Carta de asociación de Buffett - 1966
ASOCIACIÓN BUFFET. LIMITADO. 610 KIEWIT PLAZA OMAHA, NEBRASKA 68131 TELÉFONO 042-4110 12 de julio de 1966
Rendimiento de la primera mitad
Durante el primer semestre de 1966, el Promedio Industrial Dow-Jones (en adelante denominado “Dow”) bajó de 969,26 a 870,10. Si uno hubiera sido propietario del Dow durante este período, se habrían recibido dividendos de aproximadamente 14,70, reduciendo la pérdida global del Dow a aproximadamente el 8,7%. Es mi objetivo y mi esperanza (¡pero no mi predicción!) que logremos, durante un largo período de tiempo, una ventaja promedio anual de diez puntos porcentuales con respecto al Dow. Durante el primer semestre obtuvimos un desempeño considerablemente mejor de lo esperado con una ganancia general de aproximadamente el 8,2%. Estos resultados deben considerarse decididamente anormales. Anteriormente he felicitado a mis socios por la bondadosa tolerancia que muestran al hacer caso omiso de variaciones positivas tan inesperadas. La naturaleza de nuestro negocio es tal que, a lo largo de los años, no decepcionaremos a muchos de ustedes que también deben desear una prueba de su capacidad de tolerancia a las variaciones negativas. A continuación se resume el desempeño año por año del Dow, el desempeño de la Sociedad antes de la asignación al socio general y los resultados para los socios comanditarios:
| Año | Resultados generales de Dow (1) | Resultados de la asociación (2) | Resultados de socios comanditarios (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8,4% | 10,4% | 9,3% |
| 1958 | 38,5% | 40,9% | 32,2% |
| 1959 | 20,0% | 25,9% | 20,9% |
| 1960 | -6,2% | 22,8% | 18,6% |
| 1961 | 22,4% | 45,9% | 35,9% |
| 1962 | -7,6% | 13,9% | 11,9% |
| 1963 | 20,6% | 38,7% | 30,5% |
| 1964 | 18,7% | 27,8% | 22,3% |
| 1965 | 14,2% | 47,2% | 36,9% |
| Primer semestre de 1966 | -8,7% | 8,2% | 7,7% |
| Resultados acumulados | 141,1% | 1028,7% | 641,5% |
| Tasa compuesta anual | 9,7% | 29,0% | 23,5% |
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Basado en cambios anuales en el valor del Dow más los dividendos que se habrían recibido a través de la propiedad del Dow durante ese año. La tabla incluye todos los años completos de actividad de la asociación.
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Para 1957-61 consta de los resultados combinados de todas las sociedades limitadas predecesoras que operaron durante todo el año después de todos los gastos pero antes de las distribuciones a los socios o las asignaciones al socio general.
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Para 1957-61, calculado sobre la base de la columna anterior de resultados de asociación que permiten la asignación al socio general con base en el presente acuerdo de asociación, pero antes de los retiros mensuales de los socios limitados.
Incluso a Samson lo matan de vez en cuando. Si hubiera invertido $100.000 el 1 de enero en partes iguales entre:
un. la empresa automovilística más grande del mundo (General Motors);
b. la compañía petrolera más grande del mundo (Standard of New Jersey);
do. la empresa minorista más grande del mundo (Sears Roebuck);d. la empresa química más grande del mundo (Dupont);
mi. la empresa siderúrgica más grande del mundo (U.S. Steel);
F. la compañía de seguros propiedad de accionistas más grande del mundo (Aetna);
gramo. la empresa de servicios públicos más grande del mundo (American Telephone & Telegraph);
h. el banco más grande del mundo (Bank of America); su cartera total (incluidos los dividendos recibidos) habría valido $83 370 el 30 de junio con una pérdida del 16,6 %. El valor total de mercado de estos ocho gigantes el 1 de enero superaba con creces los 100.000 millones de dólares. Todos ellos vendían a la baja el 30 de junio.
Empresas de inversión
En la página siguiente actualizamos nuestra comparación habitual con los resultados de las dos mayores empresas de inversión de tipo abierto (fondos mutuos) que siguen una política de invertir, normalmente entre un 95% y un 100% en acciones ordinarias, y las dos mayores empresas de inversión de tipo cerrado diversificadas. RESULTADOS ANUALES
| Año | Masa. Inv. Confianza (1) | Acciones de inversores (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) | Dow | Socios comanditarios |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11,4% | -12,4% | -11,4% | -2,4% | -8,4% | 9,3% |
| 1958 | 42,7% | 47,5% | 40,8% | 33,2% | 38,5% | 32,2% |
| 1959 | 9,0% | 10,3% | 8,1% | 8,4% | 20,0% | 20,9% |
| 1960 | -1,0% | -0,6% | 2,5% | 2,8% | -6,2% | 18,6% |
| 1961 | 25,6% | 24,9% | 23,6% | 22,5% | 22,4% | 35,9% |
| 1962 | -9,8% | -13,4% | -14,4% | -10,0% | -7,6% | 11,9% |
| 1963 | 20,0% | 16,5% | 23,7% | 18,3% | 20,6% | 30,5% |
| 1964 | 15,9% | 14,3% | 13,6% | 12,6% | 18,7% | 22,3% |
| 1965 | 10,2% | 9,8% | 19,0% | 10,7% | 14,2% | 36,9% |
| Primer semestre 1966 | -7,9% | -7,9% | -1,0% | -5,2% | -8,7% | 7,7% |
| Resultados acumulados | 118,1% | 106,3% | 142,8% | 126,9% | 141,1% | 641,5% |
| Tasa compuesta anual | 8,6% | 7,9% | 9,8% | 9,0% | 9,7% | 23,5% |
(1) Calculado a partir de cambios en el valor de los activos más cualquier distribución a los tenedores registrados durante el año. (2) Del Manual de Finanzas y Bancos de Moody’s de 1966 para 1957-1965. Estimado para el primer semestre de 1966. Los defensores de la inversión institucional citan con frecuencia su naturaleza conservadora. Si se interpreta que “conservador” significa “productivo con resultados que varían sólo ligeramente de la experiencia promedio”, creo que la caracterización es adecuada. Es casi seguro que estos resultados se derivarán de una amplia diversificación entre los títulos de alta calidad. Dado que, durante un largo período, la “experiencia promedio” probablemente sea una buena experiencia, no hay nada malo en que el inversionista típico utilice esta forma de medio de inversión.Sin embargo, creo que es más apropiado interpretar que conservadurismo significa “sujeto a una reducción de valor sustancialmente menor, temporal o permanente, que la experiencia total”. Esto simplemente no se ha logrado, como lo ilustra el historial de los cuatro fondos más grandes (que actualmente administran más de 5 mil millones de dólares). Específicamente, el Dow Jones cayó en 1957, 1960, 1962 y la primera mitad de 1966. La acumulación de la contracción del Dow durante los tres períodos anuales completos produce una caída del 20,6%. Siguiendo una técnica similar para los cuatro fondos más grandes se producen caídas del 9,7%, 20,9%, 22,3% y 24,6%. Si se incluyen los resultados provisionales del primer semestre de 1966, el Dow Jones cae un 27,5% y los fondos caen un 14,4%, 23,1%, 27,1% y 30,6%. Dichos fondos (y creo que sus resultados son bastante típicos de la experiencia institucional en acciones comunes) parecen cumplir con la primera definición de conservadurismo pero no con la segunda. La mayoría de los inversores subirían un peldaño intelectualmente si delinearan claramente entre las dos interpretaciones anteriores del conservadurismo. El primero podría denominarse mejor “convencionalismo”; lo que realmente dice es que “cuando otros estén ganando dinero en el mercado general de valores, nosotros también lo haremos y aproximadamente en el mismo grado; cuando estén perdiendo dinero, lo haremos aproximadamente al mismo ritmo”. Esto no debe equipararse con “cuando otros lo ganen, nosotros ganaremos lo mismo y cuando ellos lo pierdan, nosotros perderemos menos”. Muy pocos programas de inversión logran esto último; ciertamente no lo prometemos, pero sí pretendemos seguir intentándolo. (Siempre he sentido que nuestros objetivos deberían ser algo más elevados que los que Herman Hickman articuló durante los años desesperados en los que Yale perdía ocho juegos por temporada. Dijo Herman: “Veo mi trabajo como el de mantener a los ex alumnos hoscos pero no amotinados”.)
Hochschild, Kohn & Co.Durante el primer semestre, nosotros y dos socios del 10% compramos todas las acciones de Hochschild, Kohn & Co., unos grandes almacenes de propiedad privada en Baltimore. Esta es la primera vez en la historia de la Asociación que se ha comprado un negocio completo mediante negociación, aunque, de vez en cuando, hemos negociado la compra de bloques importantes específicos de valores negociables. Sin embargo, no se trata de nuevos principios. Los aspectos cuantitativos y cualitativos del negocio se evalúan y sopesan con el precio, tanto en términos absolutos como en relación con otras oportunidades de inversión. HK (aprenda a llamarlo así; no descubrí cómo pronunciarlo hasta que se cerró el trato) se acumula bien en todos los aspectos. Contamos con gente de primer nivel (tanto desde el punto de vista personal como empresarial) manejando la operación. A pesar de la ventaja que nos brinda mi amplia experiencia de 75 centavos la hora en la tienda Penney’s en Omaha hace algunos años (me convertí en una autoridad en la Ley de Salario Mínimo), seguirán administrando el negocio como en el pasado. Incluso si el precio hubiera sido más barato pero la gestión hubiera sido normal y corriente, no habríamos comprado el negocio. Es imposible evitar alguna noticia pública cuando se adquiere una empresa con varios miles de empleados. Sin embargo, es importante que no infiera el grado de importancia financiera para BPL a partir de su valor informativo para el público. Tenemos algo más de 50 millones de dólares invertidos, principalmente en valores negociables, de los cuales sólo alrededor del 10% está representado por nuestra inversión neta en Hong Kong. Tenemos una inversión de más del triple en un valor negociable cuya propiedad nunca llegará a la atención del público. Esto no quiere decir que una HK no sea importante: una participación del 10% definitivamente lo es. Sin embargo, no es tan significativo en relación con nuestra operación total como sería fácil pensar. Sigo prefiriendo el enfoque del iceberg hacia la divulgación de inversiones. Mi intención es valorar HK al final del año al costo más nuestra participación en las ganancias retenidas desde la compra. Esta política se seguirá en años futuros a menos que haya un cambio demostrable en nuestra posición en relación con otros grandes almacenes o en otros estándares objetivos de valor. Naturalmente, no habríamos comprado HK a menos que sintiéramos que el precio fuera bastante atractivo. Por lo tanto, una política de valoración basada en el costo puede subvaluar en cierta medida nuestras tenencias. Sin embargo, parece la cifra más objetiva a aplicar. Por lo general, todas nuestras inversiones me parecen infravaloradas; de lo contrario, no las poseeríamos.
Predicciones del mercadoLa regla básica número 6 (de nuestro paquete de noviembre) dice: “No me dedico a predecir las fluctuaciones generales del mercado de valores o de los negocios. Si cree que puedo hacer esto, o cree que es esencial para un programa de inversión, no debería formar parte de la sociedad”. Por supuesto, esta norma puede ser atacada por confusa, compleja, ambigua, vaga, etc. Sin embargo, creo que la gran mayoría de nuestros socios comprenden bien este punto. No compramos ni vendemos acciones basándonos en lo que otras personas piensan que va a hacer el mercado de valores (nunca tengo una opinión), sino más bien en lo que creemos que va a hacer la empresa. El curso del mercado de valores determinará, en gran medida, cuándo acertaremos, pero la precisión de nuestro análisis de la empresa determinará en gran medida si acertaremos. En otras palabras, tendemos a concentrarnos en lo que debería suceder, no en cuándo debería suceder. En nuestro negocio de grandes almacenes puedo decir con bastante seguridad que diciembre será mejor que julio. (Observe lo sofisticado que ya me he vuelto en materia de venta minorista). Lo que realmente cuenta es si diciembre es mejor que el pasado diciembre por un margen mayor que el de nuestros competidores y qué estamos haciendo para preparar el escenario para diciembres futuros. Sin embargo, en nuestro negocio de asociación no sólo no puedo decir si diciembre será mejor que julio, sino que tampoco puedo decir que diciembre no producirá una pérdida muy grande. A veces lo hace. Nuestras inversiones simplemente no son conscientes de que la Tierra tarda 365 días y medio en dar la vuelta al Sol. Peor aún, no son conscientes de que su orientación celeste (y la del IRS) requiere que les informe sobre la conclusión de cada órbita (la de la Tierra, no la nuestra). Por tanto, tenemos que utilizar un estándar distinto al calendario para medir nuestro progreso. Este criterio es obviamente la experiencia general en valores medida por el Dow. Tenemos la fuerte sensación de que a este competidor le irá bastante bien durante algunos años (la Navidad llegará aunque sea en julio) y si seguimos superando a nuestro competidor tendremos que hacer algo mejor que “bastante decente”. Es algo así como un minorista que mide sus ganancias en ventas y márgenes de ganancias con los de Sears: si los supera todos los años, de alguna manera verá la luz del día. Resucito esta sección de “adivinanzas del mercado” sólo porque después de que el Dow Jones cayera de 995 en su punto máximo en febrero a alrededor de 865 en mayo, recibí algunas llamadas de socios sugiriendo que pensaban que las acciones estaban bajando mucho. Esto siempre me plantea dos preguntas: (1) si sabían en febrero que el Dow Jones llegaría a 865 en mayo, ¿por qué no me lo contaron en ese momento? y (2) si no sabían lo que iba a pasar durante los tres meses siguientes en febrero, ¿cómo lo sabrán en mayo?También hay una o dos voces después de una caída de aproximadamente cien puntos que sugieren que vendamos y esperemos hasta que el futuro sea más claro. Permítanme sugerir nuevamente dos puntos: (1) el futuro nunca ha sido claro para mí (llámenos cuando los próximos meses sean obvios para usted – o, de hecho, en las próximas horas); y (2) nadie parece llamar después de que el mercado ha subido cien puntos para centrar mi atención en lo poco claro que está todo, aunque la visión de febrero no parece tan clara en retrospectiva. Si empezamos a decidir, basándonos en conjeturas o emociones, si participaremos o no en un negocio en el que deberíamos tener alguna ventaja a largo plazo, estamos en problemas. No venderemos nuestras participaciones en empresas (acciones) cuando tengan un precio atractivo sólo porque algún astrólogo piense que las cotizaciones pueden bajar a pesar de que tales pronósticos obviamente serán correctos en algunas ocasiones. De manera similar, no compraremos valores a precio completo porque los “expertos” piensan que los precios están subiendo. ¿A quién se le ocurriría comprar o vender un negocio privado por la intuición de alguien en el mercado de valores? La disponibilidad de una pregunta para su interés comercial (acciones) siempre debe ser un activo que puede utilizar si lo desea. Si se vuelve lo suficientemente tonto en cualquier dirección, lo aprovechas. Su disponibilidad nunca debe convertirse en una carga por la cual sus aberraciones periódicas a su vez formulen sus juicios. Una maravillosa articulación de esta idea se encuentra en el capítulo dos (El inversor y las fluctuaciones del mercado de valores) de “El inversor inteligente” de Benjamin Graham. En mi opinión, este capítulo tiene más importancia para la inversión que cualquier otra cosa que se haya escrito. Enviaremos una carta alrededor del 1 de noviembre con la Carta de Compromiso para 1967 y una estimación de la situación fiscal de 1966.Cordialmente, Warren Buffett WEB eh
Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Margin of Safety -Generals -Workouts -Controls -Compounding -Market Forecasts -Conservatism
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -Hochschild, Kohn & Co. -General Motors -Bank of America