Carta de asociación de Buffett - 1964
BUFFETT PARTNERSHIP, LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31, NEBRASKA 8 de julio de 1964
Rendimiento de la primera mitad
Toda la familia se irá a California el 23 de junio, así que voy a modificar un poco este informe y lo escribiré el 18 de junio. Sin embargo, para aquellos de ustedes que configuran sus relojes al recibir nuestras cartas. Mantendré nuestra simetría cronológica habitual en los informes, dejando algunos espacios en blanco que Bill completará después de que estén disponibles las cifras finales del 30 de junio.
Durante el primer semestre de 1964, el Promedio Industrial Dow-Jones (en adelante denominado “DOW”) avanzó de 762,95 a 831,50. Si uno hubiera sido propietario del Dow durante este período, se habrían recibido dividendos de aproximadamente 14,40, lo que elevaría el rendimiento general del Dow durante el primer semestre a más del 10,0%. Mientras escribo esto el 18 de junio, parece que nuestros resultados diferirán sólo insignificantemente de los del Dow Jones. Me sentiría mucho mejor informándoles que el Dow Jones había alcanzado un punto de equilibrio y que habíamos alcanzado un punto de equilibrio de más del 5%, o mejor aún, que el Dow había estado en un -10% y que habíamos alcanzado un punto de equilibrio. Siempre he señalado, sin embargo, que obtener una ventaja sobre el Dow es más difícil para nosotros en los mercados en crecimiento que en los estáticos o en declive. Para actualizar el registro, a continuación se resume el desempeño del Dow, el desempeño de la Sociedad antes de la asignación al socio general y los resultados de los socios comanditarios:
| Año | Resultados generales de Dow (1) | Resultados de la asociación (2) | Resultados de socios comanditarios (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8,4% | 10,4% | 9,3% |
| 1958 | 38,5% | 40,9% | 32,2% |
| 1959 | 20,0% | 25,9% | 20,9% |
| 1960 | -6,2% | 22,8% | 18,6% |
| 1961 | 22,4% | 45,9% | 35,9% |
| 1962 | -7,6% | 13,9% | 11,9% |
| 1963 | 20,6% | 38,7% | 30,5% |
| 1er semestre 1964 | 10,9% | 12,0% | 10,5% |
| Resultados acumulados | 116,1% | 521,0% | 354,4% |
| Tasa compuesta anual | 10,8% | 27,6% | 22,2% |
(1) Basado en cambios anuales en el valor del Dow más los dividendos que se habrían recibido a través de la propiedad del Dow durante ese año. La tabla incluye todos los años completos de actividad de la asociación.
(2) Para 1957-61 consiste en los resultados combinados de todas las sociedades limitadas predecesoras que operaron durante todo el año después de todos los gastos pero antes de las distribuciones a los socios o asignaciones al socio general.
(3) Para 1957-61, calculado sobre la base de la columna anterior de resultados de la sociedad, permitiendo la asignación al socio general con base en el presente acuerdo de sociedad, pero antes de los retiros mensuales de los socios limitados.
Actividad de compraLas actividades de compra durante el primer semestre fueron bastante satisfactorias. Esto es una satisfacción especial para mí, ya que considero que la parte compradora representa alrededor del 90% de este negocio. Nuestra categoría General ahora incluye tres empresas donde B.P.L. es el mayor accionista individual. Estas acciones se han comprado y se siguen comprando a precios considerablemente inferiores a su valor para un propietario privado. Llevamos aproximadamente dieciocho meses comprando una de estas situaciones y las otras dos desde hace aproximadamente un año. No me sorprendería que siguiéramos sin hacer nada más que comprar pacientemente estos títulos semana tras semana durante al menos un año más, y tal vez incluso dos años o más.
Lo que realmente nos gusta ver en situaciones como las tres mencionadas anteriormente es una condición en la que la empresa está logrando avances sustanciales en términos de mejorar las ganancias, aumentar el valor de los activos, etc., pero donde el precio de mercado de las acciones está haciendo muy poco mientras continuamos adquiriéndolas. Esto no contribuye mucho a nuestro desempeño a corto plazo, particularmente en relación con un mercado en alza, pero es un productor cómodo y lógico de ganancias a largo plazo. Dicha actividad normalmente debería resultar en una apreciación de los precios de mercado debido a factores externos o en la adquisición por nuestra parte de una posición de control en un negocio a un precio de ganga. Cualquiera de las dos alternativas me conviene. Es importante tener en cuenta, sin embargo, que la mayoría de nuestras participaciones en la categoría General siguen siendo valores que creemos que están considerablemente infravalorados, pero en los que no existe la más mínima posibilidad de que podamos tener una posición de control. Esperamos que el mercado justifique nuestros análisis de tales situaciones en un período de tiempo razonable, pero no tenemos los dos hilos mencionados en el párrafo anterior trabajando para nosotros en estos valores.
Empresas de inversión
Regularmente comparamos nuestros resultados con las dos compañías de inversión de tipo abierto (fondos mutuos) más grandes que siguen una política de invertir típicamente entre un 95% y un 100% en acciones ordinarias, y las dos compañías de inversión de tipo cerrado diversificadas más grandes. Estas cuatro empresas, Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corp. y Lehman Corp., gestionan más de 4.000 millones de dólares y probablemente sean típicas de la mayor parte de la industria de empresas de inversión de 28.000 millones de dólares. Sus resultados se muestran a continuación. Mi opinión es que este desempeño es aproximadamente paralelo al de la abrumadora mayoría de otras organizaciones de asesoría de inversiones que manejan, en conjunto, sumas mucho mayores.| Año | Masa. Inv. Confianza (1) | Acciones de inversores (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) | Dow | Socios comanditarios | |------|----------------------|---------------------|------------|---------------|-----|------------------| | 1957 | -11,4% | -12,4% | -11,4% | -2,4% | -8,4% | 9,3% | | 1958 | 42,7% | 47,5% | 40,8% | 33,2% | 38,5% | 32,2% | | 1959 | 9,0% | 10,3% | 8,1% | 8,4% | 20,0% | 20,9% | | 1960 | -1,0% | -0,6% | 2,5% | 2,8% | -6,2% | 18,6% | | 1961 | 25,6% | 24,9% | 23,6% | 22,5% | 22,4% | 35,9% | | 1962 | -9,8% | -13,4% | -14,4% | -10,0% | -7,6% | 11,9% | | 1963 | 20,0% | 16,5% | 23,7% | 18,3% | 20,6% | 30,5% | | 1er semestre 1964 | 11,0% | 9,5% | 9,6% | 8,6% | 10,9% | 10,5% | | Resultados acumulados | 105,8% | 95,5% | 98,2% | 105,1% | 116,1% | 354,4% | | Tasa compuesta anual | 10,1% | 9,4% | 9,6% | 10,1% | 10,8% | 22,2% |
(1) Calculado a partir de cambios en el valor de los activos más cualquier distribución a los tenedores registrados durante el año.
(2) Del Manual de Finanzas y Bancos de Moody’s de 1964 para 1957-63. Estimado para el primer semestre de 1964.
Estas cifras siguen mostrando que la gestión de inversiones mejor pagada y respetada tiene dificultades para igualar el rendimiento de un índice no gestionado de acciones de primera línea. Los resultados de estas empresas se parecen en cierto modo a la actividad de un pato sentado en un estanque. Cuando el agua (el mercado) sube, el pato sube; cuando cae, el pato regresa. Con o sin SPCA, creo que el pato sólo puede atribuirse el mérito (o la culpa) de sus propias actividades. El ascenso y descenso del lago no es algo sobre lo que pueda graznar. El nivel del agua ha sido de gran importancia para el desempeño de BPL, como lo indica la tabla en la página uno. Sin embargo, también hemos aleteado de vez en cuando.
Me gustaría enfatizar que no estoy diciendo que el Dow sea la única manera de medir el desempeño de la inversión en acciones ordinarias. Sin embargo, sí digo que toda gestión de inversiones (incluida la autogestión) debería estar sujeta a pruebas objetivas, y que los estándares deberían seleccionarse a priori en lugar de elegirse convenientemente de forma retrospectiva.La gestión del dinero es un gran negocio. Los gestores de inversiones conceden gran importancia a la evaluación de la gestión de empresas de la industria automovilística, siderúrgica, química, etc. Estas evaluaciones requieren una enorme cantidad de trabajo, suelen realizarse con gran solemnidad y están dedicadas a descubrir qué empresas están bien gestionadas y cuáles tienen deficiencias en la gestión. Después de dedicar denodados esfuerzos a medir objetivamente la gestión de las empresas de cartera, parece realmente extraño que no se aplique un examen similar a los propios gestores de cartera. Creemos que es esencial que los inversores y las gestoras de inversiones establezcan estándares de desempeño y, de manera regular y objetiva, estudien sus propios resultados con la misma atención que estudian sus inversiones.
Seguiremos regularmente esta política dondequiera que nos lleve. Quizás sea demasiado obvio decir que nuestra política de medir el desempeño de ninguna manera garantiza buenos resultados: simplemente garantiza una evaluación objetiva. Quiero enfatizar los puntos mencionados en las “Reglas Básicas” con respecto a la aplicación de la norma, es decir, que debe aplicarse al menos durante tres años debido a la naturaleza de nuestra operación y también que durante un auge especulativo podemos quedarnos rezagados en el campo. Sin embargo, una cosa puedo prometerte. Comenzamos con un criterio de 36 pulgadas y lo mantendremos así. Si no estamos a la altura, no cambiaremos los criterios. En mi opinión, todo el campo de la gestión de inversiones, que involucra cientos de miles de millones de dólares, se llevaría a cabo de manera más satisfactoria si todos tuvieran un buen criterio para medir la capacidad y lo aplicaran con sensatez. Esto lo hace regularmente la mayoría de las personas en la conducción de sus propios negocios al evaluar mercados, personas, máquinas, métodos, etc., y la administración del dinero es el negocio más grande del mundo.
ImpuestosEntramos en 1964 con ganancias netas no realizadas de $2.991.090, todas atribuibles a socios pertenecientes durante 1963. Hasta el 30 de junio hemos realizado ganancias de capital de $2.826.248,76 (de las cuales el 96% son a largo plazo), por lo que parece muy probable que al menos toda la apreciación no realizada atribuible a sus intereses y que le informamos en nuestra carta del 25 de enero de 1964. (punto 3) se realizará este año. Nuevamente quiero enfatizar que esto no tiene nada que ver con cómo lo estamos haciendo. Es posible que yo hubiera hecho la afirmación anterior y el valor de mercado de su B.P.L. El interés podría haberse reducido sustancialmente desde el 1 de enero, por lo que el hecho de que hayamos obtenido grandes ganancias no es motivo de júbilo. De manera similar, cuando nuestras ganancias obtenidas son muy pequeñas, no necesariamente hay motivo para desanimarnos. No jugamos a ningún juego para acelerar o diferir impuestos. Tomamos decisiones de inversión basadas en nuestra evaluación de la combinación de probabilidades más rentable. Si esto significa pagar impuestos, me alegra que las tasas sobre las ganancias de capital a largo plazo sean tan bajas.
Como se indicó anteriormente en nuestra carta de impuestos más reciente del 1 de abril de 1964, el curso seguro a seguir en las estimaciones provisionales es pagar el mismo impuesto estimado para 1964 que el impuesto real para 1963. No puede haber sanciones si sigue este procedimiento.
La obligación tributaria para los socios que ingresaron el 1 de enero será, por supuesto, bastante moderada, como siempre lo es durante el primer año para cualquier socio. Esto ocurre porque las ganancias de capital realizadas se atribuyen primero a antiguos socios que tienen interés en apreciaciones no realizadas. Esto, por supuesto, no tiene nada que ver con el desempeño económico. Todos los socios comanditarios, nuevos y antiguos (excepto Bill Scott, Ruth Scott y Susan Buffett según el párrafo cinco del Acuerdo de asociación) terminan con exactamente los mismos resultados. Como es habitual, los ingresos ordinarios netos de todos los socios son nominales hasta la fecha.
Como en años anteriores, enviaremos una carta alrededor del 1 de noviembre (a los socios y a aquellos que nos han indicado interés en convertirse en socios en ese momento) con la enmienda al Acuerdo de Asociación, la Carta de Compromiso para 1965, la estimación o la situación fiscal de 1964, etc. Mientras tanto, mantenga a Bill ocupado este verano aclarando cualquier cosa que en esta carta resulte confusa.
Cordialmente,
Warren Buffett