大されています。再保険事業は、元受保険者の行き過ぎや問題を反映し続けています。さらに悪いことに、そのような行き過ぎを拡大する可能性があります。再保険の特徴は、加入が非常に簡単であること、多額の保険料を前払いすること、損失報告と損失支払いが大幅に遅れることです。当初、朝のメールには多額の現金が届けられましたが、請求はほとんどありませんでした。この状況は、罪のない人が初めてクレジット カードを受け取ったときに経験するのと同じような、至福の、ほとんど陶酔的な感覚を生み出すことがあります。このような現金を生み出す特性の魅力は、現在、高金利の存在によってさらに強化されており、再保険市場を「アマチュアナイト」に変えつつあります。超大災害がなければ、業界の引受業務は今後数年間で悪化するだろう。このような大惨事が発生した場合、一部の企業が契約上の義務を履行できず大惨事が起こる可能性があります。ジョージ・ヤングは、この業界で私たちに一流の仕事をし続けてくれています。投資収益を含めた業績は、かなりの利益を上げています。当社は再保険の積極的な存在感を維持しますが、予見可能な将来においては、この活動による保険料の増加は見込まれません。ホームステートの運営では引き続き深刻な問題が発生しています。カンザス州のフロイド・テイラーは素晴らしい仕事をしましたが、他の地域での引受実績は平均を大幅に下回っています。当社の最も業績が悪化したのはアイオワ州保険会社で、1973年の設立以来、毎年多額の損失を被っていました。秋の終わりに当社はアイオワ州での保険引受業務を放棄し、同社をコーンハスカー・カジュアルティ社に合併しました。ホームステートの概念には可能性がありますが、それを実現するには多くの作業が必要です。昨年フランク・デナルドが37歳で亡くなったとき、私たちの労働者災害補償事業は大きな損失を被りました。フランクは本能的に保険会社のような考えを持ちました。彼は優れた技術者であり、激しい競争相手でもありました。彼はすぐに、カリフォルニア州労働者補償国家補償局の重大な問題を解決した。最初にフランクを私たちに連れてきたダン・グロスマンは、フランクの死後すぐにその活動を継続するために介入し、現在はバークシャーの別の子会社であるレッドウッド・ファイア・アンド・カジュアティを保険媒体として利用している。当社の主要な労働者災害補償事業であるサイプレス保険会社は、ミルト・ソーントン氏が経営しており、優れた実績を続けています。ミルト氏は、フィル・リーシェ氏と同様に、競合他社をはるかに上回る引受業務を毎年運営しています。業界では彼は賞賛され、模倣されていますが、匹敵するものではありません。全体として、1981 年には引受実績の悪化に伴い、保険金額が大幅に減少すると予想されます。当社は、保険引受経験が業界の経験よりも多少優れていることを期待していますが、もちろん、業界のほとんども同様です。多少の失望もあるでしょう。 ## 繊維と小売業 過去 1 年間、当社は繊維事業の範囲を縮小してきました。ワウムベック工場の操業は、不本意ではあるが必然的に終了されました。一部の設備はニューベッドフォードに移管されましたが、ほとんどは不動産とともに売却されたか、売却される予定です。あなたの議長は、この状況の現実にもっと早く直面しなかったという、大きな失敗を犯しました。ニューベッドフォードでは、稼働する織機の数を約 3 分の 1 に減らし、製品の差別化が重要ではなかったいくつかの大量生産ラインを廃止しました。すべてがうまくいったと仮定しても（実際にはうまくいくことはほとんどありませんでした）、これらのラインは投資に関連する十分な利益を生み出すことができませんでした。そして、業界全体のサイクルを通じて、損失が発生する可能性が最も高い結果となりました。当社の残りの繊維事業は依然として大規模ですが、製造部門と販売部門に分割され、それぞれが自由に独立して事業を行うことができます。したがって、流通の強みと工場の能力は相互に関連しません。最近中古の 130 インチ ザウラー織機を購入したことにより、最も収益性の高い繊維部門の生産能力が 2 倍以上になりました。現在の状況は、繊維業界にとって今年も厳しい年であることを示していますが、事業に使用される資本は大幅に減少しています。 Associated Retail Stores における Ben Rosner の業績は、私たちを驚かせ続けています。小売業が不振だった年でも、Associated の収益は引き続き好調で、その収益はすべて現金に換算されました。 1981 年 3 月 7 日、Associated は創立 50 周年を迎えます。ベンは、その 50 年ごとに (1931 年から 1966 年までパートナーだったレオ・サイモンとともに) ビジネスを運営してきました。 ## イリノイ国立銀行のスピンオフ 1980年12月31日、当社はロックフォード・バンコープ社（イリノイ・ナショナル銀行の97.7％を所有）の41,086株とバークシャー・ハサウェイ社の同数の株式との交換を完了しました。当社の交換方法により、バークシャーの株主はすべて銀行に対する比例持分を維持することができました（私を除く。私は比例株の80％を許可されました）。したがって、当社がより従来型のスピンオフアプローチに従った場合に得られるものと同じ所有権の地位が彼らに保証されました。約 1,300 名の株主のうち 24 名がこの比例交換オプションを選択しました。また、当社はオーバーエクスチェンジを許可し、さらに 39 名の株主がこのオプションを受け入れたことにより、銀行に対する株主の所有権が増加し、バークシャーに対する比例所有権が減少しました。これら39人の保有者が希望した株式の合計は、バークシャー株を一切手放さないことを選択した残りの1200人以上のバークシャー保有者が利用できる残された株式数よりわずかに少なかったため、全員が要求したバンコープ株の全額を手に入れた。私は最後の交換業者として、少額の残高（バンコープ株の 3%）を引き取りました。これらの株式は、私の基本的な取引所割り当て（通常の80％）から受け取った株式に追加され、銀行に対する比例利益がわずかに減り、バークシャーに対する比例利益がわずかに増加しました。当銀行の経営陣はこの結果に満足しています。バンコープは、65 人の株主が所有する安価で単純な持株会社として運営されます。そしてそれらの株主は全員、意識的な肯定的な決定を通じてバンコープのオーナーになることになる。 ## 資金調達 8月、我々は、1991年に開始される減債基金とともに、2005年8月1日満期の12 3/4%債を6,000万ドルで売却した。幹事引受会社のドナルドソン、ビル・フィッシャーが代表を務めるラフキン・アンド・ジェンレット・セキュリティーズ・コーポレーション、およびチャーリー・ハイダーが代表を務めるチリズ・ハイダー・アンド・カンパニー・インクは、資金調達の最初から最後まで、まったく一流の仕事をしてくれた。ほとんどの企業とは異なり、バークシャーは特定の差し迫ったニーズのために資金を提供しませんでした。むしろ、ローンの耐用年数よりもはるかに短い期間で、そのお金を有効に活用する機会がたくさんあると考えて借りました。最も魅力的な機会は、クレジットが非常に高価であるか、利用できないときに現れるかもしれません。このような時、私たちは経済的な火力を十分に備えておきたいと考えています。当社の買収優先傾向は、現金を消費する企業ではなく、現金を生み出す企業に向けられています。インフレが激化するにつれ、既存の物理的な事業量を維持するためだけに、社内で生み出した資金をすべて費やさなければならないことに気づく企業が増えています。このような作戦にはある種の蜃気楼のような性質がある。利益の数字がどれほど魅力的であっても、そのようなきれいな数字を無条件の現金に変換することが決してできないと思われる企業に対して、私たちは依然として警戒しています。私たちの基準を満たす企業を見つけるのは簡単ではありません。 (毎年、私たちは何百もの企業買収の記事を読んでいますが、私たちが興味を持ったものはほんの一握りです。) そして、現在の事業を論理的に拡張することは、実行するのが簡単ではありません。しかし、私たちはバークシャーのさらなる成長を目指して、今後も両方の道を活用していきます。いかなる状況においても、当社は適度な規模で適切に構成された負債、および豊富な資本力を備え、十分な流動性を持って運営する予定です。この保守的なアプローチにより当社の自己資本利益率は多少低下しますが、当社が安心できる唯一のアプローチです。 * * * * * * * * * * * * ロックフォードにある当社の長年所有する銀行の創設者であるジーン・アベッグは、1980 年 7 月 2 日に 82 歳で亡くなりました。友人、銀行家、そして市民として、彼は比類のない人物でした。あなたがその人からビジネスを買収するとき、あなたはその人について多くのことを学び、その後その人はオーナーとしてではなく従業員として経営を続けます。販売者は購入前にビジネスについてよく知っていますが、販売者はゼロからスタートします。売り手には、省略、曖昧さ、誤った指示などを通じて、買い手を誤解させる機会が数多くあります。小切手の担当者が変わった後、微妙な（そしてそれほど微妙ではない）態度の変化が起こり、暗黙の理解が蒸発する可能性があります。求愛から結婚までの一連の流れと同様に、失望することも少なくありません。私たちが初めて会ったときから、ジーンは 100% の確率でストレートにシュートを打っていました。それが彼の中にある唯一の行動パターンでした。交渉の初めに、彼はすべてのマイナス要因をテーブルの上に置いた。その一方で、取引が完了してから何年もの間、彼は私たちの購入に付属していた、これまで議論されていなかったいくつかの価値のある品物について定期的に私に話してくれました。私たちに銀行を売却したとき、彼はすでに 71 歳でしたが、その後、ジーンは自分自身よりも私たちのために一生懸命働いてくれました。彼は問題の報告を一瞬たりとも遅らせなかったが、ジーンに問題はほとんどなかった。 1933 年の銀行休業日の時点で、すべての預金者に全額支払うのに十分な現金を敷地内に持っていた男性に、他に何を期待するでしょうか。ジーンは自分が他人のお金を扱っていたことを決して忘れなかった。この受託者としての姿勢は常に支配的でしたが、彼の優れた経営手腕により当銀行は常に収益性において全米トップの地位を獲得することができました。ジーンは50年近くイリノイ・ナショナルの監督を務めたが、これは我が国の生涯のほぼ4分の1に相当する。裕福な実業家であるジョージ・ミードは、ロックフォードの他の多くの銀行が破綻した後、新しい銀行を開くためにシカゴから彼を連れてきた。ミード氏が資金を出し、ジーンが番組を運営した。彼のリーダーシップの才能はすぐに、ロックフォードのほぼすべての主要な市民活動に影響を与えました。何十人ものロックフォード市民が、ジーンが長年にわたって彼らに差し伸べてくれた援助について私に語ってくれた。場合によっては、この援助は金銭的なものでした。いずれの場合も、それには多くの知恵、共感、そして友情が関係していました。彼はいつも私に同じものを提供してくれました。それぞれの年齢や立場の関係で、私は時には後輩、時には先輩としてパートナーを務めました。どちらの関係であっても、それはいつも特別なものだったので、それが懐かしいです。ウォーレン E.バフェット 1981年2月27日 取締役会長## 言及されている概念
-Intrinsic Value -Look-through Earnings -Operating Earnings -Book Value -Book Value per Share -Float -Underwriting -Capital Allocation -Franchise
言及された企業
-Berkshire Hathaway -GEICO -See’s Candies -Buffalo Evening News -Blue Chip Stamps -Wesco Financial -National Indemnity -Illinois National Bank -The Washington Post Company -American Express