Carta de asociación de Buffett - 1964
BUFFETT PARTNERSHIP, LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31, NEBRASKA 18 de enero de 1965
Nuestro desempeño en 1964
Aunque tuvimos una ganancia global de $4.846.312,37 en 1964, no fue uno de nuestros mejores años a juzgar por nuestra criterio fundamental, el Dow-Jones Industrial Average (en adelante denominado el “Dow”). El resultado global para BPL aumentó un 27,8% en comparación con un aumento general del 18,7% para el Dow. El resultado global para los socios comanditarios fue más 22,3%. Tanto la ventaja de 9,1 puntos porcentuales sobre la base de una asociación como de 3,6 puntos por parte de la sociedad limitada Los socios eran los más pobres desde 1959, que fue un año de ganancias aproximadamente comparables para el Dow. Sin embargo, no estoy deprimido. Fue un año fuerte para el mercado general y siempre es más difícil para nosotros eclipsar al Dow Jones en un año así. Seguramente tendremos años en los que el Dow nos dará una paliza y, en algunos casos, En todos los aspectos, me siento bastante afortunado de que 1964 no fuera el año. Por los problemas que plantean los mercados galopantes Para nosotros, si el Dow repitiera los resultados de 1965 o 1964, nos resultaría muy difícil igualar su desempeño. por sí solos lo superan por un margen decente. Para actualizar el registro, a continuación se resume el desempeño año por año del Dow, el desempeño de la Sociedad antes de la asignación al socio general, y los resultados del socio comanditario:
| Año | Resultados generales de Dow (1) | Resultados de la asociación (2) | Resultados de socios comanditarios (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8,4% | 10,4% | 9,3% |
| 1958 | 38,5% | 40,9% | 32,2% |
| 1959 | 20,0% | 25,9% | 20,9% |
| 1960 | -6,2% | 22,8% | 18,6% |
| 1961 | 22,4% | 45,9% | 35,9% |
| 1962 | -7,6% | 13,9% | 11,9% |
| 1963 | 20,6% | 38,7% | 30,5% |
| 1964 | 18,7% | 27,8% | 22,3% |
De forma acumulada o compuesta, los resultados son:| Año | Resultados generales del Dow | Resultados de la asociación | Resultados de los socios comanditarios | | --- | --- | --- | --- | | 1957 | -8,4% | 10,4% | 9,3% | | 1957 – 58 | 26,9% | 55,6% | 44,5% | | 1957 – 59 | 52,3% | 95,9% | 74,7% | | 1957 – 60 | 42,9% | 140,9% | 107,2% | | 1957 – 61 | 74,9% | 251,0% | 181,6% | | 1957 – 62 | 61,6% | 299,8% | 215,1% | | 1957 – 63 | 94,9% | 454,5% | 311,2% | | 1957 – 64 | 131,3% | 608,7% | 402,9% | | Tasa compuesta anual | 11,1% | 27,7% | 22,3% |
Empresas de inversión
Comparamos periódicamente nuestros resultados con las dos mayores empresas de inversión abierta (fondos mutuos) que siguen una política de invertir normalmente entre el 95% y el 100% en acciones ordinarias, y las dos empresas cerradas diversificadas más grandes sociedades de inversión finales. Estas cuatro empresas, Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri- Continental Corporation y Lehman Corporation administran alrededor de 4.500 millones de dólares y son propiedad de aproximadamente 550.000 accionistas, y probablemente sean típicos de la mayor parte de la industria de compañías de inversión de $30 mil millones. mi opinión es que sus resultados son aproximadamente paralelos a los de la abrumadora mayoría de otras organizaciones de asesoría de inversiones que manejan, en conjunto, sumas mucho mayores. El propósito de esta tabulación, que se muestra a continuación, es ilustrar que el Dow no es un índice fácil de convencer. logro de la inversión. El talento asesor que gestiona sólo las cuatro empresas mostradas cobra honorarios anuales de más de $8 millones y esto representa una fracción muy pequeña de la industria de gestión de inversiones profesional. El promedio de bateo público de este talento altamente pagado y ampliamente respetado indica un desempeño un poco por debajo la del Dow, un índice no gestionado. RESULTADOS ANUALES Resultados anuales
| Año | Masa. Inv. Confianza (1) | Acciones de inversores (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) | Dow | Socios comanditarios |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11,4% | -12,4% | -11,4% | -2,4% | -8,4% | 9,3% |
| 1958 | 42,7% | 47,5% | 40,8% | 33,2% | 38,5% | 32,2% |
| 1959 | 9,0% | 10,3% | 8,1% | 8,4% | 20,0% | 20,9% |
| 1960 | -1,0% | -0,6% | 2,5% | 2,8% | -6,2% | 18,6% |
| 1961 | 25,6% | 24,9% | 23,6% | 22,5% | 22,4% | 35,9% |
| 1962 | -9,8% | -13,4% | -14,4% | -10,0% | -7,6% | 11,9% |
| 1963 | 20,0% | 16,5% | 23,7% | 18,3% | 20,6% | 30,5% |
| 1964 | 15,9% | 14,3% | 13,6% | 12,6% | 18,7% | 22,3% |
(1) Calculado a partir de cambios en el valor de los activos más cualquier distribución a los tenedores registrados durante el año.
(2) Del Manual de Finanzas y Bancos de Moody’s de 1964 para 1957-63; estimado para 1964.
Resultados compuestos| Año | Masa. Inv. Confianza | Acciones de inversores | Lehman | Tri-Cont. | Dow | Socios comanditarios | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1957 | -11,4% | -12,4% | -11,4% | -2,4% | -8,4% | 9,3% | | 1957 – 58 | 26,4% | 29,2% | 24,7% | 30,0% | 26,9% | 44,5% | | 1957 – 59 | 37,8% | 42,5% | 34,8% | 40,9% | 52,3% | 74,7% | | 1957 – 60 | 36,4% | 41,6% | 38,2% | 44,8% | 42,9% | 107,2% | | 1957 – 61 | 71,3% | 76,9% | 70,8% | 77,4% | 74,9% | 181,6% | | 1957 – 62 | 54,5% | 53,2% | 46,2% | 59,7% | 61,6% | 215,1% | | 1957 – 63 | 85,4% | 78,5% | 80,8% | 88,9% | 94,9% | 311,2% | | 1957 – 64 | 114,9% | 104,0% | 105,4% | 112,7% | 131,3% | 402,9% | | Tasa compuesta anual | 10,0% | 9,3% | 9,4% | 9,9% | 11,1% | 22,3% | La repetición de estos cuadros ha hecho que los socios se pregunten: “¿Por qué les sucede esto a personas muy inteligentes? gerencias que trabajan con (1) personal brillante y enérgico, (2) recursos prácticamente ilimitados, (3) los más ¿Extensos contactos comerciales y (4) literalmente siglos de experiencia en inversiones agregadas? (Este último Su calificación recuerda al tipo que solicitó un trabajo y afirmó que tenía veinte años de experiencia. (que fue corregido por el antiguo empleador para que diga “un año de experiencia -veinte veces”). Esta cuestión es de enorme importancia y es de esperar que sea objeto de un estudio considerable por parte de gestores de inversiones e inversores importantes. Después de todo, cada punto porcentual de 30.000 millones de dólares son 300 millones de dólares. por año. Curiosamente, no hay prácticamente nada en la literatura de Wall Street que atraiga este problema. y la discusión al respecto está prácticamente ausente en las reuniones, convenciones, seminarios, etc. de la sociedad de analistas de seguridad. opinión es que el primer trabajo de cualquier organización de gestión de inversiones es analizar sus propias técnicas y resultados antes de emitir juicios sobre las capacidades de gestión y el desempeño de las principales entidades corporativas de los Estados Unidos. En la gran mayoría de los casos, la falta de desempeño que exceda o incluso iguale un índice no administrado en ningún manera refleja falta de capacidad intelectual o de integridad. Creo que es mucho más el producto de: (1) grupo decisiones - mi punto de vista, tal vez ictericia, es que es casi imposible que una excelente gestión de inversiones provenir de un grupo de cualquier tamaño en el que todas las partes participen realmente en las decisiones; (2) un deseo de ajustarse a la políticas y (hasta cierto punto) las carteras de otras grandes organizaciones reconocidas; (3) un institucional marco según el cual el promedio es “seguro” y las recompensas personales por la acción independiente no son de ninguna manera proporcional al riesgo general asociado a dicha acción; (4) una adhesión a ciertas prácticas de diversificación que son irracionales; y por último y más importante, (5) la inercia.Quizás los comentarios anteriores sean injustos. Quizás incluso nuestras comparaciones estadísticas sean injustas. Tanto nuestro portafolio y el método de operación difieren sustancialmente de los de las compañías de inversión en la tabla. Sin embargo, creo Tanto nuestros socios como sus accionistas sienten que sus directivos buscan el mismo objetivo: la máxima rentabilidad a largo plazo. rendimiento promedio a plazo sobre el capital obtenible con el riesgo mínimo de pérdida permanente consistente con un programa de inversión continua en acciones. Dado que deberíamos tener objetivos comunes, y la mayoría de socios, como alternativa a su interés en BPL, probablemente habrían invertido sus fondos en medios que produzcan resultados comparables con Para estas empresas de inversión, creo que su historial de desempeño es significativo a la hora de juzgar nuestros propios resultados. No hay duda de que las sociedades de inversión prestan un importante servicio a los inversores, las empresas de inversión asesores, departamentos fiduciarios, etc. Este servicio gira en torno a la consecución de una adecuada diversificación, la preservación de una perspectiva a largo plazo, la facilidad para manejar las decisiones y los mecanismos de inversión, y la mayoría Lo más importante es evitar las técnicas de inversión evidentemente inferiores que parecen atraer a algunas personas. Todas las organizaciones, excepto unas pocas, no prometen específicamente ofrecer un rendimiento de inversión superior. aunque tal vez no sea descabellado que el público saque tal inferencia del énfasis anunciado sobre la gestión profesional. Una cosa les prometo a ustedes como socios, del mismo modo que considero que la comparación de rendimiento mencionada anteriormente es significativo ahora, también lo seré yo en el futuro, no, sin importar qué historia se desarrolle. En consecuencia, le pido que, si Si no considera que tal estándar sea relevante, registre dicho desacuerdo ahora y sugiera otros estándares que puedan aplicarse de forma prospectiva y no retrospectiva.
Una reflexión adicional: no he incluido una columna en mi tabla para el asesor de inversiones más utilizado. en el mundo - Gestión de Bell. Las personas que cuidan su peso, sus resultados de golf y sus facturas de combustible parecen evitar evaluación cuantitativa de sus habilidades de gestión de inversiones aunque involucra al cliente más importante en el mundo - ellos mismos. Si bien puede ser de interés académico evaluar los logros de gestión de Massachusetts Investors Trust o Lehman Corporation, es de enorme importancia en dólares y centavos para Evalúe objetivamente los logros de la persona que realmente está manejando su dinero, incluso si es usted. ## Conservadurismo Al observar el cuadro de desempeño de las compañías de inversión, se podría formular la pregunta: “Sí, pero ¿no son esos ¿Las empresas funcionan de manera más conservadora que la Asociación? Si le hicieras esa pregunta a la sociedad de inversión directivos, ellos, con toda honestidad, dirían que son más conservadores. Si le preguntaras a los primeros cien analistas de seguridad que conoció, estoy seguro de que una gran mayoría de ellos también responderían por la inversión empresas. No estaría de acuerdo. Tengo más del 90% de mi patrimonio neto en BPL y la mayoría de mi familia tiene porcentajes. en ese ámbito, pero, por supuesto, eso sólo demuestra la sinceridad de mi opinión, no su validez. Es indiscutiblemente cierto que las sociedades de inversión invierten su dinero de forma más convencional que nosotros. hacer. Para muchas personas, la convencionalidad es indistinguible del conservadurismo. En mi opinión, esto representa pensamiento erróneo. Ni un enfoque convencional ni uno no convencional, per se, son conservadores. Las acciones verdaderamente conservadoras surgen de hipótesis inteligentes, hechos correctos y razonamientos sólidos. Estas cualidades pueden conducir a actos convencionales, pero ha habido muchas ocasiones en las que han conducido a la heterodoxia. en algunos En algún rincón del mundo probablemente todavía se celebren reuniones periódicas de la Sociedad de la Tierra Plana. No obtenemos ningún consuelo porque personas importantes, gente que habla o un gran número de personas están de acuerdo con nosotros. Tampoco obtenemos consuelo si no lo hacen. Una encuesta de opinión pública no sustituye al pensamiento. Cuando realmente nos sentamos con Una sonrisa en nuestro rostro es cuando nos topamos con una situación que podemos entender, donde los hechos son comprobables y claro y el curso de acción obvio. En ese caso - ya sea otro convencional o no convencional - ya sea otros están de acuerdo o en desacuerdo; nosotros sentimos que estamos progresando de manera conservadora. Lo anterior puede parecer muy subjetivo. Es. Debería preferir un enfoque objetivo de la pregunta. Sí. mi Una sugerencia sobre una forma racional de evaluar el carácter conservador de políticas pasadas es estudiar el desempeño en mercados en declive.Sólo tenemos tres años de mercados en declive en nuestra tabla y desafortunadamente (a efectos de solo en esta prueba) todos fueron descensos moderados. En estos tres años hemos logrado mejoras apreciables resultados de inversión que cualquiera de las carteras más convencionales. En concreto, si esos tres años hubieran ocurrido en secuencia, los resultados acumulados habrían sido: Corporación Tri-Continental -9,7% Dow -20,6% Confianza de los inversores de Massachusetts -20,9% Lehman Corp. -22,3% Fondo de acciones de inversores -24,6% Socios comanditarios +45,0% No creemos que esta comparación sea del todo importante, pero sí creemos que tiene cierta relevancia. Ciertamente lo pensamos tiene más sentido que decir: “Somos propietarios (independientemente del precio) de AT & T., General Electric, IBM y General Motores y, por tanto, son conservadores”. En cualquier caso, la evaluación del conservadurismo de cualquier programa de inversión o la gestión (incluida la autogestión) debe basarse en estándares objetivos racionales, y sugiero el desempeño en mercados en declive sea al menos una prueba significativa.
El placer de la capitalización
Los lectores de nuestras primeras cartas anuales expresaron su descontento ante una mera descripción de la inversión contemporánea. experiencia, pero en cambio ansiaba el estímulo intelectual que sólo podía ser proporcionado por un estudio profundo de estrategia de inversión a lo largo de los siglos. De ahí esta sección. Nuestras dos últimas incursiones en la mitología de la experiencia financiera han revelado que personas supuestamente astutas inversiones de Isabel (respaldando el viaje de Colón) y Francisco I (compra original de Mona Lisa) rayaba en la locura fiscal. Los apologistas de estos partidos han presentado una serie de trivialidades sentimentales. A través de él En definitiva, nuestras mesas de composición no han sido dañadas por ningún ataque. Sin embargo, una crítica ha dolido un poco. Se ha acusado a esta columna de haber adquirido un valor negativo. tono en el que sólo los incompetentes financieros de la historia reciben comentarios. Hemos sido desafiados a grabar en Estas páginas son una historia de perspicacia financiera que será un referente de brillantez a lo largo de los siglos. Destaca una historia. Esta, por supuesto, es la saga de perspicacia comercial grabada en la historia por los indios de Manhattan. cuando descargaron su isla a ese notorio derrochador, Peter Minuit en 1626. Tengo entendido que recibieron $24 netos. Para ello, Minuit recibió 22,3 millas cuadradas, lo que equivale a aproximadamente 621.688.320 millas cuadradas. pies. Si bien sobre la base de ventas comparables es difícil llegar a una valoración precisa, unos 20 dólares por pie cuadrado Esta estimación parece razonable, dando un valor actual de la tierra para la isla de $12,433,766,400 ($12,5 mil millones). al Novato, quizás esto parezca un trato decente. Sin embargo, los indios sólo han tenido que lograr un rendimiento del 6,5%. (El representante del fondo mutuo tribal les habría prometido esto) para reírse por última vez de Minuit. a las 6 1/2%, 24 dólares se convierten en 42.105.772.800 dólares (42.000 millones de dólares) en 338 años, y si consiguieran sacar un dinero extra medio punto para llegar al 7%, el valor actual pasa a ser de 205 mil millones de dólares. Demasiado para eso. Algunos de ustedes pueden ver sus políticas de inversión a más corto plazo. Para su comodidad, incluimos nuestro Tabla habitual que indica las ganancias de capitalizar $100,000 a varias tasas:
| 4% | 8% | 12% | 16% | |
|---|---|---|---|---|
| 10 años | $48,024 | $115,892 | $210,584 | $341,143 |
| 20 años | $119,111 | $366,094 | $864,627 | $1.846.060 |
| 30 años | $224,337 | $906,260 | $2,895,970 | $8,484,940 |
| Esta tabla indica las ventajas financieras de: | ||||
| (1) Una larga vida (en el vocabulario erudito de los sofisticados financieros esto se conoce como Matusalá | ||||
| Técnica) | ||||
| (2) Una tasa compuesta alta | ||||
| (3) Una combinación de ambos (especialmente recomendado por este autor) | ||||
| Cabe observar los enormes beneficios producidos por aumentos relativamente pequeños en la tasa de ganancias anuales.esto | ||||
| explica nuestra actitud que, si bien esperamos lograr un sorprendente margen de superioridad sobre la inversión promedio | ||||
| Sin embargo, los resultados consideran que cada punto porcentual del rendimiento de la inversión por encima del promedio tiene un significado real. ## Nuestro objetivo |
Notará que no hay columnas en la tabla anterior para el promedio del 27,7% de la Asociación durante sus ocho años de vida o el 22,3% promedio de los socios comanditarios. Estas cifras carecen de sentido a largo plazo término por varias razones: (No se preocupe si me “retengo” para fundamentar esta profecía). (1) Cualquier suma significativa compuesta a tales tasas adquiere proporciones de deuda nacional a una velocidad alarmante. (2) Durante nuestros ocho años de historia, una revaluación general de los títulos ha producido tasas anuales promedio de ganancia general de todo el campo de acciones comunes que creo que será inalcanzable en las próximas décadas. más de un En un lapso de 20 o 30 años, esperaría algo más del 6% al 7% de ganancia anual general del Dow Jones. en lugar del 11,1% de nuestra breve historia. Este factor por sí solo tendería a restar unos 4 puntos más o menos a nuestra tasa de capitalización anual. Sólo haría falta un -20,5% anual en 1965 para que el Dow Jones lo alcanzara. hasta una cifra media del 7% en los nueve años. Definitivamente deberían esperarse años así (o peores) de vez en cuando por quienes poseen inversiones de capital. Si una caída del 20% o del 30% en el valor de mercado de sus participaciones en acciones (como BPL) van a producir angustia emocional o financiera, debe simplemente evite inversiones tipo acciones ordinarias. En palabras del poeta Harry Truman: “Si no puedes Soporta el calor, mantente alejado de la cocina. Por supuesto, es preferible considerar el problema antes de entra en la “cocina”. (3) No consideramos posible mantener de forma prolongada la ventaja de 16,6 puntos porcentuales. sobre el Dow de la Asociación o la ventaja de 11,2 puntos porcentuales de la que disfrutan los socios comanditarios. nosotros Hemos tenido ocho años consecutivos en los que nuestro fondo de dinero ha superado al Dow, aunque el El acuerdo de asignación de ganancias dejó a los socios comanditarios por debajo de los resultados de Dow en uno de esos años. nosotros somos Es seguro que habrá años (obsérvese el plural) en los que los resultados de la Asociación no alcanzarán los del Dow a pesar de considerable crujir de dientes por parte del socio colectivo (espero que no demasiado por parte de los socios comanditarios). Cuando eso suceda, nuestro margen promedio de superioridad caerá drásticamente. Podría decir que también creo que nosotros seguiremos teniendo unos años de márgenes muy decentes a nuestro favor. Sin embargo, hasta la fecha tenemos beneficiado por el hecho de que no hemos tenido un año realmente mediocre (o peor) incluido en nuestro promedio, y Obviamente no se puede esperar que esto sea una experiencia permanente. Entonces, ¿qué podemos esperar lograr? Por supuesto, todo lo que pueda decir son en gran medida conjeturas, y mi propia La filosofía de inversión se ha desarrollado en torno a la teoría de que la profecía revela muchas más de las debilidades del mundo. profeta de lo que revela del futuro. Sin embargo, ustedes, como socios, tienen derecho a conocer mis expectativas, por débiles que sean.tengo la esperanza de que Nuestra experiencia a largo plazo se desarrollará sobre la siguiente base: (1) Una ganancia global del Dow (incluidos los dividendos, por supuesto) que promedia el 7% anual, exhibiendo amplitudes habitualmente amplias para lograr este promedio, digamos, del orden o menos 40% a más 50% en los extremos con la mayoría de los años en el rango de menos 10% a más 20%; (2) Una ventaja promedio de diez puntos porcentuales por año para BPL antes de la asignación al general socio - de nuevo con grandes amplitudes en el margen de quizás 10 puntos porcentuales peor que el Bajar en un mal año a 25 puntos porcentuales mejor cuando todo encaja; y (3) El producto de estos dos supuestos da un promedio del 17% a BPL o alrededor del 14% a los socios comanditarios. Esta cifra variaría enormemente de un año a otro; las amplitudes finales, por supuesto, dependiendo, de la interacción de los extremos planteados en (1) y (2). Me gustaría enfatizar que lo anterior son conjeturas, tal vez fuertemente influenciadas por el interés propio, el ego, etc. Cualquiera con un sentido de la historia financiera sabe que este tipo de conjeturas está sujeta a un error enorme. podría Es mejor no incluirla en esta carta, pero es una pregunta frecuente y legítima de los socios. De largo alcance
El rendimiento esperado es la consideración principal de todos los que pertenecemos a BPL, y es razonable que yo sea que conste en acta, por tonto que eso pueda hacerme parecer más tarde. Mi opinión, bastante puritana, es que cualquier inversión gerente, ya sea que opere como corredor, asesor de inversiones, departamento fiduciario, compañía de inversiones, etc., debería estar dispuesto a declarar inequívocamente lo que va a intentar lograr y cómo se propone lograrlo. medir el grado en que realiza el trabajo. ## Nuestro método de operación En cartas anuales anteriores siempre he utilizado tres categorías para describir las operaciones de inversión que realizamos. yo ahora Creo que una división en cuatro categorías es más apropiada. Parcialmente, la adición de una nueva sección - “Generales Relativamente infravalorado” - refleja mi consideración adicional de las diferencias esenciales que siempre han existido hasta cierto punto. pequeña medida con nuestro grupo de “Generales”. En parte, refleja la creciente importancia de lo que alguna vez fue un pequeña subcategoría, pero ahora es una parte mucho más importante de nuestra cartera total. Esta creciente importancia ha ido acompañado de excelentes resultados hasta la fecha, lo que justifica un importante tiempo y esfuerzo dedicados a encontrar oportunidades adicionales en esta área. Finalmente, refleja parcialmente el desarrollo e implementación de una nueva y una técnica de inversión algo única diseñada para mejorar la expectativa y la consistencia de las operaciones. en esta categoría. Por lo tanto, nuestras cuatro categorías actuales son:
-
“Generales -Propietario privado”: una categoría de acciones generalmente infravaloradas, determinada por criterios cuantitativos. normas, pero prestando considerable atención también al factor cualitativo. A menudo hay poco o nada que indican una mejora inmediata del mercado. Los temas carecen de glamour o patrocinio del mercado. Su principal la calificación es un precio de ganga; es decir, una valoración general de la empresa sustancialmente por debajo de lo que se El análisis indica su valor para un futuro propietario privado. Una vez más, permítanme enfatizar que si bien lo cuantitativo viene Primero y es esencial, lo cualitativo es importante. Nos gusta la buena gestión, nos gusta una industria decente, nos gusta una cierta cantidad de “fermento” en una dirección o grupo de accionistas previamente inactivo. Pero exigimos valor. Muchas veces en esta categoría nos encontramos en la deseable situación de “dos hilos en nuestro arco” en la que deberíamos Lograr la apreciación de los precios de mercado a partir de factores externos o de la adquisición de una posición de control en una empresa. negocio a precio de ganga. Mientras que lo primero ocurre en la inmensa mayoría de los casos, lo segundo representa una póliza de seguro que la mayoría de las operaciones de inversión no tienen. Hemos seguido ampliando la posiciones en las tres empresas descritas en nuestro informe de mitad de año de 1964 donde somos el mayor accionista.Todos Tres empresas están aumentando su valor fundamental a un ritmo muy satisfactorio y nosotros somos completamente pasivos. en dos situaciones y sólo en una escala muy pequeña en la tercera. Es poco probable que alguna vez tomemos una decisión realmente participar activamente en la formulación de políticas en cualquiera de estas tres empresas, pero estamos preparados si es necesario. 2. “Generales: relativamente infravalorados”: esta categoría consiste en valores que se venden a precios relativamente baratos. en comparación con valores de la misma calidad general. Exigimos discrepancias sustanciales con respecto a la valoración actual. estándares, pero (generalmente debido a su gran tamaño) no lo consideran un concepto significativo para un propietario privado. eso Por supuesto, en esta categoría es importante que las manzanas se comparen con manzanas, y no con naranjas, y trabajamos duro para lograr ese fin. En la gran mayoría de los casos simplemente no sabemos lo suficiente sobre la industria o empresa para llegar a juicios sensatos -en esa situación pasamos. Como se mencionó anteriormente, esta nueva categoría ha ido creciendo y ha dado resultados muy satisfactorios. tenemos recientemente comenzó a implementar una técnica que promete reducir sustancialmente el riesgo de una cambio general en las normas de valoración; p.ej. Compramos algo a 12 veces las ganancias cuando es comparable o peor Las empresas de calidad venden a 20 veces sus beneficios, pero luego se produce una revaluación importante, por lo que estas últimas sólo venden a 10 veces. veces. Este riesgo siempre nos ha molestado enormemente por la situación de impotencia en la que podríamos quedar. en comparación con los tipos “Generales -Propietario privado” o “Entrenamientos”. Con este riesgo disminuido, creemos que esto La categoría tiene un futuro prometedor.
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“Entrenamientos”: estos son los títulos con un cronograma. Surgen de la actividad empresarial: ventas, fusiones, reorganizaciones, escisiones, etc. En esta categoría no estamos hablando de rumores o “información privilegiada” relativos a tales acontecimientos, sino a actividades de este tipo anunciadas públicamente. Esperamos hasta que podamos leerlo en el papel. El riesgo no se refiere principalmente al comportamiento general del mercado (aunque a veces está ligado a un grado), sino más bien a algo que trastoque el carro de manzanas y que el desarrollo esperado no se materialice. Tales aguafiestas podrían incluir acciones antimonopolio u otras acciones gubernamentales negativas, desaprobación de los accionistas, retención de resoluciones fiscales, etc. Los beneficios brutos en muchas renegociaciones parecen bastante pequeños. Es un poco como buscar aparcamiento. metros con algo de tiempo restante. Sin embargo, la previsibilidad unida a un corto período de tenencia produce tasas de rendimiento anuales promedio bastante decentes después de tener en cuenta las pérdidas sustanciales ocasionales. Esta categoría produce ganancias absolutas más constantes de año en año que los generales. En años de caída del mercado debería normalmente suponen una gran ventaja para nosotros; durante los mercados alcistas probablemente será un lastre para el rendimiento. A largo plazo Sobre esta base, espero que los entrenamientos logren el mismo tipo de margen sobre el Dow que lograron los generales. 4. “Controles”: son rarezas, pero cuando ocurren, es probable que sean de tamaño significativo. A menos que empecemos con la compra de un bloque considerable de acciones, se desarrollan controles desde la categoría general de propietarios privados. ellos resultan de situaciones en las que un valor barato no influye en el precio durante un período de tiempo tan prolongado que pueden comprar un porcentaje significativo de las acciones de la empresa. En ese momento probablemente estemos en condiciones de asumir un grado o quizás un control total de las actividades de la empresa. Ya sea que nos volvamos activos o permanecer relativamente pasivo en este punto depende de nuestra evaluación del futuro de la empresa y de la capacidades de gestión. No queremos estar activos simplemente por estarlo. En igualdad de condiciones, me encantaría más bien deje que otros hagan el trabajo. Sin embargo, cuando es necesario un papel activo para optimizar el empleo del capital, Puede estar seguro de que no nos quedaremos entre bastidores. Activa o pasiva, en una situación de control debería haber una ganancia incorporada. La condición sine qua non de esta operación es una precio de compra atractivo. Una vez conseguido el control, el valor de nuestra inversión viene determinado por el valor del empresa, no las a menudo irracionalidades del mercado. Cualquiera de las tres situaciones en las que ahora somos los mayores accionistas mencionadas en Generales - Privado El propietario podría, en virtud del tramo de doble sentido que posee, convertirse en controles.Eso nos vendría bien, pero También nos conviene si avanzan en el mercado a un precio más acorde con su valor intrínseco que nos permita venderlos, completando así una operación exitosa entre generales y propietarios privados. Los resultados de las inversiones en la categoría de control deben medirse sobre la base de al menos varios años. adecuado comprar lleva tiempo. Si es necesario, fortalecer la gestión, reorientar la utilización del capital, tal vez efectuar una venta o fusión satisfactoria, etc., también son factores que hacen de este un negocio que se puede medir en años en lugar de que meses. Por eso, en los controles buscamos márgenes de beneficio amplios -si parece cercano, renunciar a reclamar. Los controles en la etapa de compra se mueven en gran medida en sintonía con el Dow Jones. En las últimas etapas su comportamiento está orientado más al de los entrenamientos. Quizás le interese saber que los compradores de nuestra antigua situación de control, Dempster Mill Manufacturing, Parece que le va muy bien. Esto cumple nuestras expectativas y es motivo de satisfacción. Una inversión operación que depende de que el comprador final haga un trato fallido (en Wall Street lo llaman el “tonto más grande”). Teoría”) es realmente tenue. ¿Cuánto más satisfactorio es comprar a precios realmente económicos para que sólo un La disposición promedio trae resultados agradables. Como he mencionado en el pasado, la división de nuestro portafolio entre categorías está determinada en gran medida por la
accidente de disponibilidad. Por lo tanto, en un año determinado, la combinación entre generales, entrenamientos o controles es en gran medida una Es cuestión de azar, y este factor voluble tendrá mucho que ver con nuestro desempeño en relación con el Dow. Ésta es una de las muchas razones por las que el desempeño de un solo año es de menor importancia y, bueno o malo, debería nunca debe tomarse demasiado en serio. Para dar un ejemplo de cuán importante es el accidente de la división entre estas categorías, permítanme citar el ejemplo de los últimos tres años. Utilizando un método de cálculo completamente diferente al utilizado para medir la desempeño de BPL en su totalidad, mediante el cual la inversión mensual promedio a valor de mercado por categoría es utilizado, dinero prestado y gastos operativos de oficina excluidos, etc. (esto proporciona la base más precisa para comparaciones intergrupales pero no refleja los resultados generales de BPL) los generales (ambas categorías actuales combinado), los entrenamientos y el Dow, se presentan de la siguiente manera: Ejercicios generales del año Dow 1962 -1,0% 14,6% -8,6% 1963 20,5% 30,6% 18,4% 1964 27,8% 10,3% 16,7% Obviamente los entrenamientos (junto con los controles) salvaron el día en 1962, y si hubiéramos sido ligeros en esta categoría Ese año, nuestro resultado final habría sido mucho peor, aunque todavía bastante respetable considerando el mercado. condiciones durante el año. También podríamos haber tenido un porcentaje mucho menor de nuestra cartera en entrenamientos ese año; Lo decidió la disponibilidad, no ninguna noción por mi parte sobre lo que iba a hacer el mercado. Por lo tanto, es importante darse cuenta de que en 1962 simplemente tuvimos suerte en cuanto a la combinación de categorías. En 1963 hicimos un entrenamiento sensacional que influyó mucho en los resultados, y los generales dieron buena cuenta de ellos mismos, lo que resultó en un año excepcional. Si los entrenamientos hubieran sido normales (digamos, más como en 1962), habríamos Parecía mucho más pobre en comparación con el Dow Jones. Aquí no fue nuestra mezcla la que nos ayudó mucho, sino más bien excelente. situaciones. Finalmente, en 1964 los entrenamientos eran un gran lastre para el rendimiento. Esto sería normal en cualquier caso durante una gran ventaja. años para el Dow como 1964, pero fueron un lastre incluso mayor de lo esperado debido a una experiencia mediocre. En retrospectiva, hubiera sido agradable haber estado enteramente en generales, pero no jugamos el juego en retrospectiva. Espero que la tabla anterior deje claro que los resultados de un año determinado están sujetos a muchas variables, algunas sobre los cuales tenemos poco control o conocimiento. Consideramos que todas las categorías son buenos negocios y estamos Estamos muy contentos de tener varios en quienes confiar y no solo uno. Genera más discriminación dentro de cada categoría y reduce la posibilidad de que quedemos completamente fuera de operación por la eliminación de oportunidades en una sola categoría.Impuestos Este año hemos tenido un coro de quejas con respecto a las obligaciones fiscales de los socios. Por supuesto, también podríamos haber tenido una pocos si la hoja de impuestos hubiera quedado en blanco. Es probable que personas bastante inteligentes cometan más pecados de inversión debido a los “impuestos”. consideraciones” que por cualquier otra causa. Uno de mis amigos, un destacado filósofo de la costa oeste, sostiene que un La mayoría de los errores de la vida son causados por olvidar lo que uno realmente está tratando de hacer. Este es ciertamente el caso cuando un elemento emocionalmente sobrecargado como los impuestos entra en escena (tengo otro amigo, un conocido filósofo que dice que lo que le importa no es la falta de representación sino los impuestos). Volvamos a la costa oeste. ¿Qué se intenta hacer realmente en el mundo de las inversiones? No pagar lo mínimo
impuestos, aunque ese puede ser un factor a considerar para lograr el fin. Los medios y el fin no deben ser Sin embargo, es confuso y el final es obtener la mayor tasa compuesta después de impuestos. Muy obviamente si dos cursos de acción prometen tasas iguales de compuesto antes de impuestos y uno implica incurrir en impuestos y el otro ¿No es este último curso superior? Sin embargo, encontramos que esto rara vez es así. Es extremadamente improbable que 20 acciones seleccionadas entre, digamos, 3000 opciones resulten ser las óptimas. cartera tanto ahora como dentro de un año a precios completamente diferentes (tanto para las selecciones como para el alternativas) vigentes en esa fecha posterior. Si nuestro objetivo es producir la tasa compuesta máxima después de impuestos, simplemente tenemos que poseer los valores más atractivos que se puedan obtener a los precios actuales y, con 3.000 títulos con bastante rapidez Al cambiar las variables, esto debe significar un cambio (con suerte, un cambio “generador de impuestos”). Es obvio que el desempeño de una acción el año pasado o el mes pasado no es razón, per se, para poseerla o no. poseerlo ahora. Es obvio que la incapacidad de “desquitarse” de una seguridad que ha disminuido no tiene importancia. es Es obvio que el cálido brillo interior que resulta de haber tenido un ganador el año pasado no tiene importancia para hacer una decisión sobre si pertenece o no a una cartera óptima este año. Si se trata de ganancias, cambiar de cartera implica pagar impuestos. Excepto en casos muy inusuales (lo haré fácilmente). admitir que hay algunos casos), el monto del impuesto es de menor importancia si la diferencia en las expectativas el rendimiento es significativo. Nunca he podido entender por qué el impuesto supone un duro golpe para muchas personas, ya que la tasa sobre las ganancias de capital a largo plazo es más baja que en la mayoría de las líneas de actividad (política fiscal indica que cavar zanjas se considera socialmente menos deseable que barajar certificados de acciones). Tengo un gran porcentaje de pragmáticos entre el público, así que será mejor que deje de lado esa patada idealista. solo hay tres formas de evitar pagar el impuesto en última instancia: (1) morir con el activo, y eso es demasiado definitivo para mí incluso los fanáticos tendrían que ver esta “cura” con emociones encontradas; (2) regale el activo; ciertamente no lo hará paga impuestos de esta manera, pero por supuesto tampoco paga alimentos, alquiler, etc.; y (3) perder la ganancia Si se le hace la boca agua ante este ahorrador de impuestos, debo admirarlo: ciertamente tiene el coraje de sus convicciones. Por lo tanto, la política de BPL seguirá siendo intentar maximizar las ganancias de la inversión, no minimizar los impuestos. nosotros Haremos todo lo posible para crear el máximo de ingresos para el Tesoro, a los tipos más bajos que permitan las normas.Un aspecto interesante de todo este asunto de los impuestos, frente a la gestión de inversiones, ha aparecido en el últimos años. Esto ha surgido mediante la creación de los llamados “fondos de swap”, que son sociedades de inversión creado por el intercambio de acciones de la sociedad de inversión por valores del mercado general en poder de potenciales inversores. El argumento de venta dominante ha sido el aplazamiento (aplazamiento, cuando lo pronuncia un entusiasta vendedor, a veces se acerca fonéticamente a la eliminación) de los impuestos sobre las ganancias de capital mientras se negocia un solo seguridad para una cartera diversificada. El impuesto no se pagará finalmente hasta que se reembolsen las acciones del fondo de swap. Para los afortunados, se evitará por completo cuando alguna de esas encantadoras alternativas mencione dos párrafos anteriores. El razonamiento implícito en la acción del swapee es bastante interesante. Obviamente él realmente no quiere sostener lo que que tiene o no aprovecharía la oportunidad de cambiarlo (y pagar una comisión bastante saludable, generalmente de hasta 100.000 dólares) por una bolsa de patatas calientes similar en poder de otros inversores adormecidos de impuestos. Para ser justos, debería señalar que después de que todos los destinatarios de la oferta hayan presentado sus valores para el intercambio y hayan tenido la oportunidad de revisar los cartera propuesta tienen la posibilidad de echarse atrás, pero tengo entendido que una proporción relativamente pequeña lo hace. Se han establecido doce fondos de este tipo (que yo sepa) desde que se originó la idea en 1960, y varios Actualmente hay más en proceso. La idea no carece de atractivo, ya que las ventas ascendieron a más de 600 millones de dólares. todos Los fondos contratan a un administrador de inversiones a quien normalmente pagan 1/2 del 1% del valor de los activos. Esta inversión El gerente enfrenta un problema interesante; se le paga por gestionar el fondo de forma inteligente (en cada uno de los cinco mayores fondos, esta tarifa actualmente oscila entre $ 250 000 y $ 700 000 por año), pero debido a la baja base impositiva heredada
De los contribuyentes de valores, prácticamente cada uno de sus movimientos crea obligaciones tributarias sobre las ganancias de capital. Y, por supuesto, sabe que si incurre en tales obligaciones, lo hará para personas que probablemente sean bastante sensibles a los impuestos o En primer lugar, no poseerían acciones del fondo de swap. Estoy expresando todo esto con un poco de fuerza y estoy seguro de que hay algunos casos en los que un fondo de swap puede ser lo mejor. respuesta a los problemas combinados de impuestos y de inversión de un individuo. Sin embargo, creo que ofrecen una muy interesante tubo de ensayo para medir la capacidad de algunos de los asesores de inversiones más respetados cuando están tratando de administrar el dinero sin pagar impuestos (significativos). Los tres mayores fondos de swap se organizaron en 1961 y en conjunto tienen activos actualmente de unos 300 millones de dólares. Uno de ellos, ## Fondo de Diversificación, informa sobre la base del año fiscal, lo que hace que la extracción de datos relevantes sea bastante difícil para las comparaciones de años calendario. Los otros dos, Federal Street Fund y Westminster Fund (respectivamente primero y tercero más grande del grupo) son administrados por asesores de inversiones que supervisan al menos $ 2 mil millones de dinero institucional. Así es como se perfilan durante todos los años completos de existencia: Año Federal Street Westminster Dow 1962 -19,0% -22,5% -7,6% 1963 17,0% 18,7% 20,6% 1964 13,8% 12,3% 18,7% Anual compuesto 2,6% 1,1% 9,8% Tarifa Este es estrictamente el registro de gestión. No se ha tenido en cuenta la comisión de entrada y cualquier Los impuestos pagados por el fondo en nombre de los accionistas se han vuelto a sumar al rendimiento. ¿Alguien por impuestos? ## Varios En la edición del 21 de diciembre de AUTOMOTIVE NEWS se informó que Ford Motor Co. planea gastar $700 millones en 1965 para añadir 6.742.000 pies cuadrados a sus instalaciones en todo el mundo. Asociación Buffett, Ltd., nunca se queda atrás, planea agregar 227 1/4 pies cuadrados a sus instalaciones en la primavera de 1965. Nuestro crecimiento en activos netos de $105,100 (no hay premio por adivinar quién aportó los $100) el 5 de mayo de 1956 cuando se organizó la primera sociedad limitada predecesora (Buffett Associates, Ltd.), a $26,074,000 en El 1/1/65 crea la necesidad de una reorganización ocasional en la rutina interna. Por lo tanto, aproximadamente Al mismo tiempo que el audaz paso de 682 a 909 ¼ pies cuadrados, una persona altamente capaz se unirá a nuestra organización responsable de las funciones administrativas (y algunas otras). Esta medida será particularmente sirven para liberar más tiempo de Bill Scott para el análisis de seguridad, que es su fuerte. Tendré más que informar sobre esto. en la carta de mitad de año. Bill (que continúa haciendo un excelente trabajo) y su esposa tienen una inversión en la Sociedad de $298,749, una cifra muy gran mayoría de su patrimonio neto.Nuestro nuevo asociado (su nombre se mantiene en reserva hasta que su actual empleador haya lo reemplazó), junto con su esposa e hijos, ha realizado una importante inversión en la Sociedad. susie y Actualmente tengo una participación de $3,406,700 en BPL que representa prácticamente todo nuestro patrimonio neto, con el excepción de nuestra participación continua en Mid-Continent Tab Card Co., una empresa local en la que compré 1960 cuando contaba con menos de 10 accionistas. Además, mis familiares, formados por tres hijos, madre, dos hermanas, dos cuñados, suegro, cuatro tías, cuatro primas y seis sobrinas y sobrinos, tienen participaciones en BPL, directa o indirectamente, por un total de $1,942,592. Así que todos seguimos comiendo comida casera.Seguimos representando lo último en negocios de temporada: abiertos un día al año. Esto crea verdaderos problemas en mantener el flujo del papel sin problemas, pero Beth y Donna continúan haciendo un excelente trabajo para lidiar con esto y otros problemas. Peat, Marwick, Mitchell se ha distinguido por su habitual papel vital de descubrir qué pertenece a quién. nosotros Continúen imponiéndoles plazos imposibles, y continúan desempeñándose magníficamente. Lo notarás en su certificado este año de que han implementado el nuevo procedimiento por el cual ahora se abalanzan sobre nosotros sin previo aviso dos veces al año, además del esfuerzo regular de fin de año. Finalmente -y muy sinceramente- permítanme agradecerles a los socios que cooperan magníficamente para hacernos llegar las cosas. rápida y adecuadamente y, por lo tanto, maximizar el tiempo que podemos dedicar a trabajar donde deberíamos estar: mediante el efectivo registrarse. Soy muy afortunada de poder pasar la mayor parte de mi tiempo pensando en dónde están nuestros Se debe invertir dinero, en lugar de empantanarse en las minucias que parecen abrumar a tantas personas. entidades comerciales. Contamos con una estructura organizacional que hace posible esta eficiencia, y más Lo más importante es que contamos con un grupo de socios que lo hacen realidad. Por esto, estoy muy agradecido y todos estamos más rico. Nuestra política pasada ha sido admitir a familiares cercanos de los socios actuales sin una limitación de capital mínimo. esto año apareció una avalancha de hijos, nietos, etc., que puso en entredicho esta política; por lo tanto, tengo decidió instituir un mínimo de 25.000 dólares sobre los intereses de los familiares inmediatos de los socios actuales. En las próximas dos semanas recibirás: (1) Una carta de impuestos que le brinde toda la información BPL necesaria para su declaración de impuestos federales sobre la renta de 1964. esta carta es el único elemento que cuenta a efectos fiscales. (2) Una auditoría de Peat, Marwick, Mitchell & Co. para 1964, que establece las operaciones y las finanzas. posición de BPL así como su propia cuenta de capital. (3) Una carta firmada por mí que establece el estado de su interés BPL en 111165. Esto es idéntico a la figura desarrollada en la auditoría. (4) Anexo “A” del acuerdo de sociedad que enumera a todos los socios. Avísenos a Bill o a mí si es necesario aclarar algo. Incluso con nuestro espléndido personal, nuestro crecimiento significa que hay más posibilidad de que falten letras, que se pasen por alto instrucciones, que se omita un nombre, que se transponga una figura, etc., así que hable Si tiene alguna pregunta, es posible que nos hayamos equivocado. Mi próxima carta será aproximadamente el 15 de julio” resumiendo el primer semestre de este año. Cordialmente, Warren Buffett
Conceptos mencionados
-Generals -Workouts -Controls -Compounding -Conservatism -Intrinsic Value
Empresas mencionadas-Lehman Brothers
-Dempster Mill Manufacturing -Ford Motor