Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 1977
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Las ganancias operativas en 1977, de 21.904.000 dólares, o 22,54 dólares por acción, fueron moderadamente mejores de lo previsto hace un año. De estas ganancias, 1,43 dólares por acción resultaron de importantes ganancias de capital realizadas por parte de Blue Chip Stamps que, en la medida de nuestra participación proporcional en esa empresa, se incluyen en nuestra cifra de ganancias operativas. Las ganancias o pérdidas de capital realizadas directamente por Berkshire Hathaway Inc. o sus subsidiarias de seguros no se incluyen en nuestro cálculo de ganancias operativas. Si bien no se debe prestar demasiada atención a la cifra de un solo año, en el largo plazo el registro de ganancias o pérdidas de capital agregadas obviamente es significativo.
Las operaciones textiles estuvieron muy por debajo de lo previsto, mientras que los resultados del Illinois National Bank, así como las ganancias operativas atribuibles a nuestra participación accionaria en Blue Chip Stamps, fueron más o menos los previstos. Sin embargo, las operaciones de seguros, lideradas nuevamente por los resultados verdaderamente sobresalientes del grupo directivo de Phil Liesche en National Indemnity Company, fueron incluso mejores que nuestras expectativas optimistas.
La mayoría de las empresas definen las ganancias “récord” como un nuevo máximo en ganancias por acción. Dado que las empresas suelen aumentar su base de capital de año en año, no encontramos nada particularmente digno de mención en un desempeño de gestión que combine, digamos, un aumento del 10% en el capital social y un aumento del 5% en las ganancias por acción. Después de todo, incluso una cuenta de ahorros totalmente inactiva producirá ganancias por intereses en constante aumento cada año debido a la capitalización.
Excepto en casos especiales (por ejemplo, empresas con ratios deuda-capital inusuales o aquellas con activos importantes registrados a valores de balance poco realistas), creemos que una medida más apropiada del desempeño económico gerencial es el rendimiento del capital social. En 1977, nuestras ganancias operativas sobre el capital social inicial ascendieron al 19%, ligeramente mejor que el año pasado y por encima tanto de nuestro promedio a largo plazo como del de la industria estadounidense en conjunto. Pero, si bien nuestras ganancias operativas por acción aumentaron un 37% con respecto al año anterior, nuestro capital inicial aumentó un 24%, lo que hace que la ganancia en ganancias por acción sea considerablemente menos impresionante de lo que podría parecer a primera vista.
Esperamos dificultades para igualar nuestra tasa de rendimiento de 1977 durante el próximo año. El capital social inicial ha aumentado un 23% respecto al año anterior y esperamos que la tendencia de los márgenes de beneficio de suscripción de seguros disminuya mucho antes de fin de año. Sin embargo, esperamos un año razonablemente bueno y nuestra estimación actual, sujeta a las advertencias habituales respecto de las debilidades de los pronósticos, es que las ganancias operativas mejorarán algo por acción durante 1978.
Operaciones TextilesEl sector textil volvió a tener un año muy pobre en 1977. Hemos predicho erróneamente mejores resultados en cada uno de los dos últimos años. Esto puede decir algo sobre nuestra capacidad de previsión, la naturaleza de la industria textil o ambas cosas. A pesar de los denodados esfuerzos, los problemas en la comercialización y la fabricación han persistido. Muchas dificultades experimentadas en el área de marketing se deben principalmente a las condiciones de la industria, pero algunos de los problemas han sido causados por nosotros mismos.
Algunos accionistas han cuestionado la conveniencia de permanecer en el negocio textil que, a largo plazo, es poco probable que produzca retornos sobre el capital comparables a los disponibles en muchos otros negocios. Nuestras razones son varias: (1) Nuestras fábricas tanto en New Bedford como en Manchester se encuentran entre los mayores empleadores de cada ciudad y utilizan una fuerza laboral de edad promedio alta que posee habilidades relativamente intransferibles. Nuestros trabajadores y sindicatos han demostrado una comprensión y un esfuerzo inusuales al cooperar con la gerencia para lograr una estructura de costos y una combinación de productos que nos permita mantener una operación viable. (2) La dirección también ha sido enérgica y directa en su enfoque de nuestros problemas textiles. En particular, los esfuerzos de Ken Chace después del cambio de control corporativo que tuvo lugar en 1965 generaron el capital de la división textil necesario para financiar la adquisición y expansión de nuestra rentable operación de seguros. (3) Con mucho trabajo y algo de imaginación en cuanto a las configuraciones de fabricación y marketing, parece razonable que en el futuro se puedan lograr al menos modestos beneficios en la división textil.
Suscripción de seguros
Nuestra operación de seguros continuó creciendo significativamente en 1977. Fue a principios de 1967 que ingresamos a esta industria mediante la compra de National Indemnity Company y National Fire and Marine Insurance Company (compañías hermanas) por aproximadamente $8,6 millones. Ese año su volumen de primas ascendió a 22 millones de dólares. En 1977, nuestro volumen total de primas de seguros fue de 151 millones de dólares. No se han emitido acciones adicionales de Berkshire Hathaway para lograr este crecimiento.
Más bien, este aumento de casi el 600% se ha logrado a través de grandes ganancias en las áreas de responsabilidad tradicionales de National Indemnity más el inicio de nuevas compañías (Cornhusker Casualty Company en 1970, Lakeland Fire and Casualty Company en 1971, Texas United Insurance Company en 1972, The Insurance Company of Iowa en 1973 y Kansas Fire and Casualty Company a fines de 1977), la compra en efectivo de otras compañías de seguros (Home and Automobile Insurance Company). en 1971, Kerkling Reinsurance Corporation, ahora denominada Central Fire and Casualty Company, en 1976, y Cypress Insurance Company a finales de 1977), y finalmente mediante la comercialización de productos adicionales, sobre todo reaseguros, dentro de la estructura corporativa de National Indemnity Company.En conjunto, el negocio de seguros ha funcionado muy bien. Pero no ha sido una calle de sentido único. Durante la década se han cometido algunos errores importantes, tanto en productos como en personal. Experimentamos problemas significativos debido a (1) una operación de garantía iniciada en 1969, (2) la expansión en 1973 de la comercialización de automóviles urbanos de Home and Automobile en el área de Miami, Florida, (3) un acuerdo de “fronting” de aviación aún no resuelto, y (4) nuestra operación de Compensación al Trabajador en California, que creemos conserva un potencial interesante una vez completada una reorganización que ahora está en progreso. Es reconfortante estar en un negocio donde se pueden cometer algunos errores y, sin embargo, se puede lograr un desempeño general bastante satisfactorio. En cierto sentido, esto es lo contrario de nuestro negocio textil, donde incluso una muy buena gestión probablemente sólo pueda obtener resultados modestos. Una de las lecciones que su gerencia ha aprendido (y, desafortunadamente, a veces ha vuelto a aprender) es la importancia de estar en negocios donde prevalecen los vientos de cola en lugar de los de contra.
En 1977, los vientos en materia de suscripción de seguros nos dejaron totalmente atrás. En 1976 se efectuaron aumentos de tarifas muy grandes en toda la industria para compensar los desastrosos resultados de suscripción de 1974 y 1975. Pero, debido a que las pólizas de seguro generalmente se suscriben por períodos de un año, con errores en los precios que sólo pueden corregirse tras la renovación, no fue hasta 1977 cuando se sintió el impacto total sobre las ganancias de esos aumentos de tarifas anteriores.
El péndulo ahora comienza a oscilar en la otra dirección. Estimamos que los costos involucrados en las áreas aseguradoras en las que operamos aumentan cerca del 1% mensual. Esto se debe a la inflación monetaria continua que afecta el costo de reparación de personas y propiedades, así como a la “inflación social”, una definición cada vez más amplia por parte de la sociedad y los jurados de lo que cubren las pólizas de seguro. A menos que las tasas aumenten a un ritmo comparable del 1% mensual, las ganancias técnicas deben reducirse. Recientemente, el ritmo de los aumentos de tasas se ha desacelerado dramáticamente y esperamos que los márgenes técnicos en general disminuyan para la segunda mitad del año.
Nuevamente debemos dar crédito a Phil Liesche, con la gran ayuda de Roland Miller en Suscripción y Bill Lyons en Reclamaciones, por un extraordinario logro de suscripción en el negocio tradicional de automóviles y responsabilidad general de National Indemnity durante 1977. Las ganancias de grandes volúmenes han estado acompañadas de excelentes márgenes de suscripción luego de la contracción o retirada de muchos competidores a raíz del período de crisis de 1974-75. Estas condiciones se revertirán en poco tiempo. Mientras tanto, la rentabilidad técnica de National Indemnity ha aumentado espectacularmente y, además, se han puesto a disposición grandes sumas para inversiones. A medida que los mercados se aflojen y las tarifas se vuelvan inadecuadas, nuevamente enfrentaremos el desafío de aceptar filosóficamente un volumen reducido. Se requerirá una disciplina administrativa inusual, ya que va en contra del comportamiento institucional normal dejar que el otro se lleve el negocio, incluso a precios ridículos.Nuestro departamento de reaseguros, dirigido por George Young, mejoró su desempeño técnico durante 1977. Aunque el índice combinado (ver definición en la página 12) de 107,1 fue insatisfactorio, su tendencia fue a la baja durante todo el año. Además, el reaseguro genera fondos para inversión inusualmente altos como porcentaje del volumen de primas.
En Home and Auto, John Seward siguió progresando en todos los frentes. John fue un ascenso en el campo de batalla hace varios años, cuando la suscripción de Home and Auto estaba inundada de números rojos y la empresa se enfrentaba a una posible extinción. Bajo su dirección actualmente es sólida, rentable y en crecimiento.
La operación estatal de John Ringwalt ahora consta de cinco compañías, y Kansas Fire and Casualty Company entró en funcionamiento a fines de 1977 bajo la dirección de Floyd Taylor. Las empresas locales tuvieron un volumen de primas netas de 23 millones de dólares, frente a los 5,5 millones de dólares de hace apenas tres años. Las cuatro empresas que operaron durante el año lograron índices combinados inferiores a 100, siendo Cornhusker Casualty Company, con 93,8, el líder. Además de supervisar activamente las otras cuatro operaciones estatales, John Ringwalt administra las operaciones de Cornhusker, que ha registrado índices combinados inferiores a 100 en seis de sus siete años completos de existencia y, desde un comienzo estable en 1970, ha crecido hasta convertirse en una de las principales compañías de seguros que operan en Nebraska utilizando el sistema convencional de agencia independiente. Lakeland Fire and Casualty Company, dirigida por Jim Stodolka, fue la ganadora de la Copa del Presidente en 1977 por lograr el índice de siniestralidad más bajo entre las empresas locales. En definitiva, la operación de las propiedades residenciales sigue haciendo excelentes progresos.
La incorporación más reciente a nuestro grupo de seguros es Cypress Insurance Company de South Pasadena, California. Esta aseguradora de Compensación al Trabajador fue comprada en efectivo en los últimos días de 1977 y, por lo tanto, su volumen aproximado de $12.5 millones para ese año no fue incluido en nuestros resultados. La actual operación de Compensación para Trabajadores de California de Cypress y National Indemnity no se combinará, sino que operará de forma independiente utilizando estrategias de marketing algo diferentes. Milt Thornton, presidente de Cypress desde 1968, dirige una operación de primera clase para asegurados, agentes, empleados y propietarios por igual. Esperamos trabajar con él.
Las compañías de seguros ofrecen pólizas estandarizadas que cualquiera puede copiar. Sus únicos productos son promesas. No es difícil obtener una licencia y las tarifas son un libro abierto. No hay ventajas importantes derivadas de las marcas registradas, las patentes, la ubicación, la longevidad corporativa, las fuentes de materias primas, etc., y hay muy poca diferenciación entre los consumidores para producir aislamiento frente a la competencia. Es un lugar común, en los informes anuales corporativos, enfatizar la diferencia que hacen las personas. A veces esto es cierto y otras no. Pero no hay duda de que la naturaleza del negocio de seguros magnifica el efecto que los administradores individuales tienen sobre el desempeño de la empresa. Somos muy afortunados de contar con el grupo de gerentes asociados con nosotros.
Inversiones en segurosDurante los últimos dos años, las inversiones en seguros al costo (excluyendo la inversión en nuestra filial, Blue Chip Stamps) han aumentado de $134,6 millones a $252,8 millones. El crecimiento de las reservas de seguros, producido por nuestro gran aumento en el volumen de primas, más las ganancias retenidas, han explicado este aumento en los valores negociables. A su vez, los ingresos netos por inversiones del Grupo de Seguros han mejorado de 8,4 millones de dólares antes de impuestos en 1975 a 12,3 millones de dólares antes de impuestos en 1977.
Además de estos ingresos por dividendos e intereses, obtuvimos ganancias de capital de 6,9 millones de dólares antes de impuestos, aproximadamente una cuarta parte de bonos y el resto de acciones. Nuestra ganancia no realizada en acciones a finales de 1977 fue de aproximadamente 74 millones de dólares, pero esta cifra, como cualquier otra cifra de una sola fecha (tuvimos una pérdida no realizada de 17 millones de dólares a finales de 1974), no debe tomarse demasiado en serio. La mayoría de nuestras grandes posiciones en acciones se mantendrán durante muchos años y el cuadro de mando de nuestras decisiones de inversión lo proporcionarán los resultados comerciales durante ese período, y no los precios de un día determinado. Así como sería una tontería centrarse indebidamente en las perspectivas de corto plazo al adquirir una empresa completa, creemos que es igualmente insensato quedar hipnotizado por las ganancias potenciales a corto plazo o las tendencias recientes en las ganancias al comprar pequeñas partes de una empresa; es decir, acciones ordinarias negociables.
Puede resultar interesante una pequeña digresión que ilustre este punto. Berkshire Fine Spinning Associates y Hathaway Manufacturing se fusionaron en 1955 para formar Berkshire Hathaway Inc. En 1948, sobre una base proforma combinada, obtuvieron ganancias después de impuestos de casi $18 millones y emplearon a 10,000 personas en una docena de grandes fábricas en toda Nueva Inglaterra. En el mundo empresarial de ese período eran una potencia económica. Por ejemplo, en ese mismo año las ganancias de IBM fueron de 28 millones de dólares (ahora 2.700 millones de dólares), Safeway Stores, 10 millones de dólares, Minnesota Mining, 13 millones de dólares y Time, Inc., 9 millones de dólares. Pero, en la década siguiente a la fusión de 1955, las ventas totales de 595 millones de dólares produjeron una pérdida total para Berkshire Hathaway de 10 millones de dólares. En 1964, la operación se había reducido a dos fábricas y el patrimonio neto se había reducido a 22 millones de dólares, desde 53 millones de dólares en el momento de la fusión. Tanto para las instantáneas de un solo año como para las representaciones adecuadas de una empresa.
Las tenencias de capital de nuestras compañías de seguros con un valor de mercado de más de $5 millones al 31 de diciembre de 1977 eran las siguientes:| Número de acciones | Empresa | Costo (miles omitidos) | Mercado (miles omitidos) | |---|---|---:|---:| | 246.450 | Comunicaciones de ciudades capitales, Inc. | $10,909 | $13,228 | | 1.986.953 | Compañía de seguros para empleados del gobierno Convertible Preferible | $19,417 | $33,033 | | 1.294.308 | Acciones ordinarias de la compañía de seguros de empleados del gobierno | $4,116 | $10,516 | | 592.650 | Grupo Interpúblico de Empresas | $4,531 | $17,187 | | 324.580 | Corporación Kaiser de Aluminio y Química | $11,218 | $9,981 | | 1.305.800 | Industrias Kaiser, Inc. | $778 | $6,039 | | 226.900 | Periódicos Knight-Ridder, Inc. | $7,534 | $8,736 | | 170.800 | Ogilvy & Mather Internacional | $2,762 | $6,960 | | 934.300 | The Washington Post Company Clase B | $10,628 | $33,401 | | | Totales | $71,893 | $139,081 | | | Todas las demás participaciones | $34,996 | $41,992 | | | Total de acciones | $106,889 | $181,073 |
Seleccionamos nuestros valores de renta variable negociables de la misma manera que evaluaríamos una empresa para su adquisición en su totalidad. Queremos que el negocio sea (1) uno que podamos entender, (2) con perspectivas favorables a largo plazo, (3) operado por personas honestas y competentes, y (4) disponible a un precio muy atractivo. Normalmente no hacemos ningún intento de comprar acciones por el comportamiento favorable previsto del precio de las acciones en el corto plazo. De hecho, si su experiencia empresarial continúa satisfaciéndonos, acogeremos con agrado los precios de mercado más bajos de las acciones que poseemos como una oportunidad para adquirir aún más de algo bueno a un mejor precio.
Nuestra experiencia ha sido que partes prorrateadas de empresas verdaderamente destacadas a veces se venden en los mercados de valores con grandes descuentos respecto de los precios que obtendrían en transacciones negociadas que involucran a empresas enteras. En consecuencia, las gangas en materia de propiedad empresarial, que simplemente no están disponibles directamente mediante la adquisición de empresas, pueden obtenerse indirectamente mediante la propiedad de acciones. Cuando los precios son apropiados, estamos dispuestos a tomar posiciones muy grandes en empresas seleccionadas, no con la intención de tomar el control y sin prever una liquidación o fusión, sino con la expectativa de que los excelentes resultados comerciales de las corporaciones se traduzcan a largo plazo en un excelente valor de mercado y resultados de dividendos para los propietarios, tanto minoritarios como mayoritarios.
Inicialmente, dichas inversiones pueden tener un impacto insignificante en nuestras ganancias operativas. Por ejemplo, invertimos 10,9 millones de dólares en Capital Cities Communications durante 1977. Las ganancias atribuibles a las acciones que compramos ascendieron a aproximadamente 1,3 millones de dólares el año pasado. Pero sólo el dividendo en efectivo, que actualmente proporciona 40.000 dólares al año, se refleja en nuestra cifra de ganancias operativas.Capital Cities posee propiedades extraordinarias y una gestión extraordinaria. Y estas habilidades de gestión se extienden igualmente a las operaciones y al empleo del capital corporativo. Comprar directamente propiedades como las que posee Capital Cities costaría alrededor del doble de nuestro coste de compra a través del mercado de valores, y la propiedad directa no nos ofrecería ventajas importantes. Si bien el control nos daría la oportunidad (y la responsabilidad) de gestionar las operaciones y los recursos corporativos, no podríamos ofrecer una gestión en ninguno de esos aspectos igual a la que tenemos ahora. En efecto, podemos obtener un mejor resultado de gestión mediante el no control que mediante el control. Esta es una visión poco ortodoxa, pero creemos que es sólida.
Banca
En 1977, el Illinois National Bank siguió logrando una tasa de ganancias sobre activos aproximadamente tres veces superior a la de la mayoría de los grandes bancos. Como es habitual, este récord se logró mientras el banco pagaba tipos máximos a los ahorradores y mantenía una posición de activos que combinaba un riesgo bajo y una liquidez excepcional. Gene Abegg fundó el banco en 1931 con 250.000 dólares. En su primer año completo de funcionamiento, las ganancias ascendieron a 8.782 dólares. Desde entonces, no se ha aportado ningún capital nuevo al banco; por el contrario, desde nuestra compra en 1969, se han pagado dividendos por valor de 20 millones de dólares. Las ganancias en 1977 ascendieron a 3,6 millones de dólares, más de lo logrado por muchos bancos dos o tres veces su tamaño.
A fines del año pasado, Gene, que ahora tiene 80 años y todavía dirige una operación bancaria sin igual, pidió que se trajera un sucesor. En consecuencia, Peter Jeffrey, ex presidente y director ejecutivo del American National Bank of Omaha, se unió al Illinois National Bank a partir del 1 de marzo como presidente y director ejecutivo.
Gene continúa gozando de buena salud como presidente. Esperamos una operación exitosa y continua en el banco líder de Rockford.
Sellos de primera línea
Nuevamente aumentamos nuestra participación accionaria en Blue Chip Stamps y poseíamos aproximadamente el 36½% a fines de 1977. Blue Chip tuvo un excelente año, ganando aproximadamente $12,9 millones de operaciones y, además, obtuvo ganancias en valores de $4,1 millones.
Tanto Wesco Financial Corp., una subsidiaria de propiedad del 80% de Blue Chip Stamps, administrada por Louis Vincenti, como See’s Candies, una subsidiaria de propiedad del 99%, administrada por Chuck Huggins, lograron buenos avances en 1977. Desde que Blue Chip Stamps compró See’s a principios de 1972, las ganancias operativas antes de impuestos han aumentado de $4,2 millones a $12,6 millones con poca inversión de capital adicional. See logró este récord mientras operaba en una industria que prácticamente no experimenta crecimiento unitario. Los accionistas de Berkshire Hathaway Inc. pueden obtener el informe anual de Blue Chip Stamps solicitándolo al Sr. Robert H. Bird, Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Ángeles, California 90040.
Warren E. Buffett, presidente
14 de marzo de 1978
Conceptos mencionados
-Return on Capital -Compounding -Intrinsic Value -Underwriting -Combined Ratio -Retained Earnings
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -National Indemnity -Blue Chip Stamps -See’s Candies -The Washington Post Company -Illinois National Bank -GEICO -Capital Cities Communications -Wesco Financial