1978年株主への手紙
バークシャーの収益がどこから生み出されているかをよりよく理解していただくために、少し説明が必要な表を以下に示します。バークシャーはブルーチップ社の58％近くを所有しており、ブルーチップ社はいくつかの事業の100％所有権に加えて、ウェスコ・ファイナンシャル・コーポレーションの80％を所有している。したがって、ウェスコの収益におけるバークシャーの持分は約 46% となります。当社が管理する企業は合計で約 7,000 人のフルタイム従業員を抱え、5 億ドルを超える収益を生み出しています。この表は、各主要事業カテゴリーの税引前ベースの全体収益（一部の事業は、非課税の利子および配当収入が多額にあるため税率が低い）と、税引前および税引後の両方のベースでバークシャーに属する収益の割合を示しています。各事業に起因する重大なキャピタルゲインまたはキャピタル損失は営業利益の数値には表示されていませんが、表の下部の「実現有価証券利益」の行に集計されています。さまざまな会計および税務の複雑さのため、表の数字は聖典として扱うべきではなく、むしろ当社の構成事業の 1977 年と 1978 年の収益貢献の近似値として見るべきです。 |カテゴリー | 1978 税引前合計 | 1977 税引前合計 | 1978 年の税引前のバークシャー株式 | 1977 年の税引き前のバークシャー株 | 1978 年の税引後のバークシャー株 | 1977 年の税引き後のバークシャー株 | |---|---:|---:|---:|---:|---:|---:| | 純利益 - 税引前利益 | | | | | | | |合計 — すべてのエンティティ | $66,180 | $57,089 | $54,350 | $42,234 | $39,242 | $30,393 | |営業利益: 保険グループ — 引受業務 | $3,001 | $5,802 | 3,000ドル | $5,802 | $1,560 | $3,017 | |純投資収益 | $19,705 | $12,804 | $19,691 | $12,804 | $16,400 | $11,360 | |バークシャー・ワウンベックのテキスタイル | $2,916 | ($620) | $2,916 | ($620) | $1,342 | ($322) | | Associated Retail Stores, Inc. | $2,757 | $2,775 | $2,757 | $2,775 | $1,176 | $1,429 | |シーズキャンディーズ | $12,482 | $12,840 | $7,013 | $6,598 | $3,049 | $2,974 | |バッファローイブニングニュース | ($2,913) | $751 | ($1,637) | $389 | ($738) | $158 | |ブルー チップ スタンプ — 親 | $2,133 | $1,091 | $1,198 | $566 | $1,382 | $892 | |イリノイ国立銀行および信託会社 | $4,822 | $3,800 | $4,710 | $3,706 | $4,262 | $3,288 | |ウェスコ ファイナンシャル コーポレーション — 親会社 | $1,771 | $2,006 | 777ドル | $813 | $665 | $419 | |相互貯蓄貸付協会 | $10,556 | $6,779 | $4,638 | $2,747 | $3,042 | $1,946 | |借金の利息 | ($5,566) | ($5,302) | ($4,546) | ($4,255) | ($2,349) | ($2,129) | |その他 | 720ドル | $165 | $438 | $102 | $261 | $48 | | 営業利益合計 | $52,384 | $42,891 | $40,955 | $31,427 | $30,052 | $23,080 | |実現有価証券利益 | $13,796 | $14,198 | $13,395 | $10,807 | $9,190 | $7,313 | | 総収益 | $66,180 | $57,089 | $54,350 | $42,234 | $39,242 | $30,393 |
Blue Chip と Wesco は公開企業であり、独自の報告要件があります。この報告書の後半では、1978 年の業務を説明する両社の主要幹部らの叙述報告書を再掲載します。彼らが使用する数値の一部は、やはり会計と税務の複雑さのため、このレポートで使用する数値とは一銭も一致しません。しかし、彼らのコメントは、これらの重要な部分所有ビジネスの根底にある経済的特徴を理解するのに役立つはずです。いずれの会社の年次報告書全文のコピーは、請求に応じてバークシャーの株主に郵送されます。ブルー チップス スタンプ社のロバート H. バード氏（住所 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040）または Wesco Financial Corporation のベット デッカード夫人（住所 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109）に郵送されます。 1978 年の収益は 130 万ドルで、1977 年に比べて大幅に改善されましたが、この事業に使用された 1,700 万ドルの資本に対する収益率は依然として低いです。繊維工場と設備は、今日そのような設備を交換するのにかかる費用のほんの一部で帳簿に記載されています。また、機器は古いものであるにもかかわらず、その多くは業界で設置されている新しい機器と機能的に類似しています。しかし、この固定資産の「お買い得価格」にも関わらず、売上高に比べて売掛金や在庫に高い投資水準が必要であることを反映して、資本回転率は比較的低いです。資本回転率が低く、販売利益率が低いと、必然的に資本収益率が不十分になります。利益率を向上させるための明らかなアプローチには、製品の差別化、設備の効率化や人材の有効活用による製造コストの削減、市場動向が好調な生地への方向転換などが含まれます。当社の経営陣はこうした目標の追求に熱心に取り組んでいます。もちろん、問題は、競合他社も同じように熱心に同じことをやっているということです。繊維産業は、資本集約型ビジネスで比較的差別化されていない商品の生産者が、供給が逼迫しているか実質的に不足している状況を除いて、どのようにして不十分な収益を上げなければならないかを教科書風に説明しています。過剰な生産能力が存在する限り、価格は使用資本ではなく直接の運営コストを反映する傾向があります。繊維業界では、このような供給過剰状態がほとんどの場合に蔓延する可能性が高く、資本に比べて比較的控えめな利益が期待されています。このような厳しい経済特性を持つビジネスにこれ以上参入しないことを願っています。しかし、以前にも述べたように、(1) 当社の繊維事業は地域社会において非常に重要な雇用主であり、(2) 経営陣は問題を率直に報告し、精力的に問題を攻撃してきた、(3) 労働者は共通の問題に直面することに協力的かつ理解を示してきた、そして (4) 事業は投資に比べて平均して控えめな現金収益を上げるべきである。これらの状況が続く限り、そして私たちはそうなると予想していますが、より魅力的な資本の代替用途にもかかわらず、当社は繊維事業をサポートし続けるつもりです。 ## 保険引受業務 1978年のバークシャー全体の優れた業績に最も貢献したのは、フィル・リーシェが運営するナショナル・インデムニティ・カンパニーの保険事業部門でした。約 9,000 万ドルの獲得保険料により、約 1,100 万ドルの保険引受利益が実現しました。これは、優れた業界状況を背景にしても、真に並外れた成果でした。フィルのリーダーシップの下、保険引受業務のローランド・ミラーと保険請求業務のビル・ライオンズによる卓越した支援により、ナショナル・インデムニティのこの部門（ランニング・メイトとして活動するナショナル・ファイア・アンド・マリン・インシュアランス・カンパニーを含む）は、総じて業界をはるかに上回る実績を上げ、長い歴史の中でも最高の年を迎えた。現在の成功は、現在の経営者だけでなく、同様にナショナル・インデムニティの創設者であるジャック・リングウォルトのビジネス上の才能の功績を反映しており、彼の経営哲学は今も会社に刻まれている。 Home and Automobile Insurance Company は、1975 年に John Seward 氏が介入して状況を正して以来、最高の年を迎えました。このレポートでは、その結果が、「特殊自動車および一般賠償責任」というタイトルの保険カテゴリーに基づく Phil Liesche の事業の結果と組み合わされています。 1978 年、労働者災害補償制度は賛否両論ありました。ミルト・ソーントンが経営するサイプレス保険会社は、子会社としての初年度に傑出した業績を上げました。急速なインフレと社会概念の変化が相互作用すると、労働者補償制度は多額の保険引受損失を引き起こす可能性があるが、ミルトにはこれらの問題に対処するための慎重で専門性の高いスタッフがいる。 1978 年の彼のパフォーマンスにより、この購入に対する私たちの非常に良い感情がさらに強まりました。フランク・デナルドは 1978 年の春に私たちと一緒に来て、それまで惨状だったナショナル・インデムニティのカリフォルニア労働者災害補償事業を立て直しました。フランクは、ロサンゼルス オフィスの重大な問題を解決するのに必要な経験と知力を持っています。現在、この部門の当社の業務量は 18 か月前の約 25% にすぎませんが、フランクが順調に進歩していることを示す初期の兆候が見られます。ジョージ・ヤングの再保険部門は、保険料の量に比べて非常に多額の投資を生み出し続けており、全体としてかなり満足のいく結果をもたらしています。しかし、引受結果は依然として、あるべきもの、またそうあり得るものではありません。再保険の引受結果に関して自分をだますのは非常に簡単であり（特に、決済の長期遅延を伴う損害賠償保険の場合）、この状況が多くの競合他社に蔓延していると当社は考えています。残念ながら、会社の予約における自己妄想は、ほとんどの場合、業界の料金レベルが不適切になることにつながります。市場の主要な要素が実際のコストを把握していない場合、十分なコスト知識を持っている企業も含め、すべての企業が競争の「影響」に見舞われます。ジョージ氏は、満足のいく引受業務を達成するために、必要に応じて取引量を大幅に減らすことに前向きであり、私たちは彼の指揮下でこのビジネスが長期的に健全であることに大きな自信を持っています。 1978 年のホームステートの運営は期待外れでした。
中西部の暴風雨の異常な発生によって部分的に説明されているとしても、満足のいく引受業務が行われていないことは、本拠地グループが契約した従来型の業界で非常に良好な結果を背景にしているため、特に憂慮すべきことである。私たちはジョン・リングウォルト氏がこの状況を修正できる能力に自信を持っています。グループ内で明るい材料となったのは、Kansas Fire and Casualty の創立 1 年目の通年業績でした。フロイド・テイラーの下で、この子会社は実に素晴らしいスタートを切りました。もちろん、引受結果を評価するには少なくとも数年はかかりますが、初期の兆候は心強いもので、フロイドの事業は 1978 年に本拠地企業の中で最高の損害率を達成しました。一部のセグメントは期待外れでしたが、全体として当社の保険事業は素晴らしい年でした。しかし、もちろん、1978 年のように業界が好調に推移する良い年になることを期待すべきです。1979 年には業界のコンバインド・レシオ (31 ページの定義を参照) が少なくとも数ポイント上昇し、おそらく業界全体を保険引受損失の状況に陥らせるのに十分であることはほぼ確実です。例えば、業界にとっても当社にとっても群を抜いて最も重要な分野である自動車産業では、消費者物価指数の数字によれば、1979 年 1 月の全体の金利は 1 年前に比べてわずか 3% 上昇しただけである。しかし、損失費用を構成する項目である自動車修理費や医療費は９％以上増加した。それまでの 12 か月間で金利が 22% 以上上昇したが、コストは 8% 上昇した 1976 年末とはどれほど異なっているか。コストと同じくらいの速さで金利が上昇する場合にのみ、利益率が安定します。 1979 年にはこれは確実に当てはまらず、おそらく 1980 年には状況はさらに悪化するだろう。われわれの現在の考えでは、保険業界に対する当社の保険引受実績は 1979 年にはいくらか改善するだろうが、他の保険経営者はおそらくその相対的な見通しを同様に楽観的に見ているだろう。失望する人もいるだろう。たとえ他社と比較して改善したとしても、1979 年には昨年の達成よりもコンバインド・レシオが高くなり、引受利益が減少する可能性があります。私たちは保険事業を拡大する方法を模索し続けます。しかし、この意図に対するあなたの反応は、無制限の喜びであってはなりません。主に貴社の会長によって開始された当社の拡大努力の中には、精彩を欠いたものもあれば、費用のかかる失敗に終わったものもあります。当社は 1967 年にフィル・リーシェが現在管理している部門を買収してこの事業に参入しましたが、依然としてこの部門が当社の保険事業の最も優れた部分であり続けています。良い保険ビジネスを買収するのは簡単ではありませんが、私たちの経験では、保険を作るよりも買う方が簡単です。ただし、この分野での成功の見返りは並外れたものになる可能性があるため、私たちは両方のアプローチを引き続き試していきます。## 保険投資 私たちは、保険株式への投資に関してかなり楽観的であることを認めます。もちろん、株式に対する私たちの熱意は無条件ではありません。状況によっては、保険会社による普通株式への投資はほとんど意味がありません。私たちが保険会社の純資産の大部分を株式に投資するほど興奮するのは、(1) 私たちが理解できるビジネス、(2) 長期的な見通しが良好、(3) 正直で有能な人々によって運営され、(4) 非常に魅力的な価格設定であることが判明した場合に限られます。通常、要件 (1)、(2)、(3) を満たす少数の潜在的な投資を特定できますが、(4) が行動を妨げることがよくあります。たとえば、1971 年、バークシャーの保険子会社における当社の普通株式ポジションの合計は、原価で 1,070 万ドル、市場で 1,170 万ドルにすぎませんでした。明らかに優良企業の株式は入手可能でしたが、興味深い価格のものはほとんどありませんでした。 (魅力的な脚注: 1971 年、年金基金の運用担当者は利用可能な純資金の記録的な 122% を株式に投資しました。定価では十分に株式を購入することができませんでした。1974 年、底が抜けた後、彼らは当時の最低水準である 21% を株式に投資しました。) 過去数年間は、私たちにとって別の話でした。 1975 年末時点で、当社の保険子会社は、時価が原価 3,930 万ドルとまったく同じ普通株式を保有していました。 1978年末、このポジションは株式（優先転換株を含む）に増額され、コストは1億2,910万ドル、市場価値は2億1,650万ドルとなった。その間の 3 年間で、当社は普通株式から約 2,470 万ドルの税引き前利益も実現しました。したがって、3 年間の株式の未実現および実現税引前利益全体は約 1 億 1,200 万ドルとなりました。この同じ期間に、ダウ・ジョーンズ工業平均株価は 852 ドルから 805 ドルに下落しました。バリュー志向の株式購入者にとっては素晴らしい時期でした。当社は、証券市場のオークション価格メカニズムを通じて、劣悪な企業が相対販売で要求する評価額よりも大幅に安い価格で入手できる、真に優れた企業のごく一部を保険ポートフォリオとして探し続けています。企業の一部（普通株式）をバーゲン価格で買収するこのプログラムは、ほとんど熱意が見られず、多くの熱意が見られる一般的な企業買収活動とは大きく対照的である。私たちにとって、企業が相対取引や株式公開買い付けで一般的な価格で事業全体を購入するという非常に重大な間違いを犯しているか、あるいは最終的には株式市場で一般的な大幅に割引された評価額でそのような事業の一部を購入してかなりの金額を稼ぐことになるのは明らかであるように思えます。（2番目の脚注：論理的には最長の投資見通しを維持すべきグループである年金管理者は、1978年に純利用可能な資金のわずか9％を株式に投じた。これは1974年に記録され、1977年に並んだ過去最低の数字を破った。）私たちは、バーゲン価格で販売されていると思われる証券が市場ですぐに再評価されるかどうかには関心がありません。実際、私たちは、ほとんどの年において、有価証券の買い手として利用できる資金があると予想しているため、その逆を好みます。そして、買い続けたくない水準まで株価が短期的に上昇することで得られる売りの機会よりも、一貫した魅力的な購入の方が、最終的には当社にとって有益であることが判明する可能性が高い。保有を集中させる方針です。私たちは、そのビジネスやその価格についてあまり興味がないときは、あれこれと少しずつ買わないようにします。魅力に確信が持てれば、価値のある金額を購入できると信じます。 1978 年 12 月 31 日時点で市場価値が 800 万ドルを超える当社の保険会社の株式保有は次のとおりです。
| 株式数 | 会社概要 | コスト | 市場 |
|---|---|---|---|
| 246,450 | アメリカン・ブロードキャスティング・カンパニーズ・インク | $6,082 | $8,626 |
| 1,294,308 | 公務員保険会社普通株式 | $4,116 | $9,060 |
| 1,986,953 | 公務員保険会社転換社優先 | $19,417 | $28,314 |
| 592,650 | インターパブリック グループ オブ カンパニーズ株式会社 | $4,531 | $19,039 |
| 1,066,934 | カイザー アルミニウム アンド ケミカル コーポレーション | $18,085 | $18,671 |
| 453,800 | ナイトリッダー新聞社 | $7,534 | $10,267 |
| 953,750 | セーフコ株式会社 | $23,867 | $26,467 |
| 934,300 | ワシントン・ポスト社 | $10,628 | $43,445 |
| 合計 | $94,260 | $163,889 | |
| その他のすべての所蔵品 | $39,506 | $57,040 | |
| 株式合計 | $133,766 | $220,929 | |
| ジーン・アベッグとピート・ジェフリーの下、ロックフォードのイリノイ・ナショナル・バンク・アンド・トラスト・カンパニーは新たな記録を樹立し続けている。昨年の収益は平均資産の約２．１％に達し、大手銀行の平均水準の約３倍に達した。私たちの意見では、この並外れたレベルの収益は、ほとんどの大手銀行に比べて資産リスクを大幅に低く抑えながら達成されています。当社は 1969 年 3 月にイリノイ国立銀行を買収しました。当時は、ジーン・アベッグが 1931 年に銀行を開設して以来、一流の経営でした。1968 年以来、コストは厳密に管理されながら、消費者定期預金は 4 倍、純利益は 3 倍、信託部門の収入は 2 倍以上に増加しました。私たちの経験によると、すでに高コストの事業の管理者は、諸経費を追加する新しい方法を見つけるのに非常に機知に富むことがよくありますが、緊密に運営されている事業の管理者は、通常、自分のコストがすでに競合他社のコストを大幅に下回っている場合でも、コストを削減するための追加の方法を見つけ続けます。後者の能力をジーン・アベッグ以上に実証した人はいない。私たちは、1980 年 12 月 31 日までに銀行を売却する必要があります。最も可能性の高いアプローチは、1980 年後半にバークシャーの株主に銀行を分離することです。 ## 小売業 | |||
| Diversified との合併に伴い、当社は約 75 店舗の人気価格帯の女性向けアパレル チェーンである Associated Retail Stores, Inc. の 100% 所有権を取得しました。 Associated は 1931 年 3 月 7 日にシカゴで 1 店舗、価格 3,200 ドル、および 2 人の並外れたパートナー、ベン ロズナーとレオ サイモンとともに設立されました。サイモン氏の死後、1967年にこの事業はダイバーシファイド社に現金で提供されることになった。ベン氏は引き続き事業を経営することになっていたが、実際に経営し続けている。アソシエイトのビジネスは成長しておらず、人口動態や小売業の逆境に常に直面してきました。しかし、ベンのマーチャンダイジング、不動産、コスト抑制のスキルの組み合わせは、傑出した収益性の記録を生み出し、必然的に事業に採用される資本利益率は税引後 20% の領域に達することがよくあります。ベンは現在75歳だが、イリノイ・ナショナルのジーン・アベッグ氏（81歳）やウェスコのルイ・ビンセンティ氏（73歳）と同様に、ほぼ情熱的に独自の姿勢をビジネスにもたらし続けている。このトップマネージャーのグループは、部外者から見ると、年齢差別に関する OEO の速報に対する私たちの側の過剰反応に見えるに違いありません。型破りではありますが、こうした関係は経済的にも個人的にも非常に有益なものでした。毎朝楽しく出社し、職場に着くと本能的かつ間違いなくオーナーのように考えるマネージャーと一緒に仕事ができるのは本当に光栄です。私たちは最高の人々と結びついています。ウォーレン E. バフェット、会長 1979 年 3 月 26 日 |
言及されている概念
-Return on Capital -Book Value per Share -Intrinsic Value -Underwriting -Combined Ratio -Compounding -Retained Earnings
言及された企業
-Berkshire Hathaway -National Indemnity -Blue Chip Stamps -See’s Candies -The Washington Post Company -Illinois National Bank -Wesco Financial -SAFECO -Buffalo Evening News -Diversified Retailing