Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 1975
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A los Accionistas de
Berkshire Hathaway Inc.:
El año pasado, al discutir las perspectivas para 1975, dijimos que “las perspectivas para 1975 no son alentadoras”. Este pronóstico resultó ser alarmantemente exacto. Nuestras ganancias operativas para 1975 fueron de 6.713.592 dólares, o 6,85 dólares por acción, lo que produjo un rendimiento sobre el capital contable inicial del 7,6%. Este es el rendimiento sobre el capital más bajo experimentado desde 1967. Además, como se explica más adelante en esta carta, un gran segmento de estas ganancias provino de reembolsos del impuesto federal sobre la renta que no estarán disponibles para ayudar al desempeño en 1976.
Sin embargo, en conjunto, las tendencias actuales indican un 1976 algo más brillante. Las operaciones y perspectivas se analizarán con mayor detalle más adelante, bajo títulos específicos de la industria. Nuestra expectativa es que resultados significativamente mejores en textiles, ganancias agregadas por adquisiciones recientes, un aumento en el capital de las ganancias de Blue Chip Stamps resultante de una mayor participación en la propiedad y al menos una mejora moderada en los resultados de suscripción de seguros compensarán con creces otros posibles aspectos negativos para producir mayores ganancias en 1976. La principal variable, y con diferencia la más difícil de predecir con algún sentimiento de confianza, es el resultado de suscripción de seguros. Los indicios actuales, muy provisionales, son que se prevé una mejora en la suscripción. Si tal mejora es moderada, nuestro aumento general de ganancias en 1976 también resultará moderado. Una mejora más significativa en la suscripción podría brindarnos una ganancia importante en las ganancias.
Operaciones Textiles
Durante el primer semestre de 1975 las ventas de productos textiles estuvieron extremadamente deprimidas, lo que dio lugar a importantes reducciones de la producción. Las operaciones sufrieron pérdidas significativas, y el empleo cayó hasta un 53% respecto al año anterior.
Sin embargo, a diferencia de depresiones cíclicas anteriores, la mayoría de los productores textiles redujeron rápidamente la producción para igualar los pedidos entrantes, evitando así una acumulación masiva de inventarios en toda la industria. Estos recortes provocaron una reflexión bastante rápida a nivel operativo de las fábricas cuando la demanda se reactivó en el comercio minorista. Como resultado, a partir de mediados de año los negocios se recuperaron a un ritmo bastante rápido. Esta depresión textil en forma de “V”, si bien es una de las más pronunciadas jamás registradas, también se convirtió en una de las más cortas de nuestra experiencia. El cuarto trimestre produjo excelentes beneficios para nuestra división textil, con lo que los resultados del año fueron positivos.El 28 de abril de 1975 adquirimos Waumbec Mills Incorporated y Waumbec Dyeing and Finishing Co., Inc. ubicadas en Manchester, New Hampshire. Estas empresas llevan mucho tiempo vendiendo productos tejidos al comercio de cortinas y prendas de vestir. Estos materiales para cortinas complementan y amplían la línea que ya se comercializa a través de la División de Telas para el Hogar de Berkshire Hathaway. En el período anterior a nuestra adquisición, la empresa había tenido pérdidas muy sustanciales, con sólo aproximadamente el 55% de los telares en funcionamiento y la planta de acabado funcionando a aproximadamente el 50% de su capacidad. Las pérdidas continuaron de forma reducida durante algunos meses después de la adquisición. Los esfuerzos sobresalientes de nuestro personal de fabricación, administrativo y de ventas ahora han producido mejoras importantes que, junto con la reactivación general de los textiles, han llevado a Waumbec a una posición de ganancias significativa.
Esperamos un buen nivel de beneficios de los textiles en 1976. Se están logrando progresos continuos en el movimiento de productos Waumbec hacia áreas de tradicional fortaleza comercial de Berkshire Hathaway, la productividad debería mejorar tanto en las áreas de tejido como en las de acabado en Manchester, y la demanda de textiles continúa fortaleciéndose a precios decentes.
Tenemos gran confianza en la capacidad de Ken Chace y su equipo para maximizar nuestras fortalezas en el sector textil. Por lo tanto, continuamos buscando formas de aumentar aún más nuestra escala de operaciones y al mismo tiempo evitar grandes inversiones de capital en nuevos activos fijos que consideramos imprudentes, considerando los rendimientos relativamente bajos obtenidos históricamente en inversiones a gran escala en nuevos equipos textiles.
Suscripción de seguros
La industria de seguros de propiedad y accidentes tuvo su peor año en la historia durante 1975. Nosotros hicimos nuestra parte; desafortunadamente, incluso un poco más. Los resultados realmente desastrosos se concentraron en las líneas de automóviles y de cola larga (contratos donde la liquidación de pérdidas suele ocurrir mucho después del evento de pérdida).
La inflación económica, con un aumento en el costo de la reparación de personas y propiedades superando con creces la tasa general de inflación, produjo costos de pérdidas finales que se dispararon más allá de los niveles de primas establecidos en un entorno de costos diferente. La inflación “social” hizo que el concepto de responsabilidad se expandiera continuamente, mucho más allá de los límites contemplados cuando se establecieron las tarifas; de hecho, agregó cobertura más allá de lo que se pagó. Tal inflación social aumentó significativamente tanto la propensión a demandar como la posibilidad de cobrar gigantescos premios del jurado por eventos que antes no se consideraban estadísticamente significativos en el establecimiento de tarifas. Además, las pérdidas para los asegurados, que de otro modo resultarían de insolvencias cada vez más numerosas de empresas que no reaccionaron adecuadamente a estos problemas, se dividen a través de los Fondos de Garantía entre los aseguradores solventes restantes. Estas tendencias continuarán y deberían moderar cualquier optimismo que de otro modo podría estar justificado por el fuerte aumento de las tasas que ahora están en vigor.Las subsidiarias de seguros de Berkshire Hathaway tienen una concentración desproporcionada de negocios precisamente en las líneas que produjeron los peores resultados de suscripción en 1975. Estas líneas producen ingresos de inversión inusualmente altos y, por lo tanto, han sido particularmente atractivos para nosotros en condiciones de suscripción anteriores. Sin embargo, nuestra “combinación” ha sido muy desventajosa durante los últimos dos años y es muy posible que permanezcamos posicionados en la parte más difícil del espectro de seguros durante los próximos años inflacionarios.
El único segmento que mostró mejores resultados para nosotros durante 1975 fue la operación del “estado de origen”, que ha logrado progresos continuos bajo el liderazgo de John Ringwalt. Aunque todavía opera con una pérdida técnica significativa, el índice combinado mejoró desde 1974. Ajustado por el exceso de costos atribuibles a operaciones aún en la fase inicial, los resultados técnicos son satisfactorios. Texas United Insurance Company, un problema importante hace unos años, ha logrado avances notables desde que George Billing asumió el mando. Con una fuerza de agencia casi totalmente nueva, Texas United fue el ganador de la “Copa del Presidente” por lograr el índice de siniestralidad más bajo entre las empresas del estado de origen. Cornhusker Casualty Company, la más antigua y más grande de las compañías del estado de origen, continúa su excelente operación con importantes ganancias en volumen de primas y un índice combinado ligeramente inferior a 100. Se espera un crecimiento sustancial de las primas en la operación del estado de origen durante 1976; Sin embargo, la medida del éxito seguirá siendo el logro de un ratio combinado bajo.
Nuestro negocio tradicional en National Indemnity Company, que representa más de la mitad de nuestro volumen de seguros, tuvo un año de suscripción extraordinariamente malo en 1975. Aunque las tarifas aumentaron frecuente y significativamente, continuamente estuvieron a la zaga de la experiencia de pérdidas durante todo el año. Varios programas especiales instituidos a principios del decenio de 1970 han causado pérdidas importantes, así como una gran pérdida de tiempo y energías de gestión. Los indicios actuales indican que el volumen de primas registrará un aumento importante en 1976 y esperamos que mejoren los resultados técnicos.
El reaseguro sufrió los mismos problemas que nuestro negocio directo durante 1975. Se intentaron los mismos esfuerzos para remediarlo. Debido a que las liquidaciones de contratos de reaseguro van a la zaga de las del negocio directo, es muy posible que cualquier mejora en los resultados de nuestro negocio de seguro directo preceda a los del segmento de reaseguro.
En nuestra filial Home and Automobile Insurance Company, que ahora suscribe negocios de automóviles únicamente en el área del condado de Cook, Illinois, la experiencia continuó siendo muy mala en 1975, lo que dio lugar a un cambio de dirección en octubre. John Seward fue nombrado presidente en ese momento y ha implementado con energía e imaginación un enfoque de suscripción completamente renovado.En general, nuestra operación de seguros producirá un aumento sustancial en el volumen de primas durante 1976. Gran parte de esto reflejará mayores tarifas y no más pólizas. En circunstancias normales, tal aumento de volumen sería bienvenido, pero actualmente nuestras emociones son encontradas. La experiencia en materia de suscripción debería mejorar (y esperamos que así sea), pero nuestro nivel de confianza no es alto. Si bien nuestros esfuerzos se centrarán en obtener una relación combinada inferior a 100, es poco probable que se logre durante 1976.
Inversiones en seguros
Las ganancias en los ingresos por inversiones fueron moderadas durante 1975 porque el volumen de primas se mantuvo estable y las pérdidas técnicas redujeron los fondos disponibles para inversiones. Los activos invertidos, medidos al costo al final del año, eran casi idénticos al nivel de principios de año.
A finales de 1974, las pérdidas netas no realizadas en la sección de acciones de nuestra cartera ascendían a unos 17 millones de dólares, pero expresamos la opinión, no obstante, de que esta cartera en general representaba un buen valor a su valor en libros de costo. Durante 1975 se produjo una pérdida neta de capital de $2.888.000 antes de créditos fiscales, pero nuestra expectativa actual es que 1976 será un año de ganancias de capital realizadas. El 31 de marzo de 1976, nuestras ganancias netas no realizadas aplicables a las acciones ascendían a unos 15 millones de dólares. Nuestras inversiones de capital están fuertemente concentradas en unas pocas empresas que se seleccionan en función de características económicas favorables, una gestión competente y honesta y un precio de compra atractivo si se compara con el criterio del valor para un propietario privado.
Cuando tales criterios se mantienen, nuestra intención es que se mantengan por mucho tiempo; de hecho, nuestra mayor inversión de capital son 467.150 acciones “B” del Washington Post con un costo de 10,6 millones de dólares, que esperamos conservar de forma permanente.
Con este enfoque, las fluctuaciones del mercado de valores tienen poca importancia para nosotros (excepto en la medida en que puedan brindar oportunidades de compra), pero el desempeño empresarial es de gran importancia. En este sentido, estamos satisfechos con los avances realizados por prácticamente todas las empresas en las que actualmente tenemos inversiones importantes.
Hemos seguido manteniendo una sólida posición líquida en nuestras compañías de seguros. En el informe anual del año pasado explicamos cómo variaciones de 1/10 del 1% en las tasas de interés resultan en oscilaciones millonarias en el valor de mercado de nuestros bonos. Consideramos que dicha fluctuación del mercado es de menor importancia, ya que nuestra liquidez y fortaleza financiera general hacen que sea muy improbable que los bonos tengan que venderse en momentos distintos a los de nuestra elección.
Banca
Es difícil encontrar adjetivos para describir el desempeño de Eugene Abegg, director ejecutivo del Illinois National Bank and Trust de Rockford, Illinois, nuestra filial bancaria.En un año en el que muchas operaciones bancarias experimentaron problemas importantes, Illinois National continuó con su excelente historial. Frente a los préstamos promedio de alrededor de $65 millones, las pérdidas crediticias netas fueron de $24.000, o 0,04%. Se mantiene una liquidez inusualmente alta con obligaciones del gobierno de Estados Unidos y sus agencias, todas vencidas dentro de un año, que al final del año ascienden a alrededor del 75% de los depósitos a la vista. Se pagan tipos de interés máximos sobre todos los instrumentos de ahorro de consumo que representen más de la mitad de la base de depósitos. Sin embargo, a pesar de mantener una liquidez de primer nivel y evitar “estirarse” en los préstamos de alto rendimiento, el Illinois National sigue siendo aproximadamente el banco más rentable de su tamaño, o más grande, en el país.
En 1975, los treinta bancos más grandes de Estados Unidos ganaron un promedio del 0,5% sobre sus activos totales. El Illinois National ganó aproximadamente cuatro veces más. Estos mismos treinta bancos más grandes trasladaron el 7% de los ingresos operativos a la utilidad neta. Sin contar los beneficios fiscales de la consolidación, Illinois National perdió un 27%.
Gene Abegg abrió las puertas del Illinois National Bank en 1931 con un capital desembolsado de 250.000 dólares. En 1932, su primer año completo de funcionamiento, ganó 8.782 dólares. No se ha desembolsado capital adicional y recomendamos leer sus estados financieros en las páginas 28 a 34 para ver lo que un administrador verdaderamente sobresaliente ha construido en 44 años al mando.
Con la actual estructura de tipos de interés, se espera que los ingresos del Banco disminuyan algo durante 1976, pero aún así se mantendrán en un nivel muy satisfactorio.
Sellos de primera línea
Durante 1975, nuestras tenencias de Blue Chip Stamps se mantuvieron en el 25½% de las acciones en circulación de esa empresa. Sin embargo, a principios de 1976 nuestras participaciones aumentaron al 31½%. Esperamos algún aumento en nuestro capital en las ganancias de Blue Chip en 1976 debido a este aumento de propiedad.
El negocio de las estampillas continúa su precipitado declive y el volumen en el año que terminó el 28 de febrero de 1976 representó sólo una sexta parte del del año pico que terminó el 28 de febrero de 1970. Don Koeppel y Bill Ramsey han hecho un trabajo extraordinario de reducción de costos, que ha servido para moderar los problemas operativos resultantes de esta evaporación del negocio. Además, la adquisición de See’s Candies en 1972 resultó un verdadero éxito. La gestión de Chuck Huggins ha sido excelente y las ganancias han aumentado espectacularmente durante los últimos años.
Los accionistas de Berkshire Hathaway Inc. que deseen el informe anual actual de Blue Chip Stamps deben escribir al Sr. Robert H. Bird, Secretario, Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Ángeles, California 90040.
Implicaciones del impuesto federal sobre la rentaAl leer nuestra declaración de ganancias, notará que una cantidad significativa de impuestos federales sobre la renta pagados en años anteriores ahora son recuperables debido a la pérdida operativa neta, calculada a efectos fiscales, sufrida en 1975. Dicha pérdida resulta de la exclusión de los ingresos del 100% de los intereses de emisiones estatales y locales, y del 85% de los dividendos de corporaciones nacionales. Hemos agotado nuestra reserva de recuperaciones de impuestos disponibles y, por lo tanto, una repetición de nuestro desempeño operativo general en 1976 produciría ganancias netas mucho menores. Si bien no esperamos este resultado, es importante que usted sea consciente de la ausencia de este colchón en caso de que las pérdidas operativas, calculadas para fines de impuestos federales, continúen.
Adquisición de Productos K&W
Además de la adquisición de Waumbec en 1975, adquirimos en efectivo y pagarés el 6 de enero de 1978, el 100% de los activos de K & W Products, incluidas sus subsidiarias de seguros. Las operaciones de seguros son de alcance menor y representan negocios ya asociados con la Compañía Nacional de Indemnización. K & W Products fabrica productos químicos automotrices especializados para su uso en el mantenimiento de automóviles, como selladores de bloques y radiadores, compuestos para juntas y aditivos para combustible y aceite. La empresa cuenta con una amplia protección de marcas o nombres comerciales para sus productos, que fabrica en plantas de California e Indiana. Aunque es relativamente pequeña, con ventas de poco más de 2 millones de dólares, siempre ha generado ganancias favorables. En la situación actual con respecto a los impuestos sobre la renta, la incorporación de una fuente sólida de ingresos imponibles es particularmente bienvenida.
Revisión general
Su dirección actual asumió la responsabilidad de Berkshire Hathaway en mayo de 1965. Al final del año fiscal anterior (septiembre de 1964), el patrimonio neto de la Compañía era de 22,1 millones de dólares y 1.137.778 acciones ordinarias estaban en circulación, con un valor contable resultante de 19,46 dólares por acción. Diez años antes, el patrimonio neto de Berkshire Hathaway era de 53,4 millones de dólares. Los dividendos y las recompras de acciones representaron más de 21 millones de dólares de la disminución del patrimonio neto de la empresa, pero se habían incurrido en pérdidas netas agregadas de 9,8 millones de dólares sobre ventas de 595 millones de dólares durante la década.
En 1965, dos fábricas textiles de Nueva Inglaterra eran las únicas fuentes de poder adquisitivo de la empresa y, antes de que Ken Chace asumiera la responsabilidad de la operación, las ganancias textiles habían sido erráticas y, acumulativamente, algo menos de cero después de la fusión de Berkshire Fine Spinning y Hathaway Manufacturing. Desde 1964, el patrimonio neto ha aumentado a 92,9 millones de dólares, o 94,92 dólares por acción. Adquirimos la propiedad total, o prácticamente total, de seis empresas mediante compras negociadas en efectivo (o efectivo y billetes) de propietarios privados, iniciamos otras cuatro, compramos una participación del 31,5% en una gran empresa afiliada y redujimos el número de acciones en circulación de Berkshire Hathaway a 979.569. En general, el capital por acción se ha compuesto a una tasa anual de poco más del 15%.Si bien 1975 fue una gran decepción, continuarán los esfuerzos por desarrollar fuentes de ingresos crecientes y diversificadas. Nuestro objetivo es un negocio altamente líquido y financiado de manera conservadora, que posea márgenes adicionales de fortaleza de balance consistentes con las obligaciones fiduciarias inherentes a las industrias bancaria y de seguros, que producirá una tasa de rendimiento a largo plazo sobre el capital social que exceda la de la industria estadounidense en su conjunto.
Warren E. Buffett, presidente
Conceptos mencionados
-Book Value -Book Value per Share -Return on Capital -Intrinsic Value -Underwriting -Float -Compounding
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -National Indemnity -Blue Chip Stamps -See’s Candies -The Washington Post Company -Illinois National Bank