伯克希尔·哈撒韦股东信——1993年
伯克希尔·哈撒韦公司
致伯克希尔·哈撒韦股东：
1993年，我们的每股账面价值增长14.3%。过去二十九年（自现任管理层接手以来），账面价值从19美元增长至8,854美元，年复合增长率23.3%。
年内，伯克希尔的净资产增加了15亿美元，受到两个负面和两个正面非经营性项目的影响。
当然，真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。账面价值是一个会计术语，衡量已投入企业的资本（包括留存收益）。内在价值是对企业在其剩余寿命内可以取出的现金的现值估计。在大多数公司，这两个数值没有关联。然而，伯克希尔是一个例外：我们的账面价值虽然显著低于内在价值，但它是追踪那个关键数字的一个有用工具。1993年，这两个指标大约各增长了14%，我认为这是令人满意但并不激动人心的。
然而，这些收益被伯克希尔市场价格更大的涨幅——39%——所超越。当然，长期来看，市场价格和内在价值会到达大致相同的目的地。但短期内两者常常出现重大偏离。两年前，可口可乐和吉列——我们的两大持仓——的市场价格涨幅大大超过了其盈利增长。从1991年到1993年，可口可乐和吉列的每股经营利润分别增长了38%和37%，但市场价格仅上涨了11%和6%。换言之，这些公司的经营表现超越了其股价，这无疑部分反映了华尔街对品牌名称的新忧虑。无论原因如何，长期来看真正重要的是这些公司的盈利表现。
让我补充一则历史教训：可口可乐于1919年以每股40美元上市。到1920年底，市场冷静地重新评估了可口可乐的前景，将股价打压了超过50%，降至19.50美元。到1993年底，那一股（分红再投入）价值超过210万美元。正如本杰明·格雷厄姆所说：“短期来看，市场是投票机——只需要金钱而不需要智慧或情绪稳定的选民登记测试——但长期来看，市场是称重机。“
德克斯特鞋业
我们去年的举措是在1991年收购H.H.布朗——一家杰出的工作鞋靴制造商——的基础上更进一步。布朗一直是大赢家：尽管我们一开始期望就很高，但由于弗兰克·鲁尼、吉姆·伊斯勒及其优秀管理团队的努力，这些期望被大大超越。因此，我们去年迅速抓住机会收购了缅因州德克斯特鞋业，一家生产大众价位男女鞋的制造商。
德克斯特不需要任何修复：它是查理和我在商业生涯中见过的管理最好的公司之一。
哈罗德·阿尔方德20岁时以每小时25美分的工资在一家鞋厂工作，1956年以10,000美元资本创立了德克斯特。他于1958年被外甥彼得·伦德加入。两人此后将企业建设成年产超过750万双鞋的规模，大部分在缅因州生产，其余在波多黎各。众所周知，国内制鞋行业通常被认为无法与低工资国家的进口产品竞争。但有人忘了告诉德克斯特和H.H.布朗的天才管理层和他们的熟练劳动力，这两家公司的美国工厂完全能够与所有竞争者抗衡。
我们1993年的业绩仅包含德克斯特从11月7日合并日起的数据。1994年，我们预计伯克希尔的鞋业年销售额将超过5.5亿美元，而且如果合并税前利润超过8,500万美元，我们不会感到惊讶。五年前我们完全没有想过会进入制鞋行业。现在我们在该行业有7,200名员工，我开车上班时哼着”没有比鞋业更好的行业了”。战略规划就是如此。
在伯克希尔，我们没有任何关于进入什么业务或行业的未来愿景。事实上，我们认为企业巨头根据某种宏大愿景去开展新事业通常会损害股东。相反，我们更愿意聚焦于我们希望拥有的企业的经济特征和我们希望合作的管理者的个人特征——然后希望幸运地找到两者的结合。在德克斯特，我们做到了。
报告利润来源
（单位：千美元）
| 税前利润 | 伯克希尔应占净利润 | |||
|---|---|---|---|---|
| 1993 | 1992 | 1993 | 1992 | |
| 保险集团：承保 | $30,876 | $(108,961) | $20,156 | $(71,141) |
| 保险集团：净投资收益 | 375,946 | 355,067 | 321,321 | 305,763 |
| H.H.布朗、洛厄尔和德克斯特 | 44,025 | 27,883 | 28,829 | 17,340 |
| 布法罗新闻报 | 50,962 | 47,863 | 29,696 | 28,163 |
| 商业与消费金融 | 22,695 | 19,836 | 14,161 | 12,664 |
| 费希默 | 13,442 | 13,698 | 6,931 | 7,267 |
| 柯比 | 39,147 | 35,653 | 25,056 | 22,795 |
| 内布拉斯加家具城 | 21,540 | 17,110 | 10,398 | 8,072 |
| 斯科特·费策制造集团 | 38,196 | 31,954 | 23,809 | 19,883 |
| 喜诗糖果 | 41,150 | 42,357 | 24,367 | 25,501 |
| 世界图书 | 19,915 | 29,044 | 13,537 | 19,503 |
| 购买价格会计调整和商誉 | (17,033) | (12,087) | (13,996) | (13,070) |
| 利息费用 | (56,545) | (98,643) | (35,614) | (62,899) |
| 股东指定捐赠 | (9,448) | (7,634) | (5,994) | (4,913) |
| 其他 | 28,428 | 67,540 | 15,094 | 32,798 |
| 经营利润合计 | 643,296 | 460,680 | 477,751 | 347,726 |
| 证券销售收益 | 546,422 | 89,937 | 356,702 | 59,559 |
| 新会计准则导致的税项 | — | — | (146,332) | — |
| 总计 | $1,189,718 | $550,617 | $688,121 | $407,285 |
”透视盈余”
透视盈余必须以每年约15%的速度增长，我们的内在价值才能以同样的速度增长。去年我解释说需要到2000年将其增至约18亿美元。由于1993年我们增发了股票，所需金额已上升至约18.5亿美元。
这是一个艰难的目标，但我们希望你们用它来要求我们。过去，我们批评过先射箭再画靶心的管理做法——把靶心画在箭命中的任何位置。我们将冒着尴尬的风险先画靶心再射箭。
如果我们要命中靶心，需要市场允许我们以合理的条件购买企业和证券。现在市场很困难，但它们可以——也会——以出乎意料的方式在出乎意料的时间发生变化。与此同时，我们将努力抵制仅仅因为现金充裕就做一些边缘事情的诱惑。走错了路，跑步也没用。
税收
通过我最喜欢的漫画《小阿布纳》，我在年轻时有机会看到延迟纳税的好处。小阿布纳迷恋纽约美女帕西奥纳塔·范·克莱马克斯，但因为只有一枚银元而绝望——她只对百万富翁感兴趣。沮丧的阿布纳向全知全能的老人摩斯请教。老人说：把你的钱翻倍20次，帕西奥纳塔就是你的了（1，2，4，8……1,048,576）。
摩斯作为大师显然被高估了：他忘记了税收。假设阿布纳按照伯克希尔35%的联邦税率纳税，并且每年翻倍一次，20年后他只会积累到22,370美元。事实上，如果他继续每年翻倍并缴纳35%的税，他还需要再等7年半才能达到赢得帕西奥纳塔所需的100万美元。
但如果阿布纳把他的一美元放入一项投资并持有直到翻倍同样的27.5次呢？那样他将实现约2亿美元的税前收益，最终一年缴纳7,000万美元的税后，税后约1.3亿美元。为了这个数字，帕西奥纳塔会爬着去找他。
这则小故事告诉我们：纳税投资者从一项以给定速率内部复合增长的单一投资中获得的总金额，将远远超过以同样速率复合的一系列投资。
保险业务
在伯克希尔的保险业务中，1993年我们以26亿美元的浮存金运营，不仅免费，实际上还获得了3,100万美元——即我们的承保利润——来持有这些资金。这听起来很好——确实是好事——但远不如听起来那么好。
我们之所以抑制热情，是因为我们承保大量”超级巨灾”保单，去年恰好没有出现重大损失。以一个简单的例子来说明：假设有一个事件每个世纪发生25次。如果你每年以5比1的赔率下注它不会发生，你赢的年份将远多于输的年份。事实上你可能连续六七年甚至更多年不亏损。但你最终会破产。
在伯克希尔，我们自然相信我们获得了足够的保费，提供的大约是3.5比1的赔率。但我们——或任何人——都无法计算超级巨灾保险的真实赔率。事实上，我们需要数十年才能知道我们的承保判断是否正确。
我们确实知道的是，当损失来临时，它很可能是一个天文数字。完全可能有些年份伯克希尔将遭受相当于1993年收益三到四倍的超级巨灾损失。如果1992年的安德鲁飓风在今天发生，我们可能要赔付6亿美元。
伯克希尔是承保超级巨灾保单的理想公司。在阿吉特·贾恩身上，我们拥有这一行业中遥遥领先的最佳经理。此外，承保这些保单的公司需要巨额资本，而我们的净资产是主要竞争对手的十到二十倍。我们首屈一指的实力和声誉的一个标志是，世界上四家最大的再保险公司每一家都从伯克希尔购买了非常可观的再保险保障。
普通股投资
| 股份数 | 公司 | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|---|---|---|---|
| 2,000,000 | 大都会/ABC | $345,000 | $1,239,000 |
| 93,400,000 | 可口可乐 | 1,023,920 | 4,167,975 |
| 13,654,600 | 房地美 | 307,505 | 681,023 |
| 34,250,000 | 盖可保险（GEICO） | 45,713 | 1,759,594 |
| 4,350,000 | 通用动力 | 94,938 | 401,287 |
| 24,000,000 | 吉列 | 600,000 | 1,431,000 |
| 38,335,000 | 健力士 | 333,019 | 270,822 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报 | 9,731 | 440,148 |
| 6,791,218 | 富国银行 | 423,680 | 878,614 |
考虑到今年的名单与去年的相似性，你们可能会认为你们的管理层已经无可救药地昏迷了。但我们仍然认为，轻易抛弃一个既可以理解又持久卓越的企业的权益通常是愚蠢的。这样的商业利益太难替代了。
有趣的是，企业管理者在关注自己运营的业务时完全理解这一点：一家拥有长期经济效益出色的子公司的母公司不太可能不管什么价格都卖掉它。“我为什么要放弃我的王冠上的宝石呢？“CEO会问。但同一位CEO在管理个人投资组合时，会因为经纪人提出的肤浅论点而轻率甚至冲动地从一家企业换到另一家。其中最糟糕的也许是”获利了结永远不会错”。你能想象一位CEO用这句话劝说董事会卖掉一个明星子公司吗？
查理和我很久以前就决定，在投资生涯中要做出数百个聪明决策太难了。随着伯克希尔的资本急剧膨胀，能够显著影响我们业绩的投资范围急剧缩小。因此，我们采取了一种策略：只需要在极少数时候聪明——而且不必太聪明。事实上，我们现在愿意满足于每年一个好主意。（查理说轮到我了。）
我们采取的策略排除了遵循标准分散投资教条。许多专家会因此说我们的策略一定比传统投资者更有风险。我们不同意。我们相信集中投资的策略完全可以降低风险——如果它像应该的那样提高了投资者思考企业的深度以及他在买入前必须对其经济特征感到的舒适度。
学术界喜欢将投资”风险”定义为股票或组合的相对波动性。但对于企业的所有者——这是我们看待股东的方式——学术界对风险的定义大为偏差。例如，根据beta理论，一只相对于市场大幅下跌的股票——就像1973年我们买入时的华盛顿邮报——在较低的价格下变得比高价时”更有风险”。如果有人以大幅降低的价格向他提供整家公司，这种描述有道理吗？
事实上，真正的投资者欢迎波动性。本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》第八章中解释了原因。他在那里介绍了”市场先生”——一个每天都出现在你面前的殷勤小伙子，你想买就买，想卖就卖。这个家伙越是躁郁症，投资者的机会就越大。因为疯狂波动的市场意味着不合理的低价将定期被附加在优质企业上。
在我们看来，投资者必须评估的真实风险是：他从一项投资中获得的税后总收入（包括出售时获得的收入），在预期持有期间，是否至少能给予他与开始时相同的购买力，外加适度的利息回报。
可口可乐和吉列是否真的很难判断出它们长期的商业风险远低于任何电脑公司或零售商？全球范围内，可口可乐销售所有软饮料的约44%，吉列拥有刀片市场超过60%的份额（以金额计）。除了箭牌口香糖的统治地位外，我不知道还有哪个重要企业的领导者能长期享有如此的全球影响力。此外，可口可乐和吉列近年来实际上增加了其全球市场份额。它们品牌名称的力量、产品的属性和分销体系的实力赋予了它们巨大的竞争优势，在其经济城堡周围建立了一条保护性的护城河。相比之下，普通公司每天都在没有任何这种保护手段的情况下战斗。正如彼得·林奇所说，销售商品型产品的公司的股票应该带一个警告标签：“竞争可能对人类财富有害。“
公司治理
在年度会议上，通常有人会问：“如果你被卡车撞了怎么办？“我很高兴他们还是以这种形式提问。不久后问题可能变成：“如果你没被卡车撞怎么办？”
在我去世后，我所有的股票将转给我的妻子苏珊（如果她比我活得长），或转给一个基金会（如果她先于我去世）。无论哪种情况，税收和遗赠都不需要出售大量股票。
届时伯克希尔将进入第三种治理模式——拥有一个充满兴趣但不参与管理的控股所有者，以及一个必须为该所有者表现出色的管理层。为此做准备，苏珊几年前被选入董事会，1993年我们的儿子霍华德也加入了董事会。
个人事项
罗丝·布鲁金（B夫人）在1993年12月3日迎来了100岁生日。（蜡烛比蛋糕还贵。）那天店铺晚上排了营业安排。每周工作七天的罗丝·布鲁金（B夫人）觉得正确的决定显而易见：她简单地把派对推迟到了一个店铺关门的晚上。
去年，凯瑟琳·格雷厄姆从华盛顿邮报公司董事长位置上退休。1973年，我们以约1,000万美元购买了她公司的股票。我们的持仓现在每年获得700万美元的股息，价值超过4亿美元。
唐·基奥是我认识的最非凡的人之一——一个拥有巨大商业才华的人，但更重要的是，一个能让每一个有幸与他交往的人展现出最好一面的人。1958年他买了我家对面的房子，当时他是一个家庭庞大但收入微薄的咖啡推销员。我那时对唐形成的印象，是我决定让伯克希尔在1988-89年对可口可乐进行创纪录的10亿美元投资的一个因素。
沃伦·巴菲特 1994年3月1日 董事会主席