伯克希尔·哈撒韦股东信——1992年
伯克希尔·哈撒韦公司
致伯克希尔·哈撒韦股东：
1992年，我们的每股账面价值增长20.3%。过去二十八年（自现任管理层接手以来），账面价值从19美元增长至7,745美元，年复合增长率23.6%。
年内，伯克希尔的净资产增加了15.2亿美元。其中超过98%来自利润和投资组合增值，其余来自发行新股。这些股票是我们在1993年1月4日赎回可转换债券时，部分持有人选择接受普通股而非现金所致。
伯克希尔现有1,152,547股流通在外。有趣的是，1964年10月1日——巴菲特合伙人公司取得伯克希尔控制权的那个财年开始时——流通股为1,137,778股。
我们对发行伯克希尔股票有严格的政策：只有在我们获得的价值不低于付出的价值时才发行。平等价值从来不容易获得，因为我们一直对自己的股票估值很高。如此便是：我们只希望在扩大伯克希尔规模的同时也增加股东的财富。
所罗门公司插曲
去年六月，在担任所罗门公司临时董事长十个月后我卸任了。从伯克希尔1991-92年的业绩可以看出，我不在时公司并没有想念我。但反过来不是这样：我想念伯克希尔，很高兴回来全职工作。世界上没有比经营伯克希尔更有趣的工作了，我觉得自己很幸运。
收购
在伯克希尔的所有活动中，最令查理和我兴奋的是收购一家经济特征优良、管理层值得信赖和钦佩的企业。这种收购不容易做成，但我们一直在寻找。在搜寻过程中，我们采取与寻找配偶时相同的态度：保持积极、感兴趣和开放，但不能操之过急。
在我早年做管理者时，我也曾约会过几只蟾蜍。它们都是廉价约会——我从来不是大手大脚的人——但我的结果与那些追求更高价蟾蜍的收购者一样。我亲吻了它们，它们呱呱叫了。
经历几次这样的失败后，我终于想起一位高尔夫教练曾给我的有用建议。这位教练说：“练习不会带来完美；练习只会带来永久。“此后我修改了策略，尝试以合理的价格购买优质企业，而不是以优惠的价格购买一般企业。
去年12月，我们完成了一笔堪称我们现在所寻找的原型的收购：中央州赔偿公司82%的股权，这是一家为无法自行还款的信用卡持有人提供月度赔付的保险公司。目前该公司的年保费约9,000万美元，利润约1,000万美元。中央州位于奥马哈，由我35年的老友比尔·凯泽管理。
报告利润来源
（单位：千美元）
| 税前利润 | 伯克希尔应占净利润 | |||
|---|---|---|---|---|
| 1992 | 1991 | 1992 | 1991 | |
| 保险集团：承保 | $(108,961) | $(119,593) | $(71,141) | $(77,229) |
| 保险集团：净投资收益 | 355,067 | 331,846 | 305,763 | 285,173 |
| H.H.布朗 | 27,883 | 13,616 | 17,340 | 8,611 |
| 布法罗新闻报 | 47,863 | 37,113 | 28,163 | 21,841 |
| 费希默 | 13,698 | 12,947 | 7,267 | 6,843 |
| 柯比 | 35,653 | 35,726 | 22,795 | 22,555 |
| 内布拉斯加家具城 | 17,110 | 14,384 | 8,072 | 6,993 |
| 斯科特·费策制造集团 | 31,954 | 26,123 | 19,883 | 15,901 |
| 喜诗糖果 | 42,357 | 42,390 | 25,501 | 25,575 |
| Wesco——保险以外 | 15,153 | 12,230 | 9,195 | 8,777 |
| 世界图书 | 29,044 | 22,483 | 19,503 | 15,487 |
| 商誉摊销 | (4,702) | (4,113) | (4,687) | (4,098) |
| 其他购买价格会计调整 | (7,385) | (6,021) | (8,383) | (7,019) |
| 利息费用 | (98,643) | (89,250) | (62,899) | (57,165) |
| 股东指定捐赠 | (7,634) | (6,772) | (4,913) | (4,388) |
| 其他 | 72,223 | 77,399 | 36,267 | 47,896 |
| 经营利润合计 | 460,680 | 400,508 | 347,726 | 315,753 |
| 证券销售收益 | 89,937 | 192,478 | 59,559 | 124,155 |
| 总计 | $550,617 | $592,986 | $407,285 | $439,908 |
”透视盈余”
我告诉过你们，透视盈余必须以每年约15%的速度增长，我们的内在价值才能以同样的速度增长。1992年我们的透视盈余为6.04亿美元，到2000年需要增长到超过18亿美元才能达到15%的目标。
我们无法承诺实现18亿美元的目标。但它确实指导着我们的决策：当我们今天配置资本时，我们思考的是如何使2000年的透视盈余最大化。
然而，我们不认为这种长期关注就消除了短期取得良好业绩的需要。毕竟，我们五年或十年前也在进行长远思考，当时所做的举措现在应该有所回报了。如果充满信心地种下的庄稼反复带来令人失望的收成，那么一定是农夫出了问题。（或者也许是农场的问题：投资者应该理解，对于某些公司甚至某些行业，根本就不存在好的长期战略。）正如你们应该怀疑那些通过会计手段和资产出售来提振短期利润的管理者一样，你们也应该怀疑那些长期无法交出业绩并将其归咎于长期关注的管理者。（就连爱丽丝在听完女王关于”明天有果酱”的说教后，最终也坚持：“总得有时候是今天的果酱吧。“）
保险业务
1992年综合比率中约有四个百分点可归因于飓风安德鲁——有史以来最大的保险损失。安德鲁摧毁了几家小保险公司。除此之外，它还让一些大公司认识到，它们对巨灾的再保险保护远远不够。（只有在退潮时，你才能发现谁在裸泳。）
如你所知，我们是”超级巨灾”保险可能是世界上最大的承保商。因此，我们也从安德鲁中遭受了损失，大约1.25亿美元，大致相当于我们1992年的超级巨灾保费收入。
让我提醒你们超级巨灾保单的一些特征：一般来说，它们只有在两件事同时发生时才会被触发。首先，我们保护的直保公司或再保险公司必须在一场巨灾中遭受超过给定金额的损失——这是保户的”自留额”；其次，全行业在该巨灾中的保险损失必须超过某个最低限额，通常是30亿美元或更多。我们的敞口很大：有一份保单要求我们在特定巨灾发生时向保户支付1亿美元。（现在你知道我为什么眼疲劳了：因为一直盯着天气频道看。）
目前，伯克希尔在美国财产意外保险行业的净资产排名第二（领先者是州立农业保险，它既不购买也不出售再保险）。我们有胃口也有能力承担几乎没有其他公司感兴趣的风险规模。但这必须是好业务。正如那句谚语所说，“傻瓜和他的钱很快就会被到处邀请”，这在再保险中尤为适用，我们实际上拒绝了超过98%的报价。我们挑选好坏提案的能力反映了一种与财务实力相匹配的管理实力：阿吉特·贾恩——我们再保险业务的负责人——是这一行业中最杰出的。
普通股投资
| 股份数 | 公司 | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|---|---|---|---|
| 3,000,000 | 大都会/ABC | $517,500 | $1,523,500 |
| 93,400,000 | 可口可乐 | 1,023,920 | 3,911,125 |
| 16,196,700 | 房地美 | 414,257 | 783,515 |
| 34,250,000 | 盖可保险（GEICO） | 45,713 | 2,226,250 |
| 4,350,000 | 通用动力 | 312,438 | 450,769 |
| 24,000,000 | 吉列 | 600,000 | 1,365,000 |
| 38,335,000 | 健力士 | 333,019 | 299,581 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报 | 9,731 | 396,954 |
| 6,358,418 | 富国银行 | 380,983 | 485,624 |
我们的通用动力投资很幸运。去年夏天我几乎没关注过这家公司，直到它宣布将通过荷兰式拍卖回购约30%的股份。发现套利机会后，我开始为伯克希尔买入该股票。但后来我开始研究这家公司及比尔·安德斯在担任CEO期间的成就。他所做的让我大开眼界：比尔有一套清晰阐明的理性战略；他在执行中专注且充满紧迫感；结果确实非凡。我迅速放弃了套利想法，决定伯克希尔应成为比尔的长期合伙人。
我们的股票投资策略与十五年前相比变化不大，当时我们在1977年年报中说过：“我们选择可交易的股票证券的方式与我们整体评估一家企业来进行收购的方式一样。我们要求企业(a)我们能够理解；(b)具有良好的长期前景；(c)由诚实能干的人经营；(d)价格非常有吸引力。“我们只做了一处改动：鉴于市场条件和我们的规模，我们现在将”非常有吸引力的价格”替换为”有吸引力的价格”。
但怎样才算”有吸引力”呢？大多数分析师认为他们必须在通常被认为对立的两种方法之间做出选择：“价值”和”成长”。我们认为这是模糊的思维。在我们看来，这两种方法是紧密相连的：增长始终是价值计算中的一个变量，其重要性可以从微不足道到巨大，其影响可以是负面的也可以是正面的。
此外，我们认为”价值投资”这个词本身是多余的。如果”投资”不是寻求至少足以证明所付金额合理的价值的行为，那它是什么呢？有意识地为一只股票支付超过其计算价值的价格——希望它很快能以更高的价格卖出——应该被贴上”投机”的标签。
价值投资最佳的企业是在较长时期内能以非常高的回报率运用大量增量资本的企业。最糟糕的企业则必须或将要做相反的事——即持续以非常低的回报率运用越来越多的资本。
虽然评估股票所需的数学计算并不困难，但分析师在估算未来”息票”时很容易出错。在伯克希尔，我们尝试用两种方式应对这一问题。首先，我们努力只投资于我们相信自己理解的企业。其次，同样重要的是，我们在购买价格上坚持要求安全边际。如果我们计算一只普通股的价值仅略高于其价格，我们就不感兴趣。我们相信这一安全边际原则——被本杰明·格雷厄姆强烈强调的——是投资成功的基石。
两项新会计准则
关于股票期权的会计处理仍然是最令人震惊的”不面对现实”行为。如果期权不是补偿的一种形式，那它是什么？如果补偿不是费用，那它是什么？如果费用不应该进入利润计算，那它到底该去哪里？
杂项
关于罗丝·布鲁金（B夫人），我有一些特别好的消息。去年年底，99岁的罗丝·布鲁金（B夫人）决定将她的建筑和土地卖给内布拉斯加家具城。她将继续在原址经营地毯业务。我很高兴罗丝·布鲁金（B夫人）再次与我们联合。这次，罗丝·布鲁金（B夫人）主动提出签署竞业禁止协议——我在她89岁时曾在这一点上疏忽大意，这次果断接受了这笔交易。在99岁签署竞业禁止协议只不过又增添了一项纪录。
拉尔夫·谢伊——斯科特·费策的CEO——去年打出了全垒打，该公司赚取了创纪录的1.1亿美元税前利润。更令人印象深刻的是，斯科特·费策仅使用了1.16亿美元的股东权益就取得了这一非凡成绩。而且这不是杠杆的产物：公司仅使用了少量借款。
那些眼尖的读者会注意到我们的企业费用从1991年的560万美元降至1992年的420万美元。也许你们会以为我卖掉了我们的公务机”不可辩护号”。别想了！我觉得退役这架飞机的想法甚至比退休董事长的想法更令人厌恶。（在这件事上我表现出了不同寻常的灵活性：多年来我曾激烈反对公司拥有公务机。但最终我的教条被我的因果报应碾压了。）
去年底伯克希尔的股价越过了10,000美元。我们坚持在1983年年报中阐述的关于股票拆分的观点。总的来说，我们相信以股东利益为导向的政策——包括不拆分政策——帮助我们汇聚了一批在任何美国大型上市公司中堪称最优质的股东群体。
查理和我总是享受年度股东大会，我们希望你们能来。
沃伦·巴菲特 1993年3月1日 董事会主席