巴菲特合伙人信 — 1963年
巴菲特合伙有限公司 基威特大厦810号 内布拉斯加州奥马哈31 1964年1月18日
我们1963年的业绩
1963年是好年份。说它好，不是因为我们在期初净资产基础上取得了$3,637,167或38.7%的整体收益——虽然对于我们团队中的实用主义者来说这一体验令人愉悦。它之所以好，是因为我们的业绩大幅超过了我们的根本标尺——道琼斯工业指数（以下简称”道琼斯”）。如果我们下跌了20%而道琼斯下跌了30%，这封信仍然会以”1963年是好年份”开头。无论在某一特定年份我们是正还是负，只要我们能在较长时期内保持对道琼斯的令人满意的领先优势，我们的长期结果就会令人满意——无论从财务上还是从理念上。
为使记录更新至今，以下概括了道琼斯指数的逐年表现、合伙企业在分配给普通合伙人之前的业绩，以及巴菲特合伙有限公司及前身合伙企业所有完整年度的有限合伙人业绩：
| 年份 | 道琼斯整体结果 (1) | 合伙企业业绩 (2) | 有限合伙人收益 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.7% | 38.7% | 30.5% |
(1) 基于道琼斯指数的年度变化加上在该年持有道琼斯指数可获得的股息。 (2) 1957-61年为所有前身有限合伙企业全年运营的合并结果，扣除所有费用后，但在向合伙人分配或分配给普通合伙人之前。 (3) 1957-61年根据前一列的合伙企业业绩计算，按照现行合伙协议中普通合伙人的分配条款进行调整。
有限合伙人中的一位妙人建议我增加第四列来展示普通合伙人的结果——只需说他也领先于道琼斯指数。
下表基于上表显示了累计或复合结果：
| 年份 | 道琼斯整体结果 | 合伙企业业绩 | 有限合伙人收益 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957-59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957-60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957-61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957-62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957-63 | 95.1% | 454.5% | 311.2% |
| 年均复合增长率 | 10.0% | 27.7% | 22.3% |
看来我们已经度过了七个丰年。向约瑟致歉，我们将尝试忽略圣经的剧本。（我对诺亚关于分散投资的理念也从未过于推崇。）
更严肃地说，我想强调的是，以我的判断，我们上面显示的对道琼斯17.7个百分点的领先幅度在任何较长时期内是不可持续的。十个百分点的优势将是非常令人满意的成就，甚至更温和的领先幅度也能产生令人印象深刻的收益，我们稍后会触及这一点。这一观点（它必然是猜测——无论是否知情的猜测）的推论是，我们必须预期在很长的时期内对道琼斯的领先幅度会更窄，而且至少偶尔会有我们的记录不如道琼斯（也许大幅不如）的年份。
上述布道的大部分内容已反映在11月发给每个人的”基本原则”中，但重复一遍也无妨。
投资公司
我们定期将我们的业绩与两家最大的奉行通常95%-100%投资于普通股策略的开放式投资公司（共同基金），以及两家最大的多元化封闭式投资公司进行比较。这四家公司——马萨诸塞投资者信托、投资者股票基金、三大洲公司和雷曼公司——管理着约250亿投资公司行业的典型表现。我的看法是，它们的业绩大致与绝大多数其他投资咨询机构的业绩相似，后者合计管理着更加庞大的资金。
这份列表的目的（如下所示）是为了说明道琼斯指数作为投资业绩的标尺并非容易超越的对手。仅仅这四家公司的顾问人才每年就收取超过$700万的费用，而这还只是整个行业的极小部分。这些高薪人才的公众平均表现显示他们取得了略逊于道琼斯指数的结果。
我们的投资组合和运作方式都与列表中的投资公司有本质区别。然而，大多数合伙人如果不投资合伙企业，可能会将资金投入与投资公司业绩相当的媒介，因此我认为它们提供了一个有意义的业绩标准。
年度结果
| 年份 | 马萨诸塞投资者信托 (1) | 投资者股票基金 (1) | 雷曼公司 (2) | 三大洲公司 (2) | 道琼斯 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.8% | 19.5% | 20.7% | 30.5% |
(1) 根据资产价值的变化加上年内向持有人分配的任何收益计算。 (2) 来自1963年穆迪银行与金融手册（1957-62年）；1963年为估计值。
累计结果
| 年份 | 马萨诸塞投资者信托 | 投资者股票基金 | 雷曼公司 | 三大洲公司 | 道琼斯 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.4% | 29.2% | 24.7% | 30.0% | 26.9% | 44.5% |
| 1957-59 | 37.8% | 42.5% | 34.8% | 40.9% | 52.3% | 74.7% |
| 1957-60 | 36.4% | 41.6% | 38.2% | 44.8% | 42.9% | 107.2% |
| 1957-61 | 71.3% | 76.9% | 70.8% | 77.4% | 74.9% | 181.6% |
| 1957-62 | 54.5% | 53.2% | 46.2% | 59.7% | 61.6% | 215.1% |
| 1957-63 | 85.4% | 78.5% | 81.0% | 90.8% | 95.1% | 311.2% |
| 年均复合增长率 | 9.2% | 8.6% | 8.8% | 9.7% | 10.0% | 22.3% |
道琼斯指数当然是一个不受管理的指数，读者可能会觉得奇怪，华尔街的大祭司们竟然徒劳地努力想要超越甚至赶上它。然而，事实确实如此。此外，这种失败不能通过假设投资公司等比道琼斯指数管理得更保守来合理化。正如上表所示，更广泛的研究也证实了这一点，由这些机构管理的普通股投资组合的表现，平均而言，与道琼斯指数同步下跌。以这样的下跌市场表现测试来看，我们自己的运作方法已被证明比投资公司或投资顾问群体的普通股组合保守得多。虽然过去是这样，但对未来显然不能做出保证。
上述内容可能像相当猛烈的药方，但它是作为事实陈述而非批评提出的。在其制度框架内管理着数十亿美元的资金，所取得的结果是唯一可以达到的。在这一框架内做出不合常规的行为极其困难。因此，此类投资媒介的集体业绩必然与美国企业界的整体表现挂钩。它们的价值，除了个别案例外，不在于卓越的业绩或更强的抗跌能力。相反，我认为它们的价值在于操作的便利性、免于决策的自由、以及自动的分散化，而且也许最重要的是，它们提供了一道屏障，使投资者免受那些似乎吸引了众多准投资者的明显劣质技术的诱惑。
复利的乐趣
现在到了令人心跳加速的部分。去年，为了阐明复利的要点，我拿伊莎贝拉女王和她的财务顾问开了个玩笑。你们记得他们被诱导进了一个如此明显的低复利项目——发现一个新半球。
由于复利这整个话题听起来如此俗气，我将通过转向艺术世界来为这场讨论增添一些格调。法国的弗朗索瓦一世在1540年以4,000埃居购买了达·芬奇的《蒙娜丽莎》。万一你们中有些人没有跟踪埃居的汇率波动，4,000埃居约等于$20,000。
如果弗朗索瓦脚踏实地，他（和他的受托人）能够找到一项6%的税后投资，这笔遗产现在将价值超过1千万亿，或者说是现在国债的3,000多倍，全部来自6%。我相信这将终结我们家里关于任何购买画作是否算投资的讨论。
然而，正如我去年指出的，这里还有其他值得汲取的教训。一个是长寿的智慧。另一个令人印象深刻的因素是复利增长率的相对较小变化所产生的巨大差异。以下是$100,000按不同利率复利的收益：
| 4% | 8% | 12% | 16% | |
|---|---|---|---|---|
| 10年 | $48,024 | $115,892 | $210,584 | $341,143 |
| 20年 | $119,111 | $366,094 | $864,627 | $1,846,060 |
| 30年 | $224,337 | $906,260 | $2,895,970 | $8,484,940 |
显然，仅仅几个百分点的变化对一个复利（投资）计划的成功有着巨大的影响。同样明显的是，这一影响随着时间的延长而急剧扩大。如果在有意义的时间内，巴菲特合伙企业能够相对于主要投资媒介取得哪怕是少量百分点的优势，它的使命就完成了。
你们中一些人可能会因为我没有在上表中包含第3页提到的22.3%的增长率而感到沮丧。这一增长率当然是税前的，所得税由你们直接支付——而非合伙企业。即使排除这一因素，这样的计算也只能证明以极高增长率进行复利的想法是多么荒谬——即使初始金额不大。我的看法是，道琼斯指数在任何重要的时间跨度内不太可能以过去七年的速率进行复利增长，而且如前所述，我认为我们对道琼斯的领先幅度无法维持在迄今为止的水平。这些假设的结果是，巴菲特合伙有限公司未来的平均复利增长率将大大低于迄今取得的增长率。将一个-30%的年份（这迟早会发生）注入我们迄今为止的实际结果表格中，加上道琼斯对应的-40%，会使道琼斯和巴菲特合伙有限公司的数字都更接近长期可能性。正如上面的复利表格所示，即使降低了的增长率仍然能提供非常令人满意的长期投资结果。
我们的运作方法
每到这里我总是患上文学精神分裂症。一方面，我知道我们的读者中有许多合伙人对我们业务的细节感兴趣。我们也有不少人觉得这一切如同天书，无疑希望我别写了赶紧回去干活。
为了两方面都照顾到，我在这里只简要概述我们的三个投资类别，有兴趣深入研究的人可以参考附录中的详细案例。
我们的三个投资类别在预期的长期盈利能力上没有差异。我们希望它们各自在十到十五年的时间里，产生相当于我们目标的超过道琼斯十个百分点的回报。然而，在某一给定年份，它们会有截然不同的表现特征，这主要取决于那一年股市整体的表现类型。简要描述如下：
“低估类投资” — 一类通常被低估的股票，主要通过量化标准来判定，但同时也相当关注定性因素。通常很少或没有迹象表明市场会立即改善。这些股票缺乏吸引力或市场关注。它们的主要资格是便宜的价格；即整体企业估值大幅低于仔细分析所显示的对私人所有者的价值。让我再次强调，虽然量化因素是首要和必要的，但定性因素也很重要。我们喜欢好的管理层——我们喜欢体面的行业——我们喜欢在之前沉睡的管理层或股东群体中有一定程度的”发酵”。但我们要求价值。低估类投资的行为与道琼斯指数高度同步，在道琼斯大幅下跌的年份会出现大幅亏损。相反，在强劲上涨的市场中，它应该是明星表演者。多年来我们期望它能取得对道琼斯的令人满意的领先优势。
“套利类投资” — 这些是有时间表的证券。它们源于公司行为——出售、并购、重组、分拆等。在这一类别中我们不是在谈论关于此类发展的传闻或”内幕消息”，而是公开宣布的此类活动。我们等到能在报纸上读到为止。风险主要不在于大盘的走势（尽管有时也有一定关联），而在于某些事情打乱了计划，使预期的发展未能实现。这些”扫兴者”可能包括反垄断或其他不利的政府行为、股东否决、税务裁定不利等。许多套利交易的毛利润看起来相当小。一位朋友将此称为在别人赚了前九十五分之后去赚最后那五分钱。然而，可预测性加上较短的持有期产生了相当不错的年化回报率。这一类别比低估类投资逐年产生更稳定的绝对利润。在市场下跌的年份，它为我们积累了很大的优势；在牛市中，它则拖累表现。从长期来看，我期望它能取得与低估类投资类似的对道琼斯的领先幅度。
“控制类投资” — 这些情况很罕见，但当出现时往往规模很大。除非我们一开始就购入大量股票，否则控制类投资是从低估类投资中发展而来的。它们源于一只便宜的证券在价格上长期无所表现，以至于我们能够购入公司相当大比例的股票。到那时，我们可能有能力对公司的活动承担某种程度的或完全的控制；我们在那一刻是变为主动还是保持相对被动，取决于我们对公司未来和管理层能力的评估。我们近几个月来一直最积极买入的低估类投资拥有出色的管理层，其所遵循的政策在我们看来非常合理。如果我们继续购买使我们在未来某个时点处于控制地位，我们可能会在该业务的运营中保持非常被动的态度。
我们不想为了活跃而活跃。在其他条件相同的情况下，我更愿意让别人来做这些工作。然而，当需要积极角色来优化资本运用时，你可以确信我们不会袖手旁观。
无论是主动还是被动，在控制类投资中都应该有内在的利润。这种操作的必要条件是有吸引力的购买价格。一旦取得控制权，我们投资的价值就由企业的价值决定，而非市场时常出现的非理性表现。
我们愿意且有财力承担控制地位，使得我们在许多低估类投资的买入中具有双向弹性。如果市场对该证券改变看法向好，价格会上涨。如果不改变，我们将继续收购股票，直到我们可以依靠企业本身而非市场来证明我们的判断是正确的。
控制类投资的成果需要至少以数年为基础来衡量。适当的买入需要时间。如有需要，加强管理层、重新调整资本运用方向、也许促成一次满意的出售或合并等，都是使这一类别需要以年而非月来衡量的因素。因此，在控制类投资中，我们寻求宽裕的利润空间——如果看起来利润空间不大，我们就放弃。
控制类投资在买入阶段的走势基本与道琼斯指数同步。在后期阶段，它们的行为更类似于套利类投资。
正如我过去提到的，我们的投资组合在三个类别中的分配很大程度上取决于偶然的可获得性。因此，在道琼斯下跌的年份，我们主要是在低估类投资还是套利类投资中，很大程度上是运气问题，但它将对我们相对于道琼斯的业绩产生重大影响。这是某一单独年份的业绩没有太大重要性、好坏都不应被过于当真的众多原因之一。
如果随着我们资产的增长有什么趋势的话，我预期会向控制类投资倾斜，这迄今为止是我们最小的类别。这一预期可能是错的——很大程度上当然取决于市场未来的表现，而你们的猜测和我的一样好（我不做猜测）。在写这封信的时候，我们的大部分资本在低估类投资中，套利类投资排第二，控制类投资排第三。
杂项
我们以100万或$500万，我们目前的投资组合也不会更好。我们的点子库存似乎总是领先我们的银行账户10%。如果这一情况发生变化，你一定会收到我的通知。
苏茜和我在合伙企业中的投资为1,247,190的权益。
Bill Scott也全身心投入，他和妻子共同持有$237,400的权益，这是他们净资产中的绝大部分。Bill做了出色的工作，在我们即将进入1964年的几个更有趣的投资项目中，他承担了大部分的联络工作。我也尽可能多地把行政工作推给了他，所以如果你需要办什么事或有任何问题，如果我不在的话，不要犹豫找Bill。
Beth和Donna在不断增加的工作量中保持着出色的状态。在12月和1月期间，我相信她们恨不得去别的地方工作，但她们总是设法将堆积如山的工作处理得井井有条。
Peat, Marwick, Mitchell一如既往地出色完成了紧张的审计时间表。我们已指示他们今后每年对我们的证券、现金等进行两次突击检查（而非过去的一次）。这些检查费用相对不高，我认为在任何金融机构中都很有意义。
在下周内你将收到：
(1) 一封税务函，提供你1963年联邦所得税申报所需的所有巴菲特合伙有限公司信息。这封信是唯一对税务有意义的文件。
(2) Peat, Marwick, Mitchell & Co.出具的1963年审计报告，列示了巴菲特合伙有限公司的经营和财务状况，以及你个人的资本账户。
(3) 一封由我签署的信函，列示你在1964年1月1日的巴菲特合伙有限公司权益状况。这与审计中得出的数字一致。
(4) 合伙协议的附表”A”，列出所有合伙人。
如有任何需要澄清的地方请告诉我。随着我们的成长，遗漏信件、跳过名字、数字颠倒等的可能性增大，所以如果发现我们可能有错，请直说。我们的下一封信将在7月15日左右发出，总结上半年的情况。
此致敬意， 沃伦·巴菲特
附录
德克萨斯国民石油公司
这一案例是一笔常规的套利类投资，源自近年来套利类投资的头号来源——石油和天然气生产公司的出售。
德克萨斯国民石油（TNP）是一家规模较小的生产商，我多年来对它有模糊的了解。
1962年初，我听到了它将出售给联合石油（加州）的传闻。我从不基于这类信息采取行动，但在这个案例中传闻是正确的，如果我们在传闻阶段而非公布阶段介入，本来可以赚更多的钱。不过，那是别人的事，不是我的。
1962年4月初，交易的大致条款被公布。TNP有三类流通证券：
(1) 6.5%可赎回债券，赎回价为104.25，在出售完成前支付利息，届时将被赎回。未偿还金额为264,000的债券。
(2) 约370万股普通股，其中高管和董事持有约40%。代理声明估计清算所得将产生每股$7.42。我们在公布和交割之间的约六个月内购买了64,035股。
(3) 650,000份以每股7.42的套利估值，得出认股权证的套利价值为$3.92。我们能够在六个月内买入83,200份认股权证，约占整个发行量的13%。
股东否决的风险为零。交易由控股股东谈判，价格合理。任何此类交易都要经过产权调查、法律意见等程序，但这些风险也可以评估为几乎为零。不存在反垄断问题。这种没有法律或反垄断问题的情况并非总是如此。
唯一的问题是获取必要的税务裁定。联合石油使用的是标准的ABC生产支付融资方式。南加州大学是生产支付的持有人，由于其慈善机构的身份造成了一些延迟。
这给国税局带来了一个新问题，但我们了解到南加州大学愿意放弃这一身份，在从银行借入所有资金后仍能获得令人满意的利润。虽然解决这个问题造成了延迟，但并未威胁到交易本身。
当我们4月23日和24日与公司交谈时，他们估计将在8月或9月完成交割。代理材料于5月9日邮寄，声明出售”将于1962年夏季完成，此后几个月内大部分所得将以清算方式分配给股东。“如前所述，估计为每股$7.42。
Bill Scott参加了5月29日在休斯顿举行的股东大会，会上表示他们仍然预计在9月1日完成交割。
以下是我们在随后几个月与公司官员电话交谈的一些摘录：
6月18日，秘书表示”联合石油已被告知一项有利的国税局裁定已经起草，但必须由国税局的其他人员审查通过。仍然希望7月份能获得裁定。”
7月24日，总裁表示他预计国税局的裁定”下周初”会出来。
8月13日，财务主管告知我们TNP、联合石油和南加州大学的人员都在华盛顿试图敲定裁定。
9月18日，财务主管告知我们”没有消息，尽管国税局说裁定可能在下周准备好。”
对支付的估计仍为每股$7.42。
裁定在9月下旬收到，出售于10月31日完成。我们的债券在11月13日被赎回。此后不久我们将认股权证转换为普通股，并在1962年12月14日收到每股3.90，1963年4月24日收到15美分。我们可能在一两年后还会收到约4美分。在147,235股（行权后）的基础上，即使每股4美分也是有意义的。
这说明了通常的模式：(1) 交易比最初预计的要长；(2) 支付通常平均略优于估计。在TNP的案例中，多花了几个月，我们也多收了几个百分点。
TNP的财务结果如下：
(1) 在债券上，我们投入了14,446的资本收益。这相当于年化约20%的整体回报率。
(2) 在股票和认股权证上，我们已实现资本收益2,946的残值权益。从4月份731,000。根据资金使用的时间计算，回报率约为年化22%。
在两种情况下，回报都是基于全额股本投资计算的。我绝对认为在套利类投资组合中使用一些借入资金是合理的，但在低估类投资中使用借入资金则是非常危险的做法。
我们介绍TNP并非将其视为什么惊天动地的胜利。我们有过比它好得多的套利交易，也有过更差的。它是我们日常基本操作的典型。我们尝试获取所有可能的事实，持续关注事态发展，并根据我们的经验评估一切。我们当然不会参与所有出现的交易——它们的吸引力差异很大。当一笔套利交易失败时，由此导致的市值缩水是相当大的。因此，你不能承受太多错误，尽管我们完全意识到偶尔会有失误。
登普斯特风车制造公司
这一案例始于1956年的一笔低估类投资。当时股价为72，其中每股$50为流动资产（现金、应收账款和存货）减去所有负债。登普斯特风车制造过去曾赚过好钱，但目前只是勉强持平。
定性方面是负面的（相当艰难的行业和不令人印象深刻的管理层），但数字方面极具吸引力。经验表明，你可以买入100个这样的案例，其中可能有70或80个在一到三年内获得合理利润。在购买时很难说为什么某一个特定案例会表现好，但作为一个群体的预期是有利的，无论推动力是来自行业状况改善、收购要约、投资者心理变化等。
我们在五年内继续小量买入该股票。在此期间的大部分时间里，我是一名董事，对现有管理层下的盈利前景越来越缺乏信心。然而，我也对资产和运营变得更加熟悉，我对量化因素的评估仍然非常有利。
到1961年中期，我们拥有登普斯特约30%的股份（我们曾发起过几次要约收购但效果不佳），但在1961年8月和9月以每股16-$25的区间内。
在取得控制权后，我们提升执行副总裁为总裁，看看他在不受以前政策束缚的情况下能做什么。结果令人不满意，1962年4月23日我们聘请了Harry Bottle担任总裁。
Harry是这个职位的完美人选。我之前已经讲述过他的成就，随附的比较资产负债表比任何文字都更能说明资本的重新运用。
1961年11月30日 vs 1963年7月31日（未经审计）
| 11/30/61 | 7/31/63（未经审计） | |
|---|---|---|
| 现金 | $166,000 | $89,000 |
| 美国政府证券（按成本） | — | $289,000 |
| 其他有价证券（按市值，市值超过成本） | — | $2,049,000 |
| 现金和证券合计 | $166,000 | $2,436,000 |
| 应收账款（净） | $1,040,000 | $864,000 |
| 存货 | $4,203,000 | $890,000 |
| 预付费用等 | $82,000 | $12,000 |
| 流动资产 | $5,491,000 | $4,202,000 |
| 其他资产 | $45,000 | $62,000 |
| 固定资产净值 | $1,383,000 | $862,000 |
| 资产合计 | $6,919,000 | $5,126,000 |
| 应付票据 | $1,230,000 | — |
| 其他负债 | $1,088,000 | $274,000 |
| 负债合计 | $2,318,000 | $274,000 |
| 净资产（60,146股 11/30/61；62,146股 7/31/63） | $4,601,000 | $4,852,000 |
| 负债和净资产合计 | $6,919,000 | $5,126,000 |
Harry的成就：
(1) 将存货从超过100万，极大地减少了持有成本和过时风险；
(2) 相应地释放了资本用于购买有价证券，从中获利超过$400,000；
(3) 将管理和销售费用从每月75,000；
(4) 将工厂间接费用负担从每个直接人工小时4.50；
(5) 关闭了五个亏损的分支机构（保留了三个表现良好的），以更高产的经销商取而代之；
(6) 清理了内布拉斯加州哥伦布一个辅助工厂运营中的难题；
(7) 取消了占用大量资金（可以在证券中更盈利地使用）但不产生利润的代理销售产品线；
(8) 调整了维修零件的价格，产生了估计额外$200,000的利润，而几乎没有损失销量；以及最重要的；
(9) 通过这些和许多其他步骤，恢复了与所用资本相称的盈利能力。
1963年，我们面临的沉重公司税（Harry让我惊讶于他消耗我们税收亏损结转的速度）加上公司内部过剩的流动资金，迫使我们要么以某种方式取消公司制，要么出售业务。
我们着手在1963年底之前完成其中之一。取消公司制有很多问题，但实际上会使合伙人的收益翻倍，同时也消除了登普斯特证券的公司资本利得税。
几乎在最后一刻，在之前几笔交易在相当后期的阶段失败后，完成了一笔资产出售。虽然这笔交易有很多细节，但净效果是大致以账面价值实现。这加上我们在有价证券投资组合中的收益，使我们实现了约每股200,000的各种或有准备金进行估值。
我想提一下，我们认为买家会把登普斯特经营得很好。他们给我们的印象是有能力的人，他们有扩大业务和提高盈利能力的合理计划。我们本来很乐意在非公司制基础上继续运营登普斯特，但我们同样乐意以合理的价格出售。我们的业务是做出色的买入——而不是做出色的卖出。
Harry的做事方式和我一样——他喜欢大的胡萝卜。他目前是巴菲特合伙有限公司的有限合伙人，下次我们需要瘦身操作时，他就是我们的人选。
登普斯特的故事指出了几个教训：
(1) 我们的业务需要耐心。它与那些高飞的热门股票组合没有什么共同之处，在后者受到追捧的时期，我们可能显得相当呆板。
当我们在买入时，证券在价格上毫无动静数月甚至数年，这对我们来说是有利的。这也说明了需要在足够长的时间内衡量我们的结果。我们建议至少三年。
(2) 我们不能谈论我们当前的投资操作。这种大嘴巴的做法绝不会改善我们的结果，在某些情况下可能严重损害我们。因此，如果任何人——包括合伙人——问我们是否对某只证券感兴趣，我们必须援引”第五修正案”。