巴菲特合伙人信 — 1957年
1957年信
沃伦·E·巴菲特 内布拉斯加州奥马哈，安德伍德大道5202号
致有限合伙人的第二封年度信
1957年股市总体概况
在去年致合伙人的信中，我曾这样写道：
我认为目前市场整体的价格水平高于其内在价值。这一判断主要针对蓝筹股。如果这个判断是正确的，那么所有股票——无论是被低估的还是其他类型的——都存在大幅下跌的可能性。无论如何，我认为五年后回头看，人们几乎不可能觉得当前的市场价格是便宜的。不过，即便出现全面的熊市，我们的套利类投资的市场价值也不会受到太大影响。
如果市场整体回落到被低估的水平，我们的资金可能会全部投入到低估类投资中，届时甚至可能会借入一些资金来操作。相反，如果市场继续大幅上涨，我们的策略将是在低估类投资产生利润后逐步减仓，同时增加套利类投资的比重。
以上这些并不是说市场分析在我的投资决策中占据首要位置。我始终将主要精力放在寻找被严重低估的证券上。
过去一年，股价出现了温和的下跌。我特别强调”温和”这个词，因为如果你只是随意翻翻报纸，或者跟那些只有近几年炒股经验的人聊聊天，你可能会以为股市跌得很惨。实际上，在我看来，股价的下跌幅度远小于当前经济环境下企业盈利能力的下降幅度。这意味着公众对蓝筹股和整体经济前景仍然非常乐观。我不试图预测商业走势或股票市场；以上这些只是想消除一种误解，即股市已经经历了剧烈下跌，或者说整体市场已经处于低位。从长期投资价值来看，我仍然认为整体市场价格偏高。
1957年的投资活动
市场的下跌在被低估的证券中创造了更多机会，因此总体而言，与去年相比，我们的投资组合中低估类投资相对于套利类投资的比重更大了。也许有必要解释一下”套利类投资”这个术语。套利类投资是指其盈利依赖于特定的公司行为，而非像低估类投资那样依赖股价的整体上涨。套利类投资的机会来源于：出售、合并、清算、要约收购等。在每一种情况下，风险在于某些因素可能打乱计划、导致预定行动被放弃，而不在于经济形势恶化或股市普遍下跌。1956年末，我们的低估类投资与套利类投资的比例大约是70比30。现在大约是85比15。
在过去一年中，我们在两个投资项目上建立了较大的仓位，其规模已达到我们可能参与公司决策的程度。其中一个项目占各合伙企业投资组合的10%到20%，另一个大约占5%。这两个项目可能都需要大约三到五年的时间来运作，但目前来看，它们有望以极低的风险获得较高的年均回报率。虽然不属于套利类投资，但它们对股市整体走势的依赖非常小。当然，如果大盘大幅上涨，我预计我们投资组合中这部分的表现会落后于整体市场。
1957年的业绩
1957年，我们在1956年成立的三个合伙企业的表现大幅优于整体市场。年初，道琼斯工业指数为499点，年末为435点，下跌了64点。如果持有指数基金，可以获得22点的股息收入，使得总亏损降至42点，即全年亏损8.47%。这一亏损幅度与大多数投资基金的表现大致相当，而且据我所知，没有任何投资于股票的基金在这一年实现了正收益。
我们1956年成立的三个合伙企业在这一年均实现了盈利，以1956年末的净资产计算，收益率分别约为6.2%、7.8%和25%。自然，第三个合伙企业远超前两个的表现会让人产生疑问，尤其是前两个合伙企业的合伙人。这种业绩差异恰恰说明了短期内运气的重要性，特别是资金到位时机的影响。第三个合伙企业在1956年成立得最晚，当时市场处于较低水平，有几只证券特别具有吸引力。由于资金到位，我们在这些证券上建立了较大的仓位。而更早成立的两个合伙企业当时已经基本完成了投资配置，只能在这些证券上建立相对较小的仓位。
从本质上说，所有合伙企业投资于相同的证券，比例也大致相同。但是，尤其是在初始阶段，资金到位的时间和市场水平各不相同，因此业绩差异比未来几年可能出现的要大。长远来看，如果业绩能够每年超越指数10%，我就会非常满意。因此，就这三个合伙企业而言，1957年是成功的一年，而且很可能是高于平均水平的一年。
1957年年中又成立了两个合伙企业，它们在剩余时间内的表现与指数大致相当——自这两个合伙企业成立以来，指数下跌了约12%。目前它们的投资组合已开始接近1956年成立的合伙企业，未来整个集团的业绩应该会更加趋同。
业绩解读
在一定程度上，我们在1957年优于平均水平的表现得益于这一年对大多数股票来说都不太好。相对而言，我们在熊市中的表现可能会好于牛市，因此在解读上述业绩时应考虑到这一点——1957年恰好是我们理应表现相对较好的年份。在大盘大幅上涨的年份，如果能够跟上指数的涨幅，我就会很满意。
我可以肯定地说，1957年末我们投资组合的价值优于1956年末。这既得益于整体价格水平的下降，也得益于我们有了更多时间来买入那些被严重低估的证券——这类证券的买入需要耐心。此前我提到过我们最大的持仓占各合伙企业资产的10%到20%。我计划最终将这一持仓提高到占所有合伙企业资产的20%，但这件事急不得。显然，在整个建仓过程中，我们最希望看到的是股价不动或下跌，而不是上涨。因此，在任何时候，我们投资组合中都可能有相当一部分处于”蛰伏期”。这一策略虽然需要耐心，但应当能够最大化长期收益。
我已尽力涵盖了我认为各位可能感兴趣的要点，并在不涉及具体投资标的的前提下，尽可能多地分享了我们的投资理念。如果各位对我们运营的任何方面有疑问，欢迎随时联系我。
本信提及的核心概念
- 内在价值：巴菲特认为当时市场整体价格高于内在价值
- 低估类投资：依赖股价回归合理价值而获利的投资
- 套利类投资：依赖特定公司行为（如合并、清算、要约收购等）而获利的投资
- 控制类投资：通过建立足够大的仓位来参与公司决策的投资
- 安全边际：在价格远低于内在价值时买入，隐含于巴菲特的投资策略中
本信提及的公司
（本信未提及具体公司名称）
本信提及的人物
- 沃伦·巴菲特：巴菲特合伙企业的管理合伙人