伯克希尔·哈撒韦股东信——1980年
致伯克希尔·哈撒韦股东：
1980年经营利润增长至4,190万美元，高于1979年的3,600万美元，但期初权益资本回报率（证券以成本计价）从18.6%降至17.8%。我们认为后一指标是衡量单年度管理层经济绩效的最恰当标准。然而，要正确使用这一标准，需要理解许多因素，包括会计政策、资产的历史账面价值、财务杠杆及行业状况。
在评估我们的经济表现时，建议您特别关注两个因素——一个具有正面性质，在很大程度上是我们自身经营所独有的；另一个具有负面性质，普遍适用于企业经营。让我们先看看好的一面。
非控股权益的所有者盈余
当一家公司拥有另一家公司的部分股权时，必须从三大类别中选择适当的会计处理方法。持有的投票权股份比例在很大程度上决定了应采用哪一类会计原则。
公认会计准则要求（自然有例外，如我们此前的银行子公司）将持股超过50%的企业的销售、费用、税收和利润进行全额合并。蓝筹印花公司由伯克希尔·哈撒韦持有60%的股权，属于这一类别。因此，蓝筹印花的所有收入和费用项目全额纳入伯克希尔的合并利润表，其他股东持有蓝筹印花净利润40%的权益在报表中作为”少数股东权益”扣减。
持股20%至50%的公司（通常称为”联营公司”）也通常在报表中全额体现其基础盈利。例如，威斯科金融由伯克希尔控制但仅持有48%股权，其盈利通过所有者利润表中的一行分录纳入。与超过50%的类别不同，所有收入和费用项目均被省略，仅纳入其净利润的按比例份额。因此，如果A公司拥有B公司三分之一的股权，则B公司三分之一的利润——无论B是否进行了分配——都将计入A公司的利润。在这一类别和超过50%的类别中，对于公司间税收和收购价格调整有一些修正，相关解释我们留待日后说明。（我们知道您一定迫不及待。）
最后是持有另一家公司投票权证券不到20%的情况。在这些情况下，会计规则规定持股公司只能将从此类持股中收到的股息计入其收益。未分配利润被完全忽略。因此，假设我们持有X公司10%的股份，X公司1980年利润为1,000万美元，我们报告的利润将是（忽略公司间股息的相对较小税额）以下情况之一：(a) 如果X公司将全部1,000万美元作为股息宣布分配，则为100万美元；(b) 如果X公司派发50%（即500万美元）的股息，则为50万美元；(c) 如果X公司将全部利润再投资，则为零。
之所以给您上这堂简短且过度简化的会计课，是因为伯克希尔将资源集中在保险领域，导致其资产相应集中在第三类（持股不到20%）公司中。这些公司中有许多只将利润的相对较小比例以股息形式支付。这意味着它们当前盈利能力中只有很小一部分被记录在我们自身的当期经营利润中。但是，尽管我们报告的经营利润只反映了从这些公司收到的股息，我们的经济福祉取决于它们的利润，而不是它们的股息。
近年来，随着我们保险业务的蓬勃发展，以及证券市场在普通股领域提供了特别具有吸引力的机会，我们在第三类公司中的持股大幅增加。这类持股的大幅增加，加上那些部分持股公司盈利的增长，产生了一个不寻常的结果：这些公司去年留存的”我们的”利润（即未以股息支付给我们的部分）超过了伯克希尔·哈撒韦全部报告的年度经营利润总额。因此，传统会计只允许我们利润”冰山”不到一半的部分浮出水面，清晰可见。在企业界，这种结果相当罕见；在我们的情况下，它很可能会反复出现。
我们对利润现实的分析与公认会计准则有所不同，尤其是当这些准则必须应用于一个通胀率高且不确定的世界时。（但批评这些会计规则比改进它们容易得多。其内在问题是巨大的。）我们曾经100%拥有一些企业，其报告利润对我们来说远不值100美分——即使从会计角度看，我们完全控制着这些利润的处置。（这种”控制”是理论上的。除非我们将全部利润再投资，否则现有资产的价值将严重恶化。但那些再投资的利润根本无望赚取接近市场回报率的收益。）我们也曾拥有一些具有非凡再投资可能性的企业的少量股份，其留存利润对我们的经济价值远远超过100美分。
留存利润对伯克希尔·哈撒韦的价值，不取决于我们拥有这些利润所在企业的100%、50%、20%还是1%。这些留存利润的价值取决于它们被如何使用，以及由此产生的后续利润水平。无论是由我们决定用途，还是由那些我们未曾聘请——但选择加入的管理者来决定，道理都是一样的。（重要的是行为本身，而非行为者。）而且，这一价值完全不受那些留存利润是否被纳入我们自身报告经营利润的影响。如果一棵树在我们部分拥有的森林中生长，但我们没有在财务报表中记录这一增长，我们仍然拥有那棵树的一部分。
我们要提醒你们，我们的观点是非传统的。但我们宁愿让那些我们没有获得会计信用的利润在一家我们持股10%的公司中被我们未亲自聘请的管理层善加利用，也不愿让那些我们确实获得信用的利润被另一个管理层——即使那个管理层就是我们自己——投入到前景更加可疑的项目中。
（我们忍不住在此做一个小小的插播广告。我们经常以特别的热忱欢迎一种留存利润的运用方式——当我们投资的公司实施这种方式时——那就是回购自身股票。道理很简单：如果一家优秀的企业在市场上的售价远低于内在价值，还有什么比以那个便宜的价格大幅增加所有股东的权益更确定、更有利的资本运用方式呢？企业收购活动的竞争性质几乎可以保证，当一家公司收购另一家企业的全部所有权时，将支付全价——通常还高于全价。但证券市场的拍卖性质经常让经营良好的公司有机会以低于通过协商收购另一家企业获取同等盈利能力所需价格的50%来回购自身部分股权。）
长期企业业绩
如前所述，我们用经营利润与股东权益（证券以成本计价）的比率来评估单年度企业绩效。但我们的长期业绩衡量标准包括所有已实现和未实现的资本损益。我们持续取得的长期权益回报率大大超过了年度回报率的平均值。造成这一令人满意结果的主要因素很简单：我们前面讨论的那些非控股公司的留存利润已经转化为市场价值的增长。
当然，留存利润向市场价格升值的转化是极不均匀的（有些年份甚至会反向运作），在时间上不可预测，而且不太可能按精确的一美元对一美元的比例实现。而且，以愚蠢的价格购买一家公司的股票，可能会抵消该公司十年留存利润的效果。但当购买价格合理时，留存利润的积累在某些长期时点上几乎必然会得到市场认可。你偶尔甚至会收到蛋糕上的糖霜——市场增值远远超过购买后的留存利润。
在现任管理层接管伯克希尔的十六年中，每股账面价值（保险持有的权益证券按市值计算）从19.46美元增长到400.80美元，复合年增长率为20.5%。（你们的表现更好：在过去十年中，人体矿物质含量的价值以22%的速率复合增长。）此外，令人鼓舞的是，我们的记录是在犯了许多错误的情况下取得的。这份清单太痛苦、太冗长，不适合在此详述。但它清楚地表明，尽管有很多管理上的”三振出局”，仍然可以取得相当不错的企业”打击率”。
我们的保险公司将继续对经营良好、处于有利地位的非控股公司进行大额投资，这些公司往往只将其利润的很小比例以股息形式支付。遵循这一政策，我们预期长期回报将继续超过年度报告的经营利润所带来的回报。我们对此的信心可以轻易量化：如果我们卖掉所持有的权益证券，转而购买长期免税债券，我们报告的经营利润将立即每年增加超过3,000万美元。这种转换对我们毫无诱惑力。
好消息就到此为止。
所有者的回报
不幸的是，企业财务报表中报告的利润已不再是决定您——所有者——是否有真正收益的主导变量。因为只有购买力的增长才代表投资的真正收益。如果你(a) 放弃十个汉堡包来进行一项投资；(b) 收到的股息在税后可以买两个汉堡包；(c) 出售所持股份后的税后所得可以买八个汉堡包，那么(d) 你的投资没有产生任何真正的收入，无论它以美元计算升值了多少。你可能感觉更富了，但吃得不会更好。
高通胀率创造了一种对资本的税，使得许多企业投资变得不明智——至少以对所有者的正实际投资回报为标准来衡量。这个”门槛利率”——企业必须达到的权益回报率以便为个人所有者产生任何实际回报——近年来已大幅上升。普通纳税投资者现在是在一部向下运行的自动扶梯上向上攀登，而扶梯的速度已经快到他的向上进展为零。
例如，在12%通胀率的世界中，一家赚取20%权益回报率的企业（很少有企业能持续做到这一点），将全部利润分配给处于50%税率档次的个人投资者，实际上是在侵蚀他们的真实资本，而非增加它。（20%中有一半用于缴纳所得税；剩余的10%使企业所有者在年初只保留了98%的购买力——尽管他们一分钱的”收益”也没有花掉。）这一档次的投资者如果在稳定价格水平下、企业权益资本回报率只有几个百分点的情况下，实际上会过得更好。
单独的显性所得税，如果不伴随隐性的通胀税，永远不可能将正的企业回报变成负的所有者回报。（即使个人所得税率对股息和资本利得都达到90%，在零通胀率下所有者仍会留下一些真实收入。）但通胀税不受报告收入的限制。离我们近期经历的通胀率不远的水平，就可以将大多数企业取得的正回报水平变成所有所有者的负回报——包括那些不需要缴纳显性税的人。（例如，如果通胀率达到16%，美国60%以上企业的盈利回报率低于此水平的所有者将获得负的实际回报——即使股息和资本利得的所得税被完全取消。）
当然，两种形式的税收是共存且相互作用的，因为显性税是对名义收入而非实际收入征收的。因此，如果以恒定美元衡量股东回报，你是在为本应是赤字的部分缴纳所得税。
在目前的通胀率下，我们相信处于中等或高税率档次的个人所有者（区别于养老基金、慈善机构等免税实体）不应期望从美国一般企业获得任何长期实际回报，即使这些个人将收到的全部税后股息重新投资。企业的平均权益回报率被通胀对资本征收的隐性税和对股息及留存利润增值征收的显性税的组合完全抵消了。
正如我们去年所说，伯克希尔没有解决这个问题的企业方案。（我们明年还会再说一遍。）通胀并不能提高我们的权益回报率。
指数化是所有人对抗通胀寻求的保护。但绝大部分（尽管有重要例外）企业资本甚至没有部分指数化。当然，如果一家企业”节省”了大量利润——即再投资而非作为股息支付——其每股收益和每股股息通常会上升。但即使没有通胀，情况也是如此。一个勤俭的工薪阶层同样可以在从未获得加薪的情况下实现其总收入的定期年度增长——如果他愿意只领取一半工资作为现金（他的工资”股息”），而将另一半（他的”留存利润”）持续存入储蓄账户。这个高储蓄的工薪阶层和高储蓄企业的股东——年度股息率增加而权益回报率保持不变——都没有真正实现指数化。
要使资本真正实现指数化，权益回报率必须上升，即企业利润必须与价格水平的上升成比例地持续增长，而无需企业增加所使用的资本——包括营运资本。（由增加投资产生的增加利润不算数。）只有少数企业接近展现这种能力。而伯克希尔·哈撒韦不是其中之一。
我们当然有再投资利润以求增长、多元化和实力的企业政策，这附带地最小化了对我们股东当前征收显性税的效果。然而，在日常基础上，你将承受隐性通胀税，当你希望将在伯克希尔的投资转换为另一种形式的投资或消费时，你还将面临显性税。
盈利来源
下表显示了伯克希尔报告盈利的来源。伯克希尔拥有蓝筹印花约60%的股权，后者又拥有威斯科金融公司80%的股权。下表列示了各业务实体的总盈利以及伯克希尔在这些盈利中的份额。归属于任何业务实体的所有重大资本利得和损失均汇总在表格底部的已实现证券收益项目中，不包括在经营利润中。我们计算经营利润时也不包括出售互助储蓄银行分支机构的收益。在这一点上，它与我们经审计的财务报表中的列示不同，后者将此项目纳入”已实现投资收益前利润”的计算中。
| 税前利润 | 伯克希尔份额 | 税后净利润 | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1980 | 1979 | 1980 | 1979 | 1980 | 1979 | |
| （千美元） | ||||||
| 所有实体总利润 | $85,945 | $68,632 | $70,146 | $56,427 | $53,122 | $42,817 |
| 经营利润： | ||||||
| 保险集团： | ||||||
| 承保 | $6,738 | $3,742 | $6,737 | $3,741 | $3,637 | $2,214 |
| 净投资收入 | 30,939 | 24,224 | 30,927 | 24,216 | 25,607 | 20,106 |
| 伯克希尔-沃姆贝克纺织 | (508) | 1,723 | (508) | 1,723 | 202 | 848 |
| 联合零售商店 | 2,440 | 2,775 | 2,440 | 2,775 | 1,169 | 1,280 |
| 喜诗糖果 | 15,031 | 12,785 | 8,958 | 7,598 | 4,212 | 3,448 |
| 布法罗晚报 | (2,805) | (4,617) | (1,672) | (2,744) | (816) | (1,333) |
| 蓝筹印花-母公司 | 7,699 | 2,397 | 4,588 | 1,425 | 3,060 | 1,624 |
| 伊利诺伊国民银行 | 5,324 | 5,747 | 5,200 | 5,614 | 4,731 | 5,027 |
| 威斯科金融-母公司 | 2,916 | 2,413 | 1,392 | 1,098 | 1,044 | 937 |
| 互助储蓄贷款 | 5,814 | 10,447 | 2,775 | 4,751 | 1,974 | 3,261 |
| 精密钢铁 | 2,833 | 3,254 | 1,352 | 1,480 | 656 | 723 |
| 债务利息 | (12,230) | (8,248) | (9,390) | (5,860) | (4,809) | (2,900) |
| 其他 | 2,170 | 1,342 | 1,590 | 996 | 1,255 | 753 |
| 经营利润合计 | $66,361 | $57,984 | $54,389 | $46,813 | $41,922 | $35,988 |
| 互助储蓄贷款-出售分支机构 | 5,873 | — | 2,803 | — | 1,293 | — |
| 已实现证券收益 | 13,711 | 10,648 | 12,954 | 9,614 | 9,907 | 6,829 |
| 所有实体总利润 | $85,945 | $68,632 | $70,146 | $56,427 | $53,122 | $42,817 |
蓝筹印花和威斯科是有自身报告要求的上市公司。在本报告第40至53页，我们转载了两家公司主要高管的叙述性报告，他们在其中描述了1980年的经营情况。我们建议您仔细阅读，并特别关注路易·文森蒂和查理·芒格在重新定位互助储蓄贷款方面所做的出色工作。任何伯克希尔股东均可来函索取两家公司的完整年度报告。
如前所述，我们未控制的公司中的未分配利润现在与上表详列的报告经营利润同等重要。其中已分配部分当然主要通过保险集团盈利中的净投资收入部分进入该表。
以下是伯克希尔在那些我们仅将已分配利润（股息）计入自身盈利的非控股企业中的按比例持股情况：
| 持股数量 | 公司名称 | 成本 | 市值 |
|---|---|---|---|
| （千美元） | |||
| 434,550 (a) | 附属出版公司 | $2,821 | $12,222 |
| 464,317 (a) | 美国铝业 | 25,577 | 27,685 |
| 475,217 (b) | 克利夫兰-克利夫斯铁矿 | 12,942 | 15,894 |
| 1,983,812 (b) | 通用食品 | 62,507 | 59,889 |
| 7,200,000 (a) | 盖可保险（GEICO） | 47,138 | 105,300 |
| 2,015,000 (a) | 汉迪&哈曼 | 21,825 | 58,435 |
| 711,180 (a) | 英特帕利集团 | 4,531 | 22,135 |
| 1,211,834 (a) | 凯撒铝业化工 | 20,629 | 27,569 |
| 282,500 (a) | 媒体综合 | 4,545 | 8,334 |
| 247,039 (b) | 底特律国民银行 | 5,930 | 6,299 |
| 881,500 (a) | 全国学生营销 | 5,128 | 5,895 |
| 391,400 (a) | 奥美国际 | 3,709 | 9,981 |
| 370,088 (b) | 平克顿 | 12,144 | 16,489 |
| 245,700 (b) | R.J.雷诺兹工业 | 8,702 | 11,228 |
| 1,250,525 (b) | SAFECO公司 | 32,062 | 45,177 |
| 151,104 (b) | 时代镜报公司 | 4,447 | 6,271 |
| 1,868,600 (a) | 华盛顿邮报 | 10,628 | 42,277 |
| 667,124 (b) | 伍尔沃斯公司 | 13,583 | 16,511 |
| 小计 | $298,848 | $497,591 | |
| 其他所有普通股持仓 | 26,313 | 32,096 | |
| 普通股合计 | $325,161 | $529,687 |
(a) 全部由伯克希尔或其保险子公司持有。 (b) 蓝筹印花和/或威斯科拥有这些公司的股份。所有数字代表伯克希尔在集团较大总持股中的净权益。
从这张表格中，你可以看到我们基础盈利能力的来源在行业分布上远比表面看起来要分散得多。例如，我们的保险子公司持有凯撒铝业约3%和美国铝业约1.25%的股权。1980年我们在这两家公司盈利中的份额约为1,300万美元。（如果逐美元转化为最终市场价值增值和股息的组合，这个数字将因一笔数额可观但无法精确确定的税款而减少；25%或许是一个合理的估计。）因此，我们在铝业中的经济利益远大于我们控制并详细报告的几乎所有经营企业。如果我们维持这些持股，我们的长期业绩将更多地受到铝业未来经济状况的影响，而非我们对大多数受管理控制公司做出的直接经营决策。
盖可保险（GEICO）
我们最大的非控股持仓是盖可保险（GEICO）的720万股，相当于约33%的权益份额。通常，这种规模（超过20%）的权益将有资格作为”联营公司”持股，要求我们在自己的财务报表中反映盖可保险（GEICO）相应比例的盈利。然而，我们是根据哥伦比亚特区和纽约保险局的特别命令购买的GEICO股票，这些命令要求将投票权委托给一个独立方。没有投票权，我们33%的权益不符合联营公司会计处理的条件。（平克顿也是类似的情况。）
当然，GEICO的未分配利润是否在我们的经营利润中逐年反映，与其对我们的经济价值，或对你们作为伯克希尔所有者的经济价值毫无关系。这些留存利润的价值将取决于GEICO管理层运用这些利润的技巧。
在这一点上，我们简直不能更满意了。盖可保险（GEICO）代表了最佳的投资世界——一个非常重要且极难复制的商业优势，与一个杰出的管理团队相结合，后者的经营技巧与资本配置技巧不相上下。
如你所见，我们的持股成本为4,700万美元，其中约一半在1976年投入，其余大部分在1980年投入。按目前的股息率，我们从GEICO获得的报告收益约为每年略高于300万美元。但我们估计我们在其盈利能力中的份额约为每年2,000万美元。因此，仅这一项持股的未分配利润就可能占到伯克希尔全部报告经营利润的40%。
我们应该强调，GEICO管理层留存的适用于我们所有权的估计1,700万美元利润，我们感到如同这笔钱在我们自己手中一样安心。仅在过去两年，GEICO通过回购自身股票，就将其已发行股票等价物从3,420万股减少到2,160万股，大幅增强了股东在一个根本无法被复制的企业中的利益。所有者们不可能得到更好的服务了。
我们在过去的报告中写过，购买和经营”困境反转”型企业通常带来的失望。多年来，我们在数十个行业中听到了数百个困境反转的可能性描述，无论作为参与者还是观察者，我们都追踪了实际业绩与预期的对比。我们的结论是，几乎没有例外，当一个以才华著称的管理层接手一个以糟糕基本面经济特性著称的企业时，保持完好的是企业的声誉。
盖可保险（GEICO）看起来可能是一个例外，它于1976年从破产边缘被拯救回来。当然，它的复苏确实需要管理天才，而杰克·伯恩在那一年的到来提供了这一要素。
但同样事实是，GEICO曾经享有的基本商业优势——一个此前产生了惊人成功的优势——仍然完好地存在于公司内部，尽管被淹没在财务和经营困难的汪洋之中。
GEICO的设计目标是在一个庞大的市场（汽车保险）中成为成本最低的运营商，这个市场中大多数公司的营销结构限制了它们的适应能力。按照设计运营，它可以为客户提供非凡的价值，同时为自身赚取非凡的回报。几十年来，它正是这样运营的。它在70年代中期的困难并非由这一核心经济优势的减弱或消失造成的。
GEICO当时的困境使其处于类似于1964年美国运通在色拉油丑闻后的境地。两者都是独一无二的公司，暂时因财务打击的影响而摇摇欲坠，但这些打击并未摧毁它们非凡的基本面经济特征。GEICO和美国运通的情况——具有非凡商业特许经营权、带有一个可以切除的局部癌症（当然需要一位技术精湛的外科医生）——应该与真正的”困境反转”情况区分开来，后者的管理者期望——也需要——上演一出企业版的”皮格马利翁”。
无论怎样称呼，我们对GEICO的持股感到非常满意，如前所述，成本为4,700万美元。要通过协商购买整个企业来获得具有一流经济特性和光明前景的类似2,000万美元盈利能力，至少需要花费2亿美元（在某些行业中要多得多）。100%的此类权益给予所有者杠杆收购、更换管理层、引导现金流和出售企业的选择权。它还可能给公司总部带来一些兴奋感（但这一点不常被提及）。
我们完全满意于我们保险业务的性质决定了我们需要以远低于整个企业总价值的价格购买众多已经运营良好的企业的少数股权，而这些企业无需管理层变更、现金流重新引导或出售。管理世界中没有多少杰克·伯恩，商业世界中也没有多少GEICO。还有什么比投身于两者的合伙关系更好的呢？
保险行业状况
保险行业的承保格局继续大致按照我们的预期展开，综合比率（定义见第37页）从1979年的100.6上升到1980年估计的103.5。几乎可以肯定，这一趋势将持续，行业承保亏损将在1981年和1982年显著且逐步增加。要理解其原因，我们建议你阅读丘博公司的芭芭拉·斯图尔特在1980年10月的一篇论文中对财产-意外险竞争动态所做的出色分析。（丘博的年度报告一直呈现出对行业状况最有洞察力、最坦诚和写得最好的讨论；你应该加入该公司的邮寄名单。）斯图尔特女士的分析可能不令人振奋，但我们认为它非常可能是准确的。
不幸的是，一个在很大程度上未被报道但特别有害的问题，很可能会延长和加剧即将到来的行业痛苦。它不仅可能在承保亏损达到创纪录水平时使许多保险公司继续争抢业务——它还可能在那个时候促使他们加倍努力。
这个问题源于债券价格的下跌，以及保险会计惯例允许公司按摊销成本而非市场价值记账债券。许多保险公司持有的长期债券按摊销成本计算相当于净资产的两到三倍。如果这个比例是三倍，那么债券价格从成本下跌三分之一——如果要在账面上确认——将抹去全部净资产。而它们确实已经下跌了。一些最大、最知名的财产-意外险公司目前发现，按市场价值计算其债券持仓时，其净资产微乎其微，甚至为负。当然，它们的债券价格可能上涨，从而部分地，甚至可以想象是完全地，恢复账面净资产的完整性。或者它们可能进一步下跌。（我们相信对股票或债券价格的短期预测毫无用处。预测可能告诉你很多关于预测者的信息；但对未来毫无用处。）
当保险公司的股票投资组合下跌到足以显著减少净资产时，其生存受到威胁，这似乎有些奇怪，但债券价格更大幅度的下跌却毫无反应。行业会指出，无论当前价格如何，债券到期时将全额偿付，从而最终消除任何中间价格下跌。这个论点说，可能需要二十年、三十年甚至四十年，但只要债券不必被出售，最终它们都将值面值。当然，如果出售了——即使是用提供更好相对价值的类似债券替换——亏损必须立即入账。而且，公布的净资产必须同样迅速地按亏损金额向下调整。
在这种情况下，大量投资选择消失了，也许会持续数十年。例如，当预计会出现大额承保亏损时，对某些保险公司来说，从免税债券转向应税债券可能是非常明智的商业决策。不愿确认重大债券亏损可能是阻止这种明智举措的唯一因素。
但大规模未实现债券亏损的全部影响远比投资智慧的固化更为严重。因为购买和持有这些债券的资金来源是一个由保单持有人和索赔人（面孔不断变化的）形成的资金池——这笔资金实际上是临时存放在保险公司的。只要这个资金池维持其规模，就不必出售债券。如果资金池缩小——如果业务量显著下降就会如此——就必须出售资产来偿还负债。如果这些资产是带有大量未实现亏损的债券，这些亏损将迅速变成已实现亏损，在此过程中摧毁净资产。
因此，一家债券市值缩水接近账面净资产（这类公司现在有很多）且同时面临必然会进一步恶化的不充分费率水平的保险公司，有两个选择。一个选择是管理层告诉承保人继续按涉及的风险定价——“确保为每一美元的费用成本加上预期损失成本收取一美元的保费”。
这一指令的后果是可以预见的：(a) 由于大多数业务既对价格敏感又是年度续保的，目前账面上的许多保单将在相当短的时间内被竞争对手抢走；(b) 随着保费量显著缩水，负债（未赚保费和应付索赔）将出现滞后但相应的减少；(c) 必须出售资产（债券）以匹配负债的减少；(d) 先前未确认的净资产消失将在保险公司公布的财务报表中变得部分确认（取决于出售的程度）。
这种令人沮丧序列的变体涉及对账面净资产较小的惩罚。一些公司在(c)环节的反应是出售已经按市场价值记账的股票或近期购买的、亏损较小的债券。这种鸵鸟式行为——出售较好的资产，保留最大的亏损者——虽然短期内痛苦较少，但从长远来看不太可能是赢家。
第二个选择要简单得多：不管费率水平和巨额预期承保亏损如何，继续承接业务，从而维持当前的保费、资产和负债水平——然后祈祷有更好的一天，无论是在承保还是债券价格方面。行业媒体中有很多对”现金流”承保的批评——即不顾预期承保亏损而承接业务，以获取资金在当前高利率下进行投资。第二个选择可以更准确地称为”资产维护”承保——接受糟糕的业务只是为了保持你现在拥有的资产。
你当然知道哪个选择会被选中。同样清楚的是，只要许多大型保险公司感到被迫选择第二个选择，承保就不会有更好的一天。因为如果行业中的大多数感到必须不顾价格充足性维持保费量水平，所有保险公司都将不得不接近匹配那些价格。仅次于自身面临财务问题的最糟糕境遇，就是拥有一大群有财务问题的竞争对手，而他们可以通过”不计代价出售”的政策来推迟这些问题。
我们之前提到，那些不愿——无论出于何种原因，包括公众反应、机构自尊心或保护账面净资产——在迫使确认重大亏损的价格水平下出售债券的公司，可能会发现自己在投资姿态上被冻结十年或更久。但如前所述，这只是问题的一半。在长期债券上做出大量承诺的公司，在相当长的一段时间内，不仅可能失去了许多投资选择，还可能失去了许多承保选择。
我们在这方面的状况是令人满意的。我们相信，按所有保险公司的债券均以摊销成本计价，我们的净资产相对于保费规模在所有大型财产-意外险股东制集团中是最强的。当债券按市场价值计算时，我们的相对优势变得更加显著。（但以免我们太过自满，我们提醒自己，我们的资产和负债期限仍然远比我们希望的要不匹配，而且我们也因为你们的主席该行动时却在空谈而在债券上损失了大量资金。）
我们充裕的资本和投资灵活性将使我们能够在预计持续较长时间的定价不足期间做出我们认为最有意义的决策。但行业的困难也意味着我们的困难。我们的财务实力并不能使我们脱离目前笼罩整个财产-意外险行业的恶劣定价环境。它只是给了我们更多的持久力和更多的选择。
保险经营
国民赔偿保险的管理者们在菲尔·列舍的带领下，在罗兰·米勒和比尔·莱昂斯的惯常得力协助下，在1980年表现超越了自己。虽然业务量持平，但相对于行业的承保利润率达到了历史新高。我们预计1981年该业务的业务量将下降。但其管理者不会听到来自公司总部的任何抱怨，就业和薪酬也不会受到影响。我们非常钦佩国民赔偿保险的承保纪律——创始人杰克·林沃尔特从公司成立之初就植入的纪律——并且深知这种纪律一旦中断，可能就无法完全恢复。
约翰·西华德在家庭与汽车保险公司继续取得良好进展，用来自竞争较少的险种（主要是小额保费的一般责任险）的业务量替代不断减少的汽车保单。经营正在根据承保结果的保证，缓慢地在地理和产品线两方面扩展。
再保险业务继续反映着直保公司的过度行为和问题。更糟糕的是，它有放大这些过度行为的可能。再保险的特点是进入门槛极低、保费预收数额巨大、以及理赔报告和理赔支付大幅延迟。最初，每天早上的邮件带来大量现金和极少的索赔。这种状态可以产生一种幸福的、几近陶醉的感觉，类似于一个初入社会的人收到他的第一张信用卡时的体验。
这种产生现金流特性的磁性诱惑，再加上当前高利率的助推，正在将再保险市场变成”业余之夜”。即使没有超级灾难，未来几年行业承保也将表现不佳。如果我们遭遇这样的灾难，可能会出现血腥场面，一些公司将无法履行合同承诺。乔治·杨继续为我们在这一业务中做着一流的工作。包括投资收入在内，业绩一直保持合理盈利。我们将保持积极的再保险业务，但在可预见的未来，我们不期望该业务会有保费增长。
我们在本地保险业务方面继续面临严重问题。堪萨斯州的弗洛伊德·泰勒做了出色的工作，但我们在其他地方的承保记录远低于平均水平。表现最差的是爱荷华保险公司，自1973年成立以来年年遭受巨额亏损。秋末我们放弃了在该州的承保业务，并将该公司并入了内布拉斯加意外伤害保险公司。本地保险概念具有潜力，但还需要大量工作才能实现它。
我们的工人赔偿业务遭受了严重损失——弗兰克·德纳尔多去年去世了，年仅37岁。弗兰克天生就像一个承保人那样思考。他是一位出色的技术专家和一位凶猛的竞争者；他在短时间内就理顺了国民赔偿保险加州工人赔偿部门的重大问题。当初把弗兰克介绍给我们的丹·格罗斯曼在弗兰克去世后立即接手继续该业务，目前利用另一家伯克希尔子公司红杉火灾意外伤害保险作为承保载体。
我们主要的工人赔偿业务——柏树保险公司，由米尔特·桑顿经营，继续保持其出色记录。年复一年，米尔特像菲尔·列舍一样，经营的承保业务远远超越竞争对手。在行业中，他备受尊敬和模仿，但无人能及。
总体而言，我们预计1981年保险业务量将显著下降，承保业绩也将更差。我们预计承保业绩将略优于行业水平，但当然，行业中大多数公司也是这么想的。一定会有一些令人失望的结果。
纺织和零售业务
过去一年，我们缩减了纺织业务的规模。沃姆贝克工厂的经营已经终止，虽然不情愿但却是必要的。部分设备被转移到新贝德福德，但大部分已经或将与房地产一起出售。你们的主席犯了一个代价高昂的错误——没有更早面对这一局面的现实。
在新贝德福德，我们将运行的织机数量减少了约三分之一，放弃了一些产品差异化微不足道的大批量生产线。即使假设一切顺利——实际上很少如此——这些产品线也无法产生与投资相称的充足回报。而在一个完整的行业周期中，亏损是最可能的结果。
我们剩余的纺织业务规模仍然可观，已被分为制造和销售两个部门，各自独立开展业务。这样，分销优势和工厂能力就不会被捆绑在一起。我们最近通过购买二手的130英寸绍尔织机，将利润最高的纺织业务部门的产能提高了一倍以上。目前状况显示纺织业将迎来又一个艰难的年份，但投入该业务的资本将大幅减少。
本·罗斯纳在联合零售商店的业绩继续令我们惊叹。在零售业不景气的一年，联合零售商店的利润仍然出色——而且这些利润全部转化为了现金。1981年3月7日，联合零售商店将迎来其50周年纪念。本已经经营这家公司（与他的合伙人利奥·西蒙从1931年到1966年共同经营）整整五十年了。
伊利诺伊国民银行信托公司的剥离
1980年12月31日，我们完成了41,086股罗克福德银行控股公司（拥有伊利诺伊国民银行97.7%）股票与同等数量伯克希尔·哈撒韦股票的交换。
我们的交换方式允许所有伯克希尔股东保持他们在银行中的按比例权益（我除外；我被允许获得按比例份额的80%）。因此，他们得到了与采用更常规的拆分方式所能获得的完全相同的所有权地位。在我们大约1,300位股东中，有24位选择了这一按比例交换选项。
我们还允许超额交换，另有39位股东接受了这一选项，从而增加了他们在银行中的所有权，并减少了他们在伯克希尔中的按比例所有权。所有人都获得了他们要求的全部银行控股股票，因为这39位持有人所需的总股数刚好略少于其余1,200多位选择完全不放弃任何伯克希尔股票的持有人所余下的可用数量。作为最后的交换者，我拿了剩余的小部分（银行控股3%的股票）。这些股票加上我从基本交换配额中获得的股票（正常比例的80%），使我在银行中的按比例权益略有减少，在伯克希尔中的按比例权益略有增加。
银行管理层对这一结果感到满意。银行控股将作为一家成本低廉、结构简单的控股公司运营，由65位股东拥有。所有这些股东都是通过有意识的肯定决定成为银行控股的所有者的。
融资
8月份，我们出售了6,000万美元的12.75%票据，到期日为2005年8月1日，偿债基金从1991年开始。
承销管理人——唐纳森·拉夫金·詹雷特证券公司（由比尔·费舍尔代表）和奇尔斯·海德公司（由查理·海德代表）——从融资的开始到结束都做了绝对一流的工作。
与大多数企业不同，伯克希尔进行融资并非因为任何具体的即时需求。相反，我们是因为认为在远短于贷款期限的时间内，将有许多机会将这笔钱善加利用。最具吸引力的机会可能出现在信贷极其昂贵——甚至根本无法获得的时候。在那个时候，我们希望拥有充足的财务火力。
我们的收购偏好倾向于产生现金的企业，而非消耗现金的企业。随着通胀加剧，越来越多的公司发现，它们必须将内部产生的所有资金用于维持现有的实物业务量。这种经营有一种海市蜃楼般的特质。无论盈利数字多么漂亮，我们对那些似乎永远无法将漂亮数字转化为无附加条件现金的企业保持警惕。
符合我们标准的企业并不容易找到。（每年我们读到数百起企业收购案；只有极少数会引起我们的兴趣。）而我们现有业务的合理扩张也不容易实施。但我们将继续利用这两条途径来推动伯克希尔的增长。
在任何情况下，我们都计划以充裕的流动性运营，保持适度的债务规模和合理的结构，以及充足的资本实力。这种保守做法在一定程度上惩罚了我们的回报率，但这是我们唯一感到舒适的方式，考虑到我们对保单持有人、存款人、贷款人以及许多将异常大比例净资产托付给我们的权益持有人的信托义务。
我们长期拥有的罗克福德银行的创始人吉恩·阿贝格于1980年7月2日去世，享年82岁。作为朋友、银行家和公民，他无人能出其右。
当你从一个人手中收购企业，而他随后以雇员而非所有者的身份继续经营时，你会对这个人有深入的了解。在收购之前，卖方对企业了如指掌，而你则从零开始。卖方有数十种机会误导买方——通过遗漏、含糊和误导。支票易手之后，态度上可能出现微妙（或不那么微妙）的变化，隐含的共识可能会蒸发。就像求爱到结婚的过程一样，失望并非罕见。
从我们第一次见面起，吉恩就始终100%坦诚相待——这是他骨子里唯一的行为模式。在谈判之初，他就将所有不利因素面朝上摊在桌面上；而另一方面，在交易完成后的多年里，他会定期告诉我一些之前未曾讨论的、随我们的收购而来的有价值的项目。
虽然他将银行出售给我们时已经71岁了，但吉恩随后为我们工作比为他自己工作还要更加努力。他从不拖延一分钟报告问题，但在吉恩这里，问题很少。你还能对一个在1933年银行假日期间手头有足够现金全额偿付所有储户的人有什么别的期望呢？吉恩从未忘记他经手的是别人的钱。虽然这种受托人态度始终是主导性的，但他出色的管理技能使该银行定期在全国盈利能力排名中名列前茅。
吉恩掌管伊利诺伊国民银行近五十年——几乎是我们国家历史的四分之一。乔治·米德，一位富有的实业家，在罗克福德的许多其他银行倒闭后，从芝加哥将他请来开设一家新银行。米德先生出资，吉恩负责运营。他的领导才能很快在罗克福德几乎每一项重要的市政活动中留下了印记。
多年来，数十位罗克福德市民告诉我吉恩对他们的帮助。在一些情况下，这种帮助是经济上的；但在所有情况下，它都包含了大量的智慧、同理心和友谊。他也总是向我提供同样的帮助。由于我们各自的年龄和身份，我有时是初级合伙人，有时是高级合伙人。无论关系如何，它始终是特殊的，而我怀念它。
沃伦·E·巴菲特 1981年2月27日 董事会主席