1967年合伙人信（第二封）
巴菲特合伙公司 基威特大厦610号 内布拉斯加州奥马哈 68131 电话 042-4110
1967年10月9日
致我的合伙人们：
在过去的十一年中，我一直将BPL的投资目标设定为：与道琼斯工业指数相比，平均每年取得十个百分点的业绩优势。在那个时期的市场环境下，我认为这样的目标虽然困难但可以实现。
以下几个条件使得更换标尺变得合适：
- 市场环境在过去十年中逐步改变，导致基于定量分析的明显投资便宜货急剧减少；
- 对投资业绩的关注急剧升温（这颇具讽刺意味，因为几年前我还是少数鼓吹其重要性的人之一），造成了一种过度反应的市场行为模式，使我的分析方法的价值大打折扣；
- 我们约6,500万美元的资本规模，再叠加不断减少的好主意涓涓细流，继续呈现1967年1月信中提到的那些问题；以及
- 我个人的兴趣决定了我不再像年轻精瘦时那样执着地追求卓越投资业绩。
让我们更详细地审视这些因素。
以投资为目的的证券和企业评估，始终涉及定性和定量因素的混合。在一端，纯粹以定性因素为导向的分析师会说：“买好公司（具备好前景、良好的行业条件、优秀管理层等），价格自会照顾自己。“在另一端，定量分析的代言人会说：“以合适的价格买入，公司（和股票）自会照顾自己。“正如证券世界中经常出现的令人愉快的结果那样，两种方法都能赚钱。当然，任何分析师都会在某种程度上结合两者——他被归入哪个学派取决于他赋予各种因素的相对权重，而非他只考虑一组因素而完全排除另一组。
有意思的是，虽然我认为自己主要属于定量学派（而当我写下这些话时没有人从课间休息回来——也许我是班上唯一剩下的学生了），但我多年来真正轰动性的投资想法都是重度偏向定性分析的那一面——当我有过一种”高概率洞察”的时候。这才是让收银机真正唱歌的东西。然而，这种情况很少发生，因为洞察本来就是不常有的事情；当然，在定量的一面则不需要洞察——数字应该像棒球棒一样打在你头上。所以真正的大钱往往是那些在定性判断上做对了的投资者赚到的，但至少在我看来，更稳妥的钱往往是在那些明显的定量决策上赚到的。
这种统计上的便宜货在过去这些年中逐渐消失了。这可能是因为过去二十年来投资领域被反复梳理和筛选，而又没有像三十年代那样的经济灾难来创造对股票的负面偏见，从而催生数百只新的便宜证券。这可能是因为如今日益为社会所接受、因而也越来越多被使用（或者也许是反过来的——我让行为学家们去搞清楚）的收购要约，天然地倾向于瞄准便宜的股票。这也可能是因为证券分析师队伍的爆炸式增长，对个股的审查力度远超几年前的水平。不论原因是什么，结果是定量标准确定的便宜股票几乎消失了——我们赖以为生的面包黄油也随之消失。偶尔可能还会出现几只。偶尔也会有我确实有能力做出重要定性判断的证券。这将为我们提供获得大利润的最佳机会。但这样的情况将非常罕见。过去三年中我们的很大一部分好业绩正是归功于这类单一想法。
下一个困难之处是人们对投资业绩日益狂热的关注。多年来我一直宣扬衡量业绩的重要性。我反复告诉合伙人，除非我们的业绩优于平均水平，否则资金应该投到别处。近年来这一理念在整个投资界（更重要的是，在投资者群体中）获得了广泛的认同。在过去一两年里，它开始看起来像一场海啸。我认为我们正在见证一个合理想法被扭曲的过程。
我一直告诫合伙人，我认为至少需要三年时间才能判断我们是否在”交出好成绩”。自然而然地，随着投资大众越来越急不可待，预期的时间跨度被不断缩短，以至于大量资金的投资业绩正在被按年、按季度、按月甚至可能更频繁地衡量（这就是所谓的”即时研究”）。短期超额表现的回报变得巨大，不仅体现在对实际取得的成绩的报酬上，更体现在为下一轮吸引新资金上。于是一种自我强化的活动模式形成了，导致越来越多的资金以越来越短的时间跨度参与其中。一个令人不安的推论是，参与的载体（具体的公司或股票）变得越来越不重要——有时甚至几乎是附带的——因为活动本身在加速。
在我看来，这正在导致日益扩大的投机行为。这当然不是什么新现象，但一个新的维度已经被加入——越来越多的专业投资者（在许多情况下以前相当温顺）觉得自己必须”搭上车”。这场游戏当然被适当的仪式、名人和术语所修饰。迄今为止它利润丰厚。也可能这就是市场未来的常态。然而，这是一种我确信自己不会特别擅长的活动。正如我在上一封年度信函第五页所说的：
“此外，我们不会采用当前频繁流行的做法——投资于那些试图预判市场走势而忽视企业估值的证券。这种所谓的’时尚’投资近年来频繁产生了非常可观和快速的利润（就在我1月份写这封信时也是如此）。这种投资技巧的合理性我既不能肯定也不能否定。它并不完全满足我的智识（也许是我的偏见），而且绝对不适合我的性情。我不会基于这种方法投资自己的钱——因此我当然也不会用你们的钱这样做。”
任何在证券市场上用大量资金进行过度频繁交易的行为都可能给所有参与者带来麻烦。我不试图猜测股市的走势，对于道指一年后会在600点、900点还是1200点，我完全没有概念。即使当前和未来的投机活动确实产生了严重后果，经验表明对时机的估计是毫无意义的。然而，我确信目前存在的某些条件可能会使我们在中期内的市场活动更加困难。
以上这些也许只是”老古板主义”（毕竟，我才37岁）。当游戏不再按你的方式进行时，说新方法完全错误、必然导致灾难等等，这是人之常情。我过去曾对他人的这种行为嗤之以鼻。我也看到过那些按照过去的条件而非当前条件来评估形势的人所付出的代价。从根本上说，我与当前的环境格格不入。但有一点我很清楚。我不会放弃一种我理解其逻辑的方法（尽管我发现它越来越难以应用），即使这可能意味着放弃看起来很大且容易到手的利润，去拥抱一种我不完全理解、未曾成功实践、而且可能导致资本永久性重大损失的方法。
第三个困难涉及我们大得多的资本基础。多年来我的投资想法总量是我们资本的110%到1000%。我很难想象会出现不同的状况。我承诺过当这种情况发生时会告诉合伙人，在1967年1月的信中我不得不兑现了这一承诺。主要由于前面提到的两个条件，我们更大的资本现在对业绩构成了一定的拖累。我认为这是四个因素中最不重要的一个，即使我们以目前资本的十分之一来运作，业绩也不会好到哪里去。然而，增加的资金目前是一个适度的负面因素。
最后也是最重要的考量涉及个人动力。当我创立合伙公司时，我把调节跑步机的马达设定在”跑赢道指十个百分点”。我那时更年轻、更穷，可能也更有竞争心。即使没有前述三个导致业绩下降的外部因素，我仍然觉得个人状况的变化使得降低跑步机的速度是明智之举。我在生活的各个方面，尤其是商业中，观察到许多习惯模式在它们不再合理之后很久仍在继续（而且随着岁月流逝变得越发根深蒂固）。Bertrand Russell讲过一个关于两个立陶宛女孩的故事，她们在一战后住在他的庄园里。每天晚上天黑之后，她们都会偷偷溜出去从邻居那里偷蔬菜，囤积在她们的房间里——尽管罗素家的餐桌上食物丰盛。罗素勋爵向女孩们解释说，虽然这种行为在战时的立陶宛可能非常合理，但在英国乡间就有些格格不入了。他得到了赞同的点头和继续的偷窃。
他最终以这样的观察自我安慰：她们的行为虽然在邻居看来可能很奇怪，但其实与老洛克菲勒的行为并没有什么不同。
基本的自我分析告诉我，面对一个公开宣布的、受到将资金托付给我的人们信任的目标，我将无法做到不全力以赴。全力以赴变得越来越不合理。我希望有一个经济目标，允许我从事大量非经济活动。这可能意味着投资领域之外的活动，也可能只是意味着在投资领域内追求那些不一定承诺最大经济回报的方向。后者的一个例子可能是：继续投资于一个令人满意（但远非壮观）的控股企业，因为我喜欢那里的人和业务的性质，即使替代投资提供了更高的预期回报率。买入有吸引力的企业再转售能赚更多钱。然而，继续持有它们并通过一些涉及财务策略的决策来改善其表现（通常只是小幅改善），可能更令人愉快——尤其是当增量资本的个人价值已经降低时。
因此，我可能会把自己限制在那些相对容易、安全、盈利且愉快的事情上。这不会使我们的运营比过去更保守，因为我相信——也许带有一些偏见——我们一直以来都以相当保守的方式运营。长期下行风险不会减少；只是上行潜力会小一些。
具体来说，我们的长期目标将是实现以下两者中较低的那个：年化9%，或者跑赢道指五个百分点。因此，如果道指在未来五年平均为-2%，我希望平均达到+3%；但如果道指平均为+12%，我只希望达到平均+9%。这些可能是有限的目标，但我认为在当前条件下实现这些更温和的目标的可能性，并不比我以前认为能实现每年跑赢道指十个百分点的可能性更大。此外，我希望有限的目标能带来更有限的努力（我相当确定反过来是成立的）。
我将把这个新目标纳入大约11月1日邮寄给你们的基本原则中，同时附上1968年的承诺书。我希望在此之前就把这封信发给你们，以便你们有充足的时间考虑个人情况，必要时在做出1968年的决定之前联系我澄清信中的内容。一如既往，我打算继续将我几乎全部的资金（不包括数据文档公司的股票）连同家人的资金留在BPL中。我认为令人满意且可实现的标准可能与你认为的不同。拥有有吸引力的替代投资机会的合伙人，完全可以合理地决定将资金更好地用于其他地方，你可以确信我完全理解和支持这样的决定。
我一直极为反感那种公开宣布一套目标和动机、实际上却受完全不同因素驱动的行为。因此，我一直尽力对你们100%坦诚地说明我的目标和个人感受，这样你们就不会基于虚假的宣言做出重要决定（我在我们的投资经历中也遇到过几次这种情况）。显然，这封信中列举的所有情况并非一夜之间出现。有些问题我已经思考了很长时间。你们可以理解，我希望在过去的目标已经实现的时候，再来宣布降低未来的目标。除非我已经完成了此前的承诺，否则我不愿降低跑步机的速度。
如果你在解读这封信的任何部分时需要帮助，请告诉我。
此致敬意，