Carta de asociación de Buffett - 1960
Carta de 1960
WARREN E. BUFFETT
5202 Underwood Ave. Omaha, Nebraska
El Mercado General de Valores en 1960
Hace un año comenté el panorama algo erróneo presentado en 1959 por el Dow-Jones Industrial Average, que había avanzado de 583 a 679, o 16,4%. Si bien prácticamente todas las sociedades de inversión mostraron ganancias ese año, menos del 10% de ellas lograron igualar o mejorar el récord del Promedio Industrial. El Dow-Jones Utility Average tuvo una pequeña caída y el Railroad Average registró una sustancial.
En 1960, la situación se invirtió. El Promedio Industrial disminuyó de 679 a 616, o 9,3%. Sumando los dividendos que se habrían recibido a través de la propiedad de Average todavía le queda una pérdida global del 6,3%. Por otro lado, el Promedio de Servicios Públicos mostró una buena ganancia y, aunque no todos los resultados están disponibles ahora, mi conjetura es que alrededor del 90% de todas las empresas de inversión superaron al Promedio Industrial. La mayoría de las sociedades de inversión parecen haber finalizado el año con resultados globales del orden de más o menos el 5%. En la Bolsa de Nueva York, 653 acciones ordinarias registraron pérdidas durante el año, mientras que 404 mostraron ganancias.
Resultados en 1960
Mi objetivo continuo en la gestión de fondos de asociación es lograr un historial de desempeño a largo plazo superior al del promedio industrial. Creo que este promedio, durante un período de años, será más o menos paralelo a los resultados de las principales empresas de inversión. A menos que logremos este desempeño superior, no hay razón para la existencia de las asociaciones.
Sin embargo, he señalado que no se debe esperar que cualquier récord superior que podamos lograr se evidencie por una ventaja relativamente constante en el desempeño en comparación con el promedio. Más bien, es probable que, si se logra esa ventaja, sea a través de un desempeño mejor que el promedio en mercados estables o en declive y un desempeño promedio, o tal vez incluso peor que el promedio, en mercados en ascenso.
Consideraría que un año en el que bajamos un 15% y el Promedio un 30% es muy superior a un año en el que tanto nosotros como el Promedio avanzamos un 20%. Durante un período de tiempo habrá años buenos y malos; no se gana nada con entusiasmarse o deprimirse por la secuencia en la que ocurren. Lo importante es estar batiendo el par; un cuatro en un hoyo de par tres no es tan bueno como un cinco en un hoyo de par cinco y no es realista asumir que no vamos a tener nuestra parte tanto de pares tres como de pares cinco.
La dosis anterior de filosofía se está dispensando ya que tenemos varios socios nuevos este año y quiero asegurarme de que comprendan mis objetivos, mi grado de logro de estos objetivos y algunas de mis limitaciones conocidas.Con estos antecedentes, no es sorprendente que 1960 fuera un año mejor que el promedio para nosotros. En contraste con una pérdida general del 6,3% para el Promedio Industrial, tuvimos una ganancia del 22,8% para las siete asociaciones que operaron durante el año. Nuestros resultados para los cuatro años completos de operación de la sociedad después de gastos pero antes de intereses a los socios comanditarios o asignación al socio general son:
| Año | Asociaciones que operan todo el año | Ganancia de asociación | Ganancia del Dow Jones |
|---|---|---|---|
| 1957 | 3 | 10,4% | -8,4% |
| 1958 | 5 | 40,9% | 38,5% |
| 1959 | 6 | 25,9% | 19,9% |
| 1960 | 7 | 22,8% | -6,3% |
Cabe recalcar nuevamente que estos son los resultados netos de la asociación; los resultados netos para los socios comanditarios dependerían del acuerdo de asociación que hubieran seleccionado.
La ganancia o pérdida general se calcula mercado a mercado. Después de tener en cuenta cualquier dinero añadido o retirado, dicho método proporciona resultados basados en lo que se habría obtenido tras la liquidación de la sociedad a principios de año y lo que se habría realizado tras la liquidación al final del año y es diferente, por supuesto, de nuestros resultados fiscales, que valoran los valores al costo y obtienen ganancias o pérdidas sólo cuando los valores se venden realmente.
De forma compuesta, los resultados acumulados han sido:
| Año | Ganancia de asociación | Ganancia del Dow Jones |
|---|---|---|
| 1957 | 10,4% | -8,4% |
| 1958 | 55,6% | 26,9% |
| 1959 | 95,9% | 52,2% |
| 1960 | 140,6% | 42,6% |
Aunque cuatro años es un período demasiado corto para hacer deducciones, la evidencia que existe apunta a confirmar la propuesta de que nuestros resultados deberían ser relativamente mejores en mercados estáticos o moderadamente en declive. En la medida en que esto sea cierto, indica que nuestra cartera puede estar invertida de manera más conservadora, aunque decididamente menos convencional, que si tuviéramos valores de primera línea. En un mercado en fuerte crecimiento para estos últimos, podríamos tener verdaderas dificultades para igualar su desempeño.
Multiplicidad de asociaciones
Una tabla anterior muestra que la familia está creciendo. No ha habido ninguna sociedad que haya tenido un historial consistentemente superior o inferior en comparación con el promedio de nuestro grupo, pero ha habido algunas variaciones cada año a pesar de mis esfuerzos por mantener todas las sociedades invertidas en los mismos valores y aproximadamente en las mismas proporciones. Esta variación, por supuesto, podría eliminarse combinando las asociaciones actuales en una sola asociación grande. Una medida de este tipo también eliminaría muchos detalles y un gasto moderado.Francamente, tengo esperanzas de hacer algo en este sentido en los próximos años. El problema es que varios socios han expresado preferencias por distintos acuerdos de asociación. No se hará nada sin el consentimiento unánime de los socios.
Pagos por adelantado
Varios socios han preguntado sobre cómo agregar dinero durante el año a su sociedad. Aunque se ha hecho una excepción, es demasiado difícil modificar los acuerdos de asociación a mitad de año cuando tenemos más de una familia representada entre los socios comanditarios. Por lo tanto, en las sociedades mixtas sólo se puede adquirir una participación adicional al final del año.
Aceptamos pagos por adelantado durante el año para un interés de sociedad y pagamos un interés del 6% sobre este pago desde el momento en que se recibe hasta el final del año. En ese momento, sujeto a modificación del acuerdo por parte de los socios, el pago más los intereses se agregan al capital social y en adelante participa en las ganancias y pérdidas.
El año pasado se mencionó una inversión que representaba una proporción muy alta e inusual (35%) de nuestro patrimonio neto y se comentó que tenía alguna esperanza de que esta inversión se concluyera en 1960. Esta esperanza se hizo realidad. La historia de una inversión de esta magnitud puede ser de su interés.
Sanborn Map Co.se dedica a la publicación y revisión continua de mapas extremadamente detallados de todas las ciudades de los Estados Unidos. Por ejemplo, los volúmenes que mapean Omaha pesarían quizás cincuenta libras y proporcionarían detalles minuciosos sobre cada estructura. El mapa se revisaría mediante el método de pegado mostrando nuevas construcciones, cambios de ocupación, nuevas instalaciones de protección contra incendios, cambios de materiales estructurales, etc. Estas revisiones se harían aproximadamente una vez al año y se publicaría un nuevo mapa cada veinte o treinta años cuando más pegados resultaran imprácticos. El costo de mantener el mapa revisado para un cliente de Omaha rondaría los 100 dólares al año.
Esta información detallada que muestra el diámetro de las tuberías de agua subyacentes a las calles, la ubicación de las bocas de incendio, la composición del techo, etc., fue de utilidad principalmente para las compañías de seguros contra incendios. Sus departamentos de suscripción, ubicados en una oficina central, podrían evaluar los negocios de los agentes a nivel nacional. La teoría era que una imagen valía más que mil palabras y dicha evaluación decidiría si el riesgo estaba clasificado adecuadamente, el grado de exposición a la conflagración en un área, el procedimiento de reaseguro aconsejable, etc. La mayor parte del negocio de Sanborn se realizaba con una treintena de compañías de seguros, aunque también se vendían mapas a clientes fuera de la industria de seguros, como servicios públicos, compañías hipotecarias y autoridades fiscales.Durante setenta y cinco años, el negocio operó de manera más o menos monopolística, con ganancias obtenidas cada año acompañadas de una inmunidad casi total a la recesión y la falta de necesidad de cualquier esfuerzo de ventas. En los primeros años del negocio, la industria de seguros temió que las ganancias de Sanborn fueran demasiado grandes y colocaron a varios aseguradores prominentes en la junta directiva de Sanborn para actuar en calidad de guardianes.
A principios de la década de 1950, un método competitivo de suscripción conocido como “carding” incursionó en el negocio de Sanborn y las ganancias después de impuestos del negocio de mapas cayeron de un nivel promedio anual de más de 500.000 dólares a finales de la década de 1930 a menos de 100.000 dólares en 1958 y 1959. Considerando el sesgo ascendente de la economía durante este período, esto equivalía a una eliminación casi completa de lo que había sido poder adquisitivo considerable y estable.
Sin embargo, a principios de la década de 1930, Sanborn había comenzado a acumular una cartera de inversiones. No había requisitos de capital para el negocio, por lo que las ganancias retenidas podrían dedicarse a este proyecto. Durante un período de tiempo, se invirtieron alrededor de 2,5 millones de dólares, aproximadamente la mitad en bonos y la otra mitad en acciones. Así, particularmente en la última década, la cartera de inversiones floreció mientras que el negocio de mapas operativos se debilitó.
Permítanme darles una idea de la extrema divergencia de estos dos factores. En 1938, cuando el Dow-Jones Industrial Average estaba en el rango de 100-120, Sanborn vendió a 110 dólares la acción. En 1958, con el promedio en el área 550, Sanborn vendió a 45 dólares la acción. Sin embargo, durante ese mismo período el valor de la cartera de inversiones de Sanborn aumentó de aproximadamente 20 dólares por acción a 65 dólares por acción. Esto significa, en efecto, que el comprador de acciones de Sanborn en 1938 estaba colocando una valoración positiva de 90 dólares por acción en el negocio de mapas (110 dólares menos el valor de 20 dólares de las inversiones no relacionadas con el negocio de mapas) en un año de condiciones deprimidas en el negocio y en el mercado de valores. En el clima tremendamente más vigoroso de 1958, el mismo negocio de mapas se evaluó a -20 dólares y el comprador de las acciones no estaba dispuesto a pagar más de 70 centavos por dólar por la cartera de inversiones, con el negocio de mapas tirado a cambio de nada.
¿Cómo pudo ocurrir esto? Sanborn, tanto en 1958 como en 1938, poseía una gran cantidad de información de valor sustancial para la industria de seguros. Reproducir la información detallada que habían recopilado a lo largo de los años habría costado decenas de millones de dólares. A pesar del “carding”, más de 500 millones de dólares en primas de incendio fueron suscritos por empresas “cartográficas”. Sin embargo, el medio de venta y envasado del producto de Sanborn, la información, se había mantenido inalterado a lo largo de los años y finalmente esta inercia se reflejó en las ganancias.El hecho mismo de que la cartera de inversiones hubiera funcionado tan bien sirvió para minimizar, a los ojos de la mayoría de los directores, la necesidad de rejuvenecer el negocio de los mapas. Sanborn tenía un volumen de ventas de alrededor de 2 millones de dólares al año y poseía alrededor de 7 millones de dólares en valores negociables. Los ingresos de la cartera de inversiones eran sustanciales, la empresa no tenía posibles preocupaciones financieras, las compañías de seguros estaban satisfechas con el precio pagado por los mapas y los accionistas aún recibían dividendos. Sin embargo, estos dividendos se recortaron cinco veces en ocho años, aunque nunca pude encontrar ningún registro de sugerencias relacionadas con recortes de salarios o honorarios de directores y comités.
Antes de mi ingreso en la Junta, de los catorce directores, nueve eran hombres prominentes de la industria de seguros que en conjunto poseían 46 acciones de un total de 105.000 acciones en circulación. A pesar de sus posiciones de liderazgo en empresas muy grandes, lo que indicaría los medios financieros para hacer al menos un compromiso modesto, la mayor participación en este grupo era de diez acciones. En varios casos, las compañías de seguros que dirigían estos hombres poseían pequeños bloques de acciones, pero se trataba de inversiones simbólicas en relación con las carteras en las que estaban. Durante la última década, las compañías de seguros habían sido únicamente vendedoras en cualquier transacción relacionada con acciones de Sanborn.
El décimo director era el abogado de la empresa, que poseía diez acciones. El undécimo era un banquero con diez acciones que reconoció los problemas de la empresa, los señaló activamente y luego aumentó sus participaciones. Los siguientes dos directores eran los altos directivos de Sanborn, que poseían alrededor de 300 acciones en conjunto. Los directivos eran capaces y conscientes de los problemas del negocio, pero el Consejo de Administración los mantenía en un papel subordinado. El último miembro de nuestro elenco era el hijo de un presidente fallecido de Sanborn. La viuda poseía alrededor de 15.000 acciones.
A finales de 1958, el hijo, descontento con la marcha del negocio, exigió el puesto más alto de la empresa, pero fue rechazado y presentó su dimisión, que fue aceptada. Poco después hicimos una oferta a su madre por su bloque de acciones, que fue aceptada. En ese momento había otros dos grandes holdings, uno de unas 10.000 acciones (dispersas entre los clientes de una firma de corretaje) y otro de unas 8.000. Estas personas estaban bastante descontentas con la situación y deseaban, al igual que nosotros, separar la cartera de inversiones del negocio de mapas.Posteriormente, nuestras participaciones (incluidas las asociadas) se incrementaron mediante compras en el mercado abierto a aproximadamente 24.000 acciones y el total representado por los tres grupos aumentó a 46.000 acciones. Esperábamos separar los dos negocios, alcanzar el valor justo de la cartera de inversiones y trabajar para restablecer el poder de ganancias del negocio de mapas. Parecía haber una oportunidad real de multiplicar las ganancias del mapa mediante la utilización de la riqueza de materia prima de Sanborn junto con medios electrónicos para convertir estos datos a la forma más utilizable para el cliente.
Hubo una oposición considerable en la Junta a cualquier tipo de cambio, particularmente cuando lo iniciaba un externo, aunque la administración estaba completamente de acuerdo con nuestro plan y Booz, Allen & Hamilton (expertos en administración) habían recomendado un plan similar. Para evitar una pelea por poderes (que muy probablemente no habría ocurrido y que hubiéramos estado seguros de ganar) y para evitar retrasos con una gran parte del dinero de Sanborn inmovilizado en acciones de primera línea que no me interesaban a los precios actuales, se desarrolló un plan eliminando a todos los accionistas a valor razonable que querían salir. La SEC falló favorablemente sobre la imparcialidad del plan. Alrededor del 72% de las acciones de Sanborn, que involucraban al 50% de los 1.600 accionistas, se canjearon por títulos de cartera a su valor razonable. El negocio de mapas se quedó con más de 1,25 millones de dólares en bonos gubernamentales y municipales como fondo de reserva, y se eliminó un posible impuesto a las ganancias de capital corporativo de más de 1 millón de dólares. Los accionistas restantes se quedaron con un valor de activo ligeramente mejorado, ganancias por acción sustancialmente más altas y una mayor tasa de dividendos.
Necesariamente, el pequeño melodrama anterior es una descripción muy abreviada de esta operación de inversión. Sin embargo, sí señala la necesidad de mantener el secreto con respecto a las operaciones de nuestra cartera, así como la inutilidad de medir nuestros resultados en un corto período de tiempo, como por ejemplo un año. Estas situaciones de control pueden ocurrir con muy poca frecuencia. Nuestro negocio principal es comprar valores infravalorados y venderlos cuando la infravaloración se corrige junto con la inversión en situaciones especiales donde las ganancias dependen de la acción corporativa más que del mercado. En la medida en que los fondos de asociación sigan creciendo, es posible que haya más oportunidades disponibles en “situaciones de control”.
Los auditores deberían enviarle por correo su estado financiero y su información fiscal en aproximadamente una semana. Si tiene alguna pregunta sobre su informe o esta carta, asegúrese de hacérmelo saber.
Warren Buffett
30 de enero de 1961
Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Margin of Safety -Controls
Empresas mencionadas
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Dow Jones Industrial Average## Personas mencionadas