巴菲特致股东信

1978年股东信

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伯克希尔·哈撒韦股东信——1978年

致伯克希尔·哈撒韦股东：

首先，说几句关于会计核算的事。年底与多元化零售公司的合并给我们财务报表的呈现增加了两个新的复杂性。

合并后，我们对蓝筹印花的持股增加到约58%，因此该公司的账目必须全面合并到伯克希尔的资产负债表和利润表中。在此前的报告中，我们仅将蓝筹印花净利润中属于我们的份额作为单独一行项目列入伯克希尔的利润表，资产负债表上也以类似的一行列示我们在其净资产中的份额。

这种对销售额、费用、应收账款、库存、债务等的全面合并，将来自纺织、保险、糖果、报纸、贸易印花等经济特征截然不同的多种业务的数字汇总在一起。其中一些业务您拥有100%的所有权，但那些由蓝筹印花拥有但被全面合并的业务中，您作为伯克希尔股东的所有权仅为58%。（其他人对这些业务余额的所有权通过资产负债表负债侧的大额少数股东权益项目反映。）这种将完全持有和部分持有的资产负债表及利润项目混合在一起的做法，往往使经济现实更加模糊而非更加清晰。事实上，这是一种我们在年度内部从不编制的报表形式，对我们的任何管理活动也没有价值。

因此，在整篇报告中，我们提供了大量关于各业务板块的分项财务信息和评论，以帮助您评估伯克希尔的业绩和前景。其中许多分项信息是SEC披露规则所要求的，涵盖在第29-34页的”管理层讨论”中。在这封信中，我们试图从我们作为管理者看待各运营实体的同一视角来为您呈现。

合并带来的第二个复杂性是，本报告中显示的1977年数字与我们去年邮寄给您的报告中的1977年数字不同。会计惯例要求，当两个实体（如多元化零售和伯克希尔）合并时，此后所有财务数据都必须按照两家公司在成立之初就已合并（而非刚刚合并）来呈现。因此，所附财务报表实际上假装1977年（及更早年份）多元化零售-伯克希尔的合并就已经完成了，尽管实际合并日期是1978年12月30日。这种变化的基准使得比较性评论令人困惑，在我们的叙述报告中，我们不时会引用历史上向您报告的数字和业绩，而非经多元化零售合并后重述的数字。

有了这些铺垫，可以说无论使用重述前还是重述后的数字，1978年都是好的一年。经营利润（不含资本利得）为期初股东权益的19.4%，仅差一点点就追平了1972年的纪录。虽然我们认为在评估单一年度的表现时不应包含资本利得或损失，但从更长期的角度来看，它们是重要的组成部分。因为有这些资本利得，伯克希尔每股权益的长期增长速度大于我们逐年报告的经营利润回报率所显示的水平。

例如，在过去三年中——对于我们最大的利润来源保险行业而言，这是一段丰收时期——伯克希尔的每股净值几乎翻了一番，通过良好的经营利润和相当可观的资本利得的组合，年化复利增长率约为25%。这25%的全源权益增长率和1978年19.4%的经营利润权益增长率都是不可持续的。保险周期已在1979年转向下行，几乎可以确定今年按股本回报率衡量的经营利润将下降。但是，以美元计量的经营利润可能会因目前投入业务的股东权益规模大幅增加而有所增长。

与对近期运营回报的谨慎看法相比，我们对保险公司持有的主要股权投资的长期前景持乐观态度。我们不试图预测证券市场的走势；成功预测短期股价走势是我们认为我们或任何人都做不到的事情。然而从长远来看，我们认为我们的许多主要股权持仓将价值远超我们的买入价，投资收益将显著增加保险集团的经营回报。

利润来源

为了让您更好地了解伯克希尔利润的来源，我们在下面列出了一张表格，需要做一些说明。伯克希尔持有蓝筹印花约58%的股权，蓝筹印花除了100%拥有几家企业外，还拥有韦斯科金融80%的股权。因此，伯克希尔在韦斯科利润中的权益约为46%。总体而言，我们控制的企业拥有约7,000名全职员工，创造超过5亿美元的营业收入。

下表列示了各主要运营类别的税前利润总额（其中几家企业因大量免税利息和股息收入而享有较低税率），以及归属于伯克希尔的税前和税后利润份额。归属于任何业务的重大资本利得或损失不包含在经营利润中，而是汇总在表格底部的”已实现证券收益”行中。

税前利润税后净利润
（千美元）1978年1977年1978年伯克希尔份额
经营利润总计$52,384$42,891$30,052
其中：保险集团承保$3,001$5,802$1,560
保险净投资收入$19,705$12,804$16,400
伯克希尔-Waumbec纺织$2,916($620)$1,342
联合零售商店$2,757$2,775$1,176
喜诗糖果$12,482$12,840$3,049
布法罗晚报($2,913)$751($738)
伊利诺伊国民银行$4,822$3,800$4,262
已实现证券收益$13,796$14,198$9,190
利润总计$66,180$57,089$39,242

纺织业务

1978年利润为130万美元，虽然较1977年有很大改善，但相对于该业务投入的1,700万美元资本仍然是低回报。纺织厂房和设备在账面上的记录金额只是今天重置成本的很小一部分。而且尽管设备已经老旧，其功能上大部分与行业正在安装的新设备相似。但即使有这种”便宜”的固定资产成本，由于应收账款和库存相对于销售额的高投资水平，资本周转率仍然偏低。低资本周转率加上低销售利润率，不可避免地带来不充足的资本回报率。改善利润率的明显途径包括产品差异化、通过更高效设备或更好地利用人力来降低制造成本、转向市场趋势更强劲的面料等。我们的管理层在追求这些目标方面非常勤勉。当然，问题是我们的竞争对手也在同样勤勉地做着同样的事。

纺织行业以教科书式的方式诠释了资本密集型行业中相对缺乏差异化产品的生产者，除非在供应紧张或真正短缺的条件下，否则必然获得不充分的回报。只要存在过剩产能，价格就趋向于反映直接运营成本而非投入的资本。这种供应过剩的状况在纺织行业很可能长期存在，我们对利润的预期是相对于资本而言只能是适度的金额。

我们希望不要再涉足太多具有如此艰难经济特征的行业。但正如我们之前所说：（1）我们的纺织企业是其所在社区非常重要的雇主；（2）管理层在报告问题和攻克问题方面一直坦诚而充满干劲；（3）劳工在面对我们共同的问题时一直合作且理解；（4）该业务相对于投资应能平均产生适度的现金回报。只要这些条件继续存在——我们预期如此——我们就打算继续支持纺织业务，尽管资本有更多更具吸引力的替代用途。

保险承保

1978年伯克希尔整体出色业绩的头号贡献者是国民赔偿保险公司由菲尔·列舍管理的保险业务板块。在约9,000万美元的已赚保费上，实现了约1,100万美元的承保利润，即使以行业优异的整体条件为背景，这也是一个真正非凡的成就。在菲尔的领导下，罗兰·米勒在承保方面和比尔·莱昂斯在理赔方面的出色协助下，国民赔偿保险的这一板块（包括作为搭档运营的国民火灾海上保险公司）度过了其悠久历史上最好的年份之一，其累计业绩远远超过行业水平。当前的成功不仅是对在任管理者的褒奖，同样也要归功于国民赔偿保险创始人杰克·林沃特的商业天赋，他的经营哲学至今仍深深烙印在公司之中。

Home and Automobile保险公司在约翰·休厄德于1975年介入并扭转局面以来取得了最好的一年。其业绩在本报告中与菲尔·列舍的业务合并列示在”专业汽车和一般责任险”保险类别下。

工人赔偿险在1978年喜忧参半。Cypress保险公司作为子公司的第一年，在Milt Thornton的管理下取得了出色的业绩。工人赔偿险种在快速通胀与不断变化的社会观念相互作用时可能导致大额承保亏损，但Milt拥有一支谨慎且高度专业的团队来应对这些问题。他在1978年的表现进一步印证了我们对这笔收购的良好判断。

Frank DeNardo于1978年春天加入我们，负责整顿国民赔偿保险的加州工人赔偿业务——此前这一业务简直是一场灾难。Frank具有纠正洛杉矶办公室重大问题所需的经验和才智。该部门的业务量目前仅为十八个月前的约25%，初步迹象显示Frank正在取得良好进展。

乔治·扬的再保险部门相对于保费量继续产生大量投资资金，因此整体结果尚算令人满意。然而，承保业绩仍未达到应有和可能达到的水平。在再保险（特别是涉及长期结算延迟的意外伤害险种）中很容易自欺欺人，我们相信这种情况在我们的许多竞争对手中普遍存在。不幸的是，公司在准备金方面的自我蒙蔽几乎总是导致行业费率水平的不充分。如果市场中的主要参与者不了解自己的真实成本，竞争的”溢出”效应会冲击到所有人——即使是那些拥有充分成本认知的公司。乔治完全愿意在必要时大幅减少业务量以实现满意的承保结果，我们对他领导下该业务的长期稳健性充满信心。

母邦运营在1978年令人失望。我们不尽人意的承保结果，虽然部分可归因于中西部异常频繁的暴风雨，但在传统险种行业整体结果非常有利的背景下，尤其令人担忧。我们相信约翰·林沃特有能力纠正这一局面。该集团的亮点是堪萨斯火灾意外保险公司在其第一个完整运营年度的表现。在Floyd Taylor的领导下，这家子公司取得了真正非凡的开局。当然，评估承保结果至少需要几年时间，但早期迹象令人鼓舞，Floyd的运营在1978年母邦公司中取得了最佳赔付率。

虽然部分板块令人失望，但总体而言，我们的保险业务在1978年取得了出色的一年。但当然，当行业如1978年般高歌猛进时，我们理应预期好的结果。几乎可以肯定的是，1979年行业综合比率将至少上升几个点，可能足以使整个行业陷入承保亏损。例如，在汽车险种——无论对行业还是对我们而言都是最重要的领域——CPI数据显示，1979年1月的总体费率仅比一年前高3%。但构成赔付成本的项目——汽车维修和医疗保健费用——上涨了超过9%。这与1976年底的情况多么不同——当时过去12个月费率上涨超过22%，而成本仅上涨8%。

利润率只有在费率与成本同步上涨时才能保持稳定。1979年这肯定不会发生，1980年的状况可能会更糟。我们目前的想法是，1979年我们相对于行业的承保表现将有所改善，但每一位保险管理者可能都以类似的乐观态度看待自己的相对前景——总有人会失望。即使我们确实相对于他人有所改善，1979年的综合比率和承保利润也很可能不如去年。

我们将继续寻找扩大保险业务的途径。但您对此意图的反应不应是毫无保留的欢欣。我们的一些扩张努力——主要由你们的董事长发起——表现平平，其他的则是代价高昂的失败。我们于1967年通过收购菲尔·列舍现在管理的板块进入这一行业，它至今仍然是我们保险业务中最好的部分，而且领先幅度很大。购买一家好的保险企业并不容易，但我们的经验是，买比建容易。不过，我们将继续两种途径都去尝试，因为在这一领域成功的回报可以是非凡的。

保险投资

我们对保险股权投资相当乐观。当然，我们对股票的热情不是无条件的。在某些情况下，保险公司的普通股投资几乎没有意义。

只有当我们找到以下条件的企业时，我们才会兴奋到将保险公司净资产的很大比例投入股票：（1）我们能理解的业务；（2）有利的长期前景；（3）由诚实且称职的人经营；（4）以非常有吸引力的价格提供。我们通常能找到少数满足条件（1）、（2）和（3）的潜在投资，但（4）经常阻碍行动。例如，1971年我们在伯克希尔保险子公司的普通股总头寸仅为成本1,070万美元、市值1,170万美元。当时确实有可识别的优秀公司——但以有吸引力的价格提供的很少。（一个不可抗拒的脚注：1971年，养老基金经理将创纪录的122%的净可用资金投入了股票——在充分定价下他们还嫌买得不够。1974年，底部已经崩塌之后，他们将当时创纪录低的21%投入了股票。）

过去几年对我们来说是另一番景象。1975年末，我们保险子公司持有的普通股市值恰好等于成本，为3,930万美元。到1978年末，这一头寸已增加至成本1.291亿美元、市值2.165亿美元的股权（含可转换优先股）。在此期间我们还实现了约2,470万美元的税前普通股资本利得。因此，三年期间我们在股权投资上的未实现和已实现税前收益合计约为1.12亿美元。在同一期间，道琼斯工业指数从852点下跌至805点。对于价值导向的股票买家来说，这是一段精彩的时期。

我们继续为保险组合寻找那些通过证券市场竞价机制以远低于劣质企业在协商交易中能获得的估值出售的、真正杰出企业的小额份额。

这种以便宜价格收购企业小额股权（普通股）的计划——对此几乎没有人有热情——与一般的公司收购活动形成鲜明对比——后者有大量的热情。在我们看来，非常清楚的是：要么公司在以协商交易和收购出价中通行的价格购买整个企业时犯了非常严重的错误，要么我们最终将通过以股票市场大幅折扣的估值购买这些企业的小额份额而赚取可观的利润。（第二个脚注：1978年，理应保持最长投资视野的养老金经理仅将9%的净可用资金投入股票——打破了1974年创下、1977年追平的历史最低纪录。）

我们并不关心市场是否会迅速向上重估我们认为以便宜价格出售的证券。事实上，我们更希望相反的情况发生，因为在大多数年份，我们预计有资金可用于成为证券的净买入者。持续以有吸引力的价格买入，最终可能比股价短期飙升到我们不愿继续买入的水平所提供的卖出机会，对我们更有利。

我们的策略是集中持仓。当我们对企业或其价格只是不温不火时，我们会尽量避免这里买一点、那里买一点。当我们确信具有吸引力时，我们相信应该大手笔买入。

1978年12月31日市值超过800万美元的保险公司股权持仓如下：

持股数量公司成本市值
（千美元）
246,450美国广播公司$6,082$8,626
1,294,308盖可保险（GEICO）普通股$4,116$9,060
1,986,953盖可保险（GEICO）可转换优先股$19,417$28,314
592,650Interpublic集团$4,531$19,039
1,066,934凯撒铝业化学$18,085$18,671
453,800骑士-里德报业$7,534$10,267
953,750SAFECO$23,867$26,467
934,300华盛顿邮报$10,628$43,445
合计$94,260$163,889
其他所有持仓$39,506$57,040
股权总计$133,766$220,929

在某些情况下，我们对企业盈利能力的间接权益已变得相当可观。例如，请注意我们持有的953,750股SAFECO公司股票。SAFECO可能是美国经营最出色的大型财产和意外伤害保险公司。他们的承保能力简直超群，损失准备金计提保守，投资策略非常合理。

SAFECO是一家比我们自己好得多的保险运营（尽管我们相信我们的某些板块远优于平均水平），比我们自己能够发展出来的好，同样也远好于我们可能通过协商收购获得控制权的任何一家。然而，我们购买SAFECO的价格远低于账面价值。我们以低于一美元对一美元的价格购买了行业中最好的公司，而在企业并购中，人们为平庸的公司支付远超一美元对一美元的价格。而且没有任何方法可以以低于一美元对一美元的价格启动一个新运营——其前景必然是不确定的。

当然，以少数股东身份，我们没有权利指导甚至影响SAFECO的管理决策。但我们为什么要这样做呢？纪录表明，他们管理自己运营的能力比我们自己做得更好。虽然退居幕后让别人做事可能少了些兴奋感和声望感，但我们认为，接受优秀管理层的被动参与，所失去的也仅此而已。因为很显然，如果一个人控制了一家像SAFECO这样运营出色的公司，正确的做法同样是退居幕后让管理层做事。

1978年归属于伯克希尔年末持有的SAFECO股份的利润为610万美元，但只有收到的股息（约为利润的18%）反映在我们的经营利润中。我们相信余额虽然不可报告，但就最终对我们的利益而言与分配的金额同样真实。事实上，SAFECO的留存收益（或其他经营良好的公司的留存收益，如果它们有机会以有利的回报率使用追加资本的话）最终对股东的价值很可能超过一美元对一美元。

我们对全资子公司保留全部利润完全不感到不快，如果它们能以有吸引力的回报率在内部利用这些资金。为什么我们对我们持有小额股权的公司保留利润就应该有不同的感受呢——特别是当记录显示这些公司有更好的资本盈利前景时？（当然，在资本需求低的行业中这个命题是反过来的，或者如果管理层有将资本投入低盈利项目的记录；那么利润应该被分配或用于回购股份——后者往往是最有吸引力的资本利用选择。）

归属于我们在优秀公司权益的累积留存收益总额正变得相当可观。它没有计入我们报告的经营利润中，但我们认为它对股东的长期意义可能同样重要。我们希望证券市场继续保持允许我们保险公司以相对适度的价格买入大量底层盈利能力的条件。在某个时点，市场条件无疑将再度排除这种便宜货的买入，但在此之前，我们将努力充分利用机会。

银行业务

在尤金·阿贝格和Pete Jeffrey的领导下，伊利诺伊州罗克福德的伊利诺伊国民银行信托公司继续创造新纪录。去年的利润约为平均资产的2.1%，大约是大型银行平均水平的三倍。在我们看来，这一非凡的盈利水平是在资产风险显著低于大多数大型银行的情况下取得的。

我们于1969年3月收购了伊利诺伊国民银行。当时它就是一流的运营，正如自尤金·阿贝格1931年开门迎客以来一直如此。自1968年以来，消费定期存款增长了四倍，净收入增长了三倍，信托部门收入增长了两倍多，同时成本得到了严格控制。

我们的经验是，一位已经管理高成本运营的经理人往往非常善于找到增加管理费用的新方法，而一位管理精简运营的经理人通常会继续找到进一步削减成本的方法，即使他的成本已经远低于竞争对手。没有人比尤金·阿贝格更好地展示了后一种能力。

我们被要求在1980年12月31日前剥离银行。最可能的方式是在1980年下半年将银行分拆给伯克希尔股东。

零售业务

与多元化零售公司合并后，我们获得了联合零售商店（Associated Retail Stores, Inc.）100%的所有权——一家约75家中低价位女装店的连锁企业。联合零售于1931年3月7日在芝加哥起步，一家门店、3,200美元资金和两位杰出的合伙人——本·罗斯纳和Leo Simon。Simon先生去世后，1967年该企业以现金出售给了多元化零售公司。本·罗斯纳继续经营——而且确实是出色地经营了。

联合零售的业务并没有增长，而且持续面临不利的人口结构和零售趋势。但本·罗斯纳在商品采购、房地产和成本控制方面的综合技能产生了出色的盈利纪录，必要投入资本的回报率经常达到税后20%的水平。

本·罗斯纳现年75岁，和尤金·阿贝格（81岁，伊利诺伊国民银行）以及路易·文森蒂（73岁，韦斯科）一样，每天都以近乎热忱的主人翁态度投入到企业中。在局外人看来，这个高管团队或许像是我们对某份反年龄歧视公告的过度反应。虽然非正统，但这些合作关系在财务和个人层面都异常丰厚。与每天早上乐于上班、到了之后本能而准确地像所有者一样思考的管理者共事，是真正的乐趣。我们与一些最优秀的人共事。

沃伦·E·巴菲特，董事长

1979年3月26日

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