巴菲特合伙人信——1969年10月9日
巴菲特合伙有限公司 基威特大厦610号 内布拉斯加州奥马哈 68131 电话 042-4110 1969年10月9日
致我的合伙人：
以下是我目前对BPL在未来几个月日程安排的估计：
（1）本信——向你们介绍比尔·鲁安，在我所知的资金管理人中，综合诚信、能力和持续对所有合伙人提供服务这几个因素，他排名最高。我还想就目前在决定债券与股票配置比例时所涉及的预期范围发表看法。
（2）11月下旬——正式发出必要的三十天退休通知，宣布我将在年底退出合伙企业。
（3）12月初——一套关于我们控股公司的公开材料，以及我对这些公司的一般性评论。控股公司包括伯克希尔·哈撒韦（拥有纺织业务、伊利诺伊州罗克福德市的伊利诺伊国民银行信托公司、国民赔偿保险公司和国民火灾与海上保险公司以及太阳报业）和多元零售公司（拥有霍克希尔德-科恩和联合棉花商店）。我希望你们在一月初收到这些证券的分配之前，有充足的时间研究相关材料，再决定是持有、出售还是购买这些证券。我将征求合伙人的书面提问（我不想单独与你们讨论这些公司的情况，因为我希望所有合伙人获得完全相同的信息），然后在12月下旬再发一封邮件，将所有收到的关于这些公司的问题连同我的回答一并发出。我仍然预期会有一个方案，使合伙人在需要时能迅速将控股公司持仓转换为现金。
（4）大约1月5日——（a）一笔现金分配，金额至少相当于你们1969年1月1日资本的56%（可能更多——取决于年底前我们剩余持仓出售了多少比例），减去你们在1969年期间的任何提款（许多合伙人收到的每月例行付款）或借款；（b）你们在多元零售公司和伯克希尔·哈撒韦中按比例应得的股份，如果你们处置这些股份，将会获得你们1969年1月1日资本的30%-35%（我将在年底做出价值估算）。
我们可能在年底前进行大量额外出售——如果是这样，一月初的现金分配将高于上面提到的56%。如果没有，这些出售将在1970年上半年进行，届时会有一次中期分配。剩余资产将在适当时候变现，我相信到1970年6月30日之后，我们现有资产价值的不超过10%将保留待最终分配，届时所有资产和负债都将清理完毕。
除非市场进一步大幅下跌，我仍然预计1969年在任何月度付款之前的业绩大致持平。我们很幸运——如果今年我们不是在清算中，我们的业绩会差得多。以”持续经营”为基础看起来可能有趣的想法，在实际表现中总体上表现不佳。我们目前只剩两个较大的项目——一个正在撰写本信时出售中，另一个是流动性有限的持仓，约占蓝筹印花流通股的7.5%，我们可能会在年底前后视市场条件和其他因素通过注册公开发行出售。
（5）1970年3月1日——约翰·哈丁预计将离开巴菲特合伙有限公司，在奥马哈为鲁安-坎尼夫-斯蒂尔斯开设分支办事处。比尔·斯科特和我将在BPL办公室为希望购买免税或应税债券的合伙人提供帮助。我们将安排整个三月份免费为希望购买债券的合伙人提供服务。凭借我们在分析和采购方面的一些经验，以及我们在批发市场的准入渠道，我认为我们很可能为你们节省可观的费用，并帮助选择更好的相对价值。但在4月1日之后，我们就不再参与任何形式的个人投资咨询活动了。
（6）1970年3月之后——比尔和我将继续在基威特大厦办公，用极少的时间完成BPL的收尾工作。这意味着要提交1970年和可能1971年的税务申报，处理零星的资产和负债等。
关于比尔·鲁安
现在来说说比尔·鲁安——我们1951年在哥伦比亚大学本杰明·格雷厄姆的课堂上相识，此后我有大量机会观察他的品格、气质和才智。如果苏茜和我在孩子未成年时去世，他是三位在投资事务上拥有全权的受托人之一——另外两位无法为所有合伙人（无论资金大小）提供持续的投资管理服务。
在判断人的时候，尤其是在未知环境中的未来行为方面，不可能完全排除犯错的可能性。然而，决策必须做出——无论是主动还是被动——我认为在品格方面，选择比尔是一个概率极高的正确决定，在投资业绩方面也是一个高概率的正确决定。我还认为比尔很可能会在未来许多年里继续担任资金管理人。
比尔最近成立了一家纽约证券交易所会员公司——鲁安-坎尼夫-斯蒂尔斯（Ruane, Cunniff & Stires, Inc.），地址是纽约百老街85号，邮编10004，电话 (212) 344-6700。约翰·哈丁目前计划大约于1970年3月1日在奥马哈为该公司设立办事处。比尔以收费方式单独管理账户，同时也为客户执行经纪交易——目前一部分经纪佣金用于抵扣投资顾问费。他的运作方式允许按月提款，方式类似BPL——按照资本的百分比计算，与已实现或未实现盈亏无关。他有可能会组建某种形式的集合账户，但具体决定将由他和你们中选择跟随他的人之间做出。当然，我不会参与他的业务运作。我会将合伙人名单提供给他，他将很快写信给你们，告知他在年底前计划前往奥马哈、洛杉矶和芝加哥的行程，以便你们中愿意见面的人有机会与他会面。你们中在未来几个月内会去纽约的人可以直接联系他。
比尔的总体业绩记录非常好——平均水平相当接近BPL，但波动性要大得多。从1956年到1961年以及从1964年到1968年，他的个人账户综合年均回报率超过40%。然而，在1962年，无疑部分源于早年高亢经历带来的乐观情绪，他下跌了约50%。在他重新调整思路后，1963年大致持平。
虽然在业绩表格中两年可能听起来不长，但当你的净资产缩水50%时，感觉可能非常漫长。我认为投资于股票的资金管理人几乎都会面临这种短期风险，这是你在决定将多少资本投入股票时需要考虑的一个因素。1969年至今，比尔下跌了约15%，我认为这是大多数资金管理人的典型表现。
当然，比尔从未参与过控制类投资或套利类投资，而这些通常倾向于缓和BPL逐年业绩的波动。即使排除这些因素，我认为他的业绩波动性也会比我的要大一些（但并不一定更差）——他的风格不同，虽然在大多数情况下他的典型投资组合会与我的有一些交集，但总会存在非常显著的差异。
比尔是在管理平均五百万到一千万美元的资金的情况下取得这些成绩的。我认为未来最有可能对他不利的三个因素是：（1）管理资金规模显著增大的可能性——任何成功的资金管理人都会很快面临这个问题，这将倾向于降低业绩表现；据我了解，比尔的公司目前管理着两千万到三千万美元的资金，当然他们还会继续增加客户；（2）比尔可能过多地卷入公司运营细节，而非将全部时间用于思考投资管理。身为纽约证交所会员公司的主要负责人，同时管理众多个人账户，这意味着他和大多数投资顾问一样，会面临将大量时间花在无助于提升投资业绩的活动上的压力。在这方面，我已经要求比尔向所有BPL合伙人提供服务——无论资金大小，他会这么做，但我也告诉他，如果他发现某些客户分散了他在主要工作上的精力，他完全可以自主决定；（3）即使未来十年投资管理非常出色，也很可能只比被动管理产生有限的优势。我将在下文就此发表评论。
关于上述负面因素，最后要说的一点是，它们并非那种会导致糟糕业绩的缺陷，而更可能是导致平庸业绩的因素。我认为这就是你跟随比尔所面临的主要风险——而平庸业绩实在算不上什么可怕的风险。
在推荐比尔这件事上，我正在做一种我在BPL投资活动中一直试图避免的事——一个只有风险没有（个人）收益的决定。我的一些不在合伙企业中的朋友建议我不要推荐任何人，因为如果结果出色，对我没有好处；如果出了问题，我可能要承担部分责难。如果你我之间仅仅是正常的商业关系，这种推理或许说得通。然而，合伙人对我的信任程度以及各方面体现出的合作精神，使得这种”袖手旁观”的态度行不通。你们中许多人是专业投资者或接近专业水平，不需要我关于管理人的建议——你们自己可能做得更好。但对于那些缺乏投资经验的合伙人来说，我觉得如果我采取被动态度，把你们交给1970年初碰巧最先联系你们的最有说服力的推销员，那对你们是完全不公平的。
关于预期回报
最后，谈谈对未来的预期。大约十年前，我非常愿意设定每年比道指好十个百分点的目标，同时预期道琼斯工业指数大约年均回报7%。这意味着我们的预期回报约为17%，当然波动很大也没有保证——但毕竟是一个合理的预期。当时免税债券的收益率约为3%。虽然股票有业绩不稳定的劣势，但总体而言，它们看起来是更可取的选择。我在教课、参加研讨会等场合也强调了这种对股票的偏好。
在我的投资生涯中，我现在首次认为，对于普通投资者而言，专业管理的股票投资与被动投资于债券之间几乎没有差别。如果这个观点正确，其意义是重大的。让我简要（且有些过于简化地）阐述一下我所看到的情况：
（1）我所讨论的是一个处于40%联邦所得税税率档的纳税人，同时还需缴纳一些州所得税的情况。税法方面正在提出各种修改，可能会对目前免税收入、资本利得及其他类型的投资收入的税后结果产生不利影响。未来可能还会有更多的提案。总体而言，我认为多年来的这些变化不会否定我对当前免税债券与普通股税后收入的相对预期，甚至可能会温和地强化这些预期。
（2）我谈论的是未来十年的预期——而非未来几周或几个月。我发现思考一个相对较长时期内会发生什么，比预测短期内的走向要容易得多。正如本杰明·格雷厄姆所说：“从长期来看，市场是一台称重机——从短期来看，则是一台投票机。“我一直觉得评估由基本面决定的”重量”比评估由心理因素决定的”票数”要容易。
（3）纯粹被动投资于免税债券现在可以获得约6.5%的收益。投资者几乎可以按任何期限锁定这一收益率，且品质优异。到三月份比尔和我可以帮助你们购买债券时，这样的条件未必还在，但它们今天确实存在。
（4）以整体公司股票而言，未来十年的预期回报率可能不超过9%——比如说3%的股息加上6%的增值。我怀疑国民生产总值（GNP）的年增长率是否能超过6%——我不认为企业利润占GNP的比例会显著提高——如果盈利倍数不变（在这些假设和当前利率水平下也不应该变），那么美国企业的总市值长期复利增长率应不会超过每年6%。对于前面描述的纳税人而言，这种典型的股票投资经历可能产生税后约1.75%的股息和约4.75%的资本利得，税后总回报约为6.5%。税前股息和资本利得的组合可能更接近4%和5%，税后结果略低一些。这与历史经验相差不远，而且总体上，我认为未来资本利得税的规则可能会比过去更严格。
（5）最后，未来十年投资于股票的资金可能有一半是专业管理的。因此，从定义上看，专业管理资金的总体投资者经验将是平均水平的结果（如果我上面的假设正确，即税后6.5%）。
我的判断是，持续管理十年的专业管理资金中，不到10%（仅这一优秀群体就可能平均涉及400亿美元）能比整体预期每年高出两个百分点。所谓的”积极进取型”资金不太可能比一般专业管理资金表现好多少。目前这一”积极进取”类别的资金可能有500亿美元——也许是十年前的100倍——而500亿美元就是没法”大幅跑赢”的。
如果你非常幸运，选到了业绩排名全国前1%到2%的顾问（但因为他们确实优秀，管理的资金规模也会很大），我认为你不太可能比整体预期每年多出超过四个百分点。我认为比尔·鲁安很可能属于这个精选类别。因此，我的估计是，未来十年对于我们”典型纳税人”而言，真正出色的管理可能带来税后1.75%的股息和7.75%的资本利得，总计约9.5%。
（6）相当令人吃惊的结论是，在当今这种历史性的特殊条件下，被动投资于免税债券很可能完全等同于专业管理的股票投资的预期回报，仅略低于管理极为出色的股票投资。
（7）谈一下通货膨胀——它与上述计算关系不大，只是它影响了GNP 6%增长率的假设，也是产生免税债券6.5%收益率的原因之一。如果股票的税后回报是8%而债券是4%，那么无论物价上涨、下跌还是横盘，股票都比债券更值得持有。反过来如果债券税后回报6.5%而股票税后6%，情况也一样。简单的道理是，无论美元升值、贬值还是稳定，预期税后回报率最高的选择才最有意义。
以上所有内容都应当以面对未来评估时应有的审慎态度来看待。在我看来，这是对始终充满不确定性的未来最现实的评估——我并不对其近似准确性抱有多大信心，只是让你们知道我目前的想法。
你们将不得不在债券和股票之间做出自己的决定，如果选择后者，还要决定谁来为你们提供股票方面的建议。在很多情况下，我认为这一决定应该主要反映你们在收入稳定性和本金波动性方面的有形和无形（心理）需求，也许还要与渴望一些刺激以及享受丰厚收益前景所带来的乐趣之间取得平衡。如果你们想就这个问题与我交流，我非常乐意提供帮助。
此致敬意， 沃伦·E·巴菲特