Carta de asociación de Buffett - 1969
BUFFETT PARTNERSHIP, LTD. 610 KIEWIT PLAZA OMAHA, NEBRASKA 68131 TELÉFONO 042-4110 9 de octubre de 1969 A mis socios:
Aquí está mi estimación actual del calendario BPL para los próximos meses:
(1) Esta carta es para contarle algo sobre Bill Ruane, el administrador de dinero que, según tengo entendido, ocupa el puesto más alto al combinar los factores de integridad, capacidad y disponibilidad continua para todos los socios. También quiero comentar sobre la gama actual de expectativas involucradas al decidir sobre una combinación de bonos y acciones.
(2) Finales de noviembre: el aviso formal requerido de treinta días de mi intención de retirarme de la Sociedad al final del año.
(3) Principios de diciembre: un paquete de material disponible públicamente, así como algunos comentarios generales míos relacionados con nuestras empresas controladas. Berkshire Hathaway Inc. (propietaria del negocio textil, Illinois National Bank and Trust Company de Rockford, Illinois, National Indemnity Company y National Fire and Marine Insurance Company y Sun Newspapers) y Diversified Retailing Company (propietaria de Hochschild, Kohn & Co. y Associated Cotton Shops). Quiero que tenga suficiente tiempo para estudiar el material relacionado con dichas empresas antes de tomar cualquier decisión de mantener, vender o comprar dichos valores después de su distribución a principios de enero. Solicitaré preguntas por escrito a los socios (no quiero hablar con ustedes individualmente sobre dichas empresas, ya que quiero que todos los socios obtengan exactamente la misma información) y luego enviaré otro correo a finales de diciembre, informando todas las preguntas recibidas relacionadas con estas empresas junto con mis respuestas, si es posible. Todavía anticipo tener un plan que permita a los socios convertir rápidamente en efectivo dichas participaciones de empresas controladas, si así lo desean.
(4) Alrededor del 5 de enero: (a) una distribución en efectivo que asciende al menos al 56 % (probablemente más, dependiendo del porcentaje de nuestras participaciones restantes que se vendan antes de fin de año) de su capital del 1 de enero de 1969, menos cualquier distribución (los pagos mensuales regulares que muchos de ustedes reciben) o préstamos realizados por ustedes durante 1969, (b) su parte proporcional de nuestras participaciones en Diversified Retailing Company Inc. y Berkshire Hathaway Inc. I, que, si deshacerse de ellos, traerá entre el 30% y el 35% (mi estimación del valor se hará a finales de año) de su capital del 1 de enero de 1969.
Es posible que realicemos ventas adicionales sustanciales antes de fin de año; de ser así, la distribución de efectivo a principios de enero será algo mayor que el 56% mencionado anteriormente. Si no lo hacemos, dichas ventas se realizarán durante el primer semestre de 1970 y se realizará una distribución provisional. Los activos residuales se venderán en los momentos adecuados y creo que no quedará más del 10% de nuestro valor actual de activos después del 30 de junio de 1970, en espera de una distribución final cuando se hayan limpiado todos los activos y pasivos.A menos que haya una nueva caída sustancial en el mercado. Todavía espero un resultado equilibrado antes de cualquier pago mensual para 1969. Tuvimos suerte: si no hubiéramos estado en liquidación este año, nuestros resultados habrían sido significativamente peores. Las ideas que parecían potencialmente interesantes de forma “continua” han tenido, en general, un mal desempeño hasta la fecha. Sólo nos quedan dos artículos de tamaño real: uno que estamos vendiendo mientras escribo esto y el otro es una participación de comerciabilidad limitada que representa alrededor del 7-1/2% del stock en circulación de Blue Chip Stamps que podemos vender a través de una oferta pública registrada alrededor de fin de año, dependiendo de las condiciones del mercado y otros factores.
(5) 1 de marzo. 1970: John Harding espera dejar Buffett Partnership. Ltd. y abrir una sucursal en Omaha para Ruane, Cunniff & Stires. Bill Scott y yo estaremos disponibles en las oficinas de BPL para ayudar a cualquier socio que desee comprar bonos, libres de impuestos o sujetos a impuestos. Reservaremos el mes de marzo para que nuestros servicios estén disponibles sin costo para quienes quieran adquirir bonos. Por cierta experiencia que tenemos en análisis y compras, así como por el acceso que tenemos a mercados mayoristas. Creo que es probable que podamos ahorrar elementos materiales de costos y ayudar a seleccionar mejores valores relativos para aquellos de ustedes que deseen invertir en bonos. Después del 1 de abril, sin embargo, queremos quedar fuera de cualquier tipo de actividad de asesoramiento personal.
(6) Después de marzo de 1970: Bill y yo continuaremos ocupando nuestro cargo en Kiewit Plaza y dedicaremos una parte muy pequeña de nuestro tiempo a completar la liquidación de BPL. Esto significará presentar declaraciones de impuestos de 1970 y probablemente de 1971, resolviendo activos y pasivos menores, etc.
Acerca de Bill Ruane
Ahora, a Bill Ruane: nos conocimos en la clase de Ben Graham en la Universidad de Columbia en 1951 y desde entonces he tenido considerable oportunidad de observar sus cualidades de carácter, temperamento e intelecto. Si Susie y yo muriéramos mientras nuestros hijos son menores, él sería uno de los tres fideicomisarios que tienen carta blanca en materia de inversiones; los otros dos no están disponibles para la gestión continua de inversiones de todos los socios, grandes o pequeños.
No hay manera de eliminar la posibilidad de error al juzgar a los humanos, particularmente en lo que respecta a su comportamiento futuro en un entorno desconocido. Sin embargo, es necesario tomar decisiones, ya sea activa o pasivamente, y considero que Bill es una decisión con una probabilidad excepcionalmente alta en cuanto al carácter y una alta probabilidad en cuanto al rendimiento de la inversión. También considero probable que Bill continúe como administrador de dinero durante muchos años más.Bill formó recientemente una empresa en la Bolsa de Valores de Nueva York, Ruane, Cunniff & Stires, Inc., 85 Broad Street, Nueva York, N.Y. 10004, número de teléfono (212) 344-6700. Actualmente, John Harding planea establecer una oficina para la empresa en Omaha alrededor del 1 de marzo de 1970. Bill administra las cuentas individualmente a cambio de una tarifa y también realiza corretaje para las cuentas; actualmente, una parte de las comisiones de corretaje se utiliza para compensar una parte de los honorarios de asesoría de inversiones. Su método de operación permite retiros mensuales sobre una base similar a BPL: como porcentaje del capital y sin relación con ganancias o pérdidas realizadas o no realizadas. Es posible que forme algún tipo de cuenta común, pero dichas determinaciones se tomarán entre él y aquellos de ustedes que elijan ir con él. Yo, por supuesto, no estaré involucrado en su operación. Pongo a su disposición mi lista de socios y muy pronto les escribirá sobre un viaje que planea hacer antes de fin de año a Omaha, Los Ángeles y Chicago, para que aquellos de ustedes que deseen conocerlo puedan hacerlo. Cualquiera de vosotros que vayáis a estar en Nueva York durante los próximos meses podéis contactar con él directamente.
El historial general de Bill ha sido muy bueno, con un promedio bastante cercano al de BPL, pero con una variación considerablemente mayor. De 1956 a 1961 y de 1964 a 1968, una combinación de sus cuentas individuales promedió más del 40% anual. Sin embargo, en 1962, sin duda en parte como producto de la experiencia eufórica de los años anteriores, había bajado aproximadamente un 50%. Mientras reorientaba su pensamiento, 1963 se acercaba al punto de equilibrio.
Si bien dos años pueden parecer poco tiempo cuando se incluyen en una tabla de rendimiento, puede parecer mucho tiempo cuando su patrimonio neto ha bajado un 50%. Creo que se corre este tipo de riesgo a corto plazo con prácticamente cualquier administrador de dinero que opere en acciones y es un factor a considerar al decidir qué parte de su capital comprometerá con acciones. Hasta la fecha, en 1969, Bill ha bajado aproximadamente un 15%, lo que creo que es bastante típico de la mayoría de los administradores de dinero. Bill, por supuesto, no ha estado en situaciones de control o entrenamientos, que generalmente han tendido a moderar las oscilaciones en el desempeño de BPL año tras año. Incluso excluyendo estos factores, creo que su desempeño habría sido algo más volátil (pero no necesariamente peor) que el mío: su estilo es diferente, y si bien su cartera típica (en la mayoría de las condiciones) tendería a tener una ligera superposición con la mía, siempre habría diferencias muy significativas.Bill ha logrado sus resultados trabajando con un promedio de $5 a $10 millones. Considero que los tres factores negativos más probables en su futuro son: (1) la probabilidad de administrar sumas significativamente mayores: este es un problema que tendrá bastante rápidamente con cualquier administrador de dinero exitoso y tenderá a moderar el desempeño; Creo que la empresa de Bill ahora administra entre 20 y 30 millones de dólares y, por supuesto, seguirán añadiendo cuentas; (2) la posibilidad de que Bill se involucre demasiado en los detalles de su operación en lugar de pasar todo su tiempo simplemente pensando en la administración del dinero. Los problemas de ser el factor principal de una empresa de la Bolsa de Nueva York, así como de manejar muchas cuentas individuales, pueden significar que él, como la mayoría de los asesores de inversiones, estará sujeto a presiones para dedicar gran parte de su tiempo a actividades que no contribuyen en nada a lograr un rendimiento superior de las inversiones. En este sentido, le he pedido a Bill que ponga sus servicios a disposición de todos los socios de BPL, grandes o pequeños, y lo hará, pero también le he dicho que es un agente completamente libre si encuentra que algún cliente en particular lo desvía de su trabajo principal; (3) la alta probabilidad de que incluso una excelente gestión de las inversiones durante la próxima década sólo produzca ventajas limitadas sobre la gestión pasiva. Lo comentaré a continuación.
El último punto con respecto a los aspectos negativos enumerados anteriormente es que no son el tipo de inconvenientes que conducen a un rendimiento horrible, sino más bien el tipo de cosas que conducen a un rendimiento promedio. Creo que este es el principal riesgo que corres con Bill, y el rendimiento promedio no es un riesgo tan terrible.
Al recomendar a Bill, estoy participando en el tipo de actividad que he tratado de evitar en las actividades de la cartera de BPL: una decisión en la que no hay nada que ganar (personalmente) y mucho que perder. Algunos de mis amigos que no están en la Asociación me han sugerido que no haga ninguna recomendación ya que, si los resultados fueran excelentes, no me serviría de nada y, si algo saliera mal, bien podría tener parte de la culpa. Si usted y yo hubiéramos tenido una relación comercial normal, ese razonamiento podría ser acertado. Sin embargo, el grado de confianza de mis socios se ha extendido hacia mí y la cooperación manifestada de diversas maneras impide tal política de “no intervención”. Muchos de ustedes son inversores profesionales o están cerca de ellos y no necesitan mi consejo sobre los gestores; es posible que a ustedes mismos les vaya mejor. Para aquellos socios que no tienen experiencia económica. Siento que sería totalmente injusto por mi parte asumir una posición pasiva y entregarle al vendedor más persuasivo que se puso en contacto con usted a principios de 1970.
Acerca de los rendimientos esperadosFinalmente, unas palabras sobre las expectativas. Hace aproximadamente una década estaba bastante dispuesto a fijar un objetivo de diez puntos porcentuales por año mejor que el Dow, con la expectativa de que el Dow promediara alrededor del 7%. Esto significaba para nosotros una expectativa de alrededor del 17%, con grandes variaciones y, por supuesto, sin garantías, pero, no obstante, una expectativa. Los bonos libres de impuestos en ese momento rindieron alrededor del 3%. Si bien las acciones tenían la desventaja de un desempeño irregular, en general parecían la opción mucho más deseable. También destaqué esta preferencia por las acciones en las clases de docencia, participando en paneles de discusión, etc. Por primera vez en mi vida como inversor. Ahora creo que el inversor medio tiene pocas opciones entre el dinero gestionado profesionalmente en acciones y la inversión pasiva en bonos. Si es correcto. Esta visión tiene implicaciones importantes. Permítanme exponer brevemente (y de forma algo simplificada) la situación tal como la veo:
(1) Me refiero a la situación de, digamos, un contribuyente en un tramo del 40% del impuesto federal sobre la renta que también tiene que pagar algo de impuesto estatal sobre la renta. Se están proponiendo varios cambios en las leyes tributarias, que pueden afectar negativamente los resultados netos de los ingresos actualmente exentos de impuestos, las ganancias de capital y quizás otros tipos de ingresos por inversiones. Probablemente lleguen más propuestas en el futuro. En general, creo que estos cambios a lo largo de los años no anularán mis expectativas relativas sobre los ingresos después de impuestos de los bonos actualmente libres de impuestos frente a las acciones ordinarias, y bien podrían incluso reforzarlas levemente.
(2) Me refiero a las expectativas para los próximos diez años, no para las próximas semanas o meses. Me resulta mucho más fácil pensar en lo que debería ocurrir en un período de tiempo relativamente largo que en lo que es probable en un período corto. Como dijo Ben Graham: “A largo plazo, el mercado es una máquina de pesar; a corto plazo, una máquina de votación”. Siempre me ha resultado más fácil evaluar ponderaciones dictadas por los fundamentos que votos dictados por la psicología.
(3) La inversión puramente pasiva en bonos libres de impuestos generará ahora alrededor del 6,5%. Este rendimiento se puede lograr con excelente calidad y bloquearse durante prácticamente cualquier período por el que el inversor desee contratar. Es posible que tales condiciones no existan en marzo, cuando Bill y yo estaremos disponibles para ayudarlos en la compra de bonos, pero existen hoy.(4) La expectativa a diez años para las acciones corporativas como grupo probablemente no sea mejor que el 9% en general. digamos 3% de dividendos y 6% de ganancia en valor. Dudaría que el Producto Nacional Bruto crezca más del 6% anual -no creo que las ganancias corporativas crezcan significativamente como porcentaje del PNB- y si los multiplicadores de ganancias no cambian (y con estos supuestos y las tasas de interés actuales no deberían hacerlo), la valoración agregada de las empresas corporativas estadounidenses no debería crecer a una tasa compuesta a largo plazo superior al 6% anual. Esta experiencia típica en acciones podría producir (para el contribuyente descrito anteriormente) 1-3/4% después de impuestos por dividendos y 4-3/4% después de impuestos por ganancias de capital, para una rentabilidad total después de impuestos de aproximadamente 6-1/2%. La combinación antes de impuestos entre dividendos y ganancias de capital podría ser más bien del 4% y el 5%, dando un resultado después de impuestos ligeramente menor. Esto no está lejos de la experiencia histórica y, en general, creo que las futuras normas fiscales sobre las ganancias de capital probablemente serán más estrictas que en el pasado.
(5) Por último, probablemente la mitad del dinero invertido en acciones durante la próxima década será gestionado profesionalmente. Así, por definición, virtualmente, la experiencia total del inversor con dinero administrado profesionalmente será de resultados promedio (o 6,5% después de impuestos si mis suposiciones anteriores son correctas). Mi opinión sería que menos del 10% del dinero gestionado profesionalmente (lo que podría implicar un promedio de 40.000 millones de dólares sólo para este segmento superior) manejado de manera consistente durante la década superaría en promedio 2 puntos por año las expectativas del grupo. Es poco probable que el dinero llamado “administrado agresivamente” tenga un desempeño significativamente mejor que el dinero administrado en general de manera profesional. Probablemente haya ahora 50.000 millones de dólares en diversos grados de esta categoría “agresiva” -tal vez 100 veces más que hace una década- y 50.000 millones de dólares simplemente no pueden “funcionar”. Si es extremadamente afortunado y selecciona asesores que logran resultados entre el 1% y el 2% superior del país (pero que trabajarán con sumas materiales de dinero porque son tan buenos), creo que es poco probable que logre mucho más de 4 puntos por año mejor que la expectativa del grupo. Creo que hay buenas probabilidades de que Bill Ruane esté en esta categoría selecta. Mi estimación. por lo tanto, es que durante la próxima década los resultados de una gestión realmente excelente para nuestro “contribuyente típico” después de impuestos podrían ser 1-3/4% de dividendos y 7-3/4% de ganancias de capital. o 9 –1,2% en general.
(6) La conclusión bastante sorprendente es que, en las condiciones históricamente inusuales de hoy, la inversión pasiva en bonos libres de impuestos probablemente sea totalmente equivalente a las expectativas del dinero en acciones administrado profesionalmente, y sólo modestamente inferior al dinero en acciones extremadamente bien administrado.(7) Unas palabras sobre la inflación: tiene muy poco que ver con el cálculo anterior excepto que entra en la tasa de crecimiento supuesta del 6% en el PNB y contribuye a las causas que producen el 6,5% en bonos libres de impuestos. Si las acciones producen un 8% después de impuestos y los bonos un 4%, es mejor poseer acciones que bonos, independientemente de si los precios suben, bajan o se desvían. Lo contrario es cierto si los bonos producen un 6,5% después de impuestos. y acciones 6%. La simple verdad, por supuesto, es que la mejor tasa de rendimiento esperable después de impuestos es la que tiene más sentido, dado un dólar en alza, en baja o estable.
Todo lo anterior debe considerarse con toda la desconfianza propia de las valoraciones del futuro. Me parece la evaluación más realista de lo que siempre es un futuro incierto; la presento sin grandes sentimientos en cuanto a su exactitud aproximada, pero sólo para que sepáis lo que pienso en este momento.
Tendrá que tomar su propia decisión entre bonos y acciones y, en el caso de estas últimas, quién le asesorará sobre dichas acciones. En muchos casos, creo que la decisión debería reflejar en gran medida sus necesidades tangibles e intangibles (temperamentales) de regularidad de ingresos y ausencia de grandes fluctuaciones del capital, tal vez equilibradas con las necesidades psíquicas de cierta emoción y diversión asociadas con la contemplación y quizás el disfrute de resultados realmente jugosos. Si desea hablar conmigo sobre el problema, estaré encantado de ayudarle. Atentamente, Warren E. Buffett WEB/glk
Conceptos mencionados
-Tax-exempt Bonds -Compounding -Workouts -Controls
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -Diversified Retailing -Blue Chip Stamps -National Indemnity -Hochschild, Kohn & Co.