Carta de asociación de Buffett - 1969
BUFFETT PARTNERSHIP, LTD. 610 KIEWIT PLAZA OMAHA, NEBRASKA 68131 TELÉFONO 042-4110 5 de diciembre de 1969 A mis socios:
Esta carta es para brindarle información publicada relacionada con nuestras dos compañías controladas (y sus cuatro principales componentes operativos), así como para brindarle mi opinión general sobre sus operaciones. Mis comentarios no están diseñados para brindarles mucha información detallada al estilo de un prospecto, sino sólo mi “inclinación” general según veo las empresas en este momento.
A finales de año, BPL poseerá 800.000 de 1.000.000 de acciones en circulación de Diversified Retailing Company. First Manhattan Company y Wheeler, Munger & Company poseerán cada una 100.000 acciones. DRC anteriormente poseía el 100% de Hochschild, Kohn & Company de Baltimore, y actualmente posee el 100% de Associated Retail Stores (anteriormente denominadas Associated Cotton Shops). El 1 de diciembre, DRC vendió toda su participación en H-K a Supermarkets General Corp. por $5,045,205 en efectivo más notas SGC que no devengan intereses por $2 millones con vencimiento el 2-1-70 y $4,540,000 con vencimiento el 2-1-71. El valor actual de estos pagarés se aproxima a los 6,0 millones de dólares, por lo que, efectivamente, la República Democrática del Congo recibió alrededor de 11 millones de dólares por la venta. DRC otorgó varias garantías en relación con la venta y, si bien no esperamos reclamos en virtud del contrato, siempre existe una responsabilidad contingente remota mientras las garantías estén vigentes.
Associated Retail Stores tiene un patrimonio neto de aproximadamente 7,5 millones de dólares. Es un negocio excelente con una sólida posición financiera, buenos márgenes operativos y un historial de aumento de ventas y ganancias en los últimos años. El año pasado, las ventas fueron de aproximadamente 37,5 millones de dólares y los ingresos netos de aproximadamente 1 millón de dólares. Este año deberíamos ver nuevos récords en ventas y ganancias, y calculo que estas últimas rondarán los 1,1 millones de dólares después de impuestos completos.
La República Democrática del Congo tiene $6,6 millones en obligaciones en circulación (un prospecto con una descripción completa del negocio al 18 de diciembre de 1967 y los términos de las obligaciones se le enviarán si lo solicita) que tienen una característica inusual en el sentido de que si yo, o una entidad controlada por mí, no somos el mayor accionista de la República Democrática del Congo, los tenedores de obligaciones tienen derecho a presentar sus obligaciones para que la compañía las pague a la par.
Por lo tanto, DRC tiene activos netos tangibles de aproximadamente $11,50 - $12,00 por acción, un excelente negocio operativo y fondos sustanciales disponibles para reinvertir en otros negocios operativos. De forma provisional, dichos fondos se emplearán en valores negociables.
Berkshire HathawayBerkshire Hathaway Inc. tiene 983.582 acciones en circulación, de las cuales BPL posee 691.441. B-H tiene tres negocios operativos principales: la operación textil, la operación de seguros (realizada por National Indemnity Company y National Fire & Marine Insurance Company, que se denominarán colectivamente compañía de seguros) y el Illinois National Bank and Trust Company de Rockford, Illinois. También posee Sun Newspapers Inc, Blacker Printing Company y el 70% de Gateway Underwriters, pero estas operaciones no son financieramente significativas en relación con el total.
La operación textil emplea actualmente alrededor de 16 dólares por acción de capital y, aunque creo que ha logrado algunos progresos en relación con la industria textil en general, no puede considerarse un negocio satisfactorio. Su rendimiento sobre el capital no ha sido suficiente para respaldar los activos empleados en el negocio y, siendo realistas, un rendimiento adecuado tiene menos posibilidades de promediarse en el futuro. Representa los mejores segmentos del negocio que existían cuando adquirimos el control hace cuatro años y medio. El capital de los demás segmentos se ha redistribuido con éxito, primero de forma provisional hacia valores negociables y ahora de forma permanente hacia los seguros y la banca. Me agradan los operadores textiles: han trabajado duro para mejorar el negocio en condiciones difíciles y, a pesar del bajo rendimiento, esperamos continuar con la operación textil mientras produzca cerca de los niveles actuales.
La operación de seguros (de la cual B-H posee prácticamente el 100%) y el banco (donde B-H posee el 97,7%) presentan un panorama mucho más feliz. Ambas son empresas de primera clase, que obtienen buenos rendimientos sobre el capital y obtienen buenos resultados en cualquier análisis absoluto o comparativo de estadísticas operativas. El banco tiene alrededor de $17 por acción de activos tangibles netos aplicables a B-H, y la compañía de seguros aproximadamente $15. Yo estimaría que su poder adquisitivo actual normal es de unos 4 dólares por acción (en comparación con los 3,40 dólares de las operaciones proforma en 1968), con buenas perspectivas de crecimiento futuro sobre los 32 dólares combinados de activos netos tangibles del banco y la compañía de seguros.
Sumando el negocio textil y los activos diversos, y restando la deuda bancaria de la empresa matriz de aproximadamente 7 millones de dólares, se obtiene un valor liquidativo tangible de aproximadamente 43 dólares por acción para B-H, o aproximadamente 45 dólares del valor contable declarado, teniendo en cuenta la prima sobre los activos tangibles pagados por el banco.Una advertencia: cuando hablo anteriormente de activos netos tangibles. Estoy valorando los 75 millones de dólares en bonos en poder de la compañía de seguros y el banco a costo amortizado. Esto está de acuerdo con los procedimientos contables estándar utilizados en esas industrias y también con las realidades de sus operaciones comerciales, donde es bastante improbable que los bonos tengan que venderse antes de su vencimiento. Sin embargo, a los precios de los bonos históricamente bajos de hoy, nuestros bonos tienen un valor de mercado sustancialmente por debajo del valor en libros, probablemente del orden de $10 por acción de B-H.
Evaluación general
Entre la República Democrática del Congo y B-H, tenemos cuatro negocios operativos principales y, en mi opinión, tres de ellos son definitivamente de primera clase según cualquiera de los estándares habituales de evaluación. Las tres excelentes empresas están dirigidas por hombres mayores de sesenta años que son en gran medida responsables de construir cada operación desde cero. Estos hombres son trabajadores, ricos y buenos… extraordinariamente buenos. Su edad es un factor negativo, pero es el único negativo aplicable a ellos. Una de las razones por las que estoy feliz de tener una gran parte de mi capital en B-H y la República Democrática del Congo es porque contamos con hombres excelentes a cargo de los negocios operativos.
Disponemos de varios informes anuales, auditorías, informes provisionales, folletos informativos sobre materiales, etc. aplicables a nuestras participaciones de control y estaremos encantados de proporcionarle cualquier artículo que solicite. También solicito sus preguntas por escrito y enviaré a todos los socios las preguntas y respuestas poco antes de fin de año. No duden en hacer cualquier pregunta que se les ocurra; si no les queda clara, probablemente no lo estén a los demás, y no hay motivo para que ninguno de ustedes se pregunte sobre algo que yo podría aclarar.
DRC y B-H actualmente no pagan dividendos y probablemente no pagarán dividendos o pagarán dividendos muy modestos durante algunos años. Hay varias razones para esto. Ambas empresas matrices han pedido dinero prestado - queremos mantener un buen nivel de protección para los depositantes en el banco y los asegurados en la compañía de seguros - algunas de las empresas operativas tienen formas muy satisfactorias de utilizar capital adicional - y tenemos la esperanza de encontrar nuevos negocios para diversificar y aumentar nuestro poder de ganancia.Mi opinión personal es que el valor intrínseco de la República Democrática del Congo y B-H crecerá sustancialmente con el paso de los años. Si bien nadie conoce el futuro, me sentiría decepcionado si ese crecimiento no fuera a una tasa de aproximadamente el 10% anual. Los precios de mercado de las acciones fluctúan con grandes amplitudes en torno al valor intrínseco pero, a largo plazo, el valor intrínseco prácticamente siempre se refleja en algún momento en el precio de mercado. Por lo tanto, creo que ambos valores deberían ser tenencias a largo plazo muy decentes y estoy feliz de tener una parte sustancial de mi patrimonio neto invertido en ellos. No debería preocuparse por la acción del precio a corto plazo cuando posee los valores directamente, del mismo modo que no le preocupaba cuando los poseía indirectamente a través de BPL. Pienso en ellos como negocios, no como “acciones”, y si el negocio va bien a largo plazo, también lo harán las acciones.
Quiero enfatizar que no tendré un estatus gerencial o de sociedad con usted con respecto a sus tenencias futuras de dichos valores. Usted será libre de hacer lo que desee con sus acciones en el futuro y, por supuesto, yo también. Creo que existe una probabilidad muy alta de que mantenga mi inversión en DRC y B-H durante un período muy largo, pero no quiero ningún compromiso moral implícito para hacerlo ni deseo asesorar a otros durante un período futuro indefinido con respecto a sus tenencias. Las empresas, por supuesto, mantendrán informados a todos los accionistas sobre sus actividades y usted recibirá los informes emitidos por ellas, probablemente semestralmente. Si sigo manteniendo los valores, como espero hacerlo, mi grado de participación en sus actividades puede variar dependiendo de mis otros intereses. Lo más probable es que adopte una posición importante en cuestiones de política, pero no quiero tener ninguna obligación moral de ser más que un accionista pasivo, en caso de que mis intereses se desarrollen en otra parte.
Plan de distribución
Actualmente planeamos realizar la distribución inicial de efectivo de BPL el 5 de enero, que ahora ascenderá a al menos el 64% del capital del 1 de enero de 1969 menos cualquier distribución (incluidos los pagos mensuales) que haya recibido de nosotros desde el 1 de enero de 1969. Ahora hay pendiente una oferta pública, encabezada por Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Smith, de nuestras tenencias de Blue Chip Stamps que, si se completa este mes como se espera, debería llevar la cifra a al menos el 70%.
Si desea que Bill y yo le demos nuestras ideas sobre los bonos en marzo, debe comprar Letras del Tesoro de los EE. UU. con vencimiento a finales de marzo con la parte correspondiente de la distribución del 5 de enero. Luego infórmenos en la última semana de febrero la cantidad que desea invertir en bonos y le informaremos nuestra opinión.Aproximadamente a mediados de enero (tan pronto como se calculen los montos exactos y se reciban las acciones del Agente de transferencias después de haberlas registrado a su nombre), distribuiremos las acciones de DRC y B-H aplicables a su interés social y posteriormente le informaremos sobre su base impositiva y fecha de adquisición atribuible a las acciones. Dichas acciones serán “legendarias”, como se describe en la carta adjunta de Monen, Seidler & Ryan. Estos certificados de acciones son valiosos y deben guardarse en un lugar seguro.
En cartas anteriores había expresado la esperanza de que BPL pudiera proporcionar un mecanismo mediante el cual usted pudiera, si lo deseaba, convertir automáticamente su DRC y B-H en efectivo. Dos bufetes de abogados han considerado detenidamente el estado de estas acciones en sus manos después de la liquidación y las cartas adjuntas (que deben guardarse y conservarse con las acciones) dan sus conclusiones. Como puede verse, no es un área que produzca directrices simples y claras. No veo ninguna manera prudente de implementar las alternativas que había estado considerando anteriormente. Por lo tanto, debes seguir las pautas que marcan si deseas disponer de tus acciones. Como probablemente se dé cuenta, las restricciones a la venta posterior se aplican más severamente a Susie y a mí (debido a mi posición continua de “interno”) que probablemente a usted. A menudo se venden cantidades sustanciales de valores mediante la opción de “venta privada” descrita en el párrafo (3) de la opinión. Si las reglas se vuelven más claras o simplificadas en el futuro, me aseguraré de hacérselo saber.
En el momento de la distribución de DRC y B-H, les informaré de los valores aplicados a dichas acciones al final del año 1969. Recibirá nuestra carta de auditoría e impuestos a finales de enero. Actualmente parece que la venta de nuestras acciones Blue Chip y un aumento sustancial en el valor de DRC y BH llevarán nuestra ganancia general para el año a poco más del 6%.
Mi próxima carta será a finales de diciembre y resumirá las preguntas y respuestas sobre la República Democrática del Congo y B-H. y también proporcionando una estimación final sobre la distribución de efectivo del 5 de enero.
Warren Buffett
WEBI glk
Anexos: Opinión jurídica. Monen, Seidler y Ryan Opinión concurrente, Munger, Tolles. Informe anual de Hills & Rickershauser 1968. Berkshire Hathaway. Inc. Informe semestral de 1969. Berkshire Hathaway. Inc. Carta del 3 de abril de 1969 a los accionistas. Berkshire Hathaway. Informe anual de 1968 de Inc. Empresa minorista diversificada. Inc. Información financiera sobre las tiendas minoristas asociadas. Inc. Información financiera sobre Illinois National Bank & Trust Co. Informe Best de 1969. Informe Best de 1969 de la Compañía Nacional de Indemnización. Compañía Nacional de Seguros Marítimos y contra Incendios
Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Book Value -Controls
Empresas mencionadas-Berkshire Hathaway
-Diversified Retailing -Hochschild, Kohn & Co. -National Indemnity -Illinois National Bank and Trust -Blue Chip Stamps