巴菲特致股东信

1979年股东信

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伯克希尔·哈撒韦股东信——1979年

致伯克希尔·哈撒韦股东：

我们必须再次以几句关于会计核算的话开头。自上次年报以来，会计行业决定保险公司拥有的权益类证券必须在资产负债表上按市值列报。此前我们一直按总成本与总市值孰低法列报这些权益类证券。由于我们的保险股权持仓有大量未实现收益，这项新政策的结果是大幅增加了1978年和1979年末的净资产——即使在为按此市场估值出售权益类证券时应缴纳的资本利得税建立了适当负债之后也是如此。

如您所知，蓝筹印花是我们持股60%的子公司，其财务报表已全面合并到伯克希尔·哈撒韦中。然而，蓝筹印花仍须按总成本与总市值孰低法列报其权益投资，就像伯克希尔·哈撒韦的保险子公司在今年政策变更之前所做的那样。如果同一批股票以相同价格分别由伯克希尔·哈撒韦的保险子公司和蓝筹印花购买，现行会计准则往往要求它们在我们合并资产负债表上以两个不同的价值列报。（这应该能让你们保持警觉。）蓝筹印花的权益持仓市值在第18页脚注3中给出。

1979年经营业绩

我们仍然认为，以证券按成本计价的股东权益为分母，计算经营利润（扣除证券利得或损失前）与股东权益的比率，是衡量任何单一年度经营表现最恰当的方式。

如果以证券按市值计价的股东权益来衡量，可能会因净资产这一分母的逐年大幅市值变动而严重扭曲经营表现的百分比。例如，证券价值的大幅下跌可能导致极低的”市值”净资产，进而使平庸的经营利润看起来不切实际地好。反之，股权投资越成功，净资产基数就越大，经营表现数字就显得越差。因此，我们将继续按期初净资产（证券按成本计价）来报告经营表现。

在此基础上，我们1979年的经营表现相当不错——但不如1978年——经营利润占期初净资产的18.6%。每股收益当然有所增长（约20%），但我们认为这不是一个应该聚焦的恰当数字。1979年我们拥有比1978年多得多的资本可供运用，而我们利用该资本的表现不如前一年，尽管每股收益上升了。一个静止不动的储蓄账户或一张固定利率的美国储蓄债券，仅仅因为”收益”（规定的利率）被持续再投入并增加到资本基础上，其”每股收益”就会不断上升。因此，如果股息支付率低，即使是一只”停止的时钟”也可能看起来像一只成长股。

管理层经济表现的首要测试标准是在运用的权益资本上实现高收益率（不依靠过度杠杆、会计把戏等），而非实现每股收益的持续增长。在我们看来，如果管理层和财务分析师能降低对每股收益以及该数字年度变化的首要强调，许多企业将被其股东和公众更好地理解。

长期业绩

在衡量长期经济表现时——与年度表现不同——我们认为应当充分确认所有已实现的资本利得或损失以及非经常项目，并使用以市值列报权益证券的财务报表。这些资本利得或损失，无论已实现还是未实现，在数年期间对股东的重要性与通过运营以更常规方式实现的利润完全相同；只是它们的影响在短期内往往极具随机性，这一特征使它们不适合作为单一年度管理表现的指标。

伯克希尔·哈撒韦1964年9月30日（你们现任管理层接管前的财政年度末）的每股账面价值为19.46美元。1979年末，以市值列报的权益持仓计算的账面价值为每股335.85美元。账面价值的增长折合年化复利增长率为20.5%。这一数字当然远高于我们历年经营利润计算的任何平均值，反映了保险股权投资的资本增值在决定股东整体回报中的重要性。也许可以公允地说，1964年的账面价值在某种程度上高估了企业的内在价值，因为当时拥有的资产无论按持续经营还是清算价值，都不值一美元对一美元。（不过负债是实打实的。）

我们在实现这一成果的过程中使用了较低的杠杆水平（财务杠杆以债务与权益比衡量，运营杠杆以保费量与保险资本金比衡量），也没有显著的发行或回购股份。基本上，我们运用的是起始资本。从我们的纺织基础出发，我们或我们的蓝筹印花和韦斯科子公司，通过与私人所有者的协商现金购买获得了十三家企业的全部所有权，并创办了六家新企业。（值得一提的是，卖给我们企业的那些人，几乎无一例外地，在交易时和此后都以极其诚信和公平的态度对待我们。）

但在我们沉浸在自我祝贺的海洋之前，必须做出进一步——也是至关重要的——观察。几年前，一家每股净值年复合增长20%的企业，本可以保证其所有者获得高度成功的实际投资回报。现在这种结果似乎不太确定了。因为通胀率加上个人税率，将最终决定我们的内部经营表现是否能为您——股东——带来成功的投资成果，即从投入的资金中获得购买力的合理增长。

正如最初3%的储蓄债券、5%的活期储蓄账户或8%的美国国债先后被通胀转化为在投资存续期内消耗而非增加购买力的金融工具一样，一家资本回报率20%的企业在通胀条件不比目前严重太多的情况下，也可能为其所有者产生负实际回报。

假设我们能继续实现20%的复合增长——这绝非轻而易举或确定的结果——并且这一增长像过去十五年那样转化为伯克希尔·哈撒韦股票市值的相应增长，在14%的通胀率下，您的税后购买力增长可能非常接近于零。剩余的六个百分点中的大部分将在您希望将20个百分点的名义年度收益转化为现金时用于缴纳所得税。

这个组合——通胀率加上所有者为将企业实现的年度利润转入自己口袋而必须支付的资本比例（即股息的普通所得税和留存收益的资本利得税）——可以被视为”投资者的痛苦指数”。当这一指数超过企业的股本回报率时，投资者的购买力（真实资本）即使他完全不消费任何东西也会缩水。我们对此没有企业层面的解决方案；高通胀率不会帮助我们获得更高的权益回报率。

一位友善而目光敏锐的伯克希尔评论者曾指出，我们1964年末的账面价值大约能买到半盎司黄金，十五年后，在我们将全部利润再投入以及付出了大量心血和汗水之后，所产生的账面价值大约也只能买到同样的半盎司。类似的比较也可以用中东石油来做。问题的关键在于，政府在印钞和制造承诺方面异常出色，但无法印出黄金或创造石油。

我们打算继续尽最大努力管理好企业的内部事务。但您应当理解，影响货币稳定性的外部条件很可能是决定您从伯克希尔·哈撒韦投资中是否获得真正回报的最重要因素。

利润来源

我们再次列出伯克希尔利润来源的表格。如去年所述，伯克希尔持有蓝筹印花约60%的股权，蓝筹印花又持有韦斯科金融80%的股权。表格列出了各业务实体的利润总额以及伯克希尔的份额。归属于各业务实体的所有重大资本利得或损失都汇总在表格底部的已实现证券收益行中，不包含在经营利润中。

税前利润税后净利润
（千美元）1979年1978年1979年伯克希尔份额
经营利润总计$57,984$52,384$35,988
其中：保险集团承保$3,742$3,001$2,214
保险净投资收入$24,224$19,705$20,106
伯克希尔-Waumbec纺织$1,723$2,916$848
联合零售商店$2,775$2,757$1,280
喜诗糖果$12,785$12,482$3,448
布法罗晚报($4,617)($2,913)($1,333)
伊利诺伊国民银行$5,747$4,822$5,027
精密钢铁$3,254—$723
利息支出($8,248)($5,566)($2,900)
已实现证券收益$10,648$13,796$6,829
利润总计$68,632$66,180$42,817

纺织与零售

随着保险业务在规模和利润上的急剧增长，这两个领域的相对重要性已有所下降。本·罗斯纳在联合零售商店继续变魔术般地——从小帽子里掏出大兔子。年复一年，他在一个增长乏力、人口结构无趣的市场细分中产生了相对于投入资本非常高的利润——这些利润以现金形式实现，而非像许多其他零售企业那样表现为应收账款和库存的增加。本·罗斯纳今年76岁，和我们其他的”后起之秀”一样——尤金·阿贝格（82岁，伊利诺伊国民银行）和路易·文森蒂（74岁，韦斯科金融）——每年都在定期地取得更多成就。

我们的纺织业务也继续产生一些现金，但相对于投入资本的回报率偏低。这不是管理者的问题，而是他们所处行业的问题。在某些行业中——例如一家网络电视台——几乎不可能不在业务投入的有形资本上赚取非凡的回报。而这类企业的资产也以同样非凡的价格出售——一美元对十美元甚至更高——反映了几乎不可避免的出色经济效益。尽管价格标签很高，“容易”的行业可能是更好的选择。

我们可以现身说法，因为我们走过另一条路。你们的董事长几年前决定收购新罕布什尔州曼彻斯特的Waumbec纺织厂，从而扩大了我们的纺织承诺。按任何统计测试，收购价格都是一个非凡的便宜货；我们以远低于营运资本的价格购买，实际上近乎免费获得了大量机器设备和不动产。但这笔收购是一个错误。尽管我们竭尽全力，新的问题出现得和老问题被解决得一样快。

我们在经营和投资方面的经验都使我们得出结论：“困境反转”很少能成功反转，同样的精力和才华用在以合理价格购买的好企业上，远比用在以便宜价格购买的差企业上要有价值得多。虽然是一个错误，但Waumbec的收购并未造成灾难。该运营的某些部分正在证明是我们新贝德福德装饰面料产品线（我们最强的特许经营权）的宝贵补充，而且我们有可能在曼彻斯特以大幅缩减的规模盈利运营。然而，我们最初的理由并未得到证实。

保险承保

我们去年预测行业综合比率将”至少上升几个点，可能足以使整个行业陷入承保亏损。“结果大致如此。行业承保比率在1979年上升了超过三个百分点，从约97.4%升至100.7%。我们还说过，我们认为1979年我们相对于行业的承保表现将有所改善——事情也确实如预期发展。我们自身的承保比率实际上从98.2%下降至97.1%。我们对1980年的预测在一个方面相似：我们再次认为行业表现将至少再恶化几个点。然而，今年我们没有理由认为我们相对于行业的表现会进一步改善。（别担心——我们不会为了验证这一预测而有意懈怠。）

国民赔偿保险公司由菲尔·列舍管理的保险业务取得了真正非凡的成绩。在罗兰·米勒（承保）和比尔·莱昂斯（理赔）的协助下，该业务板块在约8,200万美元的已赚保费上实现了840万美元的承保利润。整个行业中只有极少数公司取得了与此相当的成绩。

您会注意到，该板块的已赚保费较1978年有所下降。我们听到许多保险经理谈论愿意减少业务量以实现承保盈利，但我们发现真正做到的非常少。菲尔·列舍是一个例外：如果业务合理，他就承保；如果不合理，他就拒绝。我们的政策是不因这种自愿的业务量波动所导致的工作负荷大幅波动而裁员。我们宁愿组织中时不时有些冗余，也不愿让每个人都忙于承保注定要亏钱的业务。杰克·林沃特——国民赔偿保险公司的创始人——在公司成立之初就灌输了这种承保纪律，而菲尔·列舍从未动摇过对它的坚守。我们相信，这种坚定的意志既稀有又正确——对于运营一流意外伤害保险业务而言绝对不可或缺。

约翰·休厄德在Home and Automobile保险公司继续取得稳健进展，在很大程度上是通过显著扩大该公司在一般责任险领域的营销范围。这些险种可能具有爆炸性风险，但迄今为止的纪录非常出色，而且在John McGowan和Paul Springman两位谨慎的责任险经理的帮助下，我们的能力正在拓展。

我们的再保险部门由乔治·扬领导，在考虑投资收入后继续给我们带来令人满意的整体结果，但承保表现仍不令人满意。我们认为再保险是一项非常艰难的业务，而且很可能变得更加艰难。事实上，资本涌入该行业以及由此带来的费率下降（面对持续增加的风险敞口），很可能为许多进入者带来灾难性的结果（他们可能直到深陷其中才幸福地意识到这一点；许多再保险业务涉及异常”长尾”的特征，使得灾难性的当期赔付经验可以在多年内不被发现地恶化）。我们很难比众人更聪明，因此在预期的漫长极端竞争时期内，我们的再保险活动可能会大幅缩减。

母邦运营在1979年令人失望。乔治·比林在德克萨斯联合保险公司再次取得出色业绩，赢得了母邦公司最低赔付率年度奖，Floyd Taylor在堪萨斯火灾意外保险公司也表现出色。但其他几个运营，特别是Cornhusker伤亡保险公司——我们第一家也是最大的母邦运营，历史上一直是赢家——承保结果不佳，数据处理、行政和人事方面的问题更是雪上加霜。我们在数据处理活动的重组中犯了一些重大错误，这些错误不会立即或无成本地得到纠正。然而，约翰·林沃特全身心投入到整顿工作中，我们相信他在最近加入的几位得力干将的协助下将会成功。

我们在工人赔偿险方面的表现远远好于我们在1979年初有权期望的水平。加州有一个非常有利的环境来实现好的业绩，但除此之外，Cypress保险公司的Milt Thornton和国民赔偿保险加州工人赔偿业务的Frank DeNardo都表现得简直出色。我们已经承认——而且有充分理由——在收购方面犯了一些错误，但Cypress的收购被证明是一颗绝对的明珠。Milt Thornton和菲尔·列舍一样，坚持只做他理解并想要的业务，而不考虑对业务量的影响。因此，他拥有出色的业务簿和运转极为良好的员工团队。Frank DeNardo整顿了他在洛杉矶继承的烂摊子，成效远超我们的预期，节省的金额以七位数计。他现在可以在一个坚实的基础上开始发展。

年末，我们在Chet Noble的管理下进入了担保再保险的专业领域。至少在初期，这项业务的规模将相对较小，因为我们的策略是寻找那些理解与再保险公司建立长期”合作伙伴”关系必要性的客户公司。我们对已吸引到的保险公司的质量感到满意，并希望随着我们的财务实力和稳定性在担保领域变得更为人知，能够增加几家顶级的直接承保公司。

传统观点认为，1980年保险承保整体将表现不佳，但费率将在一年左右开始趋稳，导致周期在1981年某个时候出现拐点。我们不同意这一观点。目前的利率水平鼓励企业以此前被视为完全不可接受的承保亏损水平来获取业务。管理者们口头上谴责以承保亏损换取投资收入的愚蠢行为，但我们相信许多人会这样做。因此，我们预期竞争将创造一个新的承保亏损容忍阈值，未来的综合比率平均将高于过去。

在某种程度上，清算日被推迟了，因为汽车事故频率明显下降——这很可能主要是由于较高汽油价格引发的驾驶习惯变化。在我们看来，如果习惯没有改变，汽车保险费率不会高出多少，但承保结果会差得多。这剂偶然的良药不会永远持续。

我们的预测是行业综合比率在未来五年内平均在105左右。虽然我们高度确信我们的某些运营将大大优于平均水平，但要使我们的整体运营低于行业平均水平将是一项挑战。保险业总是充满意外。

尽管如此，我们相信保险可以是一项非常好的业务。它倾向于异常程度地放大人的管理才能——或者缺乏管理才能。我们拥有一批才能已被证明且仍在成长的管理者。（此外，通过我们在SAFECO和盖可保险（GEICO）的投资，我们还间接拥有两个真正杰出的管理团队的大额权益。）因此，我们预期在数年期间内保险业务将表现良好。然而，这项业务在某个特定年份有可能产生真正糟糕的结果。如果汽车领域的事故频率迅速反转上升，我们和其他公司一样，很可能会经历这样的年份。

保险投资

近年来，我们在这一章节中已经用大量篇幅介绍了我们的保险股权投资。1979年它们继续表现良好，很大程度上是因为我们所投资的底层公司几乎在所有情况下都取得了出色的经营业绩。归属于我们保险股权投资的留存收益——未反映在我们的财务报表中——继续逐年累积，总额现已达到一个非常可观的数字。我们相信这些公司的管理层将有效运用这些留存收益，并将他们留存的每一美元转化为一美元或更多的后续市场价值。在一定程度上，我们的未实现收益反映了这一过程。

以下是年末市值超过500万美元的股权投资：

持股数量公司成本市值
（千美元）
289,700Affiliated Publications$2,821$8,800
112,545Amerada Hess$2,861$5,487
246,450美国广播公司$6,082$9,673
5,730,114盖可保险（GEICO）普通股$28,288$68,045
328,700General Foods$11,437$11,053
1,007,500Handy & Harman$21,825$38,537
711,180Interpublic集团$4,531$23,736
1,211,834凯撒铝业化学$20,629$23,328
282,500Media General$4,545$7,345
391,400奥美国际$3,709$7,828
953,750SAFECO$23,867$35,527
1,868,000华盛顿邮报$10,628$39,241
771,900F.W. Woolworth$15,515$19,394
合计$156,738$297,994
其他所有持仓$28,675$38,686
股权总计$185,413$336,680

我们目前认为，1980年的股票市场走势很可能导致我们的投资组合近年来首次跑输市场。我们非常喜欢我们持有重大投资的公司，不打算为了迎合某个特定年份的市场而做出调整。

鉴于我们在近年的年报中已经广泛介绍了关于股权投资的理念，在这份年报中对债券投资做一个较为展开的讨论可能是恰当的——特别是考虑到年末以来所发生的事情。保险行业在债券领域已经损失了一笔惊人的金额——尽管有一项会计惯例允许保险公司以摊余成本列报债券投资，而不考虑市值减损。事实上，正是这一会计惯例可能在很大程度上加剧了损失；如果管理层被迫确认市值，他们的注意力可能更早地集中到超长期债券合同的危险上。

讽刺的是，许多保险公司已经认定，在通胀时期一年期汽车保险保单是不恰当的，转而推出了半年期保单。“怎么能期望我们前瞻十二个月来估计住院费用、汽车配件价格等不可知的因素呢？“许多保险经理这样说。但是，在决定一年对于在通胀世界中固定保险价格而言太长之后，他们转身将出售这份六个月保单的收入以固定价格出借了三十年或四十年。

超长期债券合同是在一个深受通胀困扰的世界中仍然定期签订的最后一种主要长期固定价格合同。1980年至2020年间需要使用资金的买方一直能够获得每年使用价格的锁定，而汽车保险、医疗服务、新闻纸、办公空间——或几乎任何其他产品或服务——的买方如果要求一个锁定到1985年的固定价格，都会被嘲笑。因为在几乎所有其他商业领域，长期合同的各方现在要么以某种方式对价格进行指数化调整，要么坚持每年左右审查一次情况的权利。

债券领域存在文化滞后。资金的买方（借款人）和中间商（承销商）不太可能主动提出这一切是否合理的问题，而卖方（贷款人）则在一场经济和合同革命中酣睡。

过去几年，我们的保险公司一直不是任何纯长期债券（没有转换权或其他提供盈利可能性的属性）的净买方。当然在纯债券领域有一些购买，但被出售或到期所抵消。即使在此之前，我们也从未购买过三十年或四十年期的债券；在纯债券领域，我们尝试集中于有偿还基金的较短期限债券和因债券市场低效而显得相对低估的品种。

然而，我们所采取的这种温和程度的审慎对于我们周围正在展开的世界而言是不充分的回应。当别人都在睡觉时，半醒着并不能充分保护自己。购买十五年期债券是一个错误，但我们做了；我们更严重的错误是在我们目前的观点开始形成时没有卖掉它们（即使需要承受亏损）。（当然，这些观点在事后看来要清晰和明确得多；你们追问我们去年为什么没有写关于这个话题的文章是公平的。）

当然，我们必须结合保险业务持有相当数量的债券或其他固定美元债务。在过去几年中，我们的净固定美元投入仅限于购买可转换债券。我们相信所获得的转换选择权实际上使债券组合的这一部分的平均存续期远短于各品种到期条款所暗示的期限（即在我们选择的适当时机，我们可以通过转换为股票来终止债券合同）。

这一债券策略使我们的未实现亏损远小于绝大多数财产和意外伤害保险公司。我们近年来对股票的强烈偏好也使我们的整体债券规模保持在相对较低水平，这也帮助了我们。尽管如此，我们在债券上还是吃了些亏，而且从某种意义上说，我们的错误应该被比那些浑然不觉地照常行事的人的错误更严厉地看待。

回想我们的纺织经验，我们本应认识到在一个大潮流强烈不利的领域里试图变得非常聪明（通过偿还基金和其他特殊品种）的徒劳。

我们严重怀疑以美元计价的超长期固定利率债券是否仍是一种恰当的商业合同——在这个美元价值几乎注定会日益缩水的世界里。那些美元，以及其他政府的纸币创造物，可能有太多的结构性弱点，不适合充当长期商业参考的计量单位。如果是这样，真正的长期债券可能会成为过时的工具，那些购买了2010年或2020年到期品种的保险公司可能面临重大而持续的问题。我们同样将对我们的十五年期债券感到不满，并将每年在盈利能力方面付出反映这一错误的代价。

我们的一些可转换债券对我们来说看起来特别有吸引力，具有与我们传统股权组合中相同的收益留存因素（适用于可转换为的股票）。我们预期将在这些债券上赚钱（在少数情况下已经赚了），并希望这一领域的利润可以抵消纯债券的损失。

当然，也有可能我们目前的分析过于悲观。通胀率非常低的可能性不是零。通胀是人为造成的；或许也可以被人为控制。困扰我们的威胁或许也会引起立法者和其他有影响力的群体的警觉，促使某种适当的回应。

此外，目前的利率已经包含了比一两年前高得多的通胀预期。这样的利率可能已经足够或超出足够来保护债券买家。我们甚至可能错过债券价格大幅反弹带来的丰厚利润。然而，我们不愿意现在就为2010年或2020年交付的一磅喜诗糖果或一码伯克希尔布料锁定价格，这同样使我们不愿意购买为那些年份的资金使用价格现在就定价的债券。总的来说，我们选择波洛尼厄斯的名言（略作改编）：“既不做短期借款人，也不做长期贷款人。“

银行业务

这将是我们最后一年能够以子公司的身份报告伊利诺伊国民银行信托公司的情况了。因此，报告在尤金·阿贝格和Pete Jeffrey管理下银行打破所有以往纪录——去年资产回报率约为2.3%，再次超过主要银行平均水平三倍以上，超过被视为优秀银行的两倍以上——就尤其令人愉快。这一纪录简直非凡，伯克希尔·哈撒韦的股东应当为尤金·阿贝格今年以及自我们1969年收购以来每一年的表现起立鼓掌。

如您所知，1969年的银行控股公司法要求我们在1980年12月31日前剥离该银行。多年来我们一直预期在1980年通过分拆来实现合规。然而，联邦储备委员会坚持认为，如果银行被分拆，伯克希尔·哈撒韦的任何高管或董事都不能成为被分拆银行或银行控股公司的高管或董事——即使像我们这种情况中，同一个人将拥有两家公司超过40%的股份。

在这些条件下，我们正在研究出售银行80%至100%股份的可能性。我们将对任何买家非常挑剔，我们的选择不会仅仅基于价格。银行及其管理层对我们的待遇一直非常好，如果我们必须出售，我们希望确保他们也得到同样好的待遇。如果在初秋之前无法找到合理价格和合适的买家，分拆仍是一种可能。

然而，您应该意识到，我们预计无法从银行出售所得款项中完全——甚至大部分——替代银行所代表的盈利能力。以我们银行可能实现的售价/利润倍数，您根本买不到高品质的企业。

财务信息披露

1979年期间，伯克希尔·哈撒韦股票在NASDAQ开始交易。这意味着该股票现在被列在《华尔街日报》的”场外交易”页面的”其他场外交易报价”下。在此之前，《华尔街日报》和道琼斯新闻电报即使我们的利润比其定期报道的某些公司高出一百倍以上，也不会报道我们的利润。

然而现在，道琼斯新闻电报在我们发布季度利润后会及时报道，此外电报和《华尔街日报》都会报道我们的年度利润。这解决了一个一直困扰我们的传播问题。

从某些方面来看，我们的股东群体相当不寻常，这影响了我们向您报告的方式。例如，每年末约98%的已发行股份持有者同时也是年初的股东。因此，在我们的年报中，我们在前几年已告知您的内容基础上进行补充，而不是重复大量资料。这样您能获得更有用的信息，我们也不会感到无聊。

此外，约90%的股份由将伯克希尔作为其最大持仓——往往是最大得多的持仓——的投资者持有。这些所有者中的许多人愿意花相当多的时间阅读年报，我们试图向他们提供如果角色互换我们也会觉得有用的信息。

相比之下，我们的季度报告不包含叙述内容。我们的所有者和管理者对这项事业都有着非常长的时间视野，要在每个季度就具有长期意义的事件说些新的或有意义的话是困难的。

但当您收到我们的通讯时，它来自您花钱雇来经营企业的那个人。你们的董事长坚信，所有者有权直接从CEO那里听取关于正在发生什么以及他如何评价企业（当前和前瞻性）的信息。在私人公司中您会要求如此；在上市公司中，您也不应期望更少。一年一度的管理报告不应被交给一位不太可能在经理对所有者的基础上坦率交流的专职人员或公关顾问。

我们认为，作为所有者，您有权获得与我们认为在伯克希尔·哈撒韦受到下属业务单位管理者应给予我们的同等水平的报告。显然，细节程度必须有所不同，特别是在信息可能对商业竞争对手等有用的地方。但总体范围、平衡性和坦诚程度应该是相似的。当我们的运营管理者向我们汇报情况时，我们不期望收到一份公关文件，我们也不认为您应该收到那样的文件。

在很大程度上，公司获得了它们所追求和应得的股东群体。如果它们将思维和沟通集中在短期业绩或短期股价影响上，在很大程度上将吸引同样关注这些因素的股东。如果它们以玩世不恭的态度对待投资者，最终投资界极有可能以同样的态度回报它们。

受人尊敬的投资者和作家菲尔·费雪曾将公司吸引股东的策略比作餐厅吸引潜在顾客的策略。一家餐厅可以寻求特定的客户群——快餐爱好者、高雅用餐者、东方菜系的客人等——并最终获得一批合适的追随者。如果工作做得到位，这些满意于服务、菜单和价格水平的客人会持续光顾。但是，餐厅不能不断改变自身的特色而最终拥有一批满意而稳定的客户。如果餐厅在法国菜和外卖鸡之间摇摆不定，结果将是一扇不断旋转的大门，充满困惑和不满的顾客。

公司和它们所追求的股东群体也是如此。你不可能面面俱到，同时追求那些主要兴趣各异的不同所有者——有的追求高当期收益，有的追求长期资本增长，有的追求股市的短线刺激等等。

那些追求股份大量交易的管理层的逻辑令我们困惑。实际上，这些管理层是在说他们希望现有客户中的很大一部分持续地抛弃他们而去追捧新客户——因为你无法在不流失大量老股东的情况下增加大量新股东（带着新的期望）。

我们更喜欢那些喜欢我们的服务和菜单、年复一年光顾的所有者。很难找到比已经坐在伯克希尔·哈撒韦股东”座位”上的人更好的群体了。因此，我们希望继续保持非常低的股东更替率，反映一个理解我们运营、认可我们政策、分享我们期望的群体。我们也希望不辜负这些期望。

展望

去年我们说过预计经营利润以美元计将有所增长但股本回报率会下降。结果证实如此。我们对1980年的预测也是一样。如果我们预测错了，那将是在不利的方面。换言之，我们几乎可以确定，以证券按成本计价约2.36亿美元的新权益基数来衡量，经营利润占比将从1979年的18.6%下降。经营利润的美元总额也有相当可能低于1979年；结果部分取决于银行处置的日期，部分取决于保险承保盈利能力的下滑幅度，部分取决于储贷行业盈利问题的严重程度。

我们继续对保险股权投资感到非常好。在一段时期内，我们预计将发展出归属于我们对这些公司部分所有权的非常大且不断增长的底层盈利能力。在大多数情况下，它们是出色的企业，由出色的管理者经营，以极具吸引力的价格购买。

贵公司的运营原则是：金融决策集中在最高层（可以说是”最”高层），运营权力则极大程度地委托给各公司或业务单元层面的一批核心管理者。我们的公司总部团队刚好可以凑齐一支篮球队（只使用约1,500平方英尺的办公空间）。

这种方式偶尔会产生通过更紧密的运营控制本可避免或减轻的重大错误。但它也消除了大量的成本层级，并大幅加快了决策速度。因为每个人都有很多事要做，所以有非常多的事情得以完成。最重要的是，它使我们能够吸引和留住一些极其有才华的人——这些人在正常的招聘过程中根本无法聘到——他们觉得为伯克希尔工作几乎等同于经营自己的事业。

我们对他们寄予了很大的信任——而他们的成就远远超出了这份信任。

沃伦·E·巴菲特，董事长

1980年3月3日

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