Carta de asociación de Buffett - 1962
BUFFETT PARTNERSHIP, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
6 de julio de 1962
Un recordatorio:
En mi carta del 24 de enero de 1962 informando sobre 1961, inserté una sección titulada “Y una predicción”. Si bien no tengo ningún deseo de infligir un castigo cruel e inusual a mis lectores, puede que valga la pena reimprimir esa sección en su totalidad:
Y una predicción
Los lectores habituales (puede que me esté halagando) sentirán que me he salido del camino cuando empiece a hablar de predicciones. Esto es algo que siempre he evitado y todavía lo hago en el sentido normal.
Ciertamente no voy a predecir lo que harán las empresas en general o el mercado de valores en el próximo año o dos, ya que no tengo la menor idea.
Creo que podemos estar bastante seguros de que en los próximos diez años habrá algunos años en los que el mercado general aumentará en un 20% o 25%, unos pocos en los que será negativo en el mismo orden y una mayoría en el intervalo intermedio. No tengo idea de la secuencia en la que ocurrirán, ni creo que sea de gran importancia para el inversor a largo plazo.
En cualquier período largo de años, creo que es probable que el Dow Jones produzca entre un 5% y un 7% anual compuesto por una combinación de dividendos y ganancias de valor de mercado. A pesar de la experiencia de los últimos años, cualquiera que espere algo sustancialmente mejor del mercado general probablemente se enfrente a una decepción.
Nuestro trabajo es acumular ventajas anuales sobre el desempeño del Dow Jones sin preocuparnos demasiado de si los resultados absolutos en un año determinado son positivos o negativos. Considero que un año en el que bajamos un 15% y el Dow Jones un 25% es muy superior a un año en el que tanto la sociedad como el Dow avanzaron un 20%. He subrayado este punto al hablar con mis socios y los he visto asentir con distintos grados de entusiasmo.
Lo más importante para mí es que usted comprenda plenamente mi razonamiento a este respecto y esté de acuerdo conmigo no sólo en sus regiones cerebrales, sino también en la boca de su estómago.
Por las razones expuestas en mi método de operación, nuestros mejores años en relación con el Dow probablemente se produzcan en mercados estáticos o en declive. Por lo tanto, la ventaja que buscamos probablemente vendrá en cantidades muy variables. Seguramente habrá años en los que el Dow Jones nos supere, pero si durante un largo período podemos superar en promedio diez puntos porcentuales al año, sentiré que los resultados han sido satisfactorios.Specifically, if the market should be down 35% or 40% in a year (and I feel this has a high probability of occurring one year in the next ten—no one knows which one), we should be down only 15% or 20%. If it is more or less unchanged during the year, we would hope to be up about ten percentage points. If it is up 20% or more, we would struggle to be up as much. The consequence of performance such as this over a period of years would mean that if the Dow produces a 5% to 7% per year over-all gain compounded, I would hope our results might be 15% to 17% per year.
The above expectations may sound somewhat rash, and there is no question but that they may appear very much so when viewed from the vantage point of 1965 or 1970. It may turn out that I am completely wrong. However, I feel the partners are certainly entitled to know what I am thinking in this regard even though the nature of the business is such as to introduce a high probability of error in such expectations. In any one year, the variations may be quite substantial. This happened in 1961, but fortunately the variation was on the pleasant side. They won’t all be!
The First Half of 1962
Between yearend 1961 and June 30, 1962 the Dow declined from 731.14 to 561.28. If one had owned the Dow during this period, dividends of approximately $11.00 would have been received so that overall a loss of 21.7% would have been the result of investing in the Dow. For the statistical minded, Appendix A gives the results of the Dow by years since formation of the predecessor partnerships.
As stated above, a declining Dow gives us our chance to shine and pile up the percentage advantages which, coupled with only an average performance during advancing markets, will give us quite satisfactory long-term results. Our target is an approximately 1/2% decline for each 1% decline in the Dow and if achieved, means we have a considerably more conservative vehicle for investment in stocks than practically any alternative.
Como se describe en el Apéndice B, que muestra los resultados combinados de las sociedades predecesoras, durante la primera mitad de 1962 tuvimos uno de los mejores períodos de nuestra historia, logrando un resultado de -7,5% antes de pagos a los socios, en comparación con el resultado general de -21,7% en el Dow. Se puede esperar que esta ventaja de 14,2 puntos porcentuales se amplíe durante el segundo semestre si continúa la caída en el mercado general, pero probablemente se reducirá si el mercado sube. Por favor, tenga en cuenta mi constante advertencia de que los resultados de seis meses o incluso de un año no deben tomarse demasiado en serio. Los períodos cortos de medición exageran las fluctuaciones aleatorias en el desempeño. Si bien las circunstancias contribuyeron a un primer semestre inusualmente bueno, es probable que haya períodos en los que nos vaya relativamente mal. Las cifras de nuestro rendimiento no implican ningún cambio en la valoración de nuestra participación mayoritaria en Dempster Mill Manufacturing, aunque los acontecimientos de los últimos meses apuntan hacia una probable mayor realización.
Sociedades de Inversión durante el Primer Semestre
Cartas anteriores han subrayado nuestra creencia de que el Dow Jones no es fácil de medir como criterio para medir el rendimiento de las inversiones. En la medida en que los fondos se inviertan en acciones ordinarias, ya sea a través de compañías de inversión, asesores de inversiones, departamentos de fideicomisos bancarios o hágalo usted mismo, nuestra creencia es que la abrumadora mayoría logrará resultados aproximadamente comparables a los del Dow Jones. Nuestra opinión es que es mucho más probable que las desviaciones del Dow se deban a un desempeño peor que a uno superior.
Para ilustrar este punto, hemos medido continuamente los resultados del Dow y de los socios limitados frente a las dos mayores compañías de inversión de tipo abierto (fondos mutuos) que siguen un programa de inversión en acciones comunes y las dos mayores compañías de inversión de tipo cerrado. La tabulación en el Apéndice C muestra los resultados de cinco años, y usted notará que las cifras son extraordinariamente cercanas a las del Dow Jones. Estas empresas tienen activos totales de alrededor de 3.500 millones de dólares.
Con el fin de enviar esta carta lo antes posible, la enviaremos por correo antes de que los resultados estén disponibles para las empresas cerradas. Sin embargo, a los dos fondos mutuos les fue peor que al Dow: Massachusetts Investors Trust tuvo un rendimiento general de -23% y Investors Stock Fund obtuvo un -25,4%. Esto no es inusual, como lo atestigua el artículo principal del WALL STREET JOURNAL del 13 de junio de 1962 titulado “Fondos versus mercado”. De los 17 grandes fondos de acciones comunes estudiados, todos tuvieron un récord más pobre que el Dow desde el pico del Dow de 734, hasta la fecha del artículo, aunque en algunos casos el margen de inferioridad fue menor.En el primer semestre se vieron especialmente afectados los llamados fondos de “crecimiento”, que casi sin excepción cayeron considerablemente más que el Dow Jones. Los tres grandes fondos de “crecimiento” (las comillas son más aplicables ahora) con el mejor historial en los años anteriores, Fidelity Capital Fund, Putnam Growth Fund y Wellington Equity Fund, promediaron un -32,3% general durante el primer semestre. Es justo señalar que debido a sus excelentes resultados en 1959-61, su desempeño general hasta la fecha sigue siendo mejor que el promedio, como bien podría serlo en el futuro. Irónicamente, sin embargo, este desempeño superior anterior había provocado tal avalancha de nuevos inversores que acudieron a ellos que el mal desempeño de este año fue experimentado por muchos más tenedores que los que disfrutaron del excelente desempeño de años anteriores. Esta experiencia tiende a confirmar mi hipótesis de que el rendimiento de las inversiones debe juzgarse a lo largo de un período de tiempo que incluya tanto los mercados en alza como los en declive. Seguirán existiendo ambas cosas; un punto que tal vez se entienda mejor ahora que hace seis meses.
Al describir los resultados de las sociedades de inversión, no lo hago porque operemos de manera comparable a ellas o porque nuestras inversiones sean similares a las de ellos. Se hace porque dichos fondos representan un promedio público de gestión de inversiones profesional y bien remunerada que maneja una cantidad muy significativa de 20 mil millones de dólares en valores. Creo que esa gestión es típica de una gestión que maneja sumas aún mayores. Como alternativa a un interés en la sociedad, creo que es razonable suponer que muchos socios gestionarían sus inversiones de manera similar.
Valores de activosLos cálculos de resultados anteriores son antes de la asignación al socio general y los pagos mensuales a los socios. Por supuesto, siempre que los resultados generales del año no sean más del 6% sobre la base del valor de mercado (con las deficiencias arrastradas) no hay ninguna asignación al Socio General. Por tanto, los socios que no se retiraron han tenido una disminución de su valor de mercado durante los primeros seis meses del 7,5% y los socios que se han retirado a razón del 6% anual han tenido una disminución de su valor de mercado durante el primer semestre del 10,5%. Si nuestros resultados para el año fueran inferiores a más 6% (y a menos que haya un avance importante en el Dow, esto es muy probable), los socios que reciban pagos mensuales tendrán una disminución en su valor de mercado al 31 de diciembre de 1962. Esto significa que los pagos mensuales al 6% sobre este nuevo capital de mercado el próximo año se reducirán proporcionalmente. Por ejemplo, si nuestros resultados fueran un -7% general para el año, un socio que recibiera pagos mensuales y que tuviera un interés de valor de mercado de $100 000 el 1 de enero de 1962 tendría un patrimonio al 31 de diciembre de 1962 de $87 000. Esta reducción surgiría del resultado negativo del 7%, o $7,000 más pagos mensuales de $500 para obtener $6,000 adicionales. Por lo tanto, con $87 000 de capital de mercado al 1 de enero de 1963, los pagos mensuales el próximo año serían de $435,00.
Nada de lo anterior, por supuesto, tiene aplicabilidad alguna a los pagos anticipados recibidos durante 1962 que no participan en ganancias o pérdidas, pero ganan un 6% directo.
Apéndice A
Promedio industrial Dow Jones
| Año | Cierre del Dow | Cambio por año | Dividendo | Resultado general | Resultado porcentual |
|---|---|---|---|---|---|
| 1956 | 499,47 | — | — | — | — |
| 1957 | 435,69 | -63,78 | 21.61 | -42,17 | -8,4% |
| 1958 | 583,65 | 147,96 | 20.00 | 167,96 | 38,5% |
| 1959 | 679,36 | 95,71 | 20,74 | 116,45 | 20,0% |
| 1960 | 615,89 | -63,47 | 21.36 | -42.11 | -6,2% |
| 1961 | 731.14 | 115,25 | 22,61 | 137,86 | 22,4% |
| 30/06/62 | 561,28 | -169,86 | 11.00 (hora estimada) | -158,86 | -21,7% |
Apéndice B
Rendimiento de la asociación
| Año | Resultado de la asociación (1) | Resultados de socios comanditarios (2) |
|---|---|---|
| 1957 | 10,4% | 9,3% |
| 1958 | 40,9% | 32,2% |
| 1959 | 25,9% | 20,9% |
| 1960 | 22,8% | 18,6% |
| 1961 | 45,9% | 35,9% |
| 30/06/62 | -7,5% | -7,5% |
(1) Para 1957-61, consta de los resultados combinados de todas las sociedades limitadas predecesoras que operaron durante todo el año después de todos los gastos pero antes de las distribuciones a los socios o asignaciones a los socios generales.(2) Para 1957-61, calculado sobre la base de la columna anterior de resultados de asociación que permiten la asignación al socio general según el acuerdo de asociación actual.
Apéndice C
Resultados anuales
| Año | Masa. Inv. Confianza (1) | Acciones de inversores (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) |
|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11,4% | -12,4% | -11,4% | -2,4% |
| 1958 | 42,7% | 47,5% | 40,8% | 33,2% |
| 1959 | 9,0% | 10,3% | 8,1% | 8,4% |
| 1960 | -1,0% | -0,6% | 2,5% | 2,8% |
| 1961 | 25,6% | 24,9% | 23,6% | 22,5% |
| 30/06/62 | -23,0% | -25,4% | N.A. | N.A. |
(1) Calculado a partir de cambios en el valor de los activos más cualquier distribución a los tenedores registrados durante el año.
(2) Del Manual de finanzas y bancos de Moody’s, 1962.
Resultados acumulados
| Años | Masa. Inv. Confianza | Acciones de inversores | Lehman | Tri-Cont. | Dow | Socios comanditarios |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11,4% | -12,4% | -11,4% | -2,4% | -8,4% | 9,3% |
| 1957-58 | 26,4% | 29,2% | 24,7% | 30,0% | 26,9% | 44,5% |
| 1957-59 | 37,8% | 42,5% | 34,8% | 40,9% | 52,3% | 74,7% |
| 1957-60 | 36,4% | 41,6% | 38,2% | 44,8% | 42,9% | 107,2% |
| 1957-61 | 71,4% | 76,9% | 70,8% | 77,4% | 74,9% | 181,6% |
| 1957–30/6/62 | 31,9% | 32,0% | N.A. | N.A. | 37,0% | 160,5% |
Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Margin of Safety -Generals -Workouts -Controls -Compounding -Book Value
Empresas mencionadas
-Dow Jones Industrial Average -Dempster Mill Manufacturing -Massachusetts Investors Trust -Investors Stock Fund -Lehman Corporation -Tri-Continental Corporation