巴菲特致股东信

2018年股东信

60分钟阅读

伯克希尔·哈撒韦股东信——2018年

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦股东：

2018年，按照美国通用会计准则（通常称为”GAAP”），伯克希尔·哈撒韦赚取了40亿美元。这一数字的组成部分包括：248亿美元的运营利润、30亿美元的无形资产减值非现金亏损（几乎全部来自我们在卡夫亨氏的权益投资）、28亿美元的已实现投资证券资本收益，以及206亿美元因投资持仓中未实现资本收益减少而产生的亏损。

一项新的GAAP规则要求我们将最后一项计入利润。正如我在2017年年报中所强调的，伯克希尔·哈撒韦副董事长查理·芒格和我都不认为这条规则是合理的。相反，我们一直认为，在伯克希尔，这种按市值计价的变化将产生我所描述的”疯狂而反复无常的底线波动”。

我们2018年各季度的业绩可以验证这一预测的准确性。第一季度和第四季度，我们分别报告了GAAP亏损11亿美元和254亿美元。第二和第三季度，我们则报告了120亿美元和185亿美元的利润。与这些剧烈波动形成鲜明对比的是，伯克希尔旗下众多企业在所有季度都交出了稳定且令人满意的运营业绩。全年而言，这些运营利润比2016年的高点176亿美元增长了41%。

我们的GAAP季度利润将不可避免地继续大幅波动。这是因为我们庞大的股票投资组合——截至2018年底价值近1,730亿美元——经常会出现单日20亿美元甚至更多的价格波动，而新规则要求所有这些波动必须立即反映到我们的底线上。实际上，在第四季度的股价高波动期间，我们曾数次经历单日”利润”或”亏损”超过40亿美元。

我们的建议是什么？关注运营利润，少去理会各种形式的收益或损失。我这样说绝不是在贬低我们投资对伯克希尔的重要性。随着时间推移，查理·芒格和我预期它们将带来可观的收益，只不过时间上会高度不规律。

长期阅读我们年报的读者会发现这封信的开头方式有所不同。近三十年来，开篇段落一直以伯克希尔每股账面价值的变化百分比为特色。现在是时候放弃这一做法了。

事实是，伯克希尔账面价值的年度变化——它在第2页做了告别亮相——已经失去了它曾经具有的参考意义。三个因素导致了这一结果。第一，伯克希尔已经从一家资产集中于可交易股票的公司，逐渐演变为一家主要价值寓于经营性业务中的公司。查理·芒格和我预期这种转变将以不规则的方式继续。第二，虽然我们的股权投资是按市场价格计量的，但会计规则要求我们旗下的经营性企业以远低于其当前价值的金额计入账面价值，这种错配近年来愈加显著。第三，随着时间推移，伯克希尔很可能会大量回购其股票，这些交易的价格将高于账面价值但低于我们对内在价值的估计。这种购买的数学很简单：每笔交易都会使每股内在价值上升，同时使每股账面价值下降。这种组合使得账面价值这个记分牌越来越脱离经济现实。

在未来的财务业绩表格中，我们预计将聚焦于伯克希尔的市场价格。市场可以极端反复无常：看看第2页上列出的54年历史就知道了。但随着时间推移，伯克希尔的股价将提供衡量商业表现的最佳指标。

管理层变革

在继续之前，我想告诉你们一些好消息——非常好的消息——虽然这些并未体现在我们的财务报表中。这关乎我们在2018年初进行的管理层调整：阿吉特·贾恩被任命负责所有保险业务，格雷格·阿贝尔获得了对所有其他业务的管理权。这些调动早就应该进行了。现在伯克希尔的管理比我一个人监管运营时要好得多。阿吉特和格雷格拥有非凡的才能，伯克希尔的血液在他们的血管中流淌。

现在让我们看看你拥有的是什么。

见林不见树

评估伯克希尔的投资者有时会过分纠结于我们众多而多元化的业务——也就是我们的经济”树木”。这种分析可能让人头脑麻木，因为我们拥有大量不同的标本，从小树枝到红杉应有尽有。我们的一些”树”已经生病，可能在十年后就不存在了。但还有很多其他的”树”注定会长得更高大更美丽。

幸运的是，要粗略估计伯克希尔的内在商业价值，并不需要逐棵评估每棵树。因为我们的森林包含五个重要的”林区”，每个林区都可以以合理的准确度作为整体来评估。其中四个林区是由易于理解的企业和金融资产组成的不同集群。第五个——我们庞大而多元化的保险业务——以一种不那么明显的方式为伯克希尔创造巨大价值，我将在这封信的后面解释。

在我们更仔细地审视前四个林区之前，让我提醒你们我们部署资本的首要目标：收购由能干的管理层运营、拥有良好且持久经济特征的企业（无论是全部还是部分）。我们还需要以合理的价格进行这些收购。

有时我们能够买下符合我们标准的整家公司。但更常见的情况是，我们在上市企业中找到我们寻求的特质，通常会取得5%到10%的股权。我们在大规模资本配置上的双管齐下的方式在美国企业界是罕见的，有时会给我们带来重要的优势。

近年来，我们应该遵循的明智路线一直很清晰：许多股票为我们的资金提供了远比整体收购企业更多的回报。这种差异导致我们去年购买了约430亿美元的上市股票，同时只卖出了190亿美元。查理·芒格和我相信，我们投资的公司提供了极好的价值，远远超过收购交易中所能获得的。

尽管我们最近增加了上市股票的持仓，但伯克希尔森林中最有价值的林区仍然是伯克希尔控股的数十家非保险业务（通常拥有100%的所有权，最低也不低于80%）。这些子公司去年赚取了168亿美元。而且当我们说”赚取”时，我们描述的是扣除了所有所得税、利息支出、管理层薪酬（无论是现金还是股票形式）、重组费用、折旧、摊销和总部管理费用之后剩余的部分。

这种盈利标准与华尔街银行家和企业CEO们经常鼓吹的大相径庭。他们的展示中太常出现”调整后EBITDA”——一种将”盈利”重新定义以排除各种非常真实的成本的指标。

例如，管理层有时声称其公司的股票薪酬不应被算作费用。（那它还能是什么——股东赠送的礼物？）重组费用呢？也许去年那种确切的重组不会再发生了。但各种形式的重组在商业中很常见——伯克希尔已经走过那条路几十次了，我们的股东们一直承担着这些费用。

亚伯拉罕·林肯曾经提出一个问题：“如果你把狗的尾巴称为腿，它有几条腿？“然后自己回答道：“四条，因为把尾巴叫做腿并不能让它变成腿。“在华尔街，林肯会感到很孤独。

查理·芒格和我确实认为，我们与收购相关的14亿美元摊销费用并不是真正的经济成本。在评估私营企业和上市股票时，我们都会将这类摊销”成本”加回到GAAP盈利中。

相比之下，伯克希尔84亿美元的折旧费用低估了我们真正的经济成本。实际上，我们每年需要花费超过这一数额才能在众多业务中保持竞争力。除了这些”维护性”资本支出之外，我们还在追求增长方面投入了大量资金。总体而言，伯克希尔去年在厂房、设备和其他固定资产上投资了创纪录的145亿美元，其中89%花在了美国。

按价值计算，伯克希尔的第二大林区是我们的股票投资组合，通常涉及对一家非常大的公司持有5%到10%的股权。如前所述，我们的股票投资年底价值近1,730亿美元，远超其成本。如果该投资组合按年底估值出售，大约需要缴纳147亿美元的联邦所得税。我们极有可能会长期持有这些股票中的大部分。然而，收益最终会按照出售时的现行税率产生税款。

我们的被投资公司去年向我们支付了38亿美元的股息，这一数额将在2019年增加。然而，比股息更重要的是这些公司每年留存的巨额利润。请参考以下数据——仅涉及我们最大的五个持仓：

公司年末持股比例伯克希尔分得的股息（百万美元）(1)留存利润（百万美元）(2)
美国运通17.9%$237$997
苹果公司5.4%7452,502
美国银行9.5%5512,096
可口可乐9.4%624(21)
富国银行9.8%8091,263
合计$2,966$6,837

(1) 基于当前年化股息率。

(2) 基于2018年盈利减去已支付的普通股和优先股股息。

GAAP——它决定了我们报告的盈利——不允许我们将被投资公司的留存收益纳入我们的财务报表。但这些收益对我们价值巨大：多年来，我们被投资公司的留存收益（作为一个整体）最终为伯克希尔带来了超过一美元对一美元的资本收益——即这些公司为我们再投资的每一美元，最终为我们带来了超过一美元的回报。

我们所有的主要持仓都享有出色的经济特性，大多数还将部分留存收益用于回购自己的股票。我们非常喜欢这样：如果查理·芒格和我认为某家被投资公司的股票被低估了，我们会为管理层使用部分留存收益来增加伯克希尔的持股比例而感到欣喜。

这里有一个来自上表的例子：伯克希尔持有的美国运通股份在过去八年中保持不变。然而，由于公司的回购，我们的持股比例从12.6%增加到了17.9%。去年，伯克希尔在美国运通69亿美元盈利中的份额是12亿美元，约为我们为这笔投资支付的13亿美元成本的96%。当盈利增加、流通股减少时，股东——随着时间推移——通常会获得丰厚回报。

伯克希尔业务所有权的第三类是四家我们与其他方共享控制权的公司。我们在这些业务的税后运营利润中的份额——卡夫亨氏的26.7%、Berkadia和电力传输德州的50%、以及Pilot Flying J的38.6%——2018年合计约13亿美元。

在我们的第四个林区，伯克希尔在年底持有1,120亿美元的美国国债和其他现金等价物，以及另外200亿美元的各类固定收益工具。我们认为这笔资金的一部分是不可动用的，因为我们承诺始终持有至少200亿美元的现金等价物，以防范外部灾难。我们还承诺避免任何可能威胁到我们维持这一缓冲的活动。

伯克希尔将永远是一座金融堡垒。在管理中，我会犯下代价高昂的行动错误，也会错过许多机会，其中一些本应对我而言是显而易见的。有时我们的股票会因投资者逃离股市而暴跌。但我永远不会冒险让自己面临现金短缺的局面。

在未来几年，我们希望将我们的大部分多余流动性转化为伯克希尔将永久拥有的企业。然而，眼下的前景并不乐观：拥有良好长期前景的企业价格高得离谱。

这一令人失望的现实意味着2019年我们可能会再次扩大上市股票的持有量。然而，我们仍然希望能完成一笔大象级别的收购。即使在我们88岁和95岁的年纪——我是年轻的那个——这种前景仍然让我和查理·芒格心跳加速。（仅仅是写下大笔收购的可能性就已经让我脉搏飙升了。）

我对更多股票购买的预期并非市场判断。查理·芒格和我不知道股票下周或明年会怎样表现。这类预测从来不是我们活动的一部分。我们的思考焦点在于计算一家有吸引力的企业的一部分是否值得超过其市场价格。

内在价值的近似计算

我相信，伯克希尔的内在价值可以通过将我们四个资产丰富的林区的价值相加，然后减去出售有价证券时最终应缴的适当税额来近似估算。

你可能会问，如果我们出售某些全资拥有的企业，是否也应该为伯克希尔将承担的重大税收成本做出扣减。忘掉那个想法吧：即使出售时不需要缴税，出售我们任何一家优秀企业都是愚蠢的。真正优秀的企业极难找到。出售你有幸拥有的任何一家都毫无道理。

在计算伯克希尔非保险业务的利润时，我们所有债务的利息成本已被扣除。此外，我们对前四个林区的大部分所有权是由伯克希尔第五个林区——一组杰出的保险公司——产生的资金来融资的。我们称这些资金为”浮存金”，一种我们预期随着时间推移将是零成本——甚至可能更好——的融资来源。我们将在这封信的后面解释浮存金的特征。

最后，一个关键而持久的重要观点：伯克希尔的价值因我们将五个林区组合成一个单一实体而得到最大化。这种安排使我们能够无缝且客观地配置大量资本，消除企业风险，避免封闭性，以极低的成本为资产融资，偶尔利用税收效率优势，并最大限度地降低管理费用。

在伯克希尔，整体远大于——显著大于——部分之和。

回购与报告

我之前提到伯克希尔将不时回购自己的股票。假设我们以低于伯克希尔内在价值的折价买入——这当然是我们的意图——回购将同时有利于离开公司的股东和留下来的股东。

的确，对于那些离开的股东来说，回购带来的好处是很微小的。这是因为我们的审慎购买将最大限度地减少对伯克希尔股价的影响。然而，对卖方来说，市场上多一个买家还是有些好处的。

对于继续持股的股东来说，优势是显而易见的：如果市场将一位离去的合伙人的权益定价在，比如说每一美元只值90美分，那么每次公司回购都会增加继续持股的股东的每股内在价值。显然，回购应该对价格敏感：盲目购买定价过高的股票是毁灭价值的行为，许多善于宣传或永远乐观的CEO们没有认识到这个事实。

当一家公司说它考虑回购时，至关重要的是让所有股东合伙人获得做出价值智能估计所需的信息。提供这些信息正是查理·芒格和我在这份报告中努力做的。我们不希望一位合伙人因为被误导或信息不充分而将股票卖回给公司。

然而，一些卖家可能不同意我们的价值计算，还有些人可能找到了他们认为比伯克希尔股票更有吸引力的投资。第二类人中的一些会是对的：毫无疑问，有许多股票会带来远超过我们的回报。

此外，某些股东会简单地决定，是时候让他们或他们的家庭成为净消费者，而不是继续积累资本了。查理·芒格和我目前没有加入这个群体的兴趣。也许我们在老年时会成为大消费者。

54年来，我们在伯克希尔的管理决策一直是从留下来的股东的角度出发，而不是那些离开的股东。因此，查理·芒格和我从未关注过当季业绩。

实际上，伯克希尔可能是《财富》500强中唯一不编制月度盈利报告或资产负债表的公司。当然，我会定期查看大多数子公司的月度财务报告。但查理·芒格和我只在每季度了解伯克希尔的整体盈利和财务状况。

此外，伯克希尔没有全公司范围的预算（尽管我们的许多子公司认为预算很有用）。缺少这样的工具意味着母公司从来没有需要达到的季度”目标数字”。避开这个靶心向我们的众多管理者传递了一个重要信息，强化了我们珍视的企业文化。

多年来，查理·芒格和我已经见过各种各样的不良企业行为——无论是会计方面的还是运营方面的——都是由管理层渴望满足华尔街预期所引发的。从一个”无辜”的小修饰开始，以免让”华尔街”失望——比如季末赶进度、对上升的保险损失视而不见、或动用”储备罐”——可能成为走向全面欺诈的第一步。篡改数字”就这一次”可能是CEO的初衷；但这很少是最终结果。如果老板可以稍微作弊，下属就更容易合理化类似的行为。

在伯克希尔，我们的受众既不是分析师也不是评论家：查理·芒格和我是为我们的股东合伙人工作的。流向我们的数字将是我们传递给你们的数字。

非保险业务——从棒棒糖到火车头

现在让我们进一步审视伯克希尔最有价值的林区——我们的非保险业务集群——请记住，我们不希望不必要地将对竞争对手有用的信息透露给他们。各业务的更多详细信息可以在K-5至K-22页和K-40至K-51页找到。

作为一个整体，这些业务在2018年的税前收入为208亿美元，比2017年增长了24%。我们在2018年完成的收购对这一增长的贡献微乎其微。

在这个讨论中我将继续使用税前数字。但2018年我们在这些业务上的税后收益增幅要大得多——47%——这在很大程度上得益于那年年初生效的公司税率削减。让我们看看为什么影响如此巨大。

先从一个经济现实开始：无论你喜不喜欢，美国政府”拥有”伯克希尔盈利中一笔由国会决定规模的权益。实际上，我国的财政部持有一类特殊的我们的”股票”——称之为AA股——它从伯克希尔收取大额”股息”（即税款）。在2017年及之前的很多年里，公司税率是35%，这意味着财政部在其AA股上表现得非常好。实际上，财政部的这些”股票”在我们1965年接管时没有支付任何东西，但已经演变成每年向联邦政府贡献数十亿美元的持仓。

然而去年，政府”所有权”的40%（14/35）在公司税率降至21%时被免费归还给了伯克希尔。因此，我们的”A”类和”B”类股东在其所拥有的股份归属利润上获得了重大提升。

这一变化实质性地增加了你我所持伯克希尔股票的内在价值。同样的动态也提升了伯克希尔所持几乎所有股票的内在价值。

这些是头条新闻。但还有其他因素削弱了我们的收益。例如，我们大型公用事业业务获得的税收优惠被转嫁给了客户。同时，我们从国内企业收到的大量股息适用的税率几乎没有变化，约为13%。（这个较低的税率长期以来是合理的，因为我们的被投资公司已经对支付给我们的盈利缴纳了税款。）但总体而言，新法律使我们的业务和我们持有的股票变得更加有价值。

这让我们回到非保险业务的表现上来。这个林区中我们的两棵参天红杉是BNSF铁路和伯克希尔·哈撒韦能源（持股90.9%）。两者合计去年的税前利润为93亿美元，比2017年增长了6%。你可以在K-5至K-10页和K-40至K-45页阅读更多关于这些业务的信息。

我们接下来的五家非保险子公司，按盈利排名（但此处按字母顺序列出）——克莱顿房屋、国际金属加工、路博润、马蒙集团和精密铸件——2018年的税前总收入为64亿美元，高于这些公司2017年的55亿美元。

接下来五家，同样按排名和列出方式（森林河、Johns Manville、MiTek、Shaw和TTI），去年的税前收入为24亿美元，高于2017年的21亿美元。

伯克希尔拥有的其余非保险业务——数量众多——2018年的税前收入为36亿美元，2017年则为33亿美元。

保险、“浮存金”与伯克希尔的融资

我们的财产/意外险（“P/C”）保险业务——我们的第五个林区——自1967年以来一直是推动伯克希尔增长的引擎，那一年我们以860万美元收购了国民保险及其姊妹公司国民火灾与海事保险。如今，国民保险是世界上以净资产衡量最大的财产/意外险公司。

我们被P/C保险业务吸引的一个原因是该行业的商业模式：P/C保险公司预先收取保费，事后支付理赔。在极端情况下，例如与石棉暴露相关的索赔或严重的工伤事故，支付可能延续数十年。

这种”先收后付”的模式使P/C保险公司持有大量资金——我们称之为”浮存金”——这些钱最终将支付给他人。与此同时，保险公司可以将浮存金用于自身投资。虽然个别保单和理赔来来去去，但保险公司持有的浮存金通常与保费收入保持相对稳定的关系。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也在增长。以下表格显示了它的增长轨迹：

年份浮存金（百万美元）*
197039
1980237
19901,632
200027,871
201065,832
2018122,732

*包括来自人寿、年金和健康保险业务的浮存金。

我们可能会在某个时候经历浮存金的下降。如果是这样，下降将非常缓慢——任何一年最多不超过3%。我们保险合同的性质决定了我们永远不会受到即时或近期对我们现金资源有重大意义的索赔需求。这种结构是精心设计的，也是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种实力永远不会被妥协。

如果我们的保费超过了总费用和最终损失，我们的保险业务就会录得承保利润，这将增加浮存金产生的投资收入。当获得这样的利润时，我们就享受着免费使用资金的好处——更妙的是，我们还因持有它而获得报酬。

不幸的是，所有保险公司都希望实现这种愉快的结果，这造成了激烈的竞争，竞争之激烈有时导致P/C行业整体运营出现重大承保亏损。这种亏损实际上就是行业为持有其浮存金所付出的代价。竞争态势几乎保证保险行业——尽管所有公司都享有浮存金收入——将继续其令人沮丧的记录，即与其他美国企业相比在有形净资产上获得低于正常的回报。

然而，我喜欢我们自身的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资浮存金方面比一般P/C保险公司拥有更大的灵活性。我们可利用的众多选择始终是一种优势，有时还能提供重大机会。当其他保险公司受到限制时，我们的选择面就会扩大。

此外，我们的P/C保险公司拥有出色的承保记录。伯克希尔在过去16年中有15年实现了承保利润，唯一的例外是2017年，当时我们的税前亏损为32亿美元。在整个16年期间，我们的税前收益共计270亿美元，其中2018年录得20亿美元。

这个记录不是偶然的：严格的风险评估是我们保险管理人员每天的工作重点，他们知道浮存金的好处可能被糟糕的承保结果所淹没。所有保险公司都在口头上传达这个信息。在伯克希尔，这是一种宗教——旧约风格的宗教。

伯克希尔的融资来源

在大多数情况下，企业的资金来自两个来源——债务和股权。在伯克希尔，我们还有两支额外的箭在弦上，但让我们先谈谈传统的组成部分。

我们谨慎使用债务。应该指出的是，许多管理者会不同意这一政策，他们认为大量债务会放大股权所有者的回报。在大多数时候，这些更敢冒险的CEO们是对的。

然而，在罕见且不可预测的时刻，信贷会消失，债务变得致命。俄罗斯轮盘赌的等式——通常赢，偶尔死——对于那些分享公司上行收益但不分担下行损失的人来说可能有经济意义。但这种策略对伯克希尔来说是疯狂的。理性的人不会拿他们拥有的和需要的东西去冒险，来换取他们没有的和不需要的东西。

你在我们合并资产负债表上看到的大部分债务——见K-65页——位于我们的铁路和能源子公司，两者都是资产密集型公司。在衰退期间，这些企业的现金创造仍然丰沛。它们使用的债务对其运营而言是恰当的，且不由伯克希尔担保。

我们的股权资本水平则是另一个故事：伯克希尔的3,490亿美元在美国企业界无可匹敌。通过长时间留存所有利润，让复利发挥其魔力，我们积累了资金，使我们能够购买和开发前面描述的有价值的林区。如果我们反过来奉行100%分红政策，我们仍然只能用1965财年开始时的2,200万美元来运作。

除了使用债务和股权之外，伯克希尔还从两种不太常见的企业融资来源中获益良多。较大的一种是我之前描述的浮存金。到目前为止，这些资金虽然在我们的资产负债表上记录为巨大的净负债，但对我们的效用超过了等量的股权。这是因为它们通常伴随着承保利润。实际上，在大多数年份里，我们是在获得报酬的同时使用他人的资金。

正如我之前多次所做的那样，我要强调这种幸运的结果远非板上钉钉：评估保险风险的错误可能是巨大的，而且可能需要很多年才能浮出水面。（想想石棉。）一场将使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌的大灾难将会发生——也许就在明天，也许在未来几十年。“那一场大灾难”可能来自传统的来源，例如飓风或地震，也可能是一个完全出乎意料的事件，比如一次网络攻击造成了远超保险公司目前所设想的灾难性后果。当这样的超级灾难来袭时，我们将承担我们的份额，而且损失将很大——非常大。然而，与许多其他保险公司不同，我们将在第二天就寻求增加业务。

最后一种融资来源——伯克希尔同样以不寻常的程度拥有——是递延所得税。这些是我们最终将支付但在此期间是无息的负债。

如前所述，我们505亿美元递延税中约有147亿美元来自我们股票持仓中的未实现收益。这些负债在我们的财务报表中按当前21%的公司税率计提，但将按投资出售时的现行税率支付。从现在到那时，我们实际上拥有一笔无息”贷款”，使我们在股票上的工作资金超过了通常情况下的可用额度。

另外283亿美元的递延税源于我们在计算当前应缴税款时能够加速折旧厂房和设备等资产。我们记录的前期税收节省随时间逐渐反转。然而，我们经常购买额外的资产。只要现行税法持续，这一融资来源应该呈上升趋势。

随着时间推移，伯克希尔的融资基础——即我们资产负债表的右边——应该会增长，主要通过我们留存的利润。我们的工作是在左边妥善利用留存的资金，增加有吸引力的资产。

盖可保险与托尼·尼斯利

这个标题说明了一切：公司与个人密不可分。

托尼·尼斯利于1961年在18岁时加入盖可保险；我在20世纪70年代中期认识了他。那时候，盖可保险在经历了四十年快速增长和出色承保业绩之后，突然发现自己濒临破产。新上任的管理层严重低估了盖可保险的损失成本，因而对产品定价不足。在盖可保险账上那些产生亏损的保单——不少于230万份——到期并能够重新定价之前，还需要数月时间。与此同时，公司的净资产正在迅速趋近于零。

1976年，杰克·伯恩被引入担任CEO来拯救盖可保险。在他到任后不久，我见到了他，断定他是这份工作的完美人选，并开始积极购买盖可保险的股票。几个月内，伯克希尔买下了该公司约三分之一的股份，这一比例后来增长到大约二分之一，而且我们没有再花一分钱。这种惊人的增值是因为盖可保险在恢复健康之后，持续回购了自己的股票。总共算来，这个盖可保险二分之一的权益花费了伯克希尔4,700万美元，大约相当于你今天在纽约购买一套豪华公寓的价格。

让我们快进17年到1993年，当时托尼·尼斯利被提升为CEO。那时候，盖可保险的声誉和盈利能力已经恢复——但增长还没有。事实上，1992年底公司账面只有190万份汽车保单，远低于危机前的高点。在美国汽车保险销售量中，盖可保险当时只排在不起眼的第七位。

1995年末，在托尼重新激发了盖可保险的活力之后，伯克希尔报价以23亿美元购买剩余的50%股权，大约是我们为前一半支付价格的50倍（人们还说我从不出高价！）。我们的报价成功了，为伯克希尔带来了一家出色但尚未充分开发的公司，以及一位同样出色的CEO，他将推动盖可保险的发展超越我的想象。

盖可保险现在是美国第二大汽车保险公司，销售额比1995年增长了1,200%。自收购以来，承保利润共计155亿美元（税前），可用于投资的浮存金从25亿美元增长到221亿美元。

据我估计，托尼对盖可保险的管理已经使伯克希尔的内在价值增加了超过500亿美元。在此基础上，他还是一位管理者应有的一切的楷模，帮助他的40,000名同事发现和打磨他们自己没有意识到的能力。

去年，托尼决定退休不再担任CEO，并在6月30日将这一职位交给了他的长期合作伙伴比尔·罗伯茨。我认识比尔并观察他的运营已有数十年，托尼再一次做出了正确的选择。托尼继续担任董事长，并将在其余生继续为盖可保险提供帮助。他不可能做得更少。

所有伯克希尔的股东都应该感谢托尼。我排在感谢名单的首位。

投资

以下是我们15项年末市值最大的普通股投资。我们不包括卡夫亨氏的持仓——325,442,152股——因为伯克希尔是控制集团的一部分，因此必须按照”权益法”核算此项投资。在伯克希尔的资产负债表上，卡夫亨氏持仓的GAAP数字为138亿美元，这一金额因我们在卡夫亨氏2018年进行的大幅无形资产减值中承担的份额而减少。年底时，我们的卡夫亨氏持仓的市场价值为140亿美元，成本基础为98亿美元。

股数*公司公司持股比例12/31/18成本**（百万美元）市值（百万美元）
151,610,700美国运通17.9$1,287$14,452
255,300,329苹果公司5.436,04440,271
918,919,000美国银行9.511,65022,642
84,488,751纽约梅隆银行8.83,8603,977
6,789,054Charter通讯3.01,2101,935
400,000,000可口可乐9.41,29918,940
65,535,000达美航空9.62,8603,270
18,784,698高盛4.92,3803,138
50,661,394摩根大通1.55,6054,946
24,669,778穆迪12.92483,455
47,890,899西南航空8.72,0052,226
21,938,642联合大陆航空8.11,1951,837
146,346,999美国合众银行9.15,5486,688
43,387,980USG公司31.08361,851
449,349,102富国银行9.810,63920,706
其他16,20122,423
按市值计算的普通股投资总额$102,867$172,757

*不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。

**这是我们的实际购买价格，也是我们的税务基础。

查理·芒格和我不将上述详述的1,728亿美元视为一组股票代码——一种因”华尔街”下调评级、预期的美联储行动、可能的政治发展、经济学家的预测或其他任何时下话题而应该终止的金融消遣。

我们在持仓中看到的是一组我们部分拥有的公司，按加权平均计算，它们在运营其业务所需的净有形权益资本上的回报率约为20%。这些公司同样在不使用过度杠杆的情况下赚取利润。

这种回报水平——由大型、成熟且易于理解的企业实现——在任何情况下都是非凡的。当与过去十年许多投资者接受的债券回报相比，它们更是令人难以置信——例如30年期美国国债的收益率为3%或更低。

有时候，对一只特定股票支付高得离谱的价格会使一项出色的业务变成一笔糟糕的投资——如果不是永久的话，至少是在一段痛苦的漫长时期内。然而，随着时间推移，投资表现会趋近于业务表现。接下来我将详细说明美国企业的记录是多么非凡。

美国顺风

3月11日将是我首次投资美国企业的第77年。那一年是1942年，我11岁，我把我6岁开始积累的全部114.75美元都投入了进去。我买了三股Cities Service优先股。我成了一个资本家，感觉很好。

现在让我们回溯到我购买之前的两个77年。这让我们从1788年开始，即乔治·华盛顿就任我们第一任总统的前一年。那时有谁能想到他们的新国家仅在三个77年的寿命中就能取得什么样的成就？

在1942年之前的两个77年期间，美国从四百万人口——约占世界人口的0.5%——成长为地球上最强大的国家。然而在1942年的春天，它面临着一场危机：美国及其盟友在三个月前刚加入的一场战争中遭受了重大损失。坏消息每天传来。

尽管新闻头条令人不安，几乎所有美国人在那个3月11日都相信战争将会胜利。而且他们的乐观不仅限于那场胜利。除了天生的悲观主义者之外，美国人相信他们的子孙后代将过上比自己好得多的生活。

国民当然明白，前方的道路不会是一帆风顺的。事实从来都不是。在早期历史中，我国经受了一场杀死了4%美国男性的内战，促使林肯总统公开思考”一个如此孕育、如此奉献的国家是否能长久存续”。在20世纪30年代，美国经历了大萧条，一段大规模失业的痛苦时期。

尽管如此，在1942年我进行购买时，这个国家期望战后增长，事实证明这一信念是有充分依据的。实际上，国家的成就只能用惊人来形容。

让我们用数字来说明：如果我的114.75美元投资于一只免费的标普500指数基金，并且所有股息都进行了再投资，到2019年1月31日（这封信印刷前可获得的最新数据），我的投资将增长到（税前）606,811美元。这是5,288倍的收益。同时，一家免税机构——比如养老基金或大学捐赠基金——如果在那时投资了100万美元，将会增长到约53亿美元。

让我再补充一个我相信会让你震惊的计算：如果那个假设的机构每年只向各种”帮手”——比如投资经理和顾问——支付资产的1%，其收益将减半至26.5亿美元。这就是当标普500实际实现的11.8%年回报率按10.8%的费率重新计算时，77年间会发生的事情。

那些经常因政府预算赤字而鼓吹末日论的人（正如我多年来也经常做的那样）可能会注意到，在我77年期间的最后阶段，我国的国债大约增长了400倍，即40,000%！假设你预见到了这一增长，并对失控的赤字和一文不值的货币前景感到恐慌。为了”保护”自己，你可能会回避股票，转而选择用114.75美元购买3.5盎司黄金。

那种所谓的保护会带来什么呢？你现在将拥有一项价值约4,200美元的资产，不到对美国企业进行简单非管理投资所获回报的1%。这种神奇的金属不敌美国人的骨气。

我们国家几乎令人难以置信的繁荣是在两党合作的基础上取得的。自1942年以来，我们有过七位共和党总统和七位民主党总统。在他们任职期间，国家在不同时期面对了长期的恶性通胀、21%的基准利率、若干有争议且代价高昂的战争、总统辞职、房屋价值的全面崩溃、令人瘫痪的金融恐慌以及许多其他问题。所有这些都曾制造了恐怖的新闻标题；现在它们都已成为历史。

圣保罗大教堂的建筑师克里斯托弗·雷恩就安葬在那座伦敦教堂中。在他的墓前贴有这样的描述（从拉丁文翻译）：“如果你想寻找他的纪念碑，请环顾四周。“那些怀疑美国经济模式的人应该听从他的信息。

1788年——回到我们的起点——这里实际上没有太多东西，只有一小群雄心勃勃的人和一个旨在将他们的梦想变为现实的萌芽治理框架。今天，美联储估计我们的家庭财富达到了108万亿美元，一个几乎不可能理解的数字。

还记得，在这封信的前面，我如何将留存收益描述为伯克希尔繁荣的关键吗？美国也是如此。在国家的会计中，对应的项目被称为”储蓄”。而我们确实储蓄了。如果我们的先辈将他们生产的一切全部消费掉，就不会有投资、不会有生产力的提升，也不会有生活水平的飞跃。

查理·芒格和我欣然承认，伯克希尔的成功在很大程度上只是我所认为应该被称为”美国顺风”的产物。美国企业或个人吹嘘自己”独力完成”是极度傲慢的。诺曼底整齐排列的白色十字架应该让那些如此声称的人感到羞愧。

世界上还有许多其他国家也有光明的未来。对此，我们应该感到欣喜：如果所有国家都繁荣昌盛，美国人将更加繁荣和安全。在伯克希尔，我们希望在海外进行大量投资。

然而，在未来77年里，我们收益的主要来源几乎可以肯定是由美国顺风提供的。我们很幸运——无比幸运——有这股力量在我们背后。

年度股东大会

伯克希尔2019年年度股东大会将于5月4日（星期六）举行。如果你考虑参加——查理·芒格和我希望你来——请查阅A-2至A-3页的详细信息。它们描述了我们多年来遵循的相同时间表。

如果你不能亲自来奥马哈，请通过Yahoo的网络直播参加。安迪·塞尔沃和他的Yahoo团队在完整覆盖整个会议和采访许多伯克希尔经理、名人、金融专家以及来自美国和海外的股东方面做了出色的工作。自从Yahoo加入以来，世界对每年五月第一个周六在奥马哈发生的事情的了解已经大大增加了。其直播从中部时间上午8:45开始，并提供普通话翻译。

54年来，查理·芒格和我一直热爱我们的工作。每天，我们做着我们感兴趣的事，与我们喜欢和信任的人一起工作。而我们新的管理架构使我们的生活更加愉快。

有了整个团队——也就是说，阿吉特·贾恩和格雷格·阿贝尔在管理运营、一批出色的企业、源源不断的现金流、一群才华横溢的管理者和坚如磐石的企业文化——你的公司为未来无论发生什么都做好了准备。

沃伦·E·巴菲特

董事会主席

本信提及的核心概念

本信提及的公司

本信提及的人物

关系图谱

反向链接