巴菲特致股东信

1969年合伙人信(3)

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巴菲特合伙人信——1969年12月5日

巴菲特合伙有限公司 基威特大厦610号 内布拉斯加州奥马哈 68131 电话 042-4110 1969年12月5日

致我的合伙人：

本信旨在为你们提供一些关于我们两家控股公司（及其四个主要经营业务板块）的公开信息，并分享我对它们运营情况的总体看法。我的评论并非像招股说明书那样为你们提供大量详尽信息，而只是我此时对这些业务的大致”印象”。

多元零售公司

年底时，BPL将持有多元零售公司（DRC）已发行1,000,000股中的800,000股。第一曼哈顿公司和惠勒-芒格公司各持有100,000股。DRC此前持有巴尔的摩市霍克希尔德-科恩百货公司100%的股权，目前持有联合零售商店（前名”联合棉花商店”）100%的股权。12月1日，DRC将其在H-K的全部权益出售给超市总公司（Supermarkets General Corp.），获得现金5,045,205美元，以及不付息的SGC票据——200万美元于1970年2月1日到期，4,540,000美元于1971年2月1日到期。这些票据的现值约为600万美元，因此DRC实际上在此次出售中获得了约1,100万美元。DRC在出售时提供了各种担保，虽然我们预计不会因合同产生任何索赔，但在担保有效期内始终存在一定的或有负债。

联合零售商店的净资产约为750万美元。这是一家优秀的企业，拥有强劲的财务状况、良好的经营利润率以及近年来销售和盈利持续增长的记录。去年销售额约为3,750万美元，净利润约为100万美元。今年应会在销售和盈利方面创下新纪录，我估计后者在全额纳税后约为110万美元。

DRC有660万美元的未偿债券（1967年12月18日的招股说明书包含了对业务的完整描述和债券条款，如有需要可寄给你们），其中有一条不寻常的条款：如果我或我控制的实体不再是DRC的最大股东，债券持有人有权要求公司按面值偿还其债券。

因此，DRC的有形净资产约为每股11.50至12.00美元，拥有一家优秀的经营性企业，且有大量可用于再投资其他经营性企业的资金。在过渡期间，这些资金将投资于有价证券。

伯克希尔·哈撒韦

伯克希尔·哈撒韦已发行983,582股，其中BPL持有691,441股。B-H有三项主要经营业务：纺织业务、保险业务（由国民赔偿保险公司和国民火灾与海上保险公司运营，以下统称”保险公司”）以及伊利诺伊州罗克福德市的伊利诺伊国民银行信托公司。它还拥有太阳报业、布莱克印刷公司和门户承保公司70%的股权，但这些业务相对于公司整体而言规模不大。

纺织业务目前每股占用约16美元的资本，虽然我认为它相对于纺织行业整体已有所进步，但不能算是一项令人满意的业务。其资本回报率不足以支撑所投入的资产，现实地说，未来实现足够的平均回报率的概率不到一半。它代表了我们四年半前收购控制权时原有业务中最好的部分。其他部分的资本已被成功重新配置——最初是在过渡期内投入有价证券，现在则永久性地投入了保险和银行业务。我喜欢纺织业务的管理团队——他们在艰难的条件下努力改善公司的行业相对地位，成效尚可——尽管回报率不理想，只要纺织业务能维持接近当前水平的产出，我们预计将继续经营。

保险业务（B-H几乎持有100%股权）和银行业务（B-H持有97.7%股权）则呈现出更令人欣慰的景象。两者都是一流的企业，资本回报率良好，无论是从绝对指标还是比较指标来看，在经营统计分析中都表现出色。银行的B-H应占有形净资产约为每股17美元，保险公司约为每股15美元。我估计其正常的当前盈利能力约为每股4美元（相比1968年经模拟调整的经营利润约3.40美元），银行和保险公司合计32美元的有形净资产具有良好的未来增长前景。

加上纺织业务和杂项资产，减去母公司约700万美元的银行贷款，B-H的有形净资产价值约为每股43美元，或考虑收购银行时支付的高于有形资产的溢价，账面价值约为每股45美元。

有一个附带说明——当我在上面谈到有形净资产时，我是按照摊余成本对保险公司和银行持有的7,500万美元债券进行估值的。这符合这些行业使用的标准会计程序，也符合其业务运营的实际情况——在这些业务中，债券不太可能在到期前被迫出售。然而，按照当前历史性的低债券价格，我们的债券市场价值大幅低于账面价值，差距大约相当于B-H股票每股10美元。

总体评价

在DRC和B-H之间，我们共有四项主要经营业务，其中三项按任何常规评估标准来看都绝对是一流的。这三家出色的企业都由年过六十的管理者领导，他们在很大程度上是从零开始把企业建立起来的。这些人勤奋、富有，而且优秀——非常优秀。他们的年龄是一个不利因素，但这是唯一适用于他们的不利因素。我乐于将我的大量资本配置在B-H和DRC中，其中一个原因就是我们有这样优秀的人在管理经营业务。

我们有各种年度报告、审计报告、中期报告、委托书材料、招股说明书等与我们的控股权益相关的文件，我们很乐意提供你们所需要的任何材料。我也征求你们的书面提问，并将在年底前不久把所有问题和答案寄给全体合伙人。不要犹豫提出任何想到的问题——如果你不清楚，其他人可能也不清楚——没有理由让任何人心存疑虑，而我或许能帮忙解答。

DRC和B-H目前不支付股息，在未来几年内可能也不支付或仅支付很少的股息。原因有几个：两家母公司都有借款——我们希望为银行的存款人和保险公司的投保人维持良好的安全保障水平——一些经营性公司有非常理想的追加资本用途——而且我们希望找到新的业务来实现多元化并增强我们的盈利能力。

我个人认为，DRC和B-H的内在价值将在未来数年大幅增长。虽然没有人知道未来，但如果增长速度达不到每年约10%，我会感到失望。股票的市场价格会在内在价值上下大幅波动，但从长期来看，内在价值几乎总会在某个时点反映在市场价格中。因此，我认为这两只证券都应该是非常不错的长期持有品种，我很高兴将我净资产的相当一部分投资于其中。当你们直接持有这些证券时，你们不应该在意短期价格波动，就像你们通过BPL间接持有它们时不在意一样。我把它们当作企业来思考，而不是”股票”——如果长期来看企业经营得好，股票也会如此。

我要强调的是，对于你们未来持有这些证券，我与你们之间不会是管理者或合伙人的关系。你们将来可以自由处置你们的股票，当然我也一样。我认为我将长期保持在DRC和B-H的投资的概率非常高，但我不希望暗示任何道义上的承诺必须这样做，我也不希望在不确定的未来长期就他人的持仓提供建议。当然，这些公司会让所有股东了解其活动情况，你们将收到它们发布的报告，可能是半年一次。如果我像我完全预期的那样继续持有这些证券，我参与其活动的程度可能会因我的其他兴趣而有所不同。我很可能会在政策性事务上采取重要立场，但我不希望被道义上约束为被动股东以外的角色，以防我的兴趣转向其他方向。

分配计划

我们目前计划在1月5日进行BPL的首次现金分配，金额将至少为你们1969年1月1日资本的64%，减去你们自1969年1月1日以来从我们这里获得的任何分配（包括月度付款）。目前正在进行一次由美林证券（Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Smith）牵头的公开发行，出售我们持有的蓝筹印花股份，如果本月内如预期完成，上述比例应至少达到70%。

如果你们希望比尔和我在三月份给你们关于债券方面的建议，你们应该用1月5日分配款中相应部分购买三月下旬到期的美国国库券。然后在二月份最后一周告知我们你们希望投资于债券的金额，我们会告诉你们我们的想法。

大约在一月中旬（一旦确切金额算出并且股票经过户代理人登记到你们名下后收到），我们将分配适用于你们合伙权益的DRC和B-H股票，随后会告知你们股票的税务基础和购入日期。这些股份将按附函中Monen, Seidler & Ryan事务所描述的方式加注”限制性”标注。这些股票凭证很有价值，应妥善保管。

在过去的信件中，我曾表达过希望BPL能提供一个机制，使你们如果愿意的话，可以自动将DRC和B-H股份转换为现金。我已请两家律师事务所对清算后这些股份在你们手中的法律状态进行了详细研究，附函（应与股份一起保存）给出了他们的结论。如你们所见，这并非一个能产生简单明了指引的领域。我看不到审慎的方式来实施我之前考虑的替代方案。因此，如果你们希望处置股份，必须遵循他们所列明的指引。你们可能已经意识到，后续出售的限制对苏茜和我（因为我的持续”内部人”地位）要比对你们更为严格。大量证券经常通过该法律意见第（3）段描述的”私下出售”方式成交。如果规则在未来变得更清晰或更简化，我一定会通知你们。

在分配DRC和B-H股份时，我会告知你们1969年底应用于这些股份的估值。你们将在一月底左右收到我们的审计和税务函。目前看来，出售我们的蓝筹印花股份以及DRC和B-H价值的大幅增长，将使我们今年的整体收益略高于6%。

我的下一封信将在12月下旬发出，总结关于DRC和B-H的问答，并提供1月5日现金分配的最终估算。

沃伦·E·巴菲特

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