巴菲特合伙人信——1960年
沃伦·E·巴菲特 内布拉斯加州奥马哈市安德伍德大道5202号
1960年的整体股票市场
一年前，我曾评论过1959年道琼斯工业指数呈现出的某种失真画面——该指数从583点涨到679点，涨幅为16.4%。尽管几乎所有投资公司在那一年都录得了收益，但能够达到或超过工业指数表现的不到10%。道琼斯公用事业指数出现了小幅下跌，铁路指数则录得了较大幅度的下滑。
1960年的情况恰好相反。工业指数从679点下跌至616点，跌幅为9.3%。即便加回持有该指数本应获得的股息，总体仍然亏损6.3%。另一方面，公用事业指数表现出色，虽然尚未拿到全部数据，但我估计大约90%的投资公司跑赢了工业指数。多数投资公司的年终总体收益似乎在正负5%的区间内。在纽约证券交易所，653只普通股全年录得亏损，404只录得收益。
1960年的业绩
我管理合伙基金的一贯目标是取得长期优于工业指数的业绩记录。我相信该指数在若干年内的表现将大体与领先的投资公司相当。除非我们确实取得了优于指数的表现，否则这些合伙企业就没有存在的理由。
然而，我曾指出，即便我们取得了优异记录，也不应期望表现为相对于指数的持续稳定领先。更可能的情况是，如果确实取得了这种优势，那将体现为在平稳或下跌的市场中表现优于指数，而在上涨的市场中与指数持平，甚至可能不如指数。
我认为，我们下跌15%而指数下跌30%的年份，要远远好于我们和指数都上涨20%的年份。在一段时期内，好年景和坏年景总会出现；对它们出现的顺序感到兴奋或沮丧毫无意义。重要的是要打败标准杆——在三杆洞打出四杆并不如在五杆洞打出五杆，而且我们不可能不遇到三杆洞和五杆洞。
之所以开出上面这剂”哲学药方”，是因为今年有不少新合伙人加入，我想确保他们理解我的目标、衡量目标达成的标准，以及我的一些已知局限。
有了这样的背景，1960年对我们而言是好于平均水平的一年就不足为奇了。与工业指数总体亏损6.3%相比，全年运营的七家合伙企业录得了22.8%的收益。以下是合伙企业运营四个完整年度的业绩，扣除费用后、但未扣除有限合伙人利息或普通合伙人分成：
| 年份 | 全年运营的合伙企业数量 | 合伙企业收益 | 道琼斯指数收益 |
|---|---|---|---|
| 1957 | 3 | 10.4% | -8.4% |
| 1958 | 5 | 40.9% | 38.5% |
| 1959 | 6 | 25.9% | 19.9% |
| 1960 | 7 | 22.8% | -6.3% |
需要再次强调的是，这些是合伙企业的净收益；有限合伙人的净收益则取决于他们所选择的合伙协议。
总体盈亏是以逐市计价的方式计算的。在扣除任何追加或撤回的资金后，这种方法得出的结果基于年初清算合伙企业可以实现的价值与年末清算可以实现的价值之差，这当然不同于我们的税务结果——后者以成本计价，只有在证券实际卖出时才确认盈亏。
以复利计算，累计结果如下：
| 年份 | 合伙企业累计收益 | 道琼斯指数累计收益 |
|---|---|---|
| 1957 | 10.4% | -8.4% |
| 1958 | 55.6% | 26.9% |
| 1959 | 95.9% | 52.2% |
| 1960 | 140.6% | 42.6% |
虽然四年的时间实在太短，不足以得出结论，但现有证据似乎印证了这样一个判断：在温和下跌或持平的市场中，我们的业绩应相对更好。在此前提成立的范围内，这说明我们的投资组合虽然远不那么常规，但可能比持有”蓝筹股”更为保守。在后者大幅上涨的行情中，我们可能很难追上它们的表现。
合伙企业的多元化
前面的表格显示这个大家庭在不断壮大。没有哪一家合伙企业的记录始终优于或劣于我们的整体平均水平，但尽管我努力”让所有合伙企业投资于相同的证券且比例大致相同”，每年仍存在一些差异。这种差异当然可以通过将现有合伙企业合并为一家大型合伙企业来消除。这样的举措还能减少大量琐碎工作和适量的费用。
坦率地说，我希望在未来几年能朝这个方向做些事情。问题在于各位合伙人对合伙安排有不同的偏好。没有合伙人一致同意，我们不会采取任何行动。
预付款项
几位合伙人询问了在年中向合伙企业追加资金的事宜。虽然曾有过例外，但在有限合伙人包含多个家庭的混合型合伙企业中，在年中修改合伙协议实在太困难了。因此，在混合型合伙企业中，只能在年末追加权益。
我们确实接受年内的预付款项，用于购买合伙权益，并从收到款项之日起至年末按6%的利率支付利息。届时，在合伙人同意修改协议的前提下，预付款项加利息将计入合伙资本，此后参与盈亏分配。
桑伯恩地图
去年我曾提到一项投资，它占我们净资产的比重非常高且异常（35%），同时评论说我对这项投资有望在1960年完结抱有一些期望。这个期望实现了。一项如此重大的投资的来龙去脉可能对你们有所启发。
桑伯恩地图公司从事美国所有城市极其详细的地图的出版和持续修订。例如，绘制奥马哈的卷册大概有五十磅重，提供每栋建筑的细节信息。地图通过粘贴覆盖的方式修订，显示新建筑、用途变更、新消防设施、建筑材料变化等。修订大约每年进行一次，每二十到三十年出版一份新地图——当进一步粘贴覆盖变得不切实际时。为奥马哈客户维护地图修订的费用大约是每年100美元。
这些详细信息——街道下方水管的直径、消防栓的位置、屋顶的材质等——主要对火灾保险公司有用。它们设在总部的核保部门可以在全国范围内评估代理人的业务。理论是一图胜千言，这种评估可以判定风险定价是否合理、区域内火灾蔓延风险程度、再保险操作的建议等。桑伯恩的业务主要与大约三十家保险公司合作，尽管地图也售予保险业外的客户，如公用事业公司、抵押贷款公司和税务机关。
七十五年来，该公司基本在垄断状态下经营，年年盈利，几乎完全不受经济衰退影响，也不需要任何销售努力。在早期，保险业担心桑伯恩的利润过于丰厚，于是安排了一些保险界要人进入桑伯恩的董事会，充当监督角色。
20世纪50年代初，一种被称为”卡片法”的竞争性核保方式开始侵蚀桑伯恩的业务，地图业务的税后利润从1930年代末平均每年超过50万美元下降到1958年和1959年的不足10万美元。考虑到这一时期经济的上升趋势，这几乎意味着原本可观且稳定的盈利能力被完全消灭了。
然而，在1930年代初，桑伯恩就开始积累投资组合。该业务没有资本需求，因此任何留存收益都可以用于这个项目。经过一段时间，大约投资了250万美元，大致一半在债券、一半在股票。因此，特别是在最近十年，投资组合蓬勃发展，而地图经营业务却日渐萎缩。
让我举例说明这两个因素的极端背离。1938年，当道琼斯工业指数在100-120点区间时，桑伯恩的股价为每股110美元。1958年，当指数在550点附近时，桑伯恩的股价为每股45美元。然而在同一时期，桑伯恩投资组合的价值从每股约20美元增长到每股约65美元。这实际上意味着，1938年购买桑伯恩股票的人对地图业务的估值是每股正90美元（110美元减去与地图业务无关的投资价值20美元），而那还是经济和股市都低迷的年份。在1958年活力远超当年的环境下，同样的地图业务被估值为负20美元——买家不愿意为投资组合支付超过七折的价格，而地图业务则被白送。
这种情况是如何产生的？1958年的桑伯恩与1938年一样，拥有对保险业具有重大价值的丰富信息。要复制他们多年来收集的详细信息需要花费数千万美元。尽管有”卡片法”的竞争，仍有超过5亿美元的火灾保费是由”地图测绘”公司承保的。然而，桑伯恩的产品——信息——的销售和包装方式多年来一直未变，这种惰性最终反映在了盈利上。
投资组合表现优异这一事实，恰恰使得大多数董事忽视了振兴地图业务的必要性。桑伯恩年销售额约200万美元，拥有约700万美元的有价证券。投资组合的收入可观，公司没有任何财务之忧，保险公司对地图价格也很满意，股东仍在领取股息。然而，股息在八年内被削减了五次，我却找不到任何关于削减薪酬或董事及委员会费用的建议记录。
在我进入董事会之前，十四位董事中有九位是保险业要人，他们合计持有105,000股流通股中的46股。尽管他们在非常大型的公司中身居高位——这意味着他们完全有经济能力做出哪怕是适度的投入——这个群体中最大的持股量仅为10股。在若干案例中，这些人管理的保险公司持有少量股票，但相对于其投资组合而言只是象征性投资。在过去十年中，保险公司在涉及桑伯恩股票的任何交易中都只是卖方。
第十位董事是公司律师，持有10股。第十一位是一位银行家，持有10股，他认识到了公司的问题，积极指出这些问题，后来还增持了。接下来两位董事是桑伯恩的高管，合计持有约300股。这些高管很有能力，也意识到了公司的问题，但被董事会压制。我们这出戏的最后一位角色是桑伯恩一位已故总裁的儿子。其遗孀持有约15,000股。
1958年末，这位儿子对公司的经营趋势不满，要求获得公司的最高职位，被拒绝后提交了辞呈，辞呈被接受。此后不久，我们向他的母亲出价购买她的股份，报价被接受。当时还有另外两大持股方，一方持有约10,000股（分散在一家经纪公司的客户中），另一方持有约8,000股。这些人对现状相当不满，希望将投资组合与地图业务分离，我们的想法也是如此。
随后，我们的持股（包括关联方）通过公开市场买入增加到约24,000股，三方合计持股增加到46,000股。我们希望将两项业务分离，实现投资组合的公允价值，并致力于恢复地图业务的盈利能力。利用桑伯恩丰富的原始资料，结合电子手段将这些数据转化为对客户最有用的形式，似乎存在使地图业务利润倍增的真实机会。
董事会内部对任何形式的变革都有相当大的阻力，特别是当变革由外部人士发起时，尽管管理层完全赞同我们的计划，而且博思艾伦咨询公司（管理咨询专家）也曾推荐过类似方案。为了避免委托书争夺战（这很可能不会真的发生，而且我们必定会赢）以及避免时间延误——桑伯恩的大量资金被套在我在当前价格下并不看好的蓝筹股中——我们制定了一个方案，以公允价值让所有想退出的股东退出。美国证券交易委员会裁定该方案公平合理。约72%的桑伯恩股份，涉及1,600名股东中的50%，按公允价值换成了投资组合中的证券。地图业务保留了超过125万美元的政府和市政债券作为储备基金，并消除了超过100万美元的潜在企业资本利得税。留下来的股东获得了略有提高的资产价值、大幅增加的每股收益和提高的股息率。
上面这段小故事必然是对这项投资操作的高度精简描述。然而，它确实说明了我们的投资组合操作需要保密的必要性，以及用一年这样短的时间来衡量我们业绩的徒劳性。这类控制类投资可能非常罕见。我们的主业是买入被低估的证券，在低估被修正时卖出，同时投资于利润取决于公司行为而非市场行为的特殊情况。随着合伙基金的持续增长，“控制类投资”可能会有更多的机会。
审计师应该会在一周左右邮寄你们的财务报表和税务信息。如果你们对他们的报告或这封信有任何问题，务必告诉我。
沃伦·E·巴菲特 1961年1月30日