Carta de asociación de Buffett - 1968
ASOCIACIÓN BUFFET. LIMITADO. 610 KIEWIT PLAZA OMAHA, NEBRASKA 68131 TELÉFONO 042-4110 22 de enero de 1969
Nuestro desempeño en 1968
Todo el mundo comete errores. A principios de 1968, sentí que las perspectivas de desempeño de la BPL parecían peores que en cualquier otro momento de nuestra historia. Sin embargo, debido en gran medida a una idea sencilla pero sensata cuyo momento había llegado (las ideas de inversión, como las mujeres, suelen ser más interesantes que puntuales), registramos una ganancia global de 40.032.691 dólares. Naturalmente, todos ustedes poseen suficiente pureza intelectual para descartar el resultado en dólares y exigir una contabilidad del desempeño en relación con el Promedio Industrial Dow-Jones. Establecimos una nueva marca de más 58,8% frente a un aumento general de 7,7% para el Dow, incluyendo los dividendos que se habrían recibido a través de la propiedad del Promedio durante todo el año. Este resultado debe tratarse como algo extraño, como recoger trece espadas en un juego de bridge. Usted oferta el slam, lo hace parecer modesto, se embolsa el dinero y luego vuelve a trabajar en las puntuaciones parciales. También tendremos nuestra parte de manos cuando vayamos a prepararnos. A continuación se resume el desempeño año por año del Dow, la Sociedad antes de la asignación (una cuarta parte del exceso sobre el 6%) al Socio General y los resultados para los socios comanditarios:
| Año | Resultados generales de Dow (1) | Resultados de la asociación (2) | Resultados de socios comanditarios (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8,4% | 10,4% | 9,3% |
| 1958 | 38,5% | 40,9% | 32,2% |
| 1959 | 20,0% | 25,9% | 20,9% |
| 1960 | -6,2% | 22,8% | 18,6% |
| 1961 | 22,4% | 45,9% | 35,9% |
| 1962 | -7,6% | 13,9% | 11,9% |
| 1963 | 20,6% | 38,7% | 30,5% |
| 1964 | 18,7% | 27,8% | 22,3% |
| 1965 | 14,2% | 47,2% | 36,9% |
| 1966 | -15,6% | 20,4% | 16,8% |
| 1967 | 19,0% | 35,9% | 28,4% |
| 1968 | 7,7% | 58,8% | 45,6% |
| (1) Basado en cambios anuales en el valor del Dow más los dividendos que se habrían recibido a través de la propiedad del Dow durante ese año. La tabla incluye todos los años completos de actividad de la Asociación. | |||
| (2) Para 1957-61, consta de los resultados combinados de todas las sociedades limitadas predecesoras que operaron durante todo el año después de todos los gastos, pero antes de las distribuciones a los socios o asignaciones a la Asamblea General. | |||
| Socio. | |||
| (3) Para 1957-61, calculado sobre la base de la columna anterior de resultados de la Asociación que permiten la asignación al Socio General con base en el presente Acuerdo de Asociación, pero antes de los retiros mensuales de los socios limitados.De forma acumulada o compuesta, los resultados son: | |||
| Año | Resultados generales de Dow | Resultados de la asociación | Resultados de los socios comanditarios |
| --- | --- | --- | --- |
| 1957 | -8,4% | 10,4% | 9,3% |
| 1957 – 58 | 26,9% | 55,6% | 44,5% |
| 1957 – 59 | 52,3% | 95,9% | 74,7% |
| 1957 – 60 | 42,9% | 140,6% | 107,2% |
| 1957 – 61 | 74,9% | 251,0% | 181,6% |
| 1957 – 62 | 61,6% | 299,8% | 215,1% |
| 1957 – 63 | 95,1% | 454,5% | 311,2% |
| 1957 – 64 | 131,3% | 608,7% | 402,9% |
| 1957 – 65 | 164,1% | 943,2% | 588,5% |
| 1957 – 66 | 122,9% | 1156,0% | 704,2% |
| 1957 – 67 | 165,3% | 1606,9% | 932,6% |
| 1957 – 68 | 185,7% | 2610,6% | 1403,5% |
| Tasa compuesta anual | 9,1% | 31,6% | 25,3% |
Empresas de inversión
En la siguiente página se muestra la tabulación habitual que muestra los resultados de cuáles fueron los dos fondos mutuos más grandes. (estuvieron en la cima en tamaño desde 1957 hasta 1966; todavía son los números dos y tres) que siguen una política de invertir, típicamente, entre el 95% y el 100% en acciones ordinarias, y las dos mayores compañías de inversión cerradas diversificadas.
| Año | Masa. Inv. Confianza (1) | Acciones de inversores (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) | Dow | Socios comanditarios |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11,4% | -12,4% | -11,4% | -2,4% | -8,4% | 9,3% |
| 1958 | 42,7% | 47,5% | 40,8% | 33,2% | 38,5% | 32,2% |
| 1959 | 9,0% | 10,3% | 8,1% | 8,4% | 20,0% | 20,9% |
| 1960 | -1,0% | -0,6% | 2,5% | 2,8% | -6,2% | 18,6% |
| 1961 | 25,6% | 24,9% | 23,6% | 22,5% | 22,4% | 35,9% |
| 1962 | -9,8% | -13,4% | -14,4% | -10,0% | -7,6% | 11,9% |
| 1963 | 20,0% | 16,5% | 23,7% | 18,3% | 20,6% | 30,5% |
| 1964 | 15,9% | 14,3% | 13,6% | 12,6% | 18,7% | 22,3% |
| 1965 | 10,2% | 9,8% | 19,0% | 10,7% | 14,2% | 36,9% |
| 1966 | -7,7% | -10,0% | -2,6% | -6,9% | -15,6% | 16,8% |
| 1967 | 20,0% | 22,8% | 28,0% | 25,4% | 19,0% | 28,4% |
| 1968 | 10,3% | 8,1% | 6,7% | 6,8% | 7,7% | 45,6% |
| Resultados acumulados | 189,3% | 167,7% | 225,6% | 200,2% | 185,7% | 1403,5% |
| Tasa compuesta anual | 9,3% | 8,6% | 10,3% | 9,6% | 9,1% | 25,3% |
Análisis de los resultados de 1968Las cuatro categorías principales de nuestra operación de inversión funcionaron bien en 1968. Nuestra ganancia global total de
$40,032,691 se dividieron de la siguiente manera:
| Categoría | Inversión Promedio | Ganancia general |
|---|---|---|
| Controles | $24,996,998 | $5.886.109 |
| Generales — Propietario privado | $16,363,100 | $21,994,736 |
| Generales: relativamente infravalorados | $8,766,878 | $4,271,825 |
| Entrenamientos | $18.980.602 | $7,317,128 |
| Varios, principalmente letras del Tesoro de EE.UU. | $12,744,973 | $839,496 |
| Ingresos totales | $40,309,294 | |
| Menos — Gastos generales, incluidos intereses | $276,603 | |
| Ganancia general | $40,032,691 | |
| Una vez más, es necesario hacer algunas advertencias, como mencioné en mi carta hace dos años (los candidatos que no sean doctores pueden pasar a la siguiente sección): |
- En la carta del 18 de enero de 1965 se dio una explicación de las diversas categorías enumeradas anteriormente. Si tu memoria necesita refrescarse y tu quiosco favorito no tiene la edición de bolsillo. Estaremos encantados de darle una copia.
- Las clasificaciones no son estrictas. No se cambia nada retroactivamente, pero la decisión inicial sobreLa categoría es a veces arbitraria. A veces la clasificación posterior resulta difícil; p.ej. un acuerdo que fracasa pero que sigo manteniendo por razones no relacionadas o solo parcialmente relacionadas con la decisión original (como la terquedad).
- Los rendimientos porcentuales calculados sobre la base de inversión promedio por categoría estarían significativamente subestimados en relación con los rendimientos porcentuales de la Asociación que se calculan sobre una base de inversión inicial. En las cifras anteriores, un valor comprado por nosotros a 100 el 1 de enero que se apreció a una tasa uniforme a 200 el 31 de diciembre tendría una inversión promedio de 150 y produciría un resultado de 66-2/3% en contraste con un resultado de 100% según el enfoque habitual. Es decir, las cifras anteriores utilizan un promedio mensual de los valores de mercado para calcular la inversión promedio.
- Todos los resultados se basan en una propiedad del 100% y sin apalancamiento. Los intereses y otros gastos generales se deducen del rendimiento total y no se segregan por categoría. Los gastos directamente relacionados con operaciones de inversión específicas, como los dividendos pagados sobre acciones en corto, se deducen por categoría. Cuando los valores se toman prestados directamente y se venden en corto, se muestra la inversión neta (largos menos cortos) para la inversión promedio de la categoría aplicable.
- El cuadro anterior sólo tiene un uso limitado. Los resultados aplicables a cada categoría están dominados por una o dos inversiones. No representan una colección de grandes cantidades de datos estables (tasas de mortalidad de todos los hombres estadounidenses o algo por el estilo) de los cuales se puedan sacar conclusiones y hacer proyecciones. Más bien, representan fenómenos poco frecuentes y no homogéneos que conducen a sugerencias muy provisionales sobre diversos cursos de acción y por eso los utilizamos.
- Finalmente, estos cálculos no se hacen con el mismo cuidado amoroso que aplicamos al contar el dinero y están sujetos a posibles errores administrativos o matemáticos ya que no son completamente autoverificadores.
ControlesEn general, las empresas controladas obtuvieron un desempeño decente durante 1968. Diversified Retailing Company
Inc. (80% de propiedad) y Berkshire Hathaway Inc. (70% de propiedad) obtuvieron ganancias combinadas después de impuestos de más de $ 5 millones. Particularmente destacadas fueron las actuaciones de Associated Cotton Shops, una filial de la República Democrática del Congo dirigida por Ben Rosner y National Indemnity Company, una subsidiaria de B-H dirigida por Jack Ringwalt. Ambas empresas ganaron alrededor del 20% del capital empleado en sus negocios. Entre las “500” de Fortune (las mayores entidades manufactureras del país, empezando por General Motors), sólo 37 empresas alcanzaron esta cifra en 1967, y nuestros muchachos eclipsaron a empresas ligeramente más conocidas (pero no más apreciadas) como IBM, General Electric, General Motors, Procter & Gamble, DuPont, Control Data, Hewlett-Packard, etc… A veces todavía recibo comentarios de socios como: “Digamos que Berkshire ha subido cuatro puntos, ¡eso es genial!”. o “¿Qué nos está pasando? Berkshire bajó tres la semana pasada?” El precio de mercado es irrelevante para nosotros en la valoración de nuestras participaciones mayoritarias. Valoramos B-H en 25 a finales del año 1967 cuando el mercado estaba alrededor de 20 y 31 al final del año. 1968, cuando el mercado tenía alrededor de 37. Habríamos hecho lo mismo si los mercados hubieran sido 15 y 50 respectivamente. (“El precio es lo que pagas. El valor es lo que obtienes”). Prosperaremos o sufriremos en inversiones controladas en relación con el desempeño operativo de nuestros negocios; no intentaremos obtener ganancias jugando a diversos juegos en los mercados de valores.
Generales - Propietario privado
A lo largo de los años esta ha sido nuestra mejor categoría, medida por rentabilidad media, y también ha mantenido con diferencia el mejor porcentaje de transacciones rentables. Este enfoque fue la forma en que me enseñaron el negocio, y anteriormente
representaron una gran proporción de todas nuestras ideas de inversión. Nuestras ganancias individuales totales en esta categoría durante los doce años de historia de la BPL son probablemente cincuenta veces o más nuestras pérdidas totales. En 1968, la caja registradora realmente se basó en una simple idea industrial (implementada de varias maneras) en esta área. Incluso recibimos una tarifa sustancial. (incluidos en Otros Ingresos en la auditoría) por algunos trabajos en este campo. Nuestra inversión total en esta categoría (que es en la que siento, con diferencia, la mayor certeza sobre resultados consistentemente decentes) es actualmente de menos de $2 millones y no tengo nada en absoluto en la tolva para reforzar esto. Lo que surgió como la inundación de Johnstown en 1968 se parece más a un grifo que gotea en Altoona en 1969.
Generales: relativamente infravaloradosEsta categoría produjo alrededor de dos tercios del aumento total en 1966 y 1967 combinados. Mencioné el año pasado que el gran desempeño de dos años aquí se debió en gran medida a una idea. También dije: “No tenemos nada en este grupo que se acerque remotamente al tamaño o potencial que existía anteriormente en esta inversión”. Es para mí un gran placer anunciar que esta afirmación era absolutamente correcta. Me produce un poco menos de placer anunciar que hay que repetirlo este año.
Entrenamientos
Esta categoría, que fue un desastre en 1967, tuvo buenos resultados durante 1968. Nuestra concentración relativamente fuerte en sólo unas pocas situaciones por año (algunas de las grandes casas de arbitraje pueden verse involucradas en cincuenta o más acuerdos por año) da más variación en los resultados anuales que un enfoque general. Siento que la rentabilidad promedio será igual de buena con nuestra política y 1968 me hace sentir mejor acerca de esa conclusión que 1967. Cabe señalar nuevamente que nuestros resultados en el área de Entrenamiento (así como en otras categorías) están algo subestimados en comparación con el método más común de determinar los resultados calculados sobre una cifra base inicial y utilizando dinero prestado (que a menudo es una parte sensata del negocio de Entrenamiento).
No puedo enfatizar demasiado que la calidad y cantidad de ideas se encuentran actualmente en su punto más bajo, producto de los factores mencionados en mi carta del 9 de octubre de 1967, que se han intensificado en gran medida desde entonces. A veces siento que deberíamos tener una placa en nuestra oficina como la que hay en la sede de Texas Instruments en Dallas que dice: “No creemos en los milagros, confiamos en ellos”. Es posible que un jugador viejo y con sobrepeso, al que le han faltado las piernas y el ojo para batear, toque una bola rápida en la nariz para un jonrón como emergente, pero no cambias tu alineación por eso. Tenemos una serie de aspectos negativos importantes operando en nuestro futuro y, si bien no deberían resultar inútiles, ciertamente no suman más que un promedio de rentabilidad bastante moderada.
Recuerdos
Como dice uno de mis amigos mayores: “La nostalgia ya no es lo que solía ser”. De todos modos, intentémoslo. Buffett Associates, Ltd., la sociedad predecesora inicial, se formó el 5 de mayo de 1956 con siete socios comanditarios (cuatro familiares, tres amigos cercanos), que contribuyeron con 105.000 dólares, y el socio general puso su dinero en lo que decía al invertir 100 dólares. Se formaron dos sociedades limitadas unifamiliares adicionales durante 1956, de modo que el 1 de enero de 1957 los activos netos combinados ascendían a 303.726 dólares. Durante 1957, obtuvimos una ganancia de $31.615,97, lo que llevó a la cifra del 10,4% que se muestra en la página uno. Supongo que durante 1968 la Bolsa de Valores de Nueva Yorkestuvo abierto alrededor de las 1200 horas, lo que nos dio una ganancia de alrededor de $33 000 por hora (en cierto modo te hace desear que se hubieran quedado con la semana de 5 horas y media y 5 días, ¿no es así), o aproximadamente lo mismo que la ganancia de todo el año en 1957? El 1 de enero de 1962 consolidamos las sociedades limitadas predecesoras, salimos del dormitorio y contratamos a nuestros primeros empleados a tiempo completo. Los activos netos en ese momento eran $7,178,500. Desde ese momento a nuestros activos netos actuales de $104,429,431 hemos agregado una persona a la nómina. Desde 1963 (Activos $9.405.400) el alquiler ha pasado de $3,947 a $5,823 (Ben Rosner nunca me habría perdonado si hubiera firmado un contrato de arrendamiento porcentual) viajar desde $3,206 a $3,603, y cuotas y suscripciones de $900 a $994. Si una de las leyes del Parkinson está funcionando, al menos la situación no se ha salido completamente de control. Al realizar nuestro estudio retrospectivo de nuestros activos financieros, nuestra conclusión no tiene por qué ser paralela a la de Gypsy Rose. Lee quien opinó, al revisar sus bienes físicos en su quincuagésimo quinto cumpleaños: “Tengo todo lo que tenía hace veinte años, solo que todo es más bajo”.
Varios
Aunque el entorno de inversión es difícil, el entorno de oficina es magnífico. Con Donna, Gladys, Bill y John, tenemos una organización que funciona de manera rápida, eficiente y placentera. Son los mejores. El grupo de la oficina, junto con los cónyuges (uno cada uno; todavía no he descubierto cómo debo manejar ese plural) y los niños, tenían más de 27 millones de dólares invertidos en BPL el 1 de enero de 1969. Diferentes tamaños y formas de tías, tíos, padres, suegros, hermanos, hermanas y primos hacen que la lista de miembros de BPL se lea como “Nuestra multitud”, que, en lo que a mí respecta, es exactamente lo que es. En unos días recibirás:
- Una carta de impuestos que le brinde toda la información BPL necesaria para su declaración de impuestos federales sobre la renta de 1968. Esta carta es el único elemento que cuenta a efectos fiscales.
- Una auditoría de Peat Marwick. Mitchell & Co. (nuevamente han hecho un trabajo excelente) de 1968, en el que se exponen las operaciones y la situación financiera de BPL, así como su propia cuenta de capital.
- Una carta firmada por mí que establece el estado de su interés en BPL el 1 de enero de 1969. Esto es idéntico a las cifras desarrolladas en la auditoría. Déjame saber si es necesario aclarar algo en esta carta o que ocurra durante el año. Mi próxima carta será alrededor del 10 de julio y resumirá el primer semestre de este año. Cordialmente, Warren E. Buffett WEB/glk
Conceptos mencionados
-Generals -Workouts -Controls -Compounding -Intrinsic Value
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -Diversified Retailing -National Indemnity