1977年株主への手紙
バークシャー・ハサウェイ社の株主の皆様へ:
1977年の営業利益は2190万4000ドル（1株当たり22.54ドル）で、前年の予想をやや上回った。これらの収益のうち、1 株あたり 1.43 ドルは、Blue Chip Stamps による多額の実現キャピタルゲインによるもので、同社に対する当社の比例利益の範囲内で、当社の営業利益の数値に含まれています。バークシャー・ハサウェイまたはその保険子会社によって直接実現されたキャピタルゲインまたはキャピタル損失は、当社の営業利益の計算には含まれていません。単年の数字にはあまり注意を払う必要はありませんが、長期的にはキャピタルゲインまたはキャピタル損失の総額に関する記録が明らかに重要です。
繊維事業は予想を大幅に下回りましたが、イリノイ国立銀行の業績とブルーチップスタンプ社の持分に起因する営業利益はほぼ予想どおりでした。しかし、保険事業は、ナショナル・インデムニティ・カンパニーのフィル・リーシェ氏の管理グループの真に優れた業績によって再び導かれ、私たちの楽観的な予想をさらに上回りました。
ほとんどの企業は、「過去最高」利益を一株当たり利益の新たな最高値と定義しています。企業は慣例的に自己資本を年々増やしていくため、たとえば自己資本の10％増加と1株当たり利益の5％増加を組み合わせた経営成績には、特に注目すべき点は見当たりません。結局のところ、完全に休眠状態の普通預金口座であっても、複利効果により毎年着実に増加する利息収入が得られます。
特殊な場合（例えば、異常な負債資本比率を有する企業や、重要な資産を非現実的な貸借対照表価額で保有している企業）を除いて、当社は、経営の経済的パフォーマンスのより適切な尺度は自己資本利益率であると考えています。 1977 年の当社の開始自己資本に基づく営業利益は 19% に達し、前年よりわずかに改善し、当社自身の長期平均とアメリカ産業全体の平均を上回りました。しかし、1 株当たりの営業利益は前年比 37% 増加しましたが、当初資本は 24% 増加しており、1 株当たりの利益の増加は一見したほど印象に残るものではありませんでした。
来年は 1977 年の収益率に匹敵するのは困難になると予想されます。当初自己資本は前年比23％増加しており、保険引受利益率の傾向は年末までに低下に転じると予想している。それにもかかわらず、我々はかなり良い年になると予想しており、我々の現時点での予想は、予想の脆弱性に関する通常の注意を条件として、営業利益は1978年中に1株当たりベースでいくらか改善するだろうというものである。
繊維事業1977 年も繊維事業は非常に不振な年でした。私たちは過去 2 年間のそれぞれでより良い結果を予測していました。これは、私たちの予測能力、繊維業界の性質、あるいはその両方について何かを物語っているかもしれません。懸命の努力にもかかわらず、マーケティングと製造における問題は依然として続いています。マーケティング分野で経験する多くの困難は主に業界の状況によるものですが、問題の中には私たち自身が引き起こしたものもあります。
少数の株主は、長期的に見て他の多くの事業に匹敵する資本利益率を生み出す可能性が低い繊維事業に留まる賢明さに疑問を抱いている。私たちの理由はいくつかあります: (1) ニューベッドフォードとマンチェスターの両方にある私たちの工場は、それぞれの町で最大の雇用主の一つであり、比較的譲渡不可能なスキルを持った平均年齢の高い労働力を活用しています。当社の労働者と組合は、当社が存続可能な事業を維持できるコスト構造と製品構成を達成するために、経営陣と協力して並外れた理解と努力を示してきました。 (2) 経営陣も繊維問題に対して精力的かつ率直な姿勢で取り組んできました。特に、1965 年に会社支配が変更された後のケン・チェイスの努力により、当社の収益性の高い保険事業の買収と拡大に必要な資金を繊維部門から生み出しました。 (3) 製造と販売の構成に関する勤勉さとある程度の想像力があれば、将来繊維部門で少なくともそこそこの利益を達成できるのは合理的であるように思われます。
保険引受業務
当社の保険事業は 1977 年も大幅な成長を続けました。当社が National Indemnity Company および National Fire and Marine Insurance Company (姉妹会社) を約 860 万ドルで買収してこの業界に参入したのは 1967 年の初めのことでした。同年の保険料総額は 2,200 万ドルに達しました。 1977 年の保険料総額は 1 億 5,100 万ドルでした。この成長を達成するためにバークシャー・ハサウェイの株式を追加発行することはありません。むしろ、このほぼ600%の増加は、ナショナル・インデムニティの従来の賠償責任分野の大幅な利益に加え、他の保険の現金購入による新会社設立（1970年コーンハスカー・カジュアルティ・カンパニー、1971年レイクランド・ファイア・アンド・カジュアルティ・カンパニー、1972年テキサス・ユナイテッド保険会社、1973年アイオワ保険会社、1977年後半カンザス・ファイア・アンド・カジュアルティ・カンパニー）によって達成された。 （1971年に住宅自動車保険会社、1976年にケルクリング再保険会社（現在はセントラル・ファイア・アンド・カジュアルティ・カンパニーと改名）、1977年末にはサイプレス保険会社）、そして最終的にはナショナル・インデムニティ・カンパニーの企業構造内で追加商品、最も重要な再保険のマーケティングを通じて。
総じて、保険事業は非常にうまくいっている。しかし、それは一方通行ではありませんでした。この 10 年の間に、製品と人材の両方でいくつかの大きな間違いが犯されました。当社は、(1) 1969 年に開始された保証業務、(2) 1973 年のフロリダ州マイアミ地域へのホーム・アンド・オートモービル社の都市型自動車マーケティングの拡大、(3) 未解決の航空「フロンティング」協定、および (4) 現在進行中の組織再編完了後も興味深い可能性を秘めていると当社が考えるカリフォルニア州の労働者災害補償事業など、重大な問題を経験しました。多少の間違いはあるかもしれないが、全体としては十分に満足のいくパフォーマンスを達成できるビジネスに携わることは、心強いことです。ある意味、これは、非常に優れた経営陣であっても、おそらく平均してそこそこの成果しか得られない当社の繊維事業とは逆のケースです。経営者が学んだ教訓の 1 つは、残念なことに、時には再学んだことですが、逆風ではなく追い風が勝つビジネスに携わることの重要性です。
1977 年、保険引受業界に追い風が吹いていました。 1974年と1975年の悲惨な引受結果を相殺するために、1976年に業界全体で非常に大幅な利上げが実施された。しかし、保険契約は通常1年契約であり、価格設定の誤りは更新時にのみ修正できるため、それ以前の利上げによる収益への完全な影響が感じられるのは1977年になってからであった。振り子は今、逆方向に揺れ始めています。当社が事業を展開している保険分野にかかるコストは、月あたり 1% 近く増加すると推定されています。これは、人間や財産の修理費に影響を与える継続的な金融インフレと、保険契約でカバーされる内容に対する社会や陪審による定義の拡大である「社会的インフレ」によるものです。金利が同程度の月当たり 1% で上昇しない限り、保険引受利益は縮小するはずです。最近、利上げのペースが大幅に鈍化しており、引受マージンは全体的に今年下半期までに低下すると予想しています。
1977年のナショナル・インデムニティの伝統的な自動車および一般賠償責任事業において、引受業務で並外れた業績を達成したフィル・リーシェ氏の功績を、引受業務ではローランド・ミラー氏、保険金請求部門ではビル・ライオンズ氏の多大な支援を得て、改めて称賛しなければなりません。1974年から1975年にかけての危機期をきっかけに、多くの競合他社が縮小または撤退した後も、大幅な取引量の増加には、優れた引受マージンが伴っていました。こうした状況はやがて逆転するだろう。その間、ナショナル・インデムニティの保険引受収益性は劇的に増加し、さらに巨額の投資が可能になりました。市場が緩和し、金利が不適切になると、私たちは再び量の減少を哲学的に受け入れるという課題に直面することになります。たとえばかげた代償を払ってでも他の仲間にビジネスを奪わせることは通常の組織的行動に反するため、異常な管理規律が必要となるだろう。
ジョージ・ヤングが管理する当社の再保険部門は、1977 年に引受実績を向上させました。コンバインド・レシオ (12 ページの定義を参照) は 107.1 と満足のいくものではありませんでしたが、その傾向は年間を通じて低下していました。さらに、再保険は、保険料総額の割合として異常に高い投資資金を生み出します。
ホームとオートにおいて、ジョン・スワードはあらゆる面で進歩を続けました。ジョンは数年前、ホーム・アンド・オートの引受業務に赤字が相次ぎ、会社が消滅の可能性に直面したとき、昇進の戦場にいた。彼の経営の下、同社は現在健全で収益性が高く、成長しています。ジョン・リングウォルトの本拠地での活動は現在 5 つの会社で構成されており、カンザス・ファイアー・アンド・カジュアルティ・カンパニーはフロイド・テイラーの指揮の下、1977 年後半に操業を開始しました。本拠地企業の純保険料額は 2,300 万ドルで、わずか 3 年前の 550 万ドルから増加しました。年間を通じて事業を展開した 4 社すべてのコンバインド・レシオは 100 未満に達し、コーンハスカー・カジュアルティ・カンパニーが 93.8 でトップでした。ジョン・リングウォルトは、他の 4 つのホームステート事業を積極的に監督することに加えて、コーンハスカー社の事業を管理しています。コーンハスカー社は、創立 7 年間のうち 6 年間でコンバインド・レシオが 100 未満を記録し、1970 年の設立以来、従来の独立代理店システムを利用してネブラスカ州で事業を展開する大手保険会社の 1 つに成長しました。ジム・ストドルカ氏が経営するレイクランド火災・損害会社は、本拠地企業の中で最も低い損失率を達成したとして、1977 年にチェアマンズカップを受賞しました。全体として、ホームステートの運営は引き続き素晴らしい進歩を遂げています。
当社の保険グループに新しく加わったのは、カリフォルニア州サウスパサデナの Cypress Insurance Company です。この労働者災害補償保険会社は 1977 年末に現金で買収されたため、その年の約 1,250 万ドルの取扱高は当社の結果には含まれていませんでした。サイプレスとナショナル・インデムニティの現在のカリフォルニア労働者補償事業は統合されず、多少異なるマーケティング戦略を利用して独立して運営されます。 1968 年以来サイプレスの社長を務めるミルト ソーントンは、保険契約者、代理店、従業員、所有者などに対して一流の業務を運営しています。私たちは彼と一緒に仕事ができることを楽しみにしています。
保険会社は、誰でもコピーできる標準化された保険を提供しています。彼らの唯一の製品は約束です。ライセンスを取得するのは難しくなく、料金も高額です。商標、特許、所在地、企業の存続期間、原材料の供給源などによる重要な利点はなく、競合との差別化を生み出すための消費者の差別化もほとんどありません。企業の年次報告書では、人々が生み出す違いを強調するのが一般的です。これは真実である場合もあれば、そうでない場合もあります。しかし、保険事業の性質上、個々の経営者が会社の業績に与える影響が大きくなることは疑いの余地がありません。私たちと関係のあるマネージャーのグループがいることは非常に幸運です。
保険投資過去 2 年間で、原価での保険投資 (当社の関連会社である Blue Chip Stamps への投資を除く) は 1 億 3,460 万ドルから 2 億 5,280 万ドルに増加しました。保険料額の大幅な増加と利益剰余金によってもたらされた保険準備金の増加が、有価証券のこの増加を説明しています。その結果、保険グループの純投資収益は、1975 年の税引前 840 万ドルから 1977 年には税引前 1,230 万ドルまで改善しました。
この配当金と利息からの収入に加えて、税引き前で 690 万ドルのキャピタルゲインを実現しました。これは約 4 分の 1 が債券から、残りが株式からのものです。 1977 年末における当社の株式の含み益は約 7,400 万ドルでしたが、この数字は、ある特定の日付の他の数字と同様 (1974 年末には 1,700 万ドルの含み損がありました)、あまり真剣に受け止めるべきではありません。当社の大規模な株式ポジションのほとんどは長年にわたり保有される予定であり、当社の投資判断のスコアカードは、特定の日の価格ではなく、その期間の業績によって提供されます。企業全体を買収する際に短期的な見通しに過度に焦点を当てるのは愚かであるのと同様に、企業の一部を買収する際に、予想される短期収益や収益の最近の傾向に魅了されるのも同様に不健全であると考えます。つまり、市場性のある普通株式です。
この点を説明する少し余談は興味深いかもしれません。バークシャー・ファイン・スピニング・アソシエイツとハサウェイ・マニュファクチャリングは1955年に合併し、バークシャー・ハサウェイ社を設立した。1948年には、外形ベースで税引後の利益はほぼ1,800万ドルに達し、ニューイングランド全土の十数の大規模工場で1万人を雇用していた。当時のビジネス界では、彼らは経済大国でした。たとえば、同年の収益は、IBM が 2,800 万ドル (現在は 27 億ドル)、Safeway Stores が 1,000 万ドル、Minnesota Mining が 1,300 万ドル、Time, Inc. が 900 万ドルでした。しかし、1955 年の合併後の 10 年間の総売上高は 5 億 9,500 万ドルで、バークシャー・ハサウェイは総損失 1,000 万ドルを生み出しました。 1964 年までに操業は 2 つの工場に縮小され、純資産は合併時の 5,300 万ドルから 2,200 万ドルに減少しました。ビジネスを適切に描写するには、単年度のスナップショットだけで十分です。
1977 年 12 月 31 日時点で市場価値 500 万ドルを超える当社の保険会社の株式保有は次のとおりです。|株式数 |会社概要 |コスト (000 番台省略) |マーケット (000 番台省略) | |---|---|---:|---:| | 246,450 |キャピタルシティコミュニケーションズ株式会社 | $10,909 | $13,228 | | 1,986,953 |公務員保険会社転換社優先 | $19,417 | $33,033 | | 1,294,308 |公務員保険会社普通株式 | $4,116 | $10,516 | | 592,650 |インターパブリックグループ企業 | $4,531 | $17,187 | | 324,580 |カイザー アルミニウム & ケミカル株式会社 | $11,218 | $9,981 | | 1,305,800 |カイザー工業株式会社 | $778 | $6,039 | | 226,900 |ナイトリッダー新聞社 | $7,534 | $8,736 | | 170,800 |オグルヴィ・アンド・メイザー・インターナショナル | $2,762 | $6,960 | | 934,300 |ワシントン・ポスト社 クラス B | $10,628 | $33,401 | | |合計 | $71,893 | $139,081 | | |その他のすべてのホールディングス | $34,996 | $41,992 | | |株式合計 | $106,889 | $181,073 |
当社は、買収対象の事業を全体的に評価するのとほぼ同じ方法で、市場性のある株式を選択します。私たちは、ビジネスが (1) 私たちが理解できるものであること、(2) 長期的な見通しが良好であること、(3) 正直で有能な人々によって運営されていること、(4) 非常に魅力的な価格で利用できることを望んでいます。当社は通常、短期的に予想される株価の有利な動きに基づいて株式を購入しようとはしません。実際、彼らのビジネス経験が私たちを満足させ続けるのであれば、私たちはより良いものをより良い価格でさらに多く手に入れる機会として、私たちが所有する株式の市場価格の下落を歓迎します。
私たちの経験では、真に優れた事業の比例配分部分が、企業全体が関与する相対取引で提示される価格よりも非常に大幅な割引価格で証券市場で販売されることがあります。その結果、企業買収では直接的には得られない企業所有権のお買い得品を、株式所有を通じて間接的に得ることができる。価格が適切な場合、当社は選択した企業で非常に大きなポジションを取得するつもりですが、これは経営権を握るつもりはなく、売却や合併を予見するものではありませんが、企業の優れた業績が、長期的には、少数派だけでなく多数派の所有者にとっても、それに応じて優れた市場価値と配当結果につながることを期待しています。
このような投資は、当初は当社の営業利益に与える影響はごくわずかである可能性があります。たとえば、私たちは 1977 年に Capital Cities Communications に 1,090 万ドルを投資しました。昨年、購入した株式による利益は合計約 130 万ドルでした。しかし、現在年間 40,000 ドルを提供している現金配当のみが営業利益の数字に反映されています。首都は並外れた資産と並外れた管理の両方を備えています。そして、これらの管理スキルは、企業資本の運営と雇用にも同様に適用されます。 Capital Cities が所有するような不動産を直接購入するには、株式市場経由で購入する場合の 2 倍の費用がかかり、直接所有することは私たちにとって重要な利点をもたらさないでしょう。統制により、運営と企業リソースを管理する機会と責任が与えられますが、いずれの点においても現在と同等の管理を提供することはできません。実際には、コントロールよりも非コントロールの方がより良い管理結果を得ることができます。これは型破りな見解ですが、私たちは健全であると信じています。
銀行業務
1977 年、イリノイ国立銀行は、ほとんどの大手銀行の約 3 倍の資産利益率を達成し続けました。いつものように、この記録は、当銀行が貯蓄者に最高金利を支払い、低リスクと優れた流動性を組み合わせた資産ポジションを維持している間に達成されました。ジーン・アベッグは 1931 年に 25 万ドルを出資して銀行を設立しました。操業初年度の通年での収益は 8,782 ドルに達しました。それ以来、銀行に新たな資本は提供されていません。それどころか、1969 年の買収以来、2,000 万ドルの配当が支払われています。 1977 年の利益は 360 万ドルに達し、その規模の 2 ～ 3 倍の多くの銀行が達成した額を上回りました。
昨年末、現在80歳でありながら他に類を見ない銀行業務を続けているジーン氏は、後継者を迎え入れてほしいと要請した。それに応じて、アメリカン・ナショナル・バンク・オブ・オマハの前頭取兼最高経営責任者だったピーター・ジェフリー氏が、3月1日付でイリノイ国立銀行に頭取兼最高経営責任者として入社した。
ジーンは引き続き健康で会長を務めている。私たちは、ロックフォードの大手銀行の今後の経営が成功することを期待しています。
ブルーチップスタンプ
当社はブルー・チップ・スタンプ社への持分を再び増やし、1977年末には約36.5％を所有しました。ブルー・チップ社は好調な年を過ごし、営業から約1,290万ドルを稼ぎ、さらに410万ドルの有価証券利益を実現しました。ブルー・チップ・スタンプスの80%所有子会社でルイ・ビンセンチが経営するウェスコ・ファイナンシャル・コーポレーションと、99%所有の子会社でチャック・ハギンスが経営するシーズ・キャンディーズは、いずれも1977年に順調な発展を遂げた。1972年初めにシーズがブルー・チップ・スタンプスに買収されて以来、追加資本投資をほとんど行わずに税引前営業利益は420万ドルから1,260万ドルに増加した。 See’s は、実質的に売上高の増加が見られない業界で事業を展開しながら、この記録を達成しました。 Berkshire Hathaway Inc. の株主は、Blue Chip Stamps、5801 South Eastern Avenue、Los Angeles、California 90040 の Robert H. Bird 氏に請求することにより、Blue Chip Stamps の年次報告書を入手することができます。
ウォーレン・E・バフェット会長
1978 年 3 月 14 日
言及されている概念
-Return on Capital -Compounding -Intrinsic Value -Underwriting -Combined Ratio -Retained Earnings
言及された企業
-Berkshire Hathaway -National Indemnity -Blue Chip Stamps -See’s Candies -The Washington Post Company -Illinois National Bank -GEICO -Capital Cities Communications -Wesco Financial