巴菲特合伙人信——1969年12月26日
巴菲特合伙有限公司 基威特大厦610号 内布拉斯加州奥马哈 68131 电话 042-4110 1969年12月26日
致我的合伙人：
我们关于首次现金分配的计划已经敲定，我们预计将于1月3日寄出一张日期为1970年1月5日的支票，金额约为你们1969年1月1日资本的64%，减去自1969年1月1日以来向你们进行的任何分配（包括月度付款）。如果你们在1969年期间未提取月度付款，将有一笔小额利息调整对你们有利；如果你们向BPL有借款，则会有利息扣除。对于我们清算的时机而言，债券和股票市场的走势让我非常满意。我相信几乎所有合伙人——无论他们原本打算投资于债券还是股票——现在拿到现金都比我们在去年底清算要好得多。那些寻求收入的合伙人，以同样的本金投资，现在能获得比仅仅一年前看似慷慨的收益率高出约40%的税后收入。
我们的税务情况基本已定，联邦税务方面你们的普通收入（股息加利息收入减去普通亏损）大约是你们1969年1月1日资本的3.75%（附信中的项目1），无重大长期资本利得或亏损，短期资本亏损约为你们1969年1月1日未实现增值的8.5%（项目3）。这些估算只是粗略的近似值——确定数字将在二月初送达你们。
我们371,400股蓝筹印花的出售未能在1969年完成。当该股票进入注册程序时，交易价格约为每股24美元。承销商给出了一个他们预计发行我们股份（连同其他股东的股份）的价格区间，其中重点参考了与斯佩里与哈钦森（Sperry & Hutchinson）的比较。在股票即将发行之前，虽然道琼斯工业指数大幅下跌但S&H几乎不变的情况下，承销商提出了一个低于先前区间的价格。我们勉强同意，以为已经达成了交易，但在下一个交易日，他们又表示我们同意的价格不可行。于是我们撤出了，最终进行了一次规模小得多的发行。
我打算将我们持有的蓝筹印花留在BPL中，等待更有利的处置方式或最终分配给合伙人。我们有不错的概率会以这种方式获得更好的结果——即使需要一两年时间——比在一个相对低迷的市场中进行大规模出售要好。除非未来几天市场出现重大变化，我计划按照公开发行中出售股东所获得的价格（扣除承销折扣和费用后）来对我们的蓝筹印花年终持仓进行估值。
合伙人提问与回答
根据上一封信，各位提出了不少问题：
1. 如果伯克希尔·哈撒韦的纺织业务回报率不好，我们为什么还要继续经营？
基本上出于我信中所述的原因。我不想清算一个雇佣1,100名员工的企业，因为管理层一直在努力改善其行业相对地位，成效也还合理，而且只要该业务不需要大量追加资本投资。我不愿意为了每年多赚几个百分点的回报率而造成严重的人员动荡。当然，如果我们面临强制性的大额追加投资或持续的经营亏损，决定可能就不同了，但我不预期会出现这种情况。
2. 我们在太阳报业等方面的投资有多大？我们打算在报纸、广播和电视领域扩张吗？
在太阳报业、布莱克印刷公司和门户承保公司的合计投资，略高于伯克希尔·哈撒韦每股1美元，盈利不到每股10美分。我们没有特别的计划在传媒领域扩张。
3. 门户承保公司做什么？
4. 是否有好的”接班人”来接替管理三家优秀经营业务的人？
在任何公司中，当创始人和企业背后的核心推动力仍然活跃时，要评估”接班人”是非常困难的。真正看出一个人能否领导企业的唯一方法就是让他去做。我们的一些业务确实比典型的公司更依赖”一人撑局面”。在上述前提下，我认为我们确实有一些不错的”接班人”正在成长中。
5. 你打算把多元零售公司的现金投资在哪个领域？是否打算主要留在零售行业？
虽然我们偏好零售领域，但不排除任何有意义的选择。两年来我们一直在为DRC寻找一项明智的收购，但没有成功，所以我们不打算排除任何行业，只要业务看起来不错。在找到一家或多家经营性企业进行收购之前，资金将投资于有价证券。
6. 为什么DRC不把出售霍克希尔德-科恩获得的钱分配出去？
除了这种支付将构成股息（其中相当一部分将按普通收入纳税）之外，债券契约中有限制条款，禁止这种支付，否则公司控制权将转移给债券持有人。
7. 分配DRC股票会导致DRC债券被赎回吗？
股票分配后，我将成为DRC最大的股东，因此赎回条款将不会被触发。
8. 如果DRC债券被赎回，我们怎么知道？
所有股东和债券持有人都会通过公司定期或特别报告直接从公司获知。我们完全没有赎回债券的意图。
9. 为什么不把我们的伯克希尔·哈撒韦和多元零售公司股份注册，使合伙人收到时可以自由交易？
我们考虑过这种可能性，但基于实际和法律两方面的考量予以否决。我只讨论实际层面，因为仅凭实际因素就足以决定我们的选择了。
目前多元零售公司没有现成的交易市场，而我们持有的伯克希尔·哈撒韦可能是该股票目前流通供应量的四到五倍。试图快速买卖几千股就可能轻易导致BH股价波动数个点甚至更多。我们持有691,441股。如果我们通过注册但不包销的方式将这些股票分配给你们，而大量股份可能由众多卖家各自独立但实质上同时出售，在我们近期所见的股市环境中，这两只股票的市场很可能会近乎混乱。在我看来，这不是我应该留给你们的局面——无论是从可能出现的价格水平来看，还是因为不同合伙人可能不得不在差异极大的价位上变现。更老练的合伙人可能比不太老练的人有重要的优势，而且我相信许多合伙人可能根本无法实现我预计在年底估值中使用的价格。这对你们来说显然是不公平的，因为我会基于这些年终估值获得1969年BPL利润的部分分配。如果市场陷入低迷，无论我个人是否在较低价位买入——或者也许更甚的是如果我不买入——我可能都会受到批评。
如果我们试图为那些希望出售的合伙人通过注册方式安排包销，在我看来，其结果很可能仍远不令人满意。我们刚刚在蓝筹印花持仓上经历过这一过程，亲眼看到我们的股价在宣布包销后从24美元跌到了16.5美元——我们原本计划参与该包销。我不希望在伯克希尔·哈撒韦和多元零售公司的持仓上让合伙人遭遇同样的结果。
我相信，通过将出售限于私下配售的方式，那些希望出售的合伙人将比此时通过包销实现更高的价格（而且老练的合伙人在营销方面不会比不太懂行的合伙人有优势）。同时，股票更有可能到达长期投资导向的持有人手中，这意味着未来市场的波动性会更小。我们已经接到了一些人表示希望进行私下出售的电话——我们预计按照接近年底估值的价格完成此类交易不会有任何困难。
那些更倾向于包销分配的合伙人，始终可以选择自行进行注册。我很乐意将所有向我表达希望通过注册包销出售的合伙人互相联系起来，由他们自行承担费用并选择承销商。这样，包销的费用（可能相当可观）将由出售的合伙人而非全体合伙人承担。
也有合伙人问我，如果将来我以类似方式出售股份，他们是否可以参与注册发行。我认为我几乎肯定不会通过公开发行出售股票，但如果真有那一天，我很乐意让任何合伙人参与我可能涉及的任何包销发行。极有可能到那时你们的股票已经变成”自由流通”的了，虽然我的仍然受限。但对于我将来可能进行的任何私下出售，我不能做出同样的承诺，正如我也不能指望你们为了包括我而限制你们自己的出售选择一样。
10. 如果你出售BH或DRC的持仓，你会通知我们吗？
如果我处置持仓，你们无疑会通过公司通讯、新闻报道和政府机构报告得知。我在可预见的未来完全没有这样做的意图——我只是不做永不出售的承诺。但是，前BPL合伙人在获取BH或DRC公司活动信息方面不会比其他证券持有人享有优先权。
11. 我应该持有BH或DRC的股票吗？
这个问题我没法给你们答案。我能说的只是我会持有，而且我打算继续买入。我非常高兴将我净资产的相当一部分长期投资于这些公司。显然，我认为它们在五年或十年后会值更多的钱。与大多数股票相比，我认为它们的亏损风险较低。我希望它们的价格走势遵循与业务成果相关的温和区间，而不是受投机性的狂热或沮丧情绪驱动剧烈波动。显然，我无法控制后一种现象，但我无意像近年来金融市场中许多令人反感的行为那样去”炒作”这些股票。
12. 我可以将BH或DRC股份赠予我的妻子或孩子吗？
律师告知我们这是允许的，但当然，适用于你们的转让限制同样适用于受赠人。
13. 为什么要等到三月份才给我们关于债券的建议？
一月和二月肯定会非常忙碌。许多合伙人可能想和我讨论他们关于债券的疑问和目标。我希望在单独与任何人交谈之前，先把所有重要的BPL事务处理完毕。我不对债券市场（或股市）做任何预测——三月份的水平可能比现在高也可能低。在我十月份的信之后，一些合伙人非常急切地想立刻买入债券——到目前为止，等待让他们的处境好得多。我当时提到的那些收益率6.5%的优质免税债券，现在已经可以按约7%的收益率买到了。
此致敬意， 沃伦·E·巴菲特