巴菲特合伙人信 — 1958年
1958年信 沃伦·E·巴菲特 内布拉斯加州奥马哈，安德伍德大道5202号
1958年的股票市场总况
一位管理中型投资信托的朋友最近写道：“美国人善变的性情在1958年催生了一场重大转变，用’亢奋’来形容这一年的股市，至少是恰如其分的。”
我认为这段话很好地概括了1958年股票市场上——无论是业余投资者还是专业投资者层面——心理状态的转变。过去一年里，人们几乎抓住任何理由来为”投资”股市正名。毫无疑问，如今股市中善变的投机者比过去很多年都要多，而他们停留的时间取决于他们认为自己还能轻松快速获利多久。虽然我们无法判断他们还会持续涌入多久、进而继续推动价格上涨，但我相信可以这样说：他们停留得越久，最终的反向调整就会越剧烈。
我不试图预测大盘走势——我的精力专注于寻找被低估的证券。然而，我确实相信，公众对股票投资必然获利的广泛信念，终将带来麻烦。如果这种情况发生，即便是被低估的证券，其价格（但在我看来并非内在价值）也可能受到重大影响。
1958年的业绩
在去年的信中，我曾写道：
“相对而言，我们的表现在熊市中可能优于牛市，因此上述结果所做的推断应考虑到，那一年本就是我们相对表现应当较好的年份。在大盘大幅上涨的年份，如果能跟上市场平均水平的涨幅，我就会非常满意了。”
后一句话恰好描述了我们在1958年所处的情形，而我的预测也得到了验证。道琼斯工业指数从435点涨至583点，加回约20点的股息后，道琼斯单位的整体收益率为38.5%。全年运营的五个合伙企业取得的平均业绩略优于这38.5%。按两个年末的市值计算，各合伙企业的收益率从36.7%到46.2%不等。考虑到相当大一部分资产一直投资于那些在快速上涨的市场中受益甚少的证券，我认为这些结果是相当不错的。我将继续预判：在下跌或横盘的市场中，我们的业绩将优于平均水平；但在上涨的市场中，能跟上大盘就已经是我们所能做到的最好程度了。
典型案例
为了让你们更好地理解我们的操作方法，我认为有必要回顾1958年的一项具体投资活动。去年我提到过我们最大的持仓，它占各合伙企业资产的10%到20%。我当时指出，这只股票下跌或保持相对稳定对我们是有利的，这样我们可以积累更大的仓位；也正因如此，这样的证券可能会在牛市中拖累我们的相对表现。
这只股票就是新泽西州联合城的联邦信托公司（Commonwealth Trust Co.）。在我们开始买入时，按保守估算，该股的内在价值为每股125美元。然而出于合理的原因，尽管每股收益约为10美元，它却完全不派发现金股息，这在很大程度上导致了其股价被压低在约50美元的水平。所以，这是一家管理非常出色、盈利能力强劲的银行，却以远低于内在价值的大幅折扣出售。管理层对我们这些新股东态度友好，最终遭受损失的风险看起来微乎其微。
联邦信托公司25.5%的股份由一家更大的银行持有（联邦信托公司的资产约5,000万美元——大约是奥马哈第一国民银行规模的一半），该银行多年来一直希望合并。合并因个人原因被阻止，但有证据表明这种状况不会无限期持续下去。因此，我们拥有这样一个组合：
- 非常强的防御性特征；
- 良好扎实的价值以令人满意的速度积累；
- 有证据表明，这些价值最终将被释放——尽管可能需要一年也可能需要十年。如果是后者，价值届时大概已经增长到一个大得多的数字，比如每股250美元。
在大约一年的时间里，我们成功以平均约每股51美元的价格买入了该银行约12%的股份。很明显，股价保持低迷对我们绝对有利。随着我们持股规模的增长，这个股票组合的价值也在增加，尤其是在我们成为第二大股东、拥有足够的投票权从而在任何合并提案中必须被征询意见之后。
联邦信托公司只有大约300名股东，平均每月大约只有两笔交易，所以你们可以理解，为什么我说股票市场的整体活跃度对我们某些持仓的价格变动几乎没有影响。
遗憾的是，我们在买入过程中遇到了一些竞争，股价被推高到约65美元，在这个价位上我们既不买也不卖。在一只不活跃的股票中，非常小的买入订单就能造成这种幅度的价格变动，这也解释了为什么我们的投资组合持仓不能有任何”泄露”的重要性。
年末时，我们成功找到了一个特殊投资机会——可以以有吸引力的价格成为最大股东——于是我们以每股80美元的价格卖出了联邦信托公司的全部股份，尽管当时的市场报价大约低了20%。
显然，我们本可以继续持有50美元的股票，耐心地零星买入，我对这样的计划也会相当满意——尽管我们去年相对于市场的表现看起来就不那么好了。联邦信托公司这类投资在哪一年实现盈利，在很大程度上取决于运气。因此，任何单一年份的表现作为估算长期业绩的依据都有很大局限性。然而，我相信，投资于这类被低估且具有良好保护的证券，是长期获取证券投资利润最可靠的途径。
我想提一下，以80美元买入这只股票的买家在未来几年应该也能获得不错的回报。然而，在内在价值为135美元时以80美元买入的相对低估程度，与内在价值为125美元时以50美元买入是截然不同的。在我看来，我们的资金可以更好地投入到替代它的那个机会中。
这个新的投资机会规模比联邦信托公司稍大，约占各合伙企业资产的25%。虽然其被低估的程度并不比我们持有的许多其他证券更大（甚至不如某些），但我们是最大股东，这在很多时候对于决定纠正低估所需的时间长度具有重大优势。在这个特定的持仓中，我们几乎可以确信，在持有期间的表现将优于道琼斯工业指数。
当前形势
市场水平越高，被低估的证券就越少，我发现要找到足够数量有吸引力的投资标的已经有些困难了。我更希望增加套利类投资在我们资产中的比例，但以合适的条件找到此类机会非常困难。
因此，在可能的范围内，我正试图通过在几只被低估的证券中建立大额仓位来创造我自己的套利类投资。这样的策略应当能实现我此前的预判——在熊市中取得高于平均水平的业绩。我希望以此作为评判我的标准。如果你们有任何问题，请随时提出。
沃伦·E·巴菲特 1959年2月11日
本信提及的核心概念
- 内在价值：巴菲特衡量企业真实价值的基本尺度，本信中用于评估联邦信托公司的保守价值（每股125美元）。
- 低估类投资：买入市场价格显著低于内在价值的证券，本信中联邦信托公司即为典型案例。
- 套利类投资：通常指有明确事件驱动的投资机会。巴菲特提到在牛市中希望增加此类投资的比重，并试图通过建立大额仓位来”创造”自己的套利机会。
- 安全边际：以远低于内在价值的价格买入，为投资提供保护。联邦信托公司50美元的股价相对于125美元的内在价值，提供了巨大的安全边际。
本信提及的公司
- 联邦信托公司（Commonwealth Trust Co.）：位于新泽西州联合城的银行，资产约5,000万美元。巴菲特以平均约每股51美元的价格买入约12%的股份，后以每股80美元卖出。
- 奥马哈第一国民银行（First National of Omaha）：作为规模参照被提及，联邦信托公司的资产约为其一半。
本信提及的人物
- 沃伦·巴菲特：本信作者，巴菲特合伙企业的管理合伙人。