1966年合伙人信（第一封）
巴菲特合伙公司 基威特大厦610号 内布拉斯加州奥马哈 68131 电话 042-4110
1966年7月12日
上半年业绩
1966年上半年，道琼斯工业指数（以下简称”道指”）从969.26点下跌至870.10点。如果持有道指成分股，在此期间可获得约14.70点的股息，使道指的整体亏损降至约8.7%。
我的目标和希望（但非预测！）是在较长时期内，相对于道指取得每年平均十个百分点的优势。上半年我们的表现远好于预期，整体收益约为8.2%。这样的成绩应被视为极不寻常。我此前曾赞扬各位合伙人对这种意外正偏差所表现出的善意宽容。我们业务的性质决定了，在未来的岁月里，我们不会辜负你们中许多人对自身承受负偏差能力的考验意愿。
以下是道指逐年表现、合伙公司分配给普通合伙人之前的业绩，以及有限合伙人收益的汇总：
| 年份 | 道指整体收益 (1) | 合伙公司收益 (2) | 有限合伙人收益 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966年上半年 | -8.7% | 8.2% | 7.7% |
| 累计收益 | 141.1% | 1028.7% | 641.5% |
| 年化复利增长率 | 9.7% | 29.0% | 23.5% |
(1) 基于道指年度变动加上持有道指成分股可获得的股息。该表涵盖合伙公司运营的所有完整年度。 (2) 1957-61年为所有前身有限合伙公司全年运营的合并结果，扣除所有费用但未扣除对合伙人的分配或对普通合伙人的提成。 (3) 1957-61年根据前一列合伙公司业绩，按照现行合伙协议对普通合伙人提成后计算，但未扣除有限合伙人的每月提款。
即便是参孙也偶尔会被剪发。如果你在1月1日将100,000美元等额投资于以下公司——
- (a) 世界最大的汽车公司（通用汽车）；
- (b) 世界最大的石油公司（新泽西标准石油）；
- (c) 世界最大的零售公司（西尔斯百货）；
- (d) 世界最大的化工公司（杜邦）；
- (e) 世界最大的钢铁公司（美国钢铁）；
- (f) 世界最大的股份制保险公司（安泰保险）；
- (g) 世界最大的公用事业公司（美国电话电报）；
- (h) 世界最大的银行（美国银行）；
到6月30日，你的总投资组合（包括收到的股息）价值仅为83,370美元，亏损16.6%。这八大巨头1月1日的总市值超过1,000亿美元，每一家在6月30日的股价都更低了。
投资公司
下面我们更新与两家最大的开放式投资公司（共同基金）——它们通常将95-100%的资金投资于普通股——以及两家最大的多元化封闭式投资公司业绩的常规比较。
逐年业绩
| 年份 | 麻省投资信托 (1) | 投资者股票基金 (1) | 雷曼公司 (2) | 三洲公司 (2) | 道指 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |
| 1966年上半年 | -7.9% | -7.9% | -1.0% | -5.2% | -8.7% | 7.7% |
| 累计收益 | 118.1% | 106.3% | 142.8% | 126.9% | 141.1% | 641.5% |
| 年化复利增长率 | 8.6% | 7.9% | 9.8% | 9.0% | 9.7% | 23.5% |
(1) 根据资产净值变动加上年内对持有人的分配计算。 (2) 1957-1965年数据来自1966年穆迪银行与金融手册。1966年上半年为估计值。
机构投资的倡导者经常援引其保守性质。如果将”保守”解释为”产生的结果与平均经验仅有微小偏差”，我认为这种说法是恰当的。广泛分散投资于优质证券几乎必然会产生这样的结果。由于从长期来看，“平均经验”很可能是不错的经验，因此普通投资者采用这种投资方式并无不妥。
然而，我认为保守主义更恰当的解释应该是”价值遭受的暂时或永久缩水大大低于整体经验”。四大基金（目前管理超过50亿美元）的记录表明，这一点根本没有做到。具体来说，道指在1957年、1960年、1962年和1966年上半年出现下跌。将三个完整年度中道指的跌幅累加，得出下降20.6%。对四大基金采用同样的方法，分别下降9.7%、20.9%、22.3%和24.6%。加入1966年上半年的中期表现后，道指下降27.5%，而基金分别下降14.4%、23.1%、27.1%和30.6%。这些基金（我相信它们的业绩非常典型地代表了机构投资普通股的经验）似乎满足了保守主义的第一种定义，但不满足第二种。
大多数投资者如果能清楚区分上述两种对保守主义的解释，就能在智识上更上一层楼。第一种也许更好地称为”因循守旧主义”——它真正要表达的是：“当别人在一般证券上赚钱时，我们也赚钱，程度差不多；当别人亏钱时，我们也以差不多的速度亏钱。“这不能等同于”当别人赚钱时，我们赚同样多；当别人亏钱时，我们少亏一些。“极少有投资方案能实现后者——我们当然不承诺能做到这一点，但我们确实打算继续努力。（我一直觉得我们的目标应该比Herman Hickman在耶鲁一个赛季输掉八场比赛的那些绝望年代里提出的目标更崇高一些。Herman说：“我觉得我的工作就是让校友们闷闷不乐但不至于造反。“）
Hochschild, Kohn & Co.
上半年，我们和两个各占10%的合伙人一起，收购了Hochschild, Kohn & Co.的全部股票，这是一家巴尔的摩的私人百货公司。这是合伙公司历史上首次通过谈判收购整个企业，尽管我们不时也通过谈判购买过重要的可交易证券大宗。然而，所涉及的原则并无新意。企业的定量和定性方面都要对照价格进行评估和权衡，无论是从绝对基础还是相对于其他投资机会而言。HK（学着这么叫吧——我直到交易完成后才知道怎么念它的全名）在各方面都表现出色。
我们有一流的人才（无论从个人还是商业角度来看）在负责运营。尽管我多年前在奥马哈彭尼百货时薪75美分的丰富经验为我们提供了一些优势（我成了《最低工资法》方面的权威），他们将继续像过去一样经营这家企业。即使价格更便宜但管理层只是平庸之辈，我们也不会购买这家企业。
一家拥有数千名员工的企业被收购时，难免会引起一些公众关注。但重要的是，请不要从新闻价值推断HK对巴菲特合伙公司的财务重要性。我们投资了超过5,000万美元，主要是可交易证券，其中只有约10%代表我们在HK的净投资。我们在一只可交易证券上的投资超过这个金额的三倍，而我们的持股永远不会引起公众注意。这并不是说HK不重要——10%的持仓绝对是重要的。然而，它相对于我们总体运营的重要性并不像人们容易以为的那么大。我仍然倾向于在投资披露方面采用冰山策略。
我打算在年底按成本加上我们自收购以来应占的留存收益来估值HK。除非我们相对于其他百货公司的地位或其他客观价值标准出现明显变化，否则未来几年将继续遵循这一政策。我们购买HK自然是因为觉得价格相当有吸引力。因此，基于成本的估值政策可能会在一定程度上低估我们的持股价值。尽管如此，这似乎是最客观的估值方法。我们所有的投资在我看来通常都是被低估的——否则我们就不会持有它们了。
市场预测
基本原则第6条（来自我们11月的资料包）说：“我不从事预测整体股市或商业波动的业务。如果你认为我能做到这一点，或认为这对投资方案至关重要，你就不应该留在这个合伙公司中。”
当然，这条规则可能被批评为模糊、复杂、含混、笼统等。尽管如此，我认为绝大多数合伙人都很好地理解了这一要点。我们买卖股票不是基于别人认为股市将会怎样（我从来没有这方面的观点），而是基于我们认为公司将会怎样。股市的走势将在很大程度上决定我们何时是正确的，但我们对公司分析的准确性将在很大程度上决定我们是否正确。换句话说，我们倾向于关注应该发生什么，而不是何时应该发生。
在我们的百货公司业务中，我可以相当有把握地说12月会比7月好。（注意我在零售业方面已经变得多么老练了。）真正重要的是12月是否比去年12月好，而且好的幅度是否超过我们竞争对手的，以及我们正在做什么来为未来的12月打下基础。然而，在我们的合伙公司业务中，我不仅不能说12月是否会比7月好，我甚至不能说12月不会产生非常大的亏损。有时候确实会。我们的投资根本不知道地球绕太阳一圈需要365又1/4天。更糟糕的是，它们不知道你们的天体方位（以及美国国税局的方位）要求我在每次公转（地球的——不是我们的）结束时向你们报告。因此，我们必须使用一个不同于日历的标准来衡量我们的进步。这个标尺显然就是道指所衡量的证券市场的总体经验。
我们强烈地感觉到，在未来若干年中，这个竞争对手的表现将相当不错（圣诞节终会到来，即使是在7月），如果我们持续战胜这个竞争对手，我们的表现就必须比”相当不错”还要好。这有点像一个零售商将自己的销售增长和利润率与西尔斯百货进行比较——每年都打败他们，总有一天你会看到光明。
我重新提起这个”猜测市场”的话题，只是因为在道指从2月峰值的995点下跌到5月的约865点后，我接到了几位合伙人的电话，表示他们认为股票会跌得更多。这总是在我脑海中引起两个问题：(1) 如果他们2月就知道道指要在5月跌到865点，为什么当时不告诉我？(2) 如果他们在2月不知道接下来三个月会发生什么，他们怎么在5月就知道了？每次下跌一百点左右，也总有一两个声音建议我们卖出并等到前景更明朗时再入场。让我再次提出两点：(1) 未来对我来说从未清晰过（当接下来几个月对你来说很清楚的时候——或者说接下来几个小时——给我们打电话）；(2) 在市场上涨一百点之后，似乎从来没有人打电话来让我注意一切是多么不确定，尽管回头看2月的前景也并不那么清晰。
如果我们开始基于猜测或情绪来决定是否参与一项从长期来看我们应该具有优势的业务，那我们就有麻烦了。我们不会因为某个占星家认为报价可能走低就卖出价格有吸引力的企业权益（股票），尽管这类预测有时显然是正确的。同样，我们也不会因为”专家”认为价格将走高就购买价格过高的证券。谁会因为某人对股市的猜测而考虑买卖一家私营企业呢？你的企业权益（股票）有一个市场报价，这始终应该是一项可以在需要时利用的资产。如果报价在任何一个方向上变得足够离谱，你就利用它。市场报价的存在永远不应变成一种负债——即由其周期性的异常波动来决定你的判断。关于这个思想的精彩阐述，请参阅本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》第二章（投资者与股市波动）。在我看来，这一章比其他任何投资著作都具有更重要的投资意义。
我们将在11月1日左右发出一封信，附上1967年承诺书和1966年税务情况的估计。
此致敬意，