伯克希尔·哈撒韦股东信——1982年
致伯克希尔·哈撒韦股东：
1982年经营利润为3,150万美元，仅占期初权益资本（证券以成本计价）的9.8%，低于1981年的15.2%，远低于1978年19.4%的近期高点。这一下降主要源于：
(1) 保险承保业绩的显著恶化； (2) 权益资本的大幅扩张，但我们直接经营的业务并未相应增长； (3) 我们持续将越来越多的资源投入部分持有的非经营业务中；而会计规则规定，我们在这些业务中按比例分享的盈利大部分必须被排除在伯克希尔的报告利润之外。
仅仅几年前，我们曾告诉你们，经营利润/权益资本百分比——在适当考虑其他几个变量的情况下——是衡量单年度管理绩效的最重要标准。虽然我们仍然认为对绝大多数公司来说情况确实如此，但我们认为这一标准在我们自身情况下的效用已经大大降低。你们应该对这种说法表示怀疑。标准很少在读数有利时被抛弃。但当业绩恶化时，大多数管理者倾向于放弃标准而不是放弃管理者。
面对这种恶化的管理者常常会想到一种更灵活的衡量系统：先把业绩之箭射到一块空白画布上，然后小心翼翼地在插入的箭周围画上靶心。我们通常相信预先设定的、长期保持的、小型的靶心。然而，由于上述第(3)项的重要性——在下文进一步解释——我们认为放弃经营利润/权益资本靶心是合理的。
未报告的所有权盈余
附录中的财务报表反映的”会计”盈利通常包括我们在持股至少20%的基础企业盈利中的按比例份额。但在20%以下的持股水平，只有基础业务单位支付的股息中我们的份额才被纳入我们的会计数字；持股不到20%的企业的未分配利润被完全忽略。
这一规则有少数例外；例如，我们拥有盖可保险（GEICO）约35%的股权，但由于我们已将投票权让渡给他方，该公司在会计上被视为持股不到20%。因此，1982年从GEICO收到的税后股息350万美元是纳入我们”会计”盈利的唯一项目。另外2,300万美元——代表我们在GEICO 1982年未分配经营利润中的份额——被完全排除在我们报告的经营利润之外。如果GEICO在1982年赚得更少但多支付了100万美元股息，我们报告的利润反而会更高——尽管企业业绩变差了。相反，如果GEICO额外赚了1亿美元——并全部留存——我们报告的利润也不会改变。显然，“会计”盈利可能严重歪曲经济现实。
我们更偏好”经济”盈利的概念，它包括所有未分配利润，不管持股比例如何。在我们看来，一家企业留存利润对所有所有者的价值取决于这些利润被使用的效率——而不取决于某人所有权比例的大小。如果你在过去十年中拥有伯克希尔0.01%的股份，你从我们留存利润中获得的经济利益与你的份额完全对等，无论你的会计系统如何。按比例计算，你做得与拥有那神奇的20%一样好。但如果你在过去十年中拥有大量资本密集型企业的100%股权，那些在标准会计方法下被完整且精确地归于你名下的留存利润，所产生的经济价值可能微乎其微或为零。这不是对会计程序的批评。我们不想承担设计更好系统的工作。这只是说，管理者和投资者都必须理解，会计数字是企业估值的起点，而非终点。
总体而言，我们对部分持股方式的满意程度很高，但真正让我们兴奋的是以合理价格100%收购好企业。我们已经做到过几次（并期望再次做到），但这是一项极其困难的工作——比以有吸引力的价格购买部分权益困难得多。
回顾1982年其他公司进行的大型收购，我们的反应不是嫉妒，而是庆幸我们没有参与。因为在其中许多收购中，管理层的智慧在与管理层的肾上腺素竞争中败下阵来。追逐的刺激使追逐者对捕获的后果视而不见。帕斯卡的观察似乎很贴切：“我注意到，人类所有的不幸都源于一个原因——他们不能安静地待在一个房间里。”
（你们的主席去年也离开房间太多次了，差点成为1982年收购闹剧的主角。回想起来，我们那一年最大的成就是，一笔我们已坚定承诺的大额收购由于完全超出我们控制的原因而无法完成。如果它成功了，这笔交易将消耗大量的时间和精力，而回报却极不确定。如果我们要在这份报告中引入图形来展示过去一年有利的商业发展，两页描绘这笔泡汤交易的空白页将是最恰当的中心插页。）
我们的部分持股方式只有在有吸引力的企业的部分股权能够以有吸引力的价格获得时才能健康地持续。我们需要一个价格适中的股票市场来帮助我们实现这一目标。市场就像上帝一样，帮助自助者。但与上帝不同的是，市场不原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资者来说，即使是一家优秀公司的股票，过高的购买价格也可能抵消随后十年有利的企业发展所带来的效果。
长期企业绩效
1982年间，我们的净资产增长了2.08亿美元（保险子公司持有的权益按市值计价，减去未实现收益实际实现时应付的资本利得税）。在5.19亿美元的期初净资产基础上，增长百分比为40%。
在现任管理层的十八年任期内，每股账面价值从19.46美元增长到737.43美元，复合年增长率为22.0%。你们可以确定，这一百分比在未来将会下降。几何级数最终会为自己铸造锚链。
伯克希尔的经济目标仍然是产生远高于美国大型企业平均回报率的长期回报率。我们既愿意购买处于有利地位的企业的全部所有权，也愿意购买部分所有权，加上对我们愿意支付价格的合理纪律，应该给我们实现目标的良好机会。
我们相信盖可保险（GEICO）——凭借其极端的且不断改善的运营效率——处于比几乎任何其他大型保险公司都受到更多保护的地位。GEICO是一个非常重要的商业理念的出色执行。
股权发行
伯克希尔和蓝筹印花正在考虑于1983年进行合并。如果实施，将涉及基于对两家公司应用相同估值方法的股票交换。伯克希尔或其关联公司在现任管理层任期内另一次重要的股份发行是1978年伯克希尔与多元化零售公司的合并。
我们的股份发行遵循一个简单的基本规则：除非我们收到的内在价值与我们给予的一样多，否则我们不会发行股份。这样的政策看似不言自明。你可能会问，为什么有人会用一美元的钞票去换五十美分？不幸的是，许多企业管理者一直愿意这样做。
这些管理者在进行收购时的第一选择可能是使用现金或债务。但CEO的渴望常常超过现金和信贷资源（我的当然一直如此）。而且这些渴望常常发生在他自己的股票远低于内在商业价值出售的时候。这种情况产生了一个真理时刻。正如尤吉·贝拉所说：“你只要用心看，就能看到很多东西。“因为股东们随后将发现管理层真正偏好的是哪个目标——扩张领地还是维护所有者的财富。
在伯克希尔，或者任何由我们决定政策的公司（包括蓝筹印花和威斯科），我们只有在我们的所有者获得与我们给予的同等商业价值时才会发行股份。我们不会将活动等同于进步，也不会将公司规模等同于所有者财富。
收购标准
我们偏好： (1) 大型收购（至少500万美元税后利润）， (2) 已证明的持续盈利能力（未来预测对我们没什么兴趣，“困境反转”的情况也不感兴趣）， (3) 在使用很少或不使用债务的情况下取得良好的权益回报率， (4) 现有管理层到位（我们无法提供）， (5) 简单的业务（如果涉及大量技术，我们理解不了）， (6) 一个报价（我们不想浪费我们或卖方的时间来讨论——即使是初步的——价格未知的交易）。
我们不会参与敌意收购。我们可以承诺完全保密和非常快速的答复——通常在五分钟内——关于我们是否有兴趣。我们偏好现金购买，但在我们获得与给予的同等内在商业价值时，会考虑发行股票。
我们管理界的两位明星今年退休了：菲尔·列舍65岁从国民赔偿保险公司退休，本·罗斯纳79岁从联合零售商店退休。这两个人使你们作为伯克希尔的股东比不然的情况下更加富有。国民赔偿保险一直是伯克希尔增长中最重要的业务。菲尔和他的前任杰克·林沃尔特是国民赔偿保险成功的两位主要推动力。本·罗斯纳在1967年将联合零售商店以现金出售给多元化零售公司，承诺只待到年底，然后为我们连续击出了十五年的本垒打。
本和菲尔经营他们的企业时，完全像是他们个人拥有这些企业100%一样倾注心血和动力。不需要任何规则来强制甚至鼓励这种态度；它早在我们出现之前就已深深嵌入这些人的品格之中。他们优秀的品格成了我们的好运。如果我们能继续吸引具有本和菲尔那样品质的管理者，你们就不必担心伯克希尔的未来。
沃伦·E·巴菲特 董事会主席