伯克希尔·哈撒韦股东信——2010年

年份	伯克希尔每股账面价值年度变化率 (1)	标普500指数年度变化率（含股息）(2)	相对结果 (1)-(2)
1965	23.8	10.0	13.8
1966	20.3	(11.7)	32.0
1967	11.0	30.9	(19.9)
1968	19.0	11.0	8.0
1969	16.2	(8.4)	24.6
1970	12.0	3.9	8.1
1971	16.4	14.6	1.8
1972	21.7	18.9	2.8
1973	4.7	(14.8)	19.5
1974	5.5	(26.4)	31.9
1975	21.9	37.2	(15.3)
1976	59.3	23.6	35.7
1977	31.9	(7.4)	39.3
1978	24.0	6.4	17.6
1979	35.7	18.2	17.5
1980	19.3	32.3	(13.0)
1981	31.4	(5.0)	36.4
1982	40.0	21.4	18.6
1983	32.3	22.4	9.9
1984	13.6	6.1	7.5
1985	48.2	31.6	16.6
1986	26.1	18.6	7.5
1987	19.5	5.1	14.4
1988	20.1	16.6	3.5
1989	44.4	31.7	12.7
1990	7.4	(3.1)	10.5
1991	39.6	30.5	9.1
1992	20.3	7.6	12.7
1993	14.3	10.1	4.2
1994	13.9	1.3	12.6
1995	43.1	37.6	5.5
1996	31.8	23.0	8.8
1997	34.1	33.4	.7
1998	48.3	28.6	19.7
1999	.5	21.0	(20.5)
2000	6.5	(9.1)	15.6
2001	(6.2)	(11.9)	5.7
2002	10.0	(22.1)	32.1
2003	21.0	28.7	(7.7)
2004	10.5	10.9	(.4)
2005	6.4	4.9	1.5
2006	18.4	15.8	2.6
2007	11.0	5.5	5.5
2008	(9.6)	(37.0)	27.4
2009	19.8	26.5	(6.7)
2010	13.0	15.1	(2.1)
1965-2010年复合年化增长率	20.2%	9.4%	10.8
1964-2010年总体增长率	490,409%	6,262%

注：数据按日历年度统计，以下年份除外：1965年和1966年，截至9月30日；1967年，截至12月31日的15个月。

自1979年起，会计准则要求保险公司按市值计量所持权益证券，而非此前要求的成本与市值孰低法。本表中，伯克希尔1978年及以前的业绩已按变更后的准则进行了追溯调整。在其他所有方面，业绩均按最初报告的数字计算。

标普500指数的数据为税前数据，而伯克希尔的数据为税后数据。如果像伯克希尔这样的公司仅仅持有标普500指数并计提相应税款，那么在该指数取得正收益的年份，其业绩将落后于标普500指数，而在该指数取得负收益的年份，其业绩将超过标普500指数。长期来看，税收成本将导致累计差距非常大。

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦股东：

2010年，我们A类和B类股票的每股账面价值均增长了13%。在过去46年间（即现任管理层接手以来），账面价值从19美元增长至95,453美元，年复合增长率为20.2%。*

2010年的亮点是我们收购了伯灵顿北方圣达菲铁路（BNSF铁路），这笔交易的效果甚至超出了我的预期。现在看来，拥有这条铁路将使伯克希尔的”正常”盈利能力税前增长近40%，税后增长远超30%。完成这笔收购使我们的股份数量增加了6%，并动用了220亿美元现金。由于我们很快补充了现金，这笔交易的经济效益非常好。

当然，“正常年份”并非查理·芒格——伯克希尔副董事长兼我的搭档——或者我能精确定义的概念。但为了估算我们当前的盈利能力，我们设想的是一个没有保险超级灾难、整体商业环境略好于2010年但弱于2005年或2006年的年份。基于这些假设以及我将在”投资”部分解释的其他若干假设，我估计我们目前持有资产的正常盈利能力约为税前170亿美元和税后120亿美元，不包括任何资本利得或损失。每一天，查理和我都在思考如何在这个基础上继续发展。

我们两人都对BNSF铁路的未来充满热情，因为铁路相对于其主要竞争对手——公路运输——拥有重大的成本和环保优势。去年，BNSF每运输一吨货物，仅用一加仑柴油就能行驶创纪录的500英里。这比公路运输的燃油效率高三倍，这意味着我们的铁路在运营成本上拥有重要优势。与此同时，我们的国家也因温室气体排放减少和对进口石油需求大幅降低而受益。当货物通过铁路运输时，整个社会都会受益。

随着时间推移，美国的货物运输量将持续增长，BNSF应该能充分分享这一增长。铁路需要大规模投资来推动这一增长，但没有谁比伯克希尔更适合提供所需资金了。不管经济多么低迷，或者市场多么混乱，我们的支票都能兑现。

去年——面对人们对经济的普遍悲观情绪——我们用60亿美元的资产和设备支出展示了伯克希尔对资本投资的热情。其中54亿美元——占总额的90%——花在了美国。当然，我们的业务未来将向海外扩展，但其未来投资的绝大部分将在国内。2011年，我们将创下资本支出新纪录——80亿美元——而增加的20亿美元将全部花在美国。

资金总是流向机会，而美国有着丰富的机会。如今的评论人士经常谈论”巨大的不确定性”。但请回想一下，例如1941年12月6日、1987年10月18日和2001年9月10日。不管今天多么平静，明天永远是不确定的。

不要让这一现实吓到你。在我的一生中，政客和评论家们不断哀叹美国面临的可怕问题。然而，我们的公民现在的生活水平竟然是我出生时的六倍。那些预言末日的人忽略了一个至关重要且确定无疑的因素：人类的潜力远未耗尽，而释放这种潜力的美国体制——一个在两百多年来创造了奇迹的体制，尽管期间频繁遭遇经济衰退甚至内战——依然充满活力且行之有效。

我们并不比建国时的人更聪明，也不比他们更勤奋。但环顾四周，你会看到一个超越任何殖民时代公民梦想的世界。如今，正如1776年、1861年、1932年和1941年一样，美国最好的日子还在前方。

业绩表现

查理和我相信，那些受托管理他人资金的人，应该在接受管理之初就确立业绩目标。缺乏这样的标准，管理层就会倾向于先射出业绩之箭，然后围着箭落地的地方画靶心。

就伯克希尔而言，我们很久以前就告诉过你们，我们的工作是以超过标普500指数增幅（含股息）的速度提高每股内在价值。有些年份我们做到了，有些年份则没有。但如果我们长期无法达到这个目标，那我们就没有为投资者做任何贡献，因为他们自己就可以通过持有指数基金获得同等或更好的回报。

当然，挑战在于内在价值的计算。把这个任务分别交给查理和我，你们会得到两个不同的答案。精确是不可能的。

为了消除主观性，我们在衡量业绩时使用了一个被低估的内在价值替代指标——账面价值。诚然，我们的一些业务价值远高于其在账面上的账面价值。（本报告后面我们将展示一个案例研究。）但由于这种溢价很少逐年剧烈波动，账面价值可以作为追踪我们业绩的合理工具。

第2页的表格显示了我们46年来与标普500的对比记录，早年的业绩相当出色，现在只是令人满意。我们要强调的是，那些丰收的年份将永远不会重现。我们目前管理的巨额资金排除了取得卓越业绩的任何可能。不过，我们将努力争取优于平均水平的结果，并且认为你们按这个标准来要求我们是公平的。

需要指出的是，年度数据既不应被忽视，也不应被视为最重要的。地球围绕太阳运转的步伐，并不与投资理念或经营决策产生成果所需的时间同步。以盖可保险（GEICO）为例，我们去年兴高采烈地花了9亿美元做广告来获取保单持有人，而这些保单持有人并不能带来即时利润。如果我们能有效地花两倍的钱，我们会很乐意这样做，尽管短期业绩会进一步受到影响。我们铁路和公用事业业务的许多大额投资同样着眼于未来的回报。

为了给你们提供更长期的业绩视角，我们在对面页上将第2页的年度数据重新整理为一系列五年期间的数据。总共有42个这样的期间，它们讲述了一个有趣的故事。在相对比较基础上，我们最好的年份在1980年代初期结束。然而，市场的黄金时期出现在随后的17年里，伯克希尔取得了出色的绝对回报，尽管我们的相对优势在缩小。

1999年之后，市场陷入停滞（还是你们已经注意到了？）。因此，伯克希尔自那以来相对于标普指数取得的令人满意的表现，只带来了中等程度的绝对回报。

展望未来，我们希望平均跑赢标普指数几个百分点——当然，这远非确定之事。如果我们在这个目标上取得成功，我们几乎肯定会在股市下跌的年份取得更好的相对业绩，而在股市强劲的年份表现较差。

伯克希尔公司业绩与标普500指数按五年期间对比

五年期间	伯克希尔每股账面价值年度变化率 (1)	标普500指数年度变化率（含股息）(2)	相对结果 (1)-(2)
1965-1969	17.2	5.0	12.2
1966-1970	14.7	3.9	10.8
1967-1971	13.9	9.2	4.7
1968-1972	16.8	7.5	9.3
1969-1973	17.7	2.0	15.7
1970-1974	15.0	(2.4)	17.4
1971-1975	13.9	3.2	10.7
1972-1976	20.8	4.9	15.9
1973-1977	23.4	(0.2)	23.6
1974-1978	24.4	4.3	20.1
1975-1979	30.1	14.7	15.4
1976-1980	33.4	13.9	19.5
1977-1981	29.0	8.1	20.9
1978-1982	29.9	14.1	15.8
1979-1983	31.6	17.3	14.3
1980-1984	27.0	14.8	12.2
1981-1985	32.6	14.6	18.0
1982-1986	31.5	19.8	11.7
1983-1987	27.4	16.4	11.0
1984-1988	25.0	15.2	9.8
1985-1989	31.1	20.3	10.8
1986-1990	22.9	13.1	9.8
1987-1991	25.4	15.3	10.1
1988-1992	25.6	15.8	9.8
1989-1993	24.4	14.5	9.9
1990-1994	18.6	8.7	9.9
1991-1995	25.6	16.5	9.1
1992-1996	24.2	15.2	9.0
1993-1997	26.9	20.2	6.7
1994-1998	33.7	24.0	9.7
1995-1999	30.4	28.5	1.9
1996-2000	22.9	18.3	4.6
1997-2001	14.8	10.7	4.1
1998-2002	10.4	(0.6)	11.0
1999-2003	6.0	(0.6)	6.6
2000-2004	8.0	(2.3)	10.3
2001-2005	8.0	0.6	7.4
2002-2006	13.1	6.2	6.9
2003-2007	13.3	12.8	0.5
2004-2008	6.9	(2.2)	9.1
2005-2009	8.6	0.4	8.2
2006-2010	10.0	2.3	7.7

注：前两个期间涵盖从上一年9月30日开始的五年。第三个期间涵盖从1966年9月30日到1971年12月31日的63个月。所有其他期间均为日历年度。

第2页的其他注释也适用于本表。

内在价值——今天与明天

虽然伯克希尔的内在价值无法精确计算，但其三大支柱中的两个是可以衡量的。查理和我在估算伯克希尔价值时，非常倚重这些衡量指标。

价值的第一个组成部分是我们的投资：股票、债券和现金等价物。年末，这些投资的市值合计为1,580亿美元。

保险浮存金——我们在保险业务中临时持有的不属于我们的资金——为我们660亿美元的投资提供了资金。只要保险承保达到盈亏平衡，这笔浮存金就是”免费的”，这意味着我们收到的保费等于我们承担的损失和费用。当然，承保结果是波动的，在利润和亏损之间不规则地摆动。但纵观我们的整个历史，我们一直保持着显著的盈利，我也预计未来我们平均将实现盈亏平衡或更好的结果。如果我们做到了这一点，那么我们所有的投资——无论是由浮存金还是由留存收益资助的——都可以被视为伯克希尔股东价值的一个组成部分。

伯克希尔价值的第二个组成部分是来自投资和保险承保以外来源的利润。这些利润由我们68家非保险公司贡献，详见第106页。在伯克希尔的早期，我们侧重于投资方面。但在过去二十年中，我们越来越强调发展非保险业务的利润，这一做法将会继续。

以下表格说明了这一转变。在第一个表格中，我们展示了从1970年——即我们进入保险业务三年后——开始，每隔十年的每股投资额。我们排除了适用于少数股权的投资。

年末	每股投资额	期间	每股投资额复合年化增长率
1970	$ 66
1980	754	1970-1980	27.5%
1990	7,798	1980-1990	26.3%
2000	50,229	1990-2000	20.5%
2010	94,730	2000-2010	6.6%

尽管我们40年来每股投资的复合年化增长率高达19.9%，但随着我们将资金集中用于收购运营业务，增长率已大幅放缓。

这一转变的回报体现在下表中，该表展示了我们非保险业务的每股税前利润如何增长，同样是按每股计算并扣除了适用的少数股权。

年份	每股税前利润	期间	每股税前利润复合年化增长率
1970	$ 2.87
1980	19.01	1970-1980	20.8%
1990	102.58	1980-1990	18.4%
2000	918.66	1990-2000	24.5%
2010	5,926.04	2000-2010	20.5%

在这四十年间，我们每股税前非保险利润的复合年化增长率为21.0%。同期，伯克希尔的股价年涨幅为22.1%。随着时间推移，你可以预期我们的股价将大致与伯克希尔的投资和利润同步变动。市场价格与内在价值常常走上截然不同的道路——有时持续相当长的时间——但最终它们会殊途同归。

内在价值计算中还有第三个更主观的因素，可以是正面的也可以是负面的：留存收益在未来被运用的效率。我们以及许多其他企业，在未来十年中可能留存的利润将等于甚至超过我们目前运用的资本。有些公司会把这些留存的每一美元变成五十美分，其他公司则会将其变成两美元。

这个”他们将拿钱做什么”的因素，必须始终与”我们现在拥有什么”的计算一起评估，这样我们或任何人才能得出对公司内在价值的合理估计。这是因为外部投资者只能眼睁睁看着管理层将属于他的那部分公司利润进行再投资。如果CEO可以预期出色地完成这项工作，那么再投资前景会增加公司的当前价值；如果CEO的才能或动机令人怀疑，那么今天的价值就必须打折。结果的差异可能是巨大的。1960年代末，交到西尔斯百货或蒙哥马利·沃德CEO手中的每一美元当时价值，与交给山姆·沃尔顿的每一美元，有着截然不同的命运。

查理和我希望我们非保险业务的每股利润继续以令人满意的速度增长。但随着数字的增大，这项工作变得越来越困难。我们既需要现有业务表现良好，也需要更多的重大收购。我们已经做好了准备。我们的猎象之枪已经重新装填完毕，我的扳机手指正在发痒。

部分抵消我们规模拖累的，是我们拥有的几个重要优势。首先，我们拥有一批真正技艺精湛的经理人，他们对自己的业务和伯克希尔都有着非同寻常的承诺。我们许多CEO都已经财务自由，工作纯粹是因为热爱。他们是志愿者，不是雇佣兵。因为没有人能给他们提供一份更令他们愉快的工作，所以他们不可能被挖走。

在伯克希尔，经理人可以专注于经营他们的业务：他们不必参加总部的会议，不必为融资操心，也不必承受华尔街的骚扰。他们只需要每两年收到我的一封信（复制在第104-105页上），并在需要时给我打电话。而他们的需求各不相同：有些经理人我过去一年都没有跟他们说过话，而有一位则几乎每天都和我通话。我们信任的是人，而不是流程。“慧眼识人，放手管理”的准则适合他们，也适合我。

伯克希尔的CEO们形形色色。有些拥有MBA学位，有些没有读完大学。有些使用预算、循规蹈矩；有些则凭直觉行事。我们的团队就像一支全明星棒球队，每位球员的击球风格截然不同。我们很少需要调整阵容。

我们的第二个优势与我们业务所赚取资金的配置有关。在满足这些业务的需求之后，我们还有非常可观的资金剩余。大多数公司将自己限制在其一直经营的行业内进行再投资。然而，这通常将它们限制在一个既小又远不如外部世界广阔的资本配置”宇宙”中。对少数可用机会的竞争往往变得非常激烈。卖方占据上风，就好像一个女孩是派对上唯一的女性，而派对上有很多男孩。这种一边倒的局面对女孩来说是好事，但对男孩来说就太糟糕了。

在伯克希尔，我们在配置资本时不受任何制度性约束。查理和我仅受限于我们理解潜在收购对象未来前景的能力。如果我们跨过了这个门槛——而我们经常跨不过——我们就能将任何一个机会与众多其他机会进行比较。

1965年我接管伯克希尔时，并没有利用这一优势。伯克希尔当时仅从事纺织业，在前十年中亏损严重。我能做的最愚蠢的事就是寻找”机会”来改善和扩大现有的纺织业务——所以多年来我正是这么做的。后来，在最后一次”灵光一闪”中，我还跑出去买了另一家纺织公司。啊啊啊啊啊！最终我恢复了理智，先进入保险业，然后再进入其他行业。

我们这种”世界是我们的牡蛎”的优势还有一个补充：除了将一个业务的吸引力与众多其他业务进行比较之外，我们还将企业与有价证券中的投资机会进行比较——大多数管理层并不做这种比较。通常，相对于投资股票或债券可能获得的收益而言，企业的定价高得离谱。在这种时候，我们买入证券，耐心等待。

我们在资本配置方面的灵活性，在很大程度上促成了我们迄今为止的进步。我们能够将从喜诗糖果或商业资讯（我们经营得最好的两家公司，但也是再投资机会有限的两家公司）赚到的钱，用作我们收购BNSF所需资金的一部分。

我们最后一个优势是渗透在伯克希尔的独特文化，这是很难复制的。在商业中，文化至关重要。

首先，代表你们的董事们像所有者一样思考和行动。他们获得象征性的报酬：没有期权、没有限制性股票，而且实际上几乎没有现金。我们不为他们提供董事及高管责任保险——这在几乎所有其他大型上市公司都是标配。如果他们搞砸了你们的钱，他们也会失去自己的钱。除去我的持股，董事及其家人持有的伯克希尔股份价值超过30亿美元。因此，我们的董事们以极大的兴趣和所有者的眼光监督着伯克希尔的行动和成果。你们和我都很幸运有他们作为管理人。

这种所有者导向在我们的经理人中同样盛行。在许多情况下，这些人是主动寻求伯克希尔作为买家的，出售的是他们及其家族长期拥有的企业。他们带着所有者的心态来到我们这里，我们提供的环境鼓励他们保持这种心态。拥有热爱自己业务的经理人，这可不是小优势。

文化具有自我传播的特性。温斯顿·丘吉尔曾说：“你塑造了你的房屋，然后它们反过来塑造了你。“这一智慧同样适用于商业。官僚程序催生更多的官僚主义，帝王般的企业宫殿催生傲慢的行为。（正如一位幽默家所说：“当你坐进汽车后座而车子没有动时，你就知道你不再是CEO了。“）在伯克希尔的”世界总部”，我们的年租金是270,212美元。此外，总部在家具、艺术品、可乐自动售货机、午餐室、高科技设备等方面的投资总额为301,363美元。只要查理和我像对待自己的钱一样对待你们的钱，伯克希尔的经理们也可能会小心使用。

我们的薪酬方案、年度会议甚至年度报告，都是着眼于强化伯克希尔文化，使之排斥和驱逐那些理念不同的管理者。这种文化每年都在变得更加强大，在查理和我离开舞台之后很久，它仍将保持完好。

我们将需要我刚才描述的所有优势，才能取得合理的业绩。我们的经理人将交付出色的成绩，这一点你们可以放心。但查理和我能否在资本配置方面做好我们的工作，部分取决于收购的竞争环境。你们将得到我们的最大努力。

盖可保险（GEICO）

现在让我给你们讲一个故事，它将帮助你们理解一家企业的内在价值如何能远远超过其账面价值。讲述这个故事也让我有机会重温一些美好的回忆。

六十年前的上个月，盖可保险（GEICO）进入了我的生活，注定将以巨大的方式塑造它。当时我是哥伦比亚大学的一名20岁研究生，选择去那里是因为我的偶像本·格雷厄姆在该校每周教一门课。

有一天在图书馆，我查了本在《美国名人录》中的条目，发现他是政府雇员保险公司（现在叫GEICO）的董事长。我对保险一无所知，也从未听说过这家公司。但图书馆员把我引向了一本保险公司大全，在阅读了关于GEICO的那一页后，我决定去拜访这家公司。次日周六，我搭上了一班开往华盛顿的早班火车。

可惜，当我到达公司总部时，大楼已经关门了。我于是相当疯狂地开始敲门，直到最终一位看门人出现。我问他办公室里有没有人可以跟我谈谈，他把我引到了唯一在场的人——洛里默·戴维森。

那是我的幸运时刻。在接下来的四个小时里，“戴维”给我上了一堂关于保险和GEICO的课。这是一段美好友谊的开始。不久之后，我从哥伦比亚大学毕业，成为奥马哈的一名股票经纪人。GEICO当然是我的首要推荐股票，这使我在几十位客户中赢得了一个良好的开端。GEICO还为我的净资产提供了一个跳板，因为在见到戴维后不久，我就把我9,800美元投资组合的75%买了这只股票。（即便如此，我还是觉得过度分散了。）

后来，戴维成为了GEICO的CEO，将公司带到了梦想不到的高度，直到它在1970年代中期——他退休几年后——陷入困境。当那种情况发生时——股价下跌超过95%——伯克希尔在公开市场买入了该公司约三分之一的股份，这一持仓在随后几年因GEICO回购自身股份而增加到50%。伯克希尔对这半个企业的成本为4,600万美元。（尽管我们持仓规模很大，但我们对运营没有施加任何控制。）

我们随后在1996年初购买了GEICO剩余的50%，这促使95岁的戴维录制了一段视频，表达他对挚爱的GEICO将永远留在伯克希尔是多么高兴。（他还调皮地总结道：“下次吧，沃伦，请提前预约。”）

在过去60年里，GEICO发生了很多事情，但其核心目标——为美国人在购买汽车保险时节省大量资金——始终未变。（请拨打1-800-847-7536或访问www.GEICO.com试试。）换句话说，通过值得客户的信任来赢得客户的业务。专注于这一目标，该公司已发展成为美国第三大汽车保险公司，市场份额为8.8%。

当托尼·奈斯利——GEICO的CEO——在1993年接手时，这一份额是2.0%，而且在之前十多年里一直停滞在这个水平。在托尼的领导下，GEICO脱胎换骨，找到了持续增长的道路，同时保持承保纪律并控制成本。

让我量化一下托尼的成就。1996年我们购买我们尚未拥有的GEICO的50%时，花费约23亿美元。这个价格隐含了100%的估值为46亿美元。GEICO当时的有形净资产为19亿美元。

隐含价值超过有形净资产的部分——27亿美元——是我们当时估计的GEICO”商誉”的价值。这个商誉代表的是当时与GEICO做生意的保单持有人的经济价值。1995年，这些客户向公司支付了28亿美元的保费。因此，我们对GEICO客户的估值约为他们每年向公司支付金额的97%（27/28）。按行业标准，这是一个非常高的价格。但GEICO不是一家普通的保险公司：由于公司的低成本，其保单持有人始终保持盈利且异常忠诚。

如今，保费收入已达143亿美元且仍在增长。然而我们账面上GEICO的商誉仅为14亿美元，无论GEICO的价值增长多少，这个数字都不会改变。（按会计准则，如果商誉的经济价值下降，你就减记其账面价值，但如果经济价值增加，则保持不变。）使用我们在1996年收购时采用的保费收入97%的估值标准，GEICO经济商誉的真实价值如今约为140亿美元。而且这个价值在十年和二十年后可能会高得多。GEICO——2011年一开局势头就很强劲——是一份不断给予的礼物。

一个不小的脚注：在托尼的领导下，GEICO已发展出全美最大的个人保险代理业务之一，主要向我们的GEICO汽车保险客户销售房屋保险。在这项业务中，我们代理了一些与我们没有关联的保险公司。它们承担风险，我们只是签下客户。去年，我们在这项代理业务中卖出了769,898份新保单，比前一年增长34%。这项活动对我们最明显的帮助是产生佣金收入；同样重要的是，它进一步加强了我们与保单持有人的关系，帮助我们留住他们。

我欠托尼和戴维（仔细想想，还有那位看门人）一笔巨大的债。

现在，让我们来检视伯克希尔的四大业务板块。每个板块的资产负债表和利润特征与其他板块截然不同。因此，将它们混为一谈会阻碍分析。所以我们将把它们作为四个独立的业务来展示，这也是查理和我看待它们的方式。

我们先来看保险业务，它是伯克希尔的核心业务，也是多年来推动我们扩张的引擎。

保险业务

财产意外险（“P/C”）保险公司先收保费，后付赔款。在极端情况下，例如某些工人赔偿事故引发的案例，赔付可能延续数十年。这种”先收钱、后赔付”的模式使我们持有大量资金——我们称之为”浮存金”——这些资金最终将归于他人。与此同时，我们可以将这些浮存金用于伯克希尔的投资。虽然个别保单和赔案来来去去，但我们持有的浮存金总额相对于保费收入始终保持非常稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也在增长。看看我们增长了多少：

年末	浮存金（百万美元）
1970	$ 39
1980	237
1990	1,632
2000	27,871
2010	65,832

如果我们的保费超过了费用和最终赔付的总和，我们就获得了承保利润，这在浮存金产生的投资收入之外又增加了额外收入。当这种利润出现时，我们享受着免费使用资金的好处——而且更妙的是，还因为持有这些资金而获得报酬。然而遗憾的是，所有保险公司都希望实现这一美好结果的愿望造成了激烈的竞争，在大多数年份，竞争如此剧烈，导致整个财产意外险行业总体上以显著的承保亏损运营。这种亏损实际上就是行业为持有其浮存金所支付的代价。例如，State Farm——美国迄今最大的保险公司，也是一家管理良好的公司——在过去十年中有七年出现承保亏损。在此期间，其累计承保亏损超过200亿美元。

在伯克希尔，我们已经连续八年实现承保利润，这一期间我们的承保盈利总额达170亿美元。我相信我们很可能在未来大多数——虽然肯定不是所有——年份继续实现承保盈利。如果我们做到了，我们的浮存金将比零成本还要好。我们将获得的好处就如同某方将660亿美元存放在我们这里，还付给我们持有费，然后让我们将这些资金用于我们自己的投资一样。

让我再次强调，零成本浮存金并不是整个财产意外险行业可以期待的结果：在大多数年份，行业保费不足以覆盖赔款加费用。因此，几十年来行业的有形权益总体回报率远低于美国工业的平均回报率，这种糟糕的表现几乎肯定会继续下去。伯克希尔之所以拥有出色的经济特性，仅仅因为我们有一些卓越的经理人在经营一些不同寻常的业务。我们已经告诉过你们关于GEICO的故事，但我们还有另外两个非常大的业务，以及一大批较小的业务，每一个都在各自领域出类拔萃。

首先是伯克希尔·哈撒韦再保险集团，由阿吉特·贾恩管理。阿吉特承保的风险，是其他人既没有意愿也没有资本来承担的。他的业务以独一无二的方式将承保能力、速度、果断性，以及最重要的——智慧——结合在一起。然而，他从不让伯克希尔暴露于与我们资源不相称的风险之中。事实上，在这方面我们比大多数大型保险公司保守得多。在过去一年里，阿吉特显著扩大了他的人寿再保险业务，形成了约20亿美元的年保费收入，这将持续数十年。

从1985年白手起家，阿吉特创建了一家拥有300亿美元浮存金和可观承保利润的保险企业，这一壮举是任何其他保险公司CEO都远远无法企及的。他的成就为伯克希尔增加了数百亿美元的价值。即使是氪石也奈何不了阿吉特。

我们还有另一个保险业巨头——通用再保险，由塔德·蒙特罗斯管理。

归根结底，一个健全的保险业务需要四项纪律：(1) 理解可能导致保单产生损失的所有风险敞口；(2) 保守地评估任何风险敞口实际导致损失的可能性以及发生损失时的可能成本；(3) 制定一个平均而言能够在覆盖预期损失成本和运营费用后仍能产生利润的保费；(4) 在无法获得合适保费时愿意放弃承保。

许多保险公司通过了前三项测试却在第四项上败下阵来。华尔街的催促、代理人和经纪人的压力，或者仅仅是一位被睾酮驱动的CEO不愿接受业务规模萎缩，导致太多保险公司以不充分的价格承保业务。“别人都在这么做，所以我们也必须这么做”在任何行业都意味着麻烦，但在保险业尤其如此。

塔德遵守了保险业的全部四条戒律，他的业绩就是最好的证明。在他的领导下，通用再保险巨大的浮存金一直优于零成本，我们预计这一点平均而言将继续保持。

最后，我们拥有一组较小的公司，其中大多数专注于保险业的特殊角落。总体而言，它们的业绩一直保持盈利，而且如下表所示，它们为我们提供的浮存金规模也很可观。查理和我珍视这些公司及其经理人。

以下是我们财产意外险和人寿保险业务全部四个板块的记录：

保险业务	承保利润（百万美元）		年末浮存金（百万美元）
	2010	2009	2010	2009
通用再保险	$ 452	$ 477	$20,049	$21,014
伯克希尔再保险	176	250	30,370	27,753
GEICO	1,117	649	10,272	9,613
其他直保	268	84	5,141	5,061
合计	$2,013	$1,460	$65,832	$63,441

在大型保险公司中，伯克希尔在我看来是全世界最好的。

制造、服务和零售业务

我们在伯克希尔这一板块的活动涉及方方面面。不过，让我们先来看看整个集团的汇总资产负债表和利润表。

资产负债表 2010年12月31日（百万美元）

资产		负债和权益
现金及等价物	$ 2,673	应付票据	$ 1,805
应收账款及票据	5,396	其他流动负债	8,169
存货	7,101	流动负债合计	9,974
其他流动资产	550
流动资产合计	15,720
商誉及其他无形资产	16,976	递延所得税	3,001
固定资产	15,421	长期债务及其他负债	6,621
其他资产	3,029	权益	31,550
	$51,146		$51,146

利润表（百万美元）

	2010	2009	2008
收入	$66,610	$61,665	$66,099
经营费用（含折旧：2010年 $1, 362 、 2009 年$ 1,422、2008年$1,280）	62,225	59,509	61,937
利息费用	111	98	139
税前利润	4,274*	2,058*	4,023*
所得税及非控制性权益	1,812	945	1,740
净利润	$2,462	$1,113	$2,283

*不包括购买法会计调整。

这组公司销售的产品从棒棒糖到喷气飞机，无所不有。其中一些企业享有极好的经济效益，以无杠杆有形净资产衡量的税后收益率从25%到100%以上不等。其他一些则产生了12-20%的不错回报。不幸的是，少数企业的回报非常差，这是我在资本配置工作中犯下的一些严重错误的结果。这些错误是因为我对所购企业的竞争实力或其所在行业的未来经济状况判断失误。我在做收购时试图展望十到二十年的前景，但有时我的眼光确实不够好。

这一板块中大多数公司去年利润有所改善，其中四家创下了纪录。让我们先来看看这些创纪录者。

TTI，我们的电子元器件经销商，销售额比之前的最高纪录（2008年创下）高出21%，税前利润比此前的纪录高出58%。其销售增长横跨三大洲：北美增长16%，欧洲增长26%，亚洲增长50%。TTI经销的数千种商品都很普通，很多售价不到一美元。TTI卓越业绩的魔力由其CEO保罗·安德鲁斯及其同事们创造。
Forest River，我们的房车和船艇制造商，创下了近20亿美元的销售纪录和利润纪录。Forest River拥有82家工厂，我一家都没去过（总部也没去过，就这一点而言）。没有必要去；该公司CEO皮特·利格尔经营着一流的业务。来年会上看看他的产品吧。最好再买一辆。
CTB，我们的农业设备公司，再次创下利润纪录。我在2008年年报中向你们介绍了该公司CEO维克·曼奇内利。他一直在变得更好。伯克希尔在2002年以1.4亿美元收购了CTB。此后它向我们支付了1.6亿美元股息，并消除了4,000万美元的债务。去年它的税前利润为1.06亿美元。生产率的提高贡献了大部分增长。我们收购CTB时，每位员工的销售额为189,365美元；现在是405,878美元。
你能相信是鞋子吗？H.H. Brown由吉姆·伊斯勒经营，以其Born品牌闻名，创下了销售和利润新纪录（在我们的年会上卖出了1,110双鞋也起了帮助作用）。吉姆出色地适应了行业的重大变化。我应该提到，他的工作由89岁的弗兰克·鲁尼监督，他是一位出色的商人，在高尔夫球场上打赌仍然是个危险的对手。

这一板块年度环比改善的一个重大故事发生在利捷航空（NetJets）。我怎么强调大卫·索科尔在这家公司——飞机部分所有权的领先提供商——取得的成就的广度和重要性都不为过。NetJets长期以来一直在运营上很成功，2010年的市场份额是其最近竞争对手的五倍。我们压倒性的领导地位源于一支出色的飞行员、机械师和服务人员团队。这支团队在2010年再次出色地完成了工作，客户满意度在我们的常规调查中创下新高。

尽管NetJets始终在客户中遥遥领先，但自1998年收购以来，我们的财务业绩却是失败的。在截至2009年的11年中，该公司报告了1.57亿美元的累计税前亏损，这个数字还被大大低估了，因为NetJets的借贷成本因免费使用伯克希尔的信用而获得大量补贴。如果NetJets独立运营，多年来的亏损将高出数亿美元。

我们现在向NetJets收取伯克希尔担保的适当费用。尽管有这笔费用（2010年为3,800万美元），NetJets在2010年税前盈利2.07亿美元，与2009年相比扭转了9.18亿美元。大卫迅速重组了管理层，并使公司的采购和支出政策合理化，止住了现金外流，将伯克希尔唯一的重大业务问题转变为一项坚实盈利的业务。

与此同时，大卫保持了NetJets行业领先的安全和服务声誉。在许多重要方面，我们的培训和运营标准远高于FAA的要求。维持最高标准是正确的做法，但我支持这一政策也有自私的理由。我和家人已经在NetJets上飞行了超过5,000小时（相当于连续24小时飞行七个月），未来还将飞行数千小时。我们没有受到任何特殊待遇，随机使用了至少100架飞机和300个机组。无论是哪架飞机或哪个机组，我们总是知道我们正与私人航空领域训练最好的飞行员一起飞行。

我们制造、服务和零售板块中最大的盈利者是玛蒙集团，一个由130家企业组成的集合体。我们将很快按照计划从普利兹克家族手中购买其17%的股份，从而将我们的持股比例提高到80%。费用约为15亿美元。我们随后将在2013年或2014年（由该家族选择日期）购买普利兹克家族剩余的持股。弗兰克·普塔克将玛蒙管理得出色，我们期待着100%的所有权。

仅次于玛蒙集团，这一板块中两个最大的盈利者是伊斯卡和麦克莱恩。两者都度过了出色的一年。2010年，格雷迪·罗西尔的麦克莱恩进入了葡萄酒和烈酒分销业务，以补充其作为食品、香烟、糖果和杂货分销商的320亿美元业务。在收购帝国经销商——一家在佐治亚州和北卡罗来纳州运营的公司——时，我们与该公司充满活力的CEO大卫·卡恩联手合作。大卫正在领导我们的地理扩张努力。到年底，他已经完成了第一笔收购——田纳西州的地平线葡萄酒与烈酒。

伊斯卡2010年利润增长了159%，2011年我们很可能超过衰退前的水平。全球各地的销售都在改善，尤其是在亚洲。艾坦·韦特海默、雅各布·哈尔帕兹和丹尼·高德曼的卓越表现值得赞扬，其业绩远超伊斯卡的主要竞争对手。

以上都是好消息。然而，我们与住宅建设相关的业务继续挣扎。约翰斯·曼维尔、美泰克、肖氏工业和阿克米砖业保持了它们的竞争地位，但利润远低于几年前的水平。合计来看，这些业务在2010年的税前利润为3.62亿美元，而2006年为13亿美元，员工人数减少了约9,400人。

住宅复苏可能在一年左右开始。无论如何，它在某个时候一定会发生。因此：(1) 在美泰克，我们在过去11个月内完成或承诺了五笔补强收购；(2) 在阿克米砖业，我们最近以5,000万美元收购了阿拉巴马州领先的砖块制造商；(3) 约翰斯·曼维尔正在俄亥俄州建设一座5,500万美元的屋顶防水膜工厂，将于明年完工；(4) 肖氏工业将在2011年在厂房和设备上投入2亿美元，全部位于美国。这些企业以强大的姿态进入衰退，也将以更强大的姿态走出衰退。在伯克希尔，我们的时间跨度是永远。

受监管的资本密集型业务

我们有两家非常大的企业——BNSF铁路和中美能源，它们具有将自身与我们许多其他业务区分开来的重要共同特征。因此，我们在这封信中给予它们单独的板块，并在我们的GAAP资产负债表和利润表中单独列出它们的财务统计数据。

这两家公司的一个关键特征是，它们对非常长寿的受监管资产进行了巨额投资，这些投资由大量长期债务资助，而这些债务不由伯克希尔担保。我们的信用不是必需的：两家企业都拥有即使在非常不利的商业条件下也能充分覆盖其利息需求的盈利能力。例如，在经济衰退的2010年，BNSF的装车量远低于峰值水平，但该公司的利息覆盖率仍达到6:1。

两家公司都受到严格监管，且都将永无止境地需要对厂房和设备进行重大投资。两者都需要提供高效的、令客户满意的服务，以赢得其社区和监管机构的尊重。作为回报，两者都需要得到保证，即它们将被允许在未来的资本投资上获得合理的回报。

前面我解释了铁路对我们国家未来有多么重要。按吨英里计算，铁路运输了美国42%的城际货运量，而BNSF的运量超过任何其他铁路——约占行业总量的28%。稍加计算，你就会知道美国所有城际货运吨英里数的11%以上由BNSF运输。鉴于人口向西部的转移，我们的份额很可能还会缓慢上升。

所有这些加在一起是一份巨大的责任。我们是美国经济循环系统的一个主要且不可或缺的部分，有义务不断维护和改善我们23,000英里的铁路线及其附属的桥梁、隧道、机车和车厢。在执行这项工作时，我们必须预判社会的需求，而不仅仅是对需求做出反应。履行我们的社会义务，我们将定期花费远超折旧的金额，2011年这一超额部分将达到20亿美元。我有信心我们将从巨额增量投资中获得适当的回报。明智的监管和明智的投资是同一枚硬币的两面。

在中美能源，我们参与着类似的”社会契约”。我们被期望投入越来越多的资金来满足客户未来的需求。如果我们同时能可靠、高效地运营，我们知道我们将在这些投资上获得公平的回报。

中美能源在美国为240万客户供电，是爱荷华州、怀俄明州和犹他州最大的供电商，也是其他州的重要供电商。我们的管道运输了全国8%的天然气。显然，数百万美国人每天都依赖着我们。

中美能源为其所有者（伯克希尔的权益为89.8%）和客户都交出了出色的成绩。在中美能源于2002年收购北方天然气管道后不久，该公司作为管道运营商的表现在该领域权威机构的排名中垫底——43家中排第43。在最新发布的报告中，北方天然气排名第二。排名第一的是我们的另一条管道——科恩河管道。

在电力业务方面，中美能源有着同样出色的记录。自1999年我们收购爱荷华州业务以来，电价从未上调。同期，该州另一家主要电力公司的电价上涨了70%以上，现在的电价远高于我们。在两家公用事业公司并肩运营的某些大都市地区，我们客户的电费账单远低于他们邻居的。有人告诉我，在这些城市中，如果房屋位于我们的服务区域内，售价会更高。

到2011年底，中美能源将拥有2,909兆瓦的风力发电装机容量，超过全国任何其他受监管的电力公司。中美能源在风能方面已投入或承诺投入的总金额高达惊人的54亿美元。我们能进行这种规模的投资，是因为中美能源保留了所有利润，而其他公用事业公司通常将大部分利润分配出去。

正如你们现在所能看出的，我为马特·罗斯在BNSF以及大卫·索科尔和格雷格·阿贝尔在中美能源为我们的社会所取得的成就感到自豪。我同样为他们为伯克希尔股东所取得的成就感到骄傲和感激。以下是相关数字：

中美能源	利润（百万美元）
	2010	2009
英国公用事业	$ 333	$ 248
爱荷华州公用事业	279	285
西部公用事业	783	788
管道	378	457
房屋服务	42	43
其他（净额）	47	25
扣除公司利息和税前经营利润	1,862	1,846
利息（伯克希尔以外）	(323)	(318)
伯克希尔次级债务利息	(30)	(58)
所得税	(271)	(313)
净利润	$1,238	$1,157
归属伯克希尔利润*	$1,131	$1,071

BNSF铁路（2010年2月12日前为历史会计法，此后为购买法）	（百万美元）
	2010	2009
收入	$16,850	$14,016
经营利润	4,495	3,254
利息（净额）	507	613
税前利润	3,988	2,641
净利润	2,459	1,721

金融和金融产品

这是我们最小的板块，包括两家租赁公司——XTRA（拖车）和CORT（家具），以及克莱顿住宅——全美领先的预制房屋生产商和融资商。

我们的两家租赁业务去年都改善了业绩，尽管是从很低的基数开始。XTRA的设备利用率从2009年的63%提高到2010年的75%，从而将税前利润从2009年的1,700万美元提高到3,500万美元。CORT在年内经历了业务回升，同时也大幅收紧了运营。两者结合，使其税前业绩从2009年的300万美元亏损转为2010年的1,800万美元盈利。

在克莱顿住宅，我们生产了23,343套住宅，占行业总量50,046套的47%。对比1998年的高峰年，当时制造了372,843套住宅。（我们当时的行业份额为8%。）无论如何，去年的销售都会很糟糕，但我在2009年报告中评论过的融资问题继续加剧了困境。解释一下：我们政府的住房融资政策——通过FHA、房地美和房利美认为可接受的贷款表现出来——偏向于现场建造的住宅，并抵消了预制住宅提供的价格优势。

我们为更多的预制住宅买家提供融资，超过任何其他公司。因此，我们的经验对于那些准备改革我国住房贷款制度的各方来说应该具有启发意义。让我们来看看。

克莱顿住宅拥有200,804笔自行发放的抵押贷款。（它还购买了一些抵押贷款组合。）在这些合同发放时，我们借款人的平均FICO评分为648，其中47%为640或以下。你的银行家会告诉你，拥有此类评分的人通常被视为可疑信用。

然而，我们的贷款组合在压力条件下表现良好。以下是过去五年我们自行发放贷款的损失经历：

年份	净损失占平均贷款余额百分比
2006	1.53%
2007	1.27%
2008	1.17%
2009	1.86%
2010	1.72%

我们的借款人在失去工作、健康出问题、离婚等情况下会遇到困难。经济衰退对他们打击很大。但他们想留在自己的家中，而且通常他们借的金额相对于收入来说是合理的。此外，我们将发放的抵押贷款保留在自己的账上，这意味着我们没有将其证券化或以其他方式转售。如果我们在放贷方面愚蠢，我们将自食其果。这让人头脑清醒。

如果全国的购房者都像我们的买家一样行事，美国就不会发生那场危机。我们的做法很简单：要求有意义的首付款，并将固定月供控制在收入的合理比例之内。这一政策使克莱顿住宅保持了偿付能力，也使买家留在了他们的家中。

对大多数美国人来说，拥有住房是有意义的，尤其是在今天较低的价格和极低的利率条件下。综合考虑，我一生中第三好的投资就是买下了我的房子，尽管如果我改为租房并将购房款用于买股票，我会赚到多得多的钱。（两个最好的投资是结婚戒指。）为了我花31,500美元买的房子，我和家人收获了52年精彩的回忆，更多回忆还在路上。

但如果买家的眼睛比钱包大，而贷方——通常有政府担保作为保护——助长了他的幻想，那么房子可能变成噩梦。我们国家的社会目标不应该是让家庭住进他们梦想中的房子，而是应该让他们住进他们负担得起的房子。

投资

下面我们列出了年末市值超过10亿美元的普通股投资。

股份数	公司	持股比例	成本*（百万美元）	市值（百万美元）
151,610,700	美国运通	12.6	1,287	6,507
225,000,000	比亚迪	9.9	232	1,182
200,000,000	可口可乐	8.6	1,299	13,154
29,109,637	康菲石油	2.0	2,028	1,982
45,022,563	强生	1.6	2,749	2,785
97,214,584	卡夫食品	5.6	3,207	3,063
19,259,600	慕尼黑再保险	10.5	2,896	2,924
3,947,555	浦项制铁	4.6	768	1,706
72,391,036	宝洁	2.6	464	4,657
25,848,838	赛诺菲-安万特	2.0	2,060	1,656
242,163,773	乐购	3.0	1,414	1,608
78,060,769	美国合众银行	4.1	2,401	2,105
39,037,142	沃尔玛	1.1	1,893	2,105
358,936,125	富国银行	6.8	8,015	11,123
	其他		3,020	4,956
	按市值计的普通股合计		33,733	61,513

*这是我们的实际购买价格，也是我们的税务基础；由于在少数情况下需要进行减值或增值调整，GAAP”成本”会有所不同。

在我们报告的利润中，我们只反映了投资组合公司支付给我们的股息。然而，去年这些被投资公司的未分配利润中属于我们的份额超过20亿美元。这些留存收益非常重要。根据我们的经验——以及过去一个世纪投资者的经验——未分配利润要么与市场收益持平，要么超过市场收益，尽管这种对应关系高度不规则。（事实上，有时这种关联会逆转。正如一位投资者在2009年所说：“这比离婚还糟。我失去了一半的净资产——而我还有我的妻子。“）在未来，我们预计我们的市场收益最终至少会等于被投资公司留存的利润。

*******

在我们之前对伯克希尔正常盈利能力的估算中，我们进行了三项与未来投资收入相关的调整（但没有包括我刚才描述的未分配利润因素）。

第一项调整明显是负面的。去年，我们讨论了五笔大型固定收益投资，它们一直为我们报告的利润贡献着可观的金额。其中一笔——我们的瑞士再保险票据——已在2011年初被赎回，另外两笔——我们的高盛和通用电气优先股——很可能在年底前被赎回。通用电气有权在10月份赎回我们的优先股，并已表明了这一意图。高盛有权在30天通知后赎回我们的优先股，但被美联储（愿上帝保佑它！）阻止了，不幸的是，美联储可能很快就会给高盛开绿灯。

这三家赎回公司都必须向我们支付溢价——合计约14亿美元——但所有赎回仍然是不受欢迎的。赎回发生后，我们的盈利能力将显著降低。这是坏消息。

有两个可能的抵消因素。年末我们持有380亿美元的现金等价物，这些资金在整个2010年几乎没有收益。但在某个时候，更好的利率将会回归。它们将至少增加5亿美元——也许更多——的投资收入。这种货币市场收益率的提升不太可能很快到来。然而，将提高的利率纳入”正常”盈利能力的估算中是恰当的。即使在更高利率到来之前，我们也可能走运，找到以可观回报使用部分现金储备的机会。那一天来得越早越好：套用伊索的话说，一个坐在敞篷车里的女孩抵得上电话簿里的五个。

此外，我们目前持有的普通股的股息几乎肯定会增加。最大的增长可能来自富国银行。美联储——在高盛一事上是我们的朋友——在过去两年中冻结了各大银行的股息水平，无论这些银行是强还是弱。富国银行在整个最严重的衰退期间一直保持着稳定的盈利，目前享有巨大的财务实力和盈利能力，但却被迫维持人为偏低的派息水平。（我们不责怪美联储：出于种种原因，在危机及其紧接着的余波期间实施全面冻结是合理的。）

在某个时候——可能很快——美联储的限制将终止。届时富国银行可以恢复其所有者应得的合理股息政策。到那时，我们预计仅从这一只证券获得的年度股息就将每年增加数亿美元。

我们持有的其他公司也可能增加股息。可口可乐在1995年——即我们完成购买该股票后的第二年——向我们支付了8,800万美元。此后每年可口可乐都增加了股息。2011年，我们几乎肯定将从可口可乐获得3.76亿美元，比去年增加2,400万美元。在十年之内，我预计这3.76亿美元将翻一番。到那个期末，如果我们从可口可乐年度利润中分得的份额超过我们最初为这笔投资支付的金额的100%，我也不会感到惊讶。时间是优秀企业的朋友。

总体而言，我相信我们”正常”的投资收入将至少等于我们在2010年实现的水平，尽管我描述的赎回将在2011年以及可能2012年削减我们的收入。

去年夏天，卢·辛普森告诉我他想退休了。鉴于卢才74岁——一个查理和我认为在伯克希尔只适合做实习生的年龄——他的决定令人意外。

卢于1979年加入GEICO担任投资经理，他对公司的贡献是无价的。在2004年年报中，我详述了他的股票投资记录，之后我只是省略了更新，因为他的表现让我的业绩相形见绌。谁需要那种事呢？

卢从来不是一个喜欢宣传自己才华的人。但我要替他说：简单地说，卢是投资界的伟大人物之一。我们会想念他的。

四年前，我告诉你们我们需要增加一位或多位年轻的投资经理，以便在查理、卢和我不在的时候接班。当时我们有多位出色的候选人可以立即接替我的CEO职位（现在也是如此），但在投资领域我们没有后备人选。

很容易找出许多近期业绩出色的投资经理。但在评判未来表现时，过往业绩虽然重要，却并不够。业绩是如何取得的至关重要，经理人对风险的理解和敏感度也同样重要（风险绝不应该用贝塔系数来衡量，那是太多学者的选择）。在风险标准方面，我们寻找的是一种难以评估的技能：预判以前未曾观察到的经济情景影响的能力。最后，我们希望找到一个把为伯克希尔工作视为远不止一份工作的人。

当查理和我见到托德·库姆斯时，我们知道他符合我们的要求。与卢一样，托德的薪酬将是基本工资加上基于其相对于标普500表现的浮动报酬。我们安排了递延和结转机制，以防止波动的业绩获得不当的报酬。对冲基金行业已经目睹了普通合伙人的一些糟糕行为：他们在上涨时获得巨额报酬，然后当出现糟糕结果时，腰缠万贯地离开，让有限合伙人承受之前收益的回吐。有时，这些普通合伙人随后又迅速成立一只新基金，这样他们就可以立即参与未来的利润，而不必先弥补过去的损失。把钱交给这样的管理人的投资者应该被称为傻瓜，而不是合伙人。

只要我还是CEO，我将继续管理伯克希尔绝大部分的债券和股票持仓。托德最初将管理10亿到30亿美元的资金，这个金额他可以每年重新设定。他的重点将是股票，但不限于这种投资形式。（基金顾问喜欢要求”风格框”，比如”多空”、“宏观”、“国际股票”。在伯克希尔，我们唯一的风格框是”聪明”。）

随着时间推移，如果我们找到合适的人选，我们可能会增加一到两名投资经理。如果我们这样做，我们可能会让每位经理80%的绩效报酬取决于他或她自己的投资组合，20%取决于其他经理的投资组合。我们想要一个奖励个人成功、但同时也促进合作而非竞争的薪酬体系。

当查理和我不再在场时，我们的投资经理将以届时CEO和董事会确定的方式对整个投资组合负责。因为优秀的投资者能为企业收购带来有用的视角，我们期望他们在可能的收购决策中被咨询——但没有投票权。最终，任何重大收购的决定当然将由董事会做出。

一个脚注：当我们发布托德加入的新闻稿时，许多评论人士指出他是”不知名的”，并对我们为什么不寻找一个”大名鼎鼎的”人表示困惑。我好奇他们当中有多少人在1979年知道卢、在1985年知道阿吉特，或者——就这件事而言——在1959年知道查理。我们的目标是找到一匹两岁的”秘书处”（传奇赛马），而不是一匹十岁的”海洋饼干”。（糟糕——对于一个80岁的CEO来说，这可能不是最聪明的比喻。）

衍生品

两年前，在2008年年报中，我告诉你们伯克希尔是251份衍生品合同的当事方（不包括我们子公司如中美能源的运营中使用的衍生品，以及通用再保险剩余的少量衍生品）。今天，相应的数字是203，反映了我们投资组合中少量的新增以及一些合同的解除或到期。

我们的现有仓位，全部由我个人负责，主要分为两类。我们将这两类都视为类保险活动，我们收取保费来承担他人希望转移的风险。事实上，我们在这些衍生品交易中采用的思维过程与我们在保险业务中使用的完全相同。你们还应该理解，我们在签订合同时就收到了预付款，因此不承担任何交易对手风险。这一点很重要。

我们的第一类衍生品由2004年至2008年签订的一系列合同组成，要求我们在某些高收益债券指数中的公司发生债券违约时进行赔付。除少数例外，我们对这些风险的暴露期为五年，每份合同覆盖100家公司。

总计而言，我们为这些合同收到了34亿美元的保费。当我在2007年年报中首次向你们介绍它们时，我说我预计这些合同将为我们带来”承保利润”，意味着我们的损失将低于我们收到的保费。此外，我说我们将受益于浮存金的使用。

随后，正如你们非常清楚的，我们经历了金融恐慌和严重衰退。高收益指数中的一些公司违约了，这要求我们支付了25亿美元的赔款。然而如今，我们的风险敞口已大部分了结，因为我们大部分高风险合同已经到期。因此，我们几乎可以确定将如最初预期的那样获得承保利润。此外，在合同存续期间，我们一直使用着平均约20亿美元的无息浮存金。简而言之，我们收取了正确的保费，这在三年前商业环境急剧恶化时保护了我们。

我们的另一大衍生品仓位——其合同名为”股权看跌期权”——涉及我们为希望保护自己免受美国、英国、欧洲和日本股价可能下跌的各方所承保的保险。这些合同与各种股票指数挂钩，如美国的标普500指数和英国的富时100指数。在2004年至2008年期间，我们为47份此类合同收到了48亿美元的保费，其中大部分期限为15年。在这些合同中，只有到期日当天的指数价格才重要：在此之前不得要求任何赔付。

作为向你们更新这些合同的第一步，我可以报告在2010年末，在我们交易对手的倡议下，我们解除了八份合同，这些合同全部到期日在2021年至2028年之间。我们最初为这些合同收到了6.47亿美元的保费，解除合同要求我们支付4.25亿美元。因此，我们实现了2.22亿美元的收益，而且在大约三年的时间里无息且无限制地使用了那6.47亿美元。

这些2010年的交易使我们年末账面上还剩下39份股权看跌合同。在这些合同签订时，我们收到了42亿美元的保费。

这些合同的未来当然是不确定的。但这里有一个看待它们的视角。如果相关指数在合同到期日的价格与2010年12月31日的价格相同——且汇率不变——我们将在2018年至2026年到期时支付38亿美元。你们可以将这个金额称为”结算价值”。

然而在我们年末的资产负债表上，我们将这些剩余股权看跌期权的负债列为67亿美元。换句话说，如果相关指数的价格从那天起保持不变，我们将在未来几年录得29亿美元的收益，即负债数字67亿美元与结算价值38亿美元之间的差额。我相信股价很可能会上涨，而且我们的负债在当前和结算日之间将会大幅下降。如果是这样，我们从现在开始的收益将会更大。但这当然远非确定之事。

可以确定的是，我们将在平均约10年的时间里继续使用我们剩余的42亿美元”浮存金”。（这笔浮存金和来自高收益合同的浮存金都未包含在660亿美元的保险浮存金数字中。）由于资金是可互换的，可以将这些资金的一部分视为对收购BNSF的贡献。

正如我之前告诉你们的，我们几乎所有的衍生品合同都不包含追加保证金的义务——这一事实降低了我们本来可以收取的保费。但这一事实也让我们在金融危机期间感到安心，使我们在那些日子里能够承诺一些有利的投资。放弃一些额外的衍生品保费证明是非常值得的。

关于报告与误报：重要的数字与不重要的数字

在这封信的前面，我指出了一些查理和我在评估伯克希尔价值和衡量其进步时认为有用的数字。

让我们在这里聚焦一个我们省略了的数字，但许多媒体将其置于所有其他数字之上：净利润。尽管这个数字在大多数公司可能很重要，但在伯克希尔它几乎总是没有意义的。无论我们的业务表现如何，查理和我都可以——完全合法地——使任何给定期间的净利润几乎成为我们想要的任何数字。

我们之所以有这种灵活性，是因为已实现的投资收益或损失计入净利润数字，而未实现的收益（以及在大多数情况下的损失）则被排除在外。例如，设想伯克希尔在某年有100亿美元的未实现收益增加，同时有10亿美元的已实现损失。我们的净利润——只计入损失——将报告为低于我们的经营利润。如果我们在前一年同时实现了收益，头条新闻可能会宣称我们的利润下降了X%，而实际上我们的业务可能已经大大改善。

如果我们真的认为净利润很重要，我们可以经常将已实现收益计入其中，因为我们拥有大量的未实现收益可供运用。但请放心，查理和我从未因为一笔出售对我们即将报告的净利润的影响而卖出一只证券。我们两人都对”玩弄”数字深恶痛绝，这种做法在1990年代的美国企业界泛滥成灾，虽然现在发生的频率和明目张胆的程度已不如从前，但仍然存在。

经营利润尽管有一些缺点，但总体上是衡量我们业务表现的合理指标。请忽略我们的净利润数字。法规要求我们向你们报告它。但如果你发现记者们过度关注它，那更多说明的是他们的表现而非我们的。

已实现和未实现的收益与损失都完全反映在我们账面价值的计算中。请关注这一指标的变化以及我们经营利润的走势，你们就走在了正确的道路上。

作为附言，我忍不住要指出报告的净利润是多么变幻莫测。如果我们的股权看跌期权在2010年6月30日到期，我们将需要在那天向交易对手支付64亿美元。之后在下一个季度，证券价格普遍上涨，到9月30日，相应的数字降至58亿美元。然而，我们用来评估这些合同的Black-Scholes公式要求我们在这一期间将资产负债表上的负债从89亿美元增加到96亿美元，经过税务计提的影响后，这使我们该季度的净利润减少了4.55亿美元。

查理和我都认为，Black-Scholes公式在应用于长期期权时，会产生极其不恰当的估值结果。两年前我们在这些页面中列举了一个荒谬的例子。更为实际的是，我们通过签订股权看跌合同把钱投了进去。这样做，我们隐含地断言我们交易对手或其客户使用的Black-Scholes计算是有缺陷的。

尽管如此，我们在呈报财务报表时继续使用该公式。Black-Scholes是期权估值的公认标准——几乎所有一流商学院都在教授它——如果我们偏离它，我们会被指责为会计不严谨。此外，如果我们这样做，将给我们的审计师带来无法克服的问题：他们有些客户是我们的交易对手，而这些客户对我们持有的同一份合同使用Black-Scholes估值。如果两者的估值相差甚远，审计师不可能同时认可双方估值的准确性。

Black-Scholes对审计师和监管机构的部分吸引力在于它能产生一个精确的数字。查理和我无法提供这样一个数字。我们相信我们合同的真实负债远低于Black-Scholes的计算结果，但我们也提不出一个确切的数字——正如我们无法精确估算GEICO、BNSF或伯克希尔·哈撒韦本身的价值一样。我们无法精确定位一个数字并不困扰我们：我们宁愿大致正确，也不愿精确地错误。

约翰·肯尼斯·加尔布雷思曾俏皮地指出，经济学家在使用创意方面最为节俭：他们让研究生院学到的创意受用一辈子。大学金融系的表现往往如出一辙。看看在整个1970年代和1980年代，几乎所有人都顽固地坚持有效市场理论，轻蔑地将推翻它的有力事实称为”异常现象”。（我总是喜欢那种解释：地平说学会大概也会把一艘船绕地球一圈视为恼人但无关紧要的异常现象。）

学术界目前将Black-Scholes作为天启真理来教授的做法需要重新审视。就此而言，学术界沉迷于期权估值的倾向也值得重新审视。你可以在完全不具备期权估值能力的情况下成为一位非常成功的投资者。学生们应该学的是如何评估一家企业。这才是投资的真谛。

生活与债务

赛车运动的基本原则是：要想第一个冲过终点，首先你得跑完全程。这一格言同样适用于商业，并指导着我们在伯克希尔的每一个行动。

毫无疑问，有些人通过使用借来的钱变得非常富有。然而，这同样也是变得非常贫穷的途径。当杠杆有效时，它放大了你的收益。你的配偶认为你很聪明，你的邻居羡慕不已。但杠杆是会上瘾的。一旦从它的奇妙中获利，很少有人会回退到更保守的做法。正如我们在三年级学到的——有些人在2008年又学了一遍——任何一系列正数，无论这些数字多么令人印象深刻，只要乘以一个零就会化为乌有。历史告诉我们，杠杆太经常产生零了，即使使用杠杆的是非常聪明的人。

当然，杠杆对企业也可能是致命的。背负巨额债务的公司常常假设这些债务可以在到期时进行再融资。这种假设通常是正确的。但偶尔，无论是因为公司自身的问题还是全球信贷短缺，到期债务必须以实际偿付来应对。此时，只有现金才能完成这项工作。

借款人于是明白了，信用就像氧气。当两者充裕时，其存在不会被注意到。当两者缺失时，那就是唯一被注意到的事情。即使是短暂的信贷中断也能让一家公司跪下。事实上，2008年9月，信贷在经济的许多领域一夜之间消失，几乎使我们整个国家跪下。

查理和我对任何可能对伯克希尔的安全构成哪怕最轻微威胁的活动都不感兴趣。（鉴于我们的合计年龄已达167岁，从头再来不在我们的人生清单上。）我们永远意识到这样一个事实：你们——我们的合伙人——将在许多情况下是你们储蓄的很大一部分托付给了我们。此外，重要的慈善事业有赖于我们的审慎。最后，许多因我们被保险人造成事故而致残的受害者，指望我们在几十年后支付赔偿金。仅仅为了追求几个百分点的额外回报，就拿所有这些利益相关方的需求去冒险，那将是不负责任的。

一段个人历史也许能部分解释我们对金融冒险的极度厌恶。我直到查理35岁时才认识他，尽管他在距离我已住了52年的地方100码之内长大，而且也从我父亲、妻子、子女和两个孙子毕业的那所奥马哈市中心公立高中毕业。查理和我确实都曾在小时候在我祖父的杂货店打过工，不过我们的雇佣时间相隔约五年。我的祖父名叫欧内斯特，也许没有比这更名副其实的名字了。没有人在欧内斯特手下工作过——哪怕只是当一个理货小弟——而不被这段经历塑造。

在对面的页面上，你们可以读到欧内斯特1939年写给他最小的儿子、我的叔叔弗雷德的一封信。类似的信也寄给了他其他四个孩子。我至今仍保存着寄给我的爱丽丝姑妈的那封信，是我在1970年作为她遗产的执行人打开她的保险箱时发现的——信里还附有1,000美元现金。

欧内斯特从未上过商学院——实际上他连高中都没有毕业——但他深谙流动性对确保生存的重要性。信的大意是：他多年来见过很多人因手头没有现金而遭受各种磨难；他自己一直保持着一笔应急储备金；在弗雷德结婚时，他开始为弗雷德存钱，十年来积攒到了1,000美元，建议弗雷德将这笔钱放在保险箱里以备不时之需，不要想着拿去投资赚利息，因为知道手头有1,000美元可以随时动用的心理满足感，远比利息收入更有价值。他还指出，从来没有哪个巴菲特家的人留下过巨额遗产，但也从来没有哪个人不留下点什么——他们从不花光所有赚到的钱，而是总会存下一部分。

在伯克希尔，我们将他的1,000美元方案推进了一步，我们承诺至少持有100亿美元的现金，不包括我们受监管的公用事业和铁路业务持有的现金。由于这一承诺，我们通常持有至少200亿美元的现金，这样我们既能承受史无前例的保险损失（我们迄今最大的损失约为30亿美元，来自卡特里娜飓风——保险业史上最昂贵的灾难），又能在金融动荡时期迅速抓住收购或投资机会。

我们的现金主要持有美国国债，避开其他收益率高出几个基点的短期证券，这一政策早在商业票据和货币市场基金的脆弱性在2008年9月暴露之前我们就一直坚持。我们赞同投资作家雷·德沃的观察：“为了多赚点收益率而损失的钱，比在枪口下损失的钱还要多。“在伯克希尔，我们不依赖银行授信额度，也不签订可能要求追加担保品的合同——除非金额相对于我们的流动资产微不足道。

此外，在过去40年里，伯克希尔没有一分钱的现金用于支付股息或回购股份。相反，我们将所有利润留存下来以壮大我们的业务，目前这一加强力度每月约为10亿美元。因此，我们的净资产在这四十年间从4,800万美元增长到1,570亿美元，而我们的内在价值增长得更多。没有哪家美国公司曾以这种不间断的方式如此接近地构建起如此强大的财务实力。

在杠杆方面如此谨慎，使我们的回报率略有降低。但持有大量流动性让我们睡得安稳。此外，在我们的经济中偶尔爆发的金融混乱期间，我们将在财务上和心理上都有能力进攻，而其他人则忙于求生。这正是我们在2008年雷曼兄弟破产后25天的恐慌中能够投入156亿美元的原因。

年度股东大会

年度股东大会将于4月30日（周六）举行。来自我们总部的嘉莉·基泽将担任主持人，她今年的主题是”飞机、火车和汽车”。这给了利捷航空（NetJets）、BNSF铁路和比亚迪展示自己的机会。

一如既往，奎斯特中心的大门将于早上7点打开，8:30将放映一部新的伯克希尔电影。9:30我们将直接进入问答环节，（在奎斯特中心餐台午餐休息后）持续到下午3:30。短暂休息后，查理和我将于3:45召开年度正式会议。如果你决定在白天的问答期间离场，请在查理发言时离开。（快点行动，他可以很简洁。）

当然，离开的最好理由是购物。我们会在会议区域旁的194,300平方英尺大厅里摆满伯克希尔几十家子公司的产品，帮你们完成购物。去年你们尽了自己的一份力，大多数摊位的销售都创下了纪录。在九个小时的时间里，我们卖出了1,053双贾斯汀靴子、12,416磅喜诗糖果、8,000杯冰雪皇后暴风雪®冰淇淋和8,800把Quikut刀（每分钟16把）。但你们可以做得更好。记住：谁说钱买不到快乐，那只是还没学会去哪里购物。

盖可保险（GEICO）将设一个展位，配备来自全国各地的顶级顾问，随时为你们提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO能为你们提供股东折扣（通常8%）。在我们运营的51个司法管辖区中，有44个允许这种特别优惠。（补充一点：如果你已经符合其他折扣条件，比如给予某些团体的折扣，这个折扣不能叠加。）带上你现有保险的详细信息，看看我们是否能为你省钱。我相信我们至少能为你们中的一半人省钱。

一定要去书虫书店看看。那里将有60多本书和DVD，包括《穷查理宝典》的中文版——那本关于我搭档的广受欢迎的书。看不懂中文又怎样？买一本拿着到处走，它会让你看起来博学而有品位。如果你需要邮寄你购买的书籍，附近将有快递服务。

如果你是大手笔——或者只是来看看的——周六中午到下午5:00之间，去奥马哈机场东侧的埃利奥特航空看看。我们将在那里展出一批利捷航空（NetJets）的飞机，它们会让你心跳加速。乘公共汽车来，坐私人飞机走。

随本报告附上的委托书材料中的附件说明了你如何获得参加会议和其他活动所需的凭证。至于机票、酒店和租车预订，我们再次请美国运通（800-799-6634）为你们提供特别帮助。负责这些事务的卡罗尔·佩德森每年都为我们做了出色的工作，我对她表示感谢。酒店房间可能很难找到，但和卡罗尔合作，你会得到一间。

航空公司经常在伯克希尔周末期间抬高价格——有时涨幅惊人。如果你从远方来，比较一下飞往堪萨斯城与飞往奥马哈的费用。车程大约2个半小时，你可能能省下不少钱，特别是如果你本来就打算在奥马哈租车的话。

在内布拉斯加家具商城——位于第72街道奇和太平洋之间一块77英亩的地块上——我们将再次推出”伯克希尔周末”折扣价格。去年这家商店在年会促销期间做了3,330万美元的生意，据我所知，这一单周销售额超过了世界上任何零售商。要获得伯克希尔折扣，你必须在4月26日（周二）至5月2日（周一）期间购买，并出示你的会议凭证。这一期间的特价甚至适用于几家通常有铁打的不准打折规定的知名制造商的产品，但它们本着我们股东周末的精神为你们破了例。我们感谢它们的合作。内布拉斯加家具商城营业时间为周一至周六上午10点到晚上9点，周日上午10点到下午6点。今年周六下午5:30到晚上8:00，内布拉斯加家具商城将举办一场野餐会，邀请你们所有人参加。

在波仙珠宝，我们将再次举办两场仅限股东的活动。第一场是4月29日（周五）下午6:00到9:00的鸡尾酒招待会。第二场，即主要盛会，将于5月1日（周日）上午9:00到下午4:00举行。周六我们将营业到下午6:00。周日大约下午1:00，我将带着微笑和锃亮的皮鞋出现在波仙珠宝，像63年前我在J.C.彭尼卖男式衬衫一样销售珠宝。我已经告诉波仙珠宝的CEO苏珊·雅克，说我仍然是个顶级销售员。但我看到了她眼中的怀疑。所以放开手脚，从我这里给你的妻子或甜心（大概是同一个人）买点东西吧。给我点面子。

伯克希尔周末期间，波仙珠宝将有大量人流。因此，为了方便你们，股东价格将从4月25日（周一）到5月7日（周六）期间有效。在此期间，请通过出示你的会议凭证或显示你是伯克希尔股东的经纪公司对账单来表明你的股东身份。

周日，在波仙珠宝外面的广场上，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫将蒙着眼睛，以六人一组的方式接受所有挑战者——他们将睁大双眼——的挑战。在附近，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克将使旁观者目瞪口呆。此外，世界顶级桥牌专家鲍勃·汉曼和莎伦·奥斯伯格将在周日下午与我们的股东打桥牌。

格拉特餐厅和皮科洛餐厅将在5月1日（周日）再次专门为伯克希尔股东开放。两家餐厅将营业到晚上10:00，格拉特下午1:00开门，皮科洛下午4:00开门。这两家餐厅是我的最爱，而且——作为一个还在长身体的男孩——我周日晚上两家都会去吃。记住：要预订格拉特餐厅，请在4月1日（不能更早）拨打402-551-3733；预订皮科洛餐厅，请拨打402-342-9038。

我们将再次安排同样的三位金融记者主持问答环节，向查理和我提出股东通过电子邮件提交给他们的问题。这三位记者及其电子邮件地址是：《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯，邮箱[email protected]；CNBC的贝基·奎克，邮箱[email protected]；以及《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索金，邮箱[email protected]。

从提交的问题中，每位记者将选择他或她认为最有趣和最重要的十几个问题。记者们告诉我，如果你的问题简洁、避免在最后一刻提交、与伯克希尔相关，并且每封邮件不超过两个问题，那么你的问题被选中的机会最大。（在你的邮件中，让记者知道如果你的问题被选中，你是否希望被提及姓名。）

查理和我都不会事先得到关于将要提出的问题的任何线索。我们知道记者们会挑一些尖锐的问题，这正是我们喜欢的方式。

周六上午8:15，我们将在13个麦克风中的每一个前进行抽签，供希望亲自提问的股东参加。在会议上，我将交替回答记者提出的问题和中签股东提出的问题。我们希望至少回答60个问题。从我们的角度来看，越多越好。我们的目标——通过这些年度信函和会议讨论来追求——是让你们更好地了解你们所拥有的企业。

有充分的理由，我经常赞扬我们运营经理的成就。然而，同样重要的是与我在总部办公室工作的20位男女同事（全都在一层楼上，我们打算一直保持这样！）。

这个团队高效地处理大量SEC和其他监管要求，提交长达14,097页的联邦所得税申报表以及各州和国外的申报表，回应无数股东和媒体的询问，编制年度报告，为全国最大的年度会议做准备，协调董事会的活动——清单还在继续。

他们愉快且以不可思议的效率处理所有这些业务任务，使我的生活轻松而愉快。他们的工作远不止于伯克希尔的相关活动：他们与48所大学（从200个申请者中挑选）对接，这些大学本学年将派学生来奥马哈与我共度一天；他们还处理我收到的各种请求，安排我的行程，甚至为我买午餐的汉堡。没有哪位CEO的待遇比这更好了。

这支总部团队得到了我最深切的感谢，也值得你们的感谢。4月30日来参加我们的”资本主义伍德斯托克”，亲口告诉他们吧。

2011年2月26日

沃伦·E·巴菲特

董事会主席

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