1966年合伙人信（第三封）
巴菲特合伙公司 基威特大厦610号 内布拉斯加州奥马哈 68131 电话 042-4110
1967年1月25日
第一个十年
合伙公司于1966年迎来了十周年。庆祝方式恰如其分——我们创下了相对于道指的业绩优势的历史纪录（无论过去还是未来）。我们的优势为36个百分点，来源于合伙公司的正20.4%和道指的负15.6%。
这次令人愉悦但不可重复的经历部分归因于道指的平淡表现。1966年几乎所有的投资经理都跑赢了道指。道指以三十只成分股的美元价格加权。几只最高价的成分股因此承担了不相称的权重（杜邦、通用汽车），在1966年表现尤为糟糕。这一点加上市场对传统蓝筹股的普遍厌恶，导致道指的表现相对于一般投资经验较差，尤其在最后一个季度。
以下是道指逐年表现、合伙公司在分配给普通合伙人（超出6%部分的四分之一）之前的业绩，以及有限合伙人收益的汇总：
| 年份 | 道指整体收益 (1) | 合伙公司收益 (2) | 有限合伙人收益 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966 | -15.6% | 20.4% | 16.8% |
| 累计收益 | 141.1% | 1028.7% | 641.5% |
| 年化复利增长率 | 9.7% | 29.0% | 23.5% |
(1) 基于道指年度变动加上持有道指成分股可获得的股息。该表涵盖合伙公司运营的所有完整年度。 (2) 1957-61年为所有前身有限合伙公司全年运营的合并结果，扣除所有费用但未扣除对合伙人的分配或对普通合伙人的提成。 (3) 1957-61年根据前一列合伙公司业绩，按照现行合伙协议对普通合伙人提成后计算，但未扣除有限合伙人的每月提款。
累计及复利基础上的收益：
| 期间 | 道指整体收益 | 合伙公司收益 | 有限合伙人收益 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957–58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957–59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957–60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957–61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957–62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957–63 | 95.1% | 454.5% | 311.2% |
| 1957–64 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 1957–65 | 164.1% | 943.2% | 588.5% |
| 1957–66 | 122.9% | 1156.0% | 704.2% |
| 年化复利增长率 | 11.4% | 29.8% | 23.9% |
投资公司
以下是两家最大的开放式投资公司（共同基金）——它们通常将95-100%的资金投资于普通股——以及两家最大的多元化封闭式投资公司业绩的常规比较表。
| 年份 | 麻省投资信托 (1) | 投资者股票基金 (1) | 雷曼公司 (2) | 三洲公司 (2) | 道指 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |
| 1966 | -7.7% | -10.0% | -2.6% | -6.9% | -15.6% | 16.8% |
| 累计收益 | 118.1% | 106.3% | 142.8% | 126.9% | 141.1% | 641.5% |
| 年化复利增长率 | 8.6% | 7.9% | 9.8% | 9.0% | 9.7% | 23.5% |
(1) 根据资产净值变动加上年内对持有人的分配计算。 (2) 1957-1965年数据来自1966年穆迪银行与金融手册。1966年为估计值。
这些投资公司的业绩数据在此定期披露，是为了说明道指作为投资标准绝非弱者。需要再次强调的是，这些公司并非基于与巴菲特合伙公司的可比性而被选出。两者之间存在重要差异，包括：(1) 投资公司受到内部和外部施加的投资限制，这些限制不适用于我们；(2) 投资公司的分散化程度远超我们，因此在单一年份内相对于道指出现非常糟糕业绩的可能性也更小；(3) 它们的管理层在追求超常业绩方面的激励要少得多，而在遵循惯例方面的激励则更大。
然而，上述记录确实揭示了备受推崇、薪酬优厚的全职专业投资经理在操作普通股时能够取得怎样的成绩。这些经理是美国投资者（超过60万人）在投资管理领域众多选择中自由选出的佼佼者。他们的业绩可能代表了绝大多数专业投资经理的典型表现。
不过，这些并非投资领域取得的最佳记录。少数共同基金和一些私人投资机构编制了远优于道指的记录，在某些情况下甚至大大优于巴菲特合伙公司。他们的投资技巧通常与我们大相径庭，也超出了我的能力范围。然而，它们通常由非常聪明、积极进取的人管理，在这次关于专业投资管理业绩的整体讨论中，提及这些优异业绩的存在是合理的。
我们业务的趋势
一个敏锐的头脑如果努力解读第一页的数字，可能会得出许多错误的结论。
头十年的业绩绝对没有任何可能在接下来的十年中被复制，甚至被近似地接近。这样的成绩或许能由某个饥渴的二十五岁年轻人实现——他运用105,100美元的初始合伙资本，在十年内经历了一个常常有利于成功实施其投资哲学的商业和市场环境。
但它们不会由一个吃得更好的三十六岁中年人实现——他运营着我们目前54,065,345美元的合伙资本，如今能找到的真正好主意大概只有从前的五分之一到十分之一来实施他的投资哲学。
巴菲特联合有限公司（巴菲特合伙有限公司的前身）于1956年5月5日在密苏里河西岸成立，由一支由四位家庭成员、三位亲密朋友和105,100美元组成的坚强小队创办。（我试图从1957年1月我那一页半的第一封年度信函中找到一些关于我们未来或当前状况的精辟见解插在这里作为引用。然而，显然有人篡改了我的存档副本，删去了我一定做出过的那些深刻评论。）
在那时以及此后几年，有大量证券以远低于我们用来选择一般市场投资的”私人业主价值”标准的价格出售。我们还遇到了大量套利类投资机会，其中的胜算非常有利于我们。问题始终是选哪个，而不是有没有。因此，我们能够持有十五到二十五只证券，并对所有持仓所蕴含的概率充满信心。
近年来，这种情况发生了巨大变化。我们现在极少发现满足以下条件的证券：我能理解、有足够的规模可供投资、且投资业绩的预期能达到我们每年跑赢道指十个百分点的标准。在过去三年中，我们每年只找到两三个具有这种超额业绩预期的新想法。幸运的是，在某些情况下，我们最大限度地利用了它们。然而，在早期，较少的努力就能产生数十个可比的机会。客观地评判自身生产力下降的原因是困难的。三个看似明显的因素是：(1) 一定程度上改变了的市场环境；(2) 我们增大的规模；(3) 大大增加的竞争。
显然，一个只有涓涓细流般好主意的企业，其前景不如一个有稳定好主意流入的企业。迄今为止，涓涓细流提供的财务滋养与洪流一样多。这是因为一个人的消化能力有限（百万美元的主意对千元银行账户毫无益处——我在早年就深切体会到了这一点），也因为有限的想法数量促使人更集中地利用现有的想法。后一个因素近年来在我们这里确实在起作用。然而，涓涓细流完全枯竭的可能性远大于洪流。
这些情况不会导致我试图在自己理解范围之外做出投资决策（我不赞同”打不过他们就加入他们”的哲学——我个人更倾向于”加入不了就打败他们”）。我们不会进入那些对投资决策至关重要的技术远超我理解范围的行业。我对半导体或集成电路的了解，大约和我对chrzaszcz的交配习惯的了解一样多。（那是一种波兰五月金龟子，同学们——如果你们发不出它的音，试着把它和thrzaszcz押韵。）
此外，我们不会采用当前频繁流行的做法——投资于那些试图预判市场走势而忽视企业估值的证券。这种所谓的”时尚”投资近年来频繁产生了非常可观和快速的利润（就在我1月份写这封信时也是如此）。这种投资技巧的合理性我既不能肯定也不能否定。它并不完全满足我的智识（也许是我的偏见），而且绝对不适合我的性情。我不会基于这种方法投资自己的钱，因此我当然也不会用你们的钱这样做。
最后，即使盈利前景光明，如果主要的人为问题有很大可能出现，我们也不会寻求参与这类投资活动。
我向你们作为合伙人承诺的是：我将努力维持这涓涓细流般的好主意，并尽可能地充分利用它——但如果它完全枯竭了，你们将被诚实且及时地告知，以便我们都能采取替代行动。
1966年业绩分析
我们投资运营的全部四大类别在1966年都表现良好。具体来说，我们的总体收益为8,906,701美元，来源如下：
| 类别 | 平均投资额 | 总体收益 |
|---|---|---|
| 控制类投资 | $17,259,342 | $1,566,302 |
| 低估类投资——私人业主 | $1,359,340 | $1,004,362 |
| 低估类投资——相对低估 | $21,847,045 | $5,124,254 |
| 套利类投资 | $7,666,314 | $1,714,181 |
| 其他，包括美国国债 | $1,332,609 | $(18,422) |
| 总收入 | $9,390,677 | |
| 减：一般费用 | $483,976 | |
| 总体收益 | $8,906,701 |
在进入主要讨论之前，有几点需要说明：
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上述各类别的解释在1965年1月18日的信中已经做过。如果你需要复习一下而你最爱的书摊又没有平装版，我们很乐意给你一份。
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分类并非铁板钉钉。不会追溯性地更改，但最初的分类决定有时是任意的。
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按类别平均投资基础计算的百分比回报率，相对于按期初投资基础计算的合伙公司百分比回报率会有所低估。在上述数字中，我们在1月1日以100美元购买的证券，如果以均匀速度升值到12月31日的150美元，其平均投资额为125美元，产生40%的回报率，而按照惯常方法则为50%。换言之，上述数字使用月度市场价值的平均值来计算平均投资额。
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所有结果基于100%自有、无杠杆的基础。利息和其他一般费用从总业绩中扣除，不按类别分摊。与特定投资操作直接相关的费用（如做空股票支付的股息）按类别扣除。当证券被直接借入并卖空时，净投资额（多头减空头）为适用类别的平均投资额。
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上表用途有限。各类别的业绩由一两项投资主导。它们不代表大量稳定数据（如所有美国男性的死亡率之类）的汇总，不能据此得出结论和做出预测。相反，它们代表的是不频繁、非同质的现象，对各种行动方案提供非常初步的建议，我们也正是这样使用它们的。
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最后，这些计算不像我们数钱那样精心，可能存在文书或数学错误，因为它们不完全自校验。
控制类投资
1966年控制类投资的收益主要来自三个方面：(1) 1966年我们在控股公司中应占的留存经营利润；(2) 以低于我们控股权益估值的价格在公开市场增购股票；(3) 控股公司所持有限售证券的未实现增值。1966年所有正向项目的总额为2,600,838美元。
然而，由于我1966年11月1日信中提到的因素、特定行业状况和其他相关估值项目，在确定截至1966年12月31日适用于控股权益的公允估值时，这一收益被削减了1,034,780美元。因此，控制类别的年度总体收益降至1,566,058美元。
我们无疑是幸运的，1966年我们有相对较高比例的净资产投资于企业而非股票。同样的资金如果投在一般市场上，在这一年中可能会产生亏损，甚至可能是相当大的亏损。这并非刻意安排，如果股市在年内大幅上涨，这一类别就会成为整体业绩的重要拖累。1967年同样的情况将继续存在。
低估类投资——私人业主
我们在这一类别中的表现属于”每月一次，每天21美元”那种类型。1965年年中，我们开始购买一只非常有吸引力的广泛持有的证券，其售价远低于其私人业主价值。我们的希望是在两三年的时间里，在当时有利的价格下投入1,000万美元或更多。该公司经营的各项业务是可以理解的，我们能够通过竞争对手、分销商、客户、供应商、前雇员等深入了解其竞争优势和劣势。该股票特殊的市场状况让我们有望在耐心等待下大量购入而不扰动价格。
1965年年底，我们投入了1,956,980美元，所持股票的市值为2,358,412美元，因此有401,432美元计入了1965年的业绩。当然，我们更希望看到市价低于成本，因为我们的兴趣在于继续买入而非卖出。这会压低巴菲特合伙有限公司1965年的业绩，或许也会减少有限合伙人感受到的欣快感（从心理上说，对所有合伙人来说净效果是平手，因为普通合伙人会高兴）但会提升长期业绩。股价已经小幅上升到我们成本之上的事实已经减缓了我们的购买计划，从而降低了最终利润。
1966年出现了一个更为戏剧性的短期业绩与长期结果最大化之间的冲突。另一方——一个我此前完全不认识的人——发出了要约收购，断绝了未来以有利价格继续买入的机会。我做出了决定，对我们来说最明智的做法（也许未必正确）是处置我们的持股，因此我们在2月实现了总利润1,269,181美元，其中867,749美元归属于1966年。
虽然在1966年随后发展出的市场环境中，任何收益都显得特别可观，但你可以确信我并不喜欢把大山变成小丘。当然，这个小丘反映在了1966年的业绩中。然而，从长远来看，如果1966年的业绩差了五个百分点，而我们能继续在今年市场环境中可能出现的低迷价格下大量购入该股票，我们的处境会好得多。
在好主意多如牛毛的年代，这种过早的结局不会令人不快。当然，一个商业运营中的某些失败也能产生适度利润，这还是值得肯定的。然而，你可以看到开发替代想法有多困难——检视一下我们在私人业主类别中的平均投资额就知道了——尽管股价更低，本应更有利于发现此类机会，但我们在一年的剩余时间里一无所获。
低估类投资——相对低估
我们在这一类别中的相对表现是我们有史以来最好的——归功于一项持仓，它在1965年底和1966年底都是我们最大的投资。这项投资在我们持有的每一年（1964、1965、1966年）都大幅跑赢了大盘。虽然任何单一年份的表现都可能相当不稳定，但我们认为在三到四年的时期内取得优异表现的概率非常有利。正是这项特定证券的吸引力和相对确定性促使我在1965年11月引入了基本原则第7条，允许单一持仓最高占我们净资产的40%。我们持续投入大量精力评估该公司的各个方面，并不断验证我们认为该证券优于其他投资选择的假设。在不断变化的价格下进行这种持续的评估和比较，对我们的投资运营来说是绝对必要的。
如果能报告说我们在低估类投资——相对低估类别中的业绩代表了十个行业的十五只证券，且几乎全部跑赢市场，那会令人愉悦得多（也预示着更有利的未来）。但我们确实没有那么多好主意。如上所述，新想法不断与现有想法比较，如果效果是降低可预期业绩，我们就不会进行调换。这一政策导致近年来交易活动有限，因为我们对最大持仓的相对优势感到如此强烈。这种状况意味着已实现收益在总业绩中所占的比例远小于早年好主意涌流不断的时候。
我们在这一类别中的集中投资程度注定会在短期业绩上产生大幅波动——其中一些肯定令人不快。已经有一些这样的波动发生在比我向合伙人汇报所用的时间跨度更短的期间内。这也是我认为频繁报告对于像我们这样以长期为导向的业务来说是愚蠢且可能具有误导性的原因之一。
就我个人而言，在去年关于分散投资的信中所表达的限度内，我愿意承受短期大幅波动的痛苦（忘掉快乐吧），来换取长期业绩的最大化。然而，我不愿意为了追求更好的长期业绩而承担永久性重大资本损失的风险。要说清楚——在我们集中持仓的政策下，合伙人应做好充分准备，迎接可能出现的大幅业绩不佳时期（在急剧上涨的市场中可能性更大），以抵消我们在1965年和1966年经历过的偶尔的超额表现，作为我们为期望中的良好长期业绩所付出的代价。
这些关于长期的论述让一位合伙人评论说：“如果一个人的头被按在水下，即使五分钟也是很长的时间。“当然，这正是我们在运营中极少使用借款的原因。1966年的平均银行借款远低于平均净资产的10%。
关于低估类投资——相对低估类别还有最后一点要说。在这一部分，我们也有过一次经历，帮助了1966年的业绩但损害了我们的长期前景。1966年在这一类别中我们只有一个真正重要的新想法。我们从晚春开始购买，但到外部条件推动股价上涨到不再具有相对吸引力时，我们只买到了大约160万美元（可以稳定购买但只能以适度的速度）。虽然我们在1966年平均持有六个半月期间获得了728,141美元的总体收益，但如果股票在我们积累到真正可观的仓位之前长期不涨，那会好得多。
套利类投资
在去年的信中我预测套利类投资的重要性将下降。虽然它们不如过去某些年份重要，但1966年的经历令我感到惊喜，期间我们平均投入了7,666,314美元在这一类别中。此外，我们倾向于将借款归入套利部分，因此我们投入的净权益资本实际上低于这个数字，我们的回报率也略好于第六页所示的22.4%。这里我们同样遇到了很大的波动。截至6月30日，我们在这一类别中的总利润为16,112美元，平均投资额为7,870,151美元——实际上是下半年的出色表现抵消了上半年的糟糕表现。
过去有些年份，我们净资产的30-40%投在了套利类投资中，但这种情况在未来极不可能出现。尽管如此，在投入的适度资本上，它们可能继续产生一些不错的回报。
其他事项
在运营层面，Bill、John、Elizabeth和Donna都做出了出色的贡献，我们继续在额定能力以上良好运转。在巴菲特合伙公司，我们从未需要将投资精力转移来弥补组织方面的不足，这一直是多年来业绩表现的一个重要因素。
毕马威会计师事务所在其电脑的辅助下（这是第二年了），一如既往地完成了迅速、高效而全面的工作。
我们所有人继续保持着对合伙公司的切身利益。截至1967年1月1日，员工和我本人、我们的配偶和子女，在合伙公司中的投资总额超过1,000万美元。就我的家庭而言，我们在巴菲特合伙有限公司中的投资占我们净资产的90%以上。
在接下来的两周内，你将收到：
- 一封税务信函，为你提供申报1966年联邦所得税所需的全部BPL信息。这封信是唯一在税务上有效的文件。
- 毕马威会计师事务所出具的1966年审计报告，列明BPL的运营和财务状况，以及你个人的资本账户。
- 一封由我签署的信函，列明你截至1967年1月1日的BPL权益状况。这与审计中得出的数字完全一致。
如果这封信中有任何不清楚的地方，或者年内发生了任何需要澄清的事情，请告诉我。我的下一封信将在大约7月15日发出，总结今年上半年的情况。
此致敬意，