巴菲特致股东信

2000年股东信

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伯克希尔·哈撒韦股东信——2000年

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦股东：

2000年我们的净资产增长了39.6亿美元，使得A类和B类股票的每股账面价值增长了6.5%。过去36年（即自现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长至40,442美元，年复合增长率23.6%。

总体而言，我们度过了不错的一年，账面价值增长超越了标普500指数的表现。而且，虽然这一判断带有主观性，但我们认为伯克希尔每股内在价值的增长适度超过了账面价值的增长。

此外，我们完成了在1999年谈判的两项重要收购，并启动了另外六项。这些收购总计花费约80亿美元，其中97%以现金支付，3%以股票支付。我们收购的这八家企业合计销售额约130亿美元，雇佣58,000人。更好的是，我们完成收购时没有增加任何债务，流通股数仅增加了三分之一个百分点。更妙的是，我们仍然拥有充裕的流动资产，并且渴望且准备好进行更大规模的收购。

我将在报告的下一部分详述我们的收购。但现在就告诉你们，我们已经进入了砖块、地毯、隔热材料和油漆等前沿行业，以此方式拥抱21世纪。请控制一下你们的兴奋之情。

在不利的方面，盖可保险（GEICO）的保单增长在年内逐步停滞。获取新业务变得更加昂贵。我去年告诉你们，2000年盖可保险（GEICO）增加的广告支出将物有所值，但我错了。我们将在报告后面分析原因。

另一个负面因素——已持续数年——是我们认为股票投资组合的吸引力只是温和的。我们持有一些优秀企业的股票，但大多数持仓已经充分定价，未来不太可能带来超过温和的回报。面临这个问题的不止我们：股票市场的长期前景远谈不上令人兴奋。

最后，还有一个每年反复出现的负面因素：查理·芒格——伯克希尔副董事长兼我的合伙人——和我比上次向你们报告时又老了一岁。减轻这一不利发展的无可争辩的事实是，你们高管团队的年龄增速——按百分比计——远低于几乎所有其他大型企业的情况。更妙的是，这种差距在未来还将进一步扩大。

查理和我的目标始终是以一个能够长期适度超越标普500回报率的速度增长伯克希尔的每股价值。如表所示，我们若保持微小的年度优势，长期将产生巨大的复合优势。为达到这一目标，我们需要每年为伯克希尔添加几个好企业，使我们拥有的企业增值，并避免流通股的实质性增加。前两个目标我们有信心实现，第一个则需要一些运气。

2000年的收购

伯克希尔的收购技巧极其简单：接电话。令人高兴的是，电话现在响得更频繁了，因为越来越多的企业主和/或管理者希望将其公司加入伯克希尔。

让我介绍过去14个月中我们收购的企业，先从1999年启动但在2000年完成的两笔交易开始。

  • 我在去年的报告中介绍了收购中美能源76%股权的交易。由于监管对我们投票权的限制，我们在财务报表中对中美能源仅进行”一行”合并。如果我们完全合并该公司的数字，2000年的收入将比报告的多出50亿美元，但净利润保持不变。

  • 1999年11月23日，我收到布鲁斯·科特的一页传真，附有一篇《华盛顿邮报》文章，描述了对CORT商业服务的一项流产收购。布鲁斯的姓氏虽然和CORT一样，但他与该公司毫无关系。他是一位飞机经纪人，1986年曾卖给伯克希尔一架喷气式飞机，在传真之前大约十年没有和我联系过。

    我对CORT一无所知，但我立即打印出了它的SEC文件，非常喜欢我看到的内容。当天我就告诉布鲁斯我可能有兴趣，请他安排我和CORT的CEO保罗·阿诺德见面。保罗和我在11月29日会面，我立刻知道我们有了一笔合适的收购要素：一个出色但不起眼的企业，一位杰出的管理者，以及一个合理的价格。

    CORT在117家展厅经营，是”以租代租”家具的全国领先者，主要用于办公室，也供公寓临时住户使用。应该指出，这项业务与”以租代购”完全不同，后者通常向收入有限、信用不佳的人销售家居用品和电子产品。

    我们以约3.86亿美元现金迅速为韦斯科（我们持有80%的子公司）收购了CORT。

  • 年初，通用再保险的罗恩·弗格森让我联系鲍勃·贝瑞，他的家族拥有美国责任保险公司已有49年。这家保险公司连同两家姊妹公司，是一家颇受尊敬的中型异常风险承保商——保险术语叫”超额和剩余险”。鲍勃和我取得联系后，通过电话达成了一半股票、一半现金的交易。

  • 本桥珠宝也是一笔电话收购，在我和管理层面对面会面之前就完成了。本桥家族是一个89年前在西雅图创立的企业的第四代所有者兼管理者。这家企业和家族都享有非凡的声誉。过去七年的同店销售分别增长了9%、11%、13%、10%、12%、21%和7%——这是一个真正了不起的记录。

    对这个家族来说，公司未来如过去一样运营至关重要。没有人希望另一家珠宝连锁店进来，用那些”协同效应”和”成本节约”的想法来瓦解整个组织。我告诉他们，他们将继续掌管一切，他们也知道可以相信我的话。

  • 七月，我们收购了贾斯汀工业，它是西部靴子的领先制造商——包括Justin、Tony Lama、Nocona和Chippewa品牌——也是德克萨斯州及五个邻近州首屈一指的砖块生产商。

    约翰·贾斯汀热爱贾斯汀工业，但由于严重的健康问题被迫退休（令人悲伤的是，他在二月底去世了）。约翰是一位优秀的人——无论是作为公民、商人还是人。幸运的是，他培养了两位杰出的管理者：阿克米的哈罗德·梅尔顿和贾斯汀靴子的兰迪·沃森，每人都自主管理自己的公司。

    阿克米砖业是两项业务中规模较大的，其22个工厂年产超过10亿块砖，约占全行业11.7%的产量。当德克萨斯人被要求说出一个砖品牌时，75%会说阿克米，而排名第二的只有16%。（在收购之前，我都说不出一个砖品牌。你能吗？）

    我忍不住指出，伯克希尔——其高管团队长期停留在19世纪——现在是极少数真正的”点击与砖块”（clicks-and-bricks）企业之一。你可以打赌，伯克希尔的这一举动正让硅谷倍感压力。

  • 六月，世界最大地毯制造商肖氏工业的CEO鲍勃·肖和他的合伙人朱利安·索尔来找我。肖氏年销售额约40亿美元，我们持有87.3%的股份。如果不算保险业务，肖氏是我们迄今最大的企业。现在，就算人们踩在我们身上，我们也不介意。

  • 七月，本杰明·摩尔油漆的一位董事鲍勃·蒙德海姆打电话问伯克希尔是否有兴趣收购。八月底，查理和我与理查德·鲁布和伊万·杜普伊会面。我们喜欢他们，喜欢这个业务，当场提出了10亿美元的现金要约。十月，他们的董事会批准了交易，十二月完成。

    本杰明·摩尔油漆已经制造油漆117年了，拥有数千个独立经销商，这是其业务的重要资产。下次粉刷时请务必指定我们的产品。

  • 最后，十二月底，我们同意以约18亿美元收购约翰斯·曼维尔公司。LBO集团最终未能获得融资，12月8日周五交易取消。次周一，查理和我致电信托主席，提出了一个无融资条件的全现金要约。第二天受托人投票初步接受了我们的报价，一周后我们签署了合同。

    约翰斯·曼维尔是商业和工业隔热材料的全国领先生产商，在屋顶系统和各种工程产品方面也占据重要地位。公司销售额超过20亿美元。

两个经济因素可能促成了我们去年经历的收购活动高潮。首先，许多管理者和企业主预见到其业务近期将放缓。其次，垃圾债券市场在年内逐渐枯竭。由于我们在全股权基础上分析收购，我们的估值没有变化，这意味着我们在竞标中变得更具竞争力。

除了对我们有利的经济因素外，我们现在在收购方面享有一项重要且不断增长的优势，那就是我们通常是卖方的首选买家。当一幅商业”伦勃朗杰作”是经过一辈子——或者几辈子——的不懈关注和非凡才华创造出来的时候，对所有者来说，选择将其历史托付给哪家公司应该是重要的。查理和我相信伯克希尔提供了一个几乎独一无二的家园。

财产/意外险的经济学

我们的主要业务——虽然我们还有其他非常重要的业务——是保险。要理解伯克希尔，就必须了解如何评估一家保险公司。关键因素是：(1) 企业产生的浮存金规模；(2) 其成本；(3) 最关键的是，这两个因素的长期前景。

首先，浮存金是我们持有但不拥有的资金。在保险运营中，浮存金的产生是因为保费在赔付之前收取，这个间隔有时延续多年。在此期间，保险公司将这笔资金用于投资。这项令人愉悦的活动通常伴随着一个缺点：保险公司收取的保费通常不足以覆盖其最终必须支付的赔付和费用。这导致”承保亏损”，即浮存金的成本。如果浮存金的长期成本低于公司通过其他方式获取资金的成本，那么保险业务就有价值。但如果浮存金成本高于市场资金利率，那这个业务就是一颗酸柠檬。

在伯克希尔，我们力求在准备金计提上保持一致和保守。但我们会犯错误。我们警告你们，保险业的意外事件并不对称：它们几乎总是令人不快的。

年末浮存金（百万美元）
年份盖可通用再保险其他再保险其他直保合计
19672020
197740131
1987701807
19972,9174,0144557,386
19983,12514,9094,30541522,754
19993,44415,1666,28540325,298
20003,94315,5257,80559827,871

我们对2000年浮存金的增长感到满意，但对其成本不满意。多年来，我们的浮存金成本非常接近于零。2000年，我们却有16亿美元的承保亏损，浮存金成本达6%。如果没有巨灾，我们预计2001年浮存金成本将下降——可能大幅下降——这在很大程度上是因为通用再保险的定价纠正将随着时间推移逐步显现。

我们的追溯性再保险业务几乎完全是阿吉特·贾恩一个人的杰作，我年年都在歌颂他。怎样强调阿吉特对伯克希尔的价值都不为过。不用担心我的健康，担心他的吧。

去年，阿吉特带回了一笔24亿美元的再保险保费——可能是有史以来最大的一笔——来自一份追溯性覆盖一家英国大型公司的保单。随后，他还承保了德克萨斯游骑兵队的一份大额保单，以防亚历克斯·罗德里格斯永久残疾。

在通用再保险，消息变得明显好转：罗恩·弗格森和乔·布兰登、塔德·蒙特罗斯以及一个才华横溢的团队在2000年采取了许多行动，将公司的盈利能力恢复到以往水平。

盖可保险（1-800-847-7536 或 GEICO.com）

去年我满怀热情地告诉你们，我们2000年将加大盖可保险（GEICO）的广告支出，额外的投入将是盖可能做的最好投资。我错了：我们额外花费的资金并没有带来相应增长的咨询量。此外，咨询转化为销售的比例也是多年来首次下降。

年份新增保单有效保单
1993346,8822,011,055
1994384,2172,147,549
1995443,5392,310,037
1996592,3002,543,699
1997868,4302,949,439
19981,249,8753,562,644
19991,648,0954,328,900
20001,472,8534,696,842

对错误耿耿于怀是一个错误。但承认和分析错误是有用的，尽管这种做法在公司董事会中很罕见。

有至少四个因素可以解释我们去年获取新业务成本增加的原因。首先，广告”频率”推得太猛了。其次，容易摘取的低垂果实可能已经被摘完了大部分。第三，盖可保险收紧了承保标准。第四，竞争格局发生了变化——州立农业保险公司加价非常缓慢。

尽管有州立农业保险的实力，盖可保险拥有更好的商业模式，其运营成本显著更低。当一家公司销售的是具有商品化经济特征的产品时，成为低成本运营商是至关重要的。盖可保险（GEICO）持久的竞争优势——它在1951年就拥有的，当时20岁的我第一次迷上了它的股票——正是它随着时间推移必将大幅增加市场份额同时实现出色利润的原因。

盖可保险（GEICO）的CEO托尼·奈斯利仍然是所有者梦寐以求的管理者。他所做的一切都很合理。

盖可保险（GEICO）将是伯克希尔未来的重要组成部分。凭借其极低的运营成本，它为众多美国人提供了购买一种他们必须购买的高价产品的最便宜方式。

投资

投资方面，我们在2000年卖出了几乎所有的房地美和房利美股票，在几家中等规模公司中建立了15%的仓位，购买了少数高收益债券，并增加了高等级抵押贷款支持证券的持仓。我们当前的持仓中没有”便宜货”。

许多人认为有价证券是伯克希尔配置资本的首选，但事实并非如此：自1983年我们首次公布经济原则以来，我们一直表示更愿意购买整个企业而非股票。

估值股票和企业时我们使用的公式是相同的。实际上，自大约公元前600年一位非常聪明的人首次提出以来，用于估值所有为获取财务收益而购买的资产的公式就从未改变过。

那位先知就是伊索，他历久弥新但略不完整的投资洞见是：“手中一鸟胜过林中两鸟。“要充实这一原则，你只需回答三个问题：你有多确定林中确实有鸟？它们何时出现，会有多少？无风险利率是多少？如果你能回答这三个问题，你就能知道这片灌木丛的最大价值。

股息收益率、市盈率或市净率，甚至增长率等常用指标，与估值毫无关系，除非它们能提供关于企业未来现金流金额和时机的线索。的确，如果一个项目或企业在早期阶段需要的现金投入超过这些资产在后来年份产生的现金折现值，增长反而会摧毁价值。那些将”成长”和”价值”风格视为对立投资方法的市场评论家和投资经理展示的是他们的无知，而非他们的精明。成长只是价值等式中的一个组成部分——通常是正面的，有时是负面的。

投资与投机之间的界限从来都不是清晰明亮的，当大多数市场参与者最近享受过胜利时，这条界限变得更加模糊。没有什么比大量轻松获得的金钱更能麻醉理性了。经历了这种令人陶醉的体验后，原本理智的人会飘飘然地表现得像舞会上的灰姑娘。他们知道在派对上逗留太久——即继续投机那些估值相对于未来可能产生的现金流高得离谱的公司——最终会迎来南瓜和老鼠。但他们还是不愿错过这场无与伦比的盛宴中的每一分钟。因此，所有兴高采烈的参与者都计划在午夜前几秒钟离场。然而问题是：他们跳舞的房间里，钟没有指针。

实际上，在这些案例中发生的是大规模的财富转移。通过无耻地兜售空无一鸟的灌木丛，推动者们近年来将数十亿美元从公众的口袋转入自己的钱包。事实上，泡沫市场催生了泡沫公司，这些实体的设计更多是为了从投资者身上赚钱，而不是为他们赚钱。

但每一个泡沫都有一枚等待的大头针。 当两者最终相遇时，新一批投资者学到了一些很古老的教训：首先，华尔街的许多人——那个不以质量控制为荣的社区——会向投资者兜售任何他们愿意购买的东西。其次，投机在看起来最容易的时候最为危险。

经营收益来源

（百万美元）

税前收益伯克希尔份额
20001999
承保——再保险(1,399)(1,440)
承保——盖可(224)24
承保——其他直保3822
净投资收益2,7472,482
金融与金融产品556125
飞行服务213225
中美能源(76%)197—
零售业务175130
斯科特·费策122147
其他业务225210
购买会计调整(881)(739)
公司利息费用(92)(109)
经营收益1,6991,085
投资资本利得3,9551,365
总收益5,6542,450

我们大多数制造、零售和服务企业去年表现至少还算不错。例外是鞋业，特别是德克斯特鞋业。我显然在1993年为德克斯特支付了过高的价格。更糟糕的是，我用伯克希尔的股票支付，犯了一个巨大的复合错误。

透视盈余

报告收益无法充分衡量伯克希尔的经济进步。为了更接近伯克希尔经济现实，我们使用”透视盈余”概念。其计算方式为：(1) 报告的经营收益，加上 (2) 我们在主要被投资公司未分配经营收益中的份额（按GAAP会计不在我们的利润中反映），减去 (3) 如果这些被投资公司的留存收益以股息形式分配给我们，伯克希尔应付的税款。

2000年透视盈余约为24.15亿美元。

充分和公正的报告

在伯克希尔，充分报告意味着向你们提供我们希望在角色互换时你们会提供给我们的信息。查理和我阅读报告时对人物、工厂或产品的照片毫无兴趣。提到EBITDA令我们不寒而栗——管理层以为牙仙会来帮他们支付资本开支吗？

查理和我认为CEO们预测公司增长率既具有欺骗性又很危险。这是因为这种高增长率只有极少数大型企业能维持。更重要的问题在于，高预期目标会腐蚀CEO的行为。多年来，查理和我观察到许多CEO为了达到自己宣布的盈利目标而进行不经济的操作。更有甚者，在穷尽所有运营手段后，他们有时还会玩各种会计把戏来”凑数”。

（有人指出，用笔尖偷的钱比用枪口偷的还多。）

其他事项

1985年，我们收购了斯科特·费策，不仅收获了一家好企业，还获得了拉尔夫·谢伊——一位真正出色的CEO。拉尔夫在伯克希尔管理了斯科特·费策15年，直到2000年底退休。在他的领导下，该公司向伯克希尔分配了10.3亿美元，而我们的净购买价只有2.3亿美元。作为管理者，拉尔夫当之无愧地进入伯克希尔的名人堂。

一段怀旧之情：整整50年前，我进入了本·格雷厄姆在哥伦比亚大学的课堂。此前十年，我享受——不如说是热爱——分析、买卖股票。但我的成绩不过是平均水平。

从1951年开始，我的表现有了提升。不是因为我改变了饮食或开始锻炼。唯一的新元素是本的思想。简单地说，在大师脚下度过几个小时，比十年所谓的独立思考对我更有价值。

除了是一位伟大的老师，本还是一位好朋友。我对他的感激之情无法估量。

沃伦·E·巴菲特 2001年2月28日 董事会主席

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